建發(fā)股份(600153)上半年勤融資高補貨下半年發(fā)力銷售-廣發(fā)證券郭鎮(zhèn),樂加棟,張春娥-20230116

發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1/16建發(fā)股份(建發(fā)股份(600153.SH)上半年勤融資高補貨，下半年發(fā)力銷售核心觀點：司銷售金額增速在Q2觸底，Q31t司以聚焦核心城市、縮減低能級城市為主要策略。凱龍股權(quán)收購影響，我們預(yù)計公司22-23年歸母凈利2020A43294928.4%14364 4504-3.7% 2020A43294928.4%14364 4504-3.7% 9.14.02022E7753719.5%3764455.7% 2.14 6.34.02023E86880919768 778120.7% 2.59 5.23.62024E96213310.7%23303 872812.2% 2.90 4.73.4營業(yè)收入(百萬元)增長率(%營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)63.5%95609835.4%2.036.73.2數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級理價值告日期相對市場表現(xiàn)2023-01-1675%55%34%03/2205/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23-26% 建發(fā)股份滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcnSFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn請注意，樂加棟并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。22-12-0122-12-0122-10-2822-10-28穩(wěn)定貢獻，一級利潤滯現(xiàn)蹤研究價值價值2/16 價值價值3/16表索引 蹤研究價值價值4/16而瑞數(shù)據(jù)顯示，2022年度，建發(fā)股份合計實現(xiàn)銷售金額2157.8億元，同比下為2015年來首次面積負貢獻；全年銷售均價21272元/平米，同比提升15.4%。兩個團銷售金額規(guī)?；境制?5002000150010005000770.5%53.5%26.4%-6.8%110.7%35.8%27.2%-0.8%120%100%80%60%40%20%0%-20%201420152016201720182019202020212022銷售金額(億元)同比(右，%)1年下降14.1%1400120010008006004002000-40.5%114.5%33.2%10.-40.5%114.5%33.2%10.9%122.3%32.7%41.7%26.8%201420152016201720182019202020212022銷售面積(萬方)同比(右，%)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%來首次面積負貢獻140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%201420152016201720182019202020212022銷售金額在百強房企中位列第8名，蹤研究價值價值5/16名提升至2022年的44名，整體排位進步明顯。名年年年年1年年17控股金地集團8團城控股城控股世茂集團份9世茂集團控股中國團團團中國世茂集團團團金地集團產(chǎn)金地集團城控股世茂集團·····················泰禾集團中國金科集團份秀地產(chǎn)團中國金科集團集團泰禾集團份城控股團集團集團金科集團產(chǎn)·····················份團份產(chǎn)集團·····················份力地產(chǎn)集團兆業(yè)樂·····················力地產(chǎn)發(fā)集團·····················俊發(fā)地產(chǎn)產(chǎn)金輝集團·····················路勁集團產(chǎn)路勁集團·····················敏捷集團俊發(fā)地產(chǎn)發(fā)集團發(fā)集團仁恒置地保利置業(yè)產(chǎn)路勁集團祥生集團·····················發(fā)集團發(fā)集團團·····················發(fā)集團：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心蹤研究價值價值6/16Q2Q3Q4售金額增速在三季度回正、四季度銷售發(fā)力主要得益于公司年內(nèi)所獲得的土地資Q2Q3Q4塊在三四季度成為貨源強支撐8%8%28%64%：2022年的數(shù)據(jù)線可售貨值主要聚焦在四季度400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.08Q2一線可售貨值(億元)三線可售貨值(億元)Q3Q4二線可售貨值(億元)：2022年的數(shù)據(jù)建發(fā)股份的節(jié)奏表現(xiàn)與地方國企樣本節(jié)奏表現(xiàn)類似。而民企及出險企業(yè)呈現(xiàn)的更多150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4出險+違約份城市布局的擴張主要集中在2020年及2021年，兩年分別凈增城市數(shù)量為價值價值7/16城市銷售金額的回落主要在于21年新進入城市較多，但21年下半年行業(yè)釋60504030200201420152016201720182019202020212022進入城市數(shù)(個)單城市銷售金額(億元)在主流房企中仍是領(lǐng)先表現(xiàn)，在央國企樣本中僅次于綠城、招蛇、萬科，城市深耕效較佳。此外，對比濱江超80億元的單城市體量、綠城超50億元的單城市體量看，建發(fā)股份單城市深耕體量仍有較大的提升空間。22年單城市銷售體量在主流房企中位居前列90807060504030200民企單城市銷售金額(億元)民企單城市銷售金額(億元)單城市平均銷售金額(億元)央國企單城市銷售金額(億元)富力地產(chǎn)榮盛發(fā)展陽光城金科股份中南建設(shè)雅居樂集團新城控股綠地控股旭輝控股集團碧桂園首開股份中國金茂龍湖集團金地集團華發(fā)股份中國海外發(fā)展華潤置地保利發(fā)展建發(fā)股份萬科A招商蛇口綠城中國濱江集團蹤研究價值價值8/16二、投資力度維持高位，且更為聚焦根據(jù)中指院信息統(tǒng)計，2022年度，建發(fā)股份拿地建面為447萬方，同比下降平，整體拿地金額力度48%，較2021年拿地金額力度水平收縮26pct。拿地金額力份在2022年的整體投資策略更為聚焦。至17年水平1600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%拿地建面(萬方)拿地建面/銷售建面(右，%)2020年水平18001600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022拿地金額/銷售金額(右，140%120%100%80%60%40%20%0%拿地金額(億元)表2：建發(fā)股份拿地金額力度在主流房企中位列第二銷售金額(億元)銷售金額拿地金額(億元)金額拿地金額力度(%)超額拿地力度表現(xiàn)oyoy%202%保利發(fā)展573%6%8%2%控股2%300%城控股8%00%金地集團78%%6%-11%%1%金科股份%00%00%8%4%%-11%11%%2%1%份68%8%%00%870%%-19%蹤研究價值價值9/16430%00%團13%6%5%%8%%7%秀地產(chǎn)%3%股3%%-15%世茂集團1%400%6%%8%%00%居樂集團%00%集團%%-19%%500%地產(chǎn)%00%%00%中國66%本%46%：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2017-2021年來，建發(fā)股份投資以廣為主、能級下沉；這個階段建發(fā)股份年拿地城城市僅聚焦在福建區(qū)域(為公司大本營)，二線城市則以福建、長三角為主，一線除卻廣州外，其余三城均有斬獲。焦的投資策略使得單城市銷售金額突破60億于21年表現(xiàn)。表3：建發(fā)股份22年拿地城市僅聚焦16城，其中一線3城(除廣州)，二線9城，三線4城拿地城市數(shù)(個)676531110112134333329923234984單城市拿地額(億元).2.6.3.7.8.5.1：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心蹤研究價值價值10/16市場的不確定性，公司以聚焦核心城市、縮減低能級城市為主要策略。分區(qū)域表現(xiàn)為40%、45%，過往公司一直以長三角及海西區(qū)域為重倉區(qū)域。表4：建發(fā)股份22年拿地重倉海西、長三角區(qū)域市合計(億元)億元)600線(億元)09(億元)98占比7%比%億元)622珠三角(億元)000000海(億元)090003036240797%2%0%0%珠三角占比%占比%%%%%0%6%5%類區(qū)域8809006200060000200元)5540267260447880300270%%%蹤研究價值價值11/16%三、融資動作重在上半年22年建發(fā)系企業(yè)累計獲得融資282.7億元，平均新增融資成本為3.84%，相比于增融資成本減少0.11pct。其中分企業(yè)看，廈門建發(fā)22年新增融資60億.94%；建發(fā)股份新增融資76億元，平均融資成本3.15%；建發(fā)融資成本3.88%。分時間表現(xiàn)看，建發(fā)系整體以上半年獲取融資資源為主(上半年.7億元)，下半年相關(guān)融資動作較少(下半年融資規(guī)模52億元)。表5：建發(fā)系主要在上半年獲取融資資源業(yè)簡稱項名稱模(億)應(yīng)發(fā)2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)/1/28發(fā)第一期中期票據(jù)28%/4/8發(fā)第二期中期票據(jù)/6/1發(fā)2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債券(第三期)/6/16發(fā)第三期中期票據(jù)/6/23發(fā)第四期中期票據(jù)5/11/3份2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)5/1/18份度第一期超短期融資券270天%/1/14份度第二期超短期融資券266天%/2/18份度第三期超短期融資券270天%/2/22份2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債券(第一期)/4/19份2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債券(第二期)/5/30份2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債券(第三期)/6/21份2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行可續(xù)期公司債(第四期)/8/5產(chǎn)一6/1/26二450%產(chǎn)2022年度第二期中期票據(jù)(并購)(品種一)/2/232022年度第二期中期票據(jù)(并購)(品種二)548%產(chǎn)第三期中期票據(jù)(品種一)/3/29第三期中期票據(jù)(品種二)560%產(chǎn)第四期中期票據(jù)/6/17產(chǎn)第五期中期票據(jù)/7/18產(chǎn)2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)6/6/6蹤研究價值價值12/1632%/6/6產(chǎn)第一期公司債券42%/4/28產(chǎn)第二期公司債券45%/6/27產(chǎn)一期公司債券，企業(yè)債券42%/4/28產(chǎn)二期公司債券，企業(yè)債券45%/6/27產(chǎn)2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行住房租賃專項公司債券(第/7/19產(chǎn)面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券/7/18發(fā)集團第一期中期票據(jù)5年/2/28發(fā)集團第二期中期票據(jù)/8/10發(fā)集團向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)(品種一)5/8/26發(fā)集團向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者公開發(fā)行公司債券(第二期)20%/11/1合計7四、盈利預(yù)測和投資建議局的供應(yīng)鏈運營服務(wù)商，具備較強的精細化管理，考慮到供應(yīng)鏈行業(yè)空間大但集產(chǎn)慮權(quán)收購影響，我們預(yù)計公司為6727億元、7400億元、8140億元；(2)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：預(yù)計公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)22-24年增速分別為6.6%、25.5%、8億元、1482億元。收為7754億元、8688億元、9621億元，增速分別為%、12.1%、10.7%；預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤分別為64.45億元、77.81億、87.28億元，增速分別為5.7%、20.7%、12.2%。XPB的合理估值水平計算，對應(yīng)22年合理價慮到目前龍頭估值PE水平大約7X~10X的區(qū)間內(nèi)，給予地產(chǎn)業(yè)務(wù)以22年8.5X的PE(地產(chǎn)業(yè)務(wù)21年歸母凈利潤理價值18.12元/股，維持“買入”評級。蹤研究價值價值13/16表6：建發(fā)股份盈利分拆位：億元年年EEE29.49同比(%)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)93同比(%)產(chǎn)業(yè)務(wù)同比(%)376071同比(%)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)同比(%)產(chǎn)業(yè)務(wù)2726同比(%).04同比(%)3.7%供應(yīng)鏈業(yè)務(wù).33.95同比(%)產(chǎn)業(yè)務(wù)387.33同比(%)%)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)務(wù)9%：公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、風險提示(一)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)風險(二)房地產(chǎn)銷售不及預(yù)期或政策調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)周期性波動較大，具有明顯的需求推動與政策導向特點，政策及市場波(三)海外投資風險供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的開展不確定性增加。蹤研究價值價值14/1620A20A21A22E23E20A21A22E23E20A21A22E23E24E及預(yù)付存貨程款及預(yù)收債券歸屬母公司股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益348,52153,80662,023222,07210,62138,6368,3312,4402411,42226,202387,157212,5671,70675,088135,77388,53143,50828,28816,734301,0992,8642,91030,11238,38747,671550,68390,26896,070346,82517,52051,77614,5942,8131572,06232,150602,459356,2368,999330,61716,620109,30561,10328,04220,160465,5412,8633,27134,65250,84486,074711,60490,850179,647425,61715,49054,73519,7423,3768162,06228,740766,339514,6236,615463,50244,505103,45756,50828,04218,907618,0803,0064,56039,66557,04591,214852,86491,250218,538515,06428,01263,12726,1774,0511,5452,06229,292915,991639,3485,639591,04242,667114,45565,86028,04220,553753,8033,0066,11645,89064,82697,3621,003,84693,500262,678598,08149,58773,38534,2274,8612,3632,06229,8731,077,232778,7377,530724,80046,408120,03969,63428,04222,363898,7763,0067,86252,87273,554104,901 負債和股東權(quán)益387,157602,459766,339915,9911,077,23224E775,371747,744432,949409,413868,809775,371747,744432,949409,413868,809836,115707,844682,585962,133924,5252,7086,22742,7086,227470 1,355-2,040 109 1,16812,090 12,1073,9248,1823,6794,50414,3641.502,4108,6956570835 -500 2,11216,486 15016,6365,05111,5855,1406,44516,3372.143,0259,7397290803 -500 2,11219,848 10019,9486,01913,9296,1487,78119,7682.593,47810,7267810894 -500 2,12023,178 10023,278 7,01116,267 7,539 8,72823,3032.909008,161664 1,616-1,423 3,08515,642 16015,8024,83910,9634,8656,09815,7952.03銷售費用發(fā)費用公允價值變動收益投資凈收益EPS(元)現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表20A21A24E23E22E9,7198,182233-9,7198,182233-128,331129,635-2,411-61610213,812116,45114,3991021,29729,14850,4454,89113,929567-798-8,806-6,906-2,781-4,12502,41537,5950-4,12340085,49685,8966,20716,2676816