為什么央行要用社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)

2010年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為我國(guó)宏觀調(diào)控引入了一個(gè)新的指標(biāo)概念——社會(huì)融。按照國(guó)資規(guī)模。這一指標(biāo)迄今已連續(xù)三年寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和《政府工作報(bào)告》。按照國(guó)務(wù)院要求，人民銀行負(fù)責(zé)社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)發(fā)布工作。自2011年起正式統(tǒng)計(jì)并按季發(fā)布，2012年起按月發(fā)布，并在2012年9月公布了2002年以來(lái)的月度歷史數(shù)據(jù)。一、社會(huì)融資規(guī)模是我國(guó)金融多樣化發(fā)展的產(chǎn)物近年來(lái)，我國(guó)金融總量快速增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)多元發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，證券、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持加大，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)表內(nèi)貸款替代效應(yīng)明顯。新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，也不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。正是在這一新形勢(shì)下，我國(guó)創(chuàng)新編制了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)。（一）社會(huì)融資規(guī)模的定義和構(gòu)成社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額。這里的金融體系是整體金融的概念，從機(jī)構(gòu)看，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場(chǎng)看，包括信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)等。社會(huì)融資規(guī)模由四個(gè)部分共十個(gè)子項(xiàng)構(gòu)成：一是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)，包括人民幣和外幣各項(xiàng)貸款；二是金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)，包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票籌資和企業(yè)債券融資；四是其他項(xiàng)目，包括保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司和貸款公司貸款。（二）社會(huì)融資規(guī)模的基本特點(diǎn)2002年至今，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。2012年社會(huì)融資規(guī)模15.76萬(wàn)億元，是10年前（2002年）的7.8倍；當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模與名義GDP的比率為30.4%，比2002年上升13.7個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2013年前三季度社會(huì)融資規(guī)模接近14萬(wàn)億元，是歷史同期最高水平。近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)多元發(fā)展，融資體系趨于完善，主要表現(xiàn)為：一是人民幣貸款占比大幅下降。2012年人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的52.0%，為年度歷史最低水平，比2002年低39.9個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的比重為52.1%，比去年同期低5.2個(gè)百分點(diǎn)，總體仍處于下降態(tài)勢(shì)。二是直接融資特別是企業(yè)債券融資快速發(fā)展。2012年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資占同期社會(huì)融資規(guī)模的15.9%，比2002年高11.0個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資占同期社會(huì)融資規(guī)模的12.1%。三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)表外的融資迅速增長(zhǎng)。貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方式融資，占同期社會(huì)融資規(guī)模的2012年實(shí)體經(jīng)濟(jì)以委托貸款、信托22.9%，而2002年這三項(xiàng)融資的占比幾乎為零。今年前三季度這三項(xiàng)融資的占比為28.9%，為歷史同期最高水平（見(jiàn)表1）。表1.2002年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)單位：億元人民幣，%其中：社會(huì)融資時(shí)期規(guī)模外幣貸款人民幣（折合貸款人民幣）委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2002年2011218475731175——-6953676282003年34113276522285601——20104995592004年286292267313813118——-2904676732005年300082354414151961——2420103392006年4269631523145926958251500231015362007年59663363233864337117026701228443332008年69802490411947426231441064552333242009年1391049594292656780436446061236733502010年14019179451485587483865233461106357862011年128286747155712129622034102711365843772012年1576318203891631283812845104992255125082013000139596季度72787516518200158416359152801625占比（%）2002010091.93.60.9——-3.51.83.12003010081.16.71.8——5.91.51.62004010079.24.810.9——-1.01.62.42005010078.54.76.5——0.16.71.12006010073.83.46.31.93.55.43.62007010060.96.55.72.911.23.87.32008010070.32.86.14.51.57.94.82009010069.06.74.93.13.38.92.42010010056.73.56.22.816.77.94.12011010058.24.510.11.68.010.63.42012010052.05.88.18.16.714.31.62013000100季度52.13.713.011.34.610.91.2注1：“——”表示數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)很小。注2：數(shù)據(jù)來(lái)源于人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等。（三）社會(huì)融資規(guī)模多角度反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)兼具總量和結(jié)構(gòu)兩方面信息，不僅能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結(jié)構(gòu)。第一，反映直接融資與間接融資的比例關(guān)系。社會(huì)融資規(guī)模由十項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成，它既反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)獲得的間接融資，也反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券和股票獲得的直接融資。近年來(lái)直接融資快速發(fā)展，占社會(huì)融資規(guī)模的比例大幅上升，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)明顯改善。第二，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用各類金融產(chǎn)品的融資情況。社會(huì)融資規(guī)模既包括銀行業(yè)金融產(chǎn)品的指標(biāo)，也包括保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)的金融產(chǎn)品指標(biāo)；既包括金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)的指標(biāo)，也包括表外業(yè)務(wù)指標(biāo)；既包括信貸市場(chǎng)業(yè)務(wù)，也包括債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)的各類業(yè)務(wù)。因此，社會(huì)融資規(guī)模全面反映了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道和融資產(chǎn)品的多樣化發(fā)展。第三，反映不同地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)的融資總量和融資結(jié)構(gòu)。與貨幣供應(yīng)量不同，社會(huì)融資規(guī)?？蓮亩鄠€(gè)角度進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，比如分地區(qū)、分產(chǎn)業(yè)、分來(lái)源等等。因此，社會(huì)融資規(guī)模能從融資角度反映我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)差別及產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況。（四）社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，但兩者具有不同的經(jīng)濟(jì)含義。貨幣供應(yīng)量從存款性金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方統(tǒng)計(jì)，包括M0、M1和M2,反映的是金融體系向社會(huì)提供的流動(dòng)性，體現(xiàn)了全社會(huì)的購(gòu)買力水平。而社會(huì)融資規(guī)模則從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方和金融市場(chǎng)發(fā)行方統(tǒng)計(jì)，從全社會(huì)資金供給的角度反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。因此，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量是相互補(bǔ)充、相互印證的關(guān)系，二者從不同角度為金融宏觀調(diào)控提供信息支持。二、社會(huì)融資規(guī)模是國(guó)際金融危機(jī)后我國(guó)金融統(tǒng)計(jì)的重要?jiǎng)?chuàng)新（一）統(tǒng)計(jì)信息缺失是國(guó)際金融危機(jī)的一個(gè)重要原因最近一輪國(guó)際金融危機(jī)具有兩個(gè)顯著的特征：一是它不僅沖擊傳統(tǒng)的金融體系，而且涉及影子銀行等金融新領(lǐng)域；二是傳導(dǎo)快、影響廣，大大超出決策者的預(yù)期。在危機(jī)傳播過(guò)程中，由于缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)信息，決策者和市場(chǎng)參與者均無(wú)法做出及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)。這些都最終導(dǎo)致了這次危機(jī)演變成上世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。國(guó)際社會(huì)對(duì)此次危機(jī)進(jìn)行了深刻的反思。盡管在不少方面尚存在較多爭(zhēng)議，但“當(dāng)前主要國(guó)家存在嚴(yán)重的統(tǒng)計(jì)信息缺口”已是普遍共識(shí)。既有的統(tǒng)計(jì)信息既不能在危機(jī)前及時(shí)反映危機(jī)苗頭，也不能在危機(jī)發(fā)生后準(zhǔn)確判斷危機(jī)的擴(kuò)散程度和傳染渠道。金融統(tǒng)計(jì)信息缺失突出表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)信息缺失，二是跨區(qū)域、跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染的監(jiān)測(cè)指標(biāo)缺失，三是金融體系整體風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)缺失，四是監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息共享機(jī)制缺失。（二）國(guó)際社會(huì)積極探索新的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際組織和主要國(guó)家對(duì)現(xiàn)有金融統(tǒng)計(jì)體系進(jìn)行了全面分析和深刻反思，并提出了諸多建議意見(jiàn)，其中最重要的是國(guó)際貨幣基金組織［微博］（IMF）和金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）于2009年聯(lián)合提出的《G20應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)缺口倡議》。該倡議已由G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議審議通過(guò)，成為各國(guó)共同應(yīng)對(duì)統(tǒng)計(jì)信息缺口的行動(dòng)指南。在此背景下，國(guó)際社會(huì)對(duì)金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)做了很多有益探索。第一，2009年12月巴塞爾協(xié)議口正式引入杠桿率作為資本充足率監(jiān)管的補(bǔ)充措施。巴塞爾委員會(huì)將杠桿率定義為核心資本和風(fēng)險(xiǎn)暴露總額之比，并對(duì)資本和風(fēng)險(xiǎn)暴露的統(tǒng)計(jì)口徑和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂。杠桿率指標(biāo)有助于抑制金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)資產(chǎn)和表外業(yè)務(wù)以及子公司的過(guò)度膨脹，因而有利于控制銀行集團(tuán)的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二，2010年巴塞爾委員會(huì)提出了廣義信用的概念。廣義信用囊括實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)資金的所有來(lái)源，即對(duì)住戶和其他非金融實(shí)體提供的所有信用，而無(wú)論這些信用以何種形式以及由誰(shuí)來(lái)提供。因此，廣義信用不僅包括國(guó)內(nèi)外銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，而且包括各種債務(wù)性證券。第三，2012年國(guó)際貨幣基金組織推薦編制信用和債務(wù)總量指標(biāo)。該指標(biāo)主要包括各類貸款、銀行承兌匯票、債券、股票等金融資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，國(guó)際貨幣基金組織嘗試編制、測(cè)算了金融資產(chǎn)比率指標(biāo)，以監(jiān)測(cè)、評(píng)估金融市場(chǎng)杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。（三）社會(huì)融資規(guī)模是危機(jī)后我國(guó)金融統(tǒng)計(jì)的新指標(biāo)社會(huì)融資規(guī)模是危機(jī)后我國(guó)金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)編制的最重要成果，也是我國(guó)作為G20成員國(guó)為應(yīng)對(duì)統(tǒng)計(jì)信息缺口而做的一項(xiàng)重要嘗試。該指標(biāo)具有跨市場(chǎng)和跨機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，其統(tǒng)計(jì)符合危機(jī)后國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)的新趨勢(shì)。2013年8月，在深圳召開(kāi)的BIS1危機(jī)后金融體系變化的監(jiān)測(cè)與評(píng)估”國(guó)際研討會(huì)上，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司介紹了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的編制和運(yùn)用，得到IMF、BIS、OECD和多國(guó)央行統(tǒng)計(jì)專家的肯定。越來(lái)越多的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始運(yùn)用社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)來(lái)研究中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和宏觀管理。三、社會(huì)融資規(guī)模不存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)問(wèn)題國(guó)際貨幣基金組織的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》是各國(guó)開(kāi)展金融統(tǒng)計(jì)的指導(dǎo)性文件。我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)主要依據(jù)該手冊(cè)中的金融概覽和資金流量核算框架編制。（一）社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)原則按照IMF的統(tǒng)計(jì)框架，社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)有兩個(gè)基本原則：一是合并原則，就是金融機(jī)構(gòu)之間的交易、金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)之間的交易都要進(jìn)行合并處理，以避免重復(fù)計(jì)算。二是增量原則。社會(huì)融資規(guī)模是增量概念，為期末、期初余額的差額，或當(dāng)期發(fā)行扣除當(dāng)期兌付、當(dāng)期發(fā)生額扣除償還額的差額。按照這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)原則編制的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，不存在所謂“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”問(wèn)題，也不宜用同比增速來(lái)分析其變動(dòng)趨勢(shì)。（二）委托貸款并不虛增社會(huì)融資規(guī)模委托貸款主要有三種形式：一是企業(yè)或個(gè)人委托銀行將資金貸給其他企業(yè)或個(gè)人，二是集團(tuán)企業(yè)委托所屬財(cái)務(wù)公司將資金貸給集團(tuán)內(nèi)其他法人機(jī)構(gòu)，三是金融機(jī)構(gòu)委托銀行將資金貸給企業(yè)或個(gè)人。第一種和第二種形式的委托貸款應(yīng)全額計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，第三種形式的委托貸款因?yàn)槭墙鹑跇I(yè)內(nèi)部委托，需要扣除。第二種形式的委托貸款，其資金可能來(lái)源于企業(yè)的盈利，也可能來(lái)源于銀行貸款和債券發(fā)行。若來(lái)源于集團(tuán)公司的銀行貸款，則從表面看集團(tuán)公司的銀行貸款與集團(tuán)公司發(fā)放的委托貸款似乎重復(fù)統(tǒng)計(jì)，但實(shí)際上這兩筆資金借貸分別為銀行與集團(tuán)公司、母公司與子公司之間的借貸，具有不同的風(fēng)險(xiǎn)、不同的利率水平，應(yīng)分別計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模。若集團(tuán)公司未通過(guò)委托貸款將資金借給子公司，而是將資金存入銀行，也同樣會(huì)派生銀行貸款。這一類型的委托貸款實(shí)質(zhì)上是集團(tuán)企業(yè)金融化后信貸派生的實(shí)現(xiàn)形式，也是金融產(chǎn)品創(chuàng)新和企業(yè)融資鏈延長(zhǎng)的自然表現(xiàn)，不應(yīng)簡(jiǎn)單視為重復(fù)統(tǒng)計(jì)。如果說(shuō)第二種類型的委托貸款是“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”，那么這種“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”不是現(xiàn)在才有，而是從來(lái)就有；不僅在社會(huì)融資規(guī)模中有，在其他很多金融指標(biāo)（如貸款、存款統(tǒng)計(jì)）中都有；不僅中國(guó)有，外國(guó)也有。舉例來(lái)說(shuō)，甲企業(yè)得到A銀行100萬(wàn)元貸款。甲企業(yè)可以將這100萬(wàn)元全部用于支付工資或購(gòu)買原材料等，也可以只將其中一部分（如50萬(wàn)元）用于日常支付，而將其余部分（即余下的50萬(wàn)元）存入A銀行或B銀行。A銀行或B銀行又將這50萬(wàn)元貸給乙企業(yè)（這里不考慮存款準(zhǔn)備金問(wèn)題）。于是統(tǒng)計(jì)結(jié)果，全部貸款即為150萬(wàn)元。按照上述“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”的觀點(diǎn)，“應(yīng)該”扣除50萬(wàn)元，全部貸款“只能”是100萬(wàn)元。事實(shí)上，這種所謂的“重復(fù)”行為每時(shí)每刻都在發(fā)生。這種“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”在理論上無(wú)需扣除，在實(shí)踐中也沒(méi)法扣除，因?yàn)楦揪蜔o(wú)法統(tǒng)計(jì)每一筆貸款中這種“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”的數(shù)額。委托貸款的情況也一樣，無(wú)論委托貸款的資金來(lái)源于企業(yè)的自有資金，還是來(lái)源于銀行貸款，都不存在所謂的“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”問(wèn)題。進(jìn)一步講，說(shuō)“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”，實(shí)際上是對(duì)金融統(tǒng)計(jì)基本原理的誤解。社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的是金融機(jī)構(gòu)與其他部門間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，發(fā)生一項(xiàng)債權(quán)債務(wù)，就統(tǒng)計(jì)一次，所以委托貸款并不存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)的問(wèn)題。同樣的道理，信托貸款也不存在“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”的問(wèn)題。說(shuō)“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”也是對(duì)貨幣金融學(xué)基本原理的誤解。上述所謂“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”實(shí)際上是信用創(chuàng)造的過(guò)程，就像貨幣創(chuàng)造一樣。（三）增量指標(biāo)不宜用同比增速來(lái)分析增長(zhǎng)速度是量的變化率，年同比增長(zhǎng)率為：“（本年數(shù)量-上年同期數(shù)量）口上年同期數(shù)量口100%”口余額增長(zhǎng)速度對(duì)應(yīng)的數(shù)量是本期余額和上年同期余額。增量增長(zhǎng)速度對(duì)應(yīng)的數(shù)量是增量，增量本身為本期余額與上年同期余額之差。一般說(shuō)來(lái)，增量指標(biāo)變化率的波動(dòng)幅度要高于余額指標(biāo)。比如人民幣貸款指標(biāo)，2009年其余額同比增速為31.7%，而增量同比增速高達(dá)95.6%（見(jiàn)圖1）。圖1貸款余額和增量的同比增速(%)社會(huì)融資規(guī)模是增量概念社會(huì)融資規(guī)模是增量概念。從歷史數(shù)據(jù)看，社會(huì)融資規(guī)模同比增速波動(dòng)較大。今年季度社會(huì)融資規(guī)模同比增速為58%，2季度迅速下降為2.6%，3季度為-3.5%。歷史數(shù)據(jù)中明顯高于或低于今年1季度同比增速(58%)的時(shí)期均很多。從季度數(shù)據(jù)看，2003至2012年社會(huì)融資規(guī)模有11個(gè)季度的增速超過(guò)58%(圖2)，其中最高為2003年1季度的185.3%。從月度數(shù)據(jù)看，社會(huì)融資規(guī)模同比增速大幅波動(dòng)的情況更為普遍，最高為2009年10月份的364.6%，最低時(shí)下降幅度超過(guò)300%。(%)(%)200.0150.0100.050.0a.o-50.0在計(jì)算其他增量指標(biāo)的變化率時(shí)，EE寸寸S一個(gè)增量指標(biāo)，不宜用同比增速來(lái)分析。一■nJmEmE四、社會(huì)融資規(guī)模符合金融宏觀調(diào)控的需要管尋

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EoLnQom這種現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。KZ800QOOOooOOZEE內(nèi)□SSOEnnn.nnn.「「m口1息I四二.._..moIomss^36目我們利用2002年以來(lái)的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：第一，社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、發(fā)電量、CPI和進(jìn)出口總額)關(guān)系密切。(1)社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間均具有較高的相關(guān)性、顯著的因果關(guān)系和先行性，且這些相關(guān)性高于新增人民幣貸款和廣義貨幣M2與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相社會(huì)融資規(guī)模與發(fā)電量社會(huì)融資規(guī)模與發(fā)電量0000000GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。（3）社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)會(huì)對(duì)固關(guān)性。GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。（3）社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資完成額、GDP和CPI產(chǎn)生顯著影響。第二，社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策主要操作目標(biāo)（基礎(chǔ)貨幣、利率）相關(guān)性密切（綜合考慮交易量、波動(dòng)幅度以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密程度等因素，本文選取“銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式債券回購(gòu)利率”和“銀行間市場(chǎng)5年期國(guó)債到期收益率”這兩種利率，分別計(jì)算它們與社會(huì)融資規(guī)模的相關(guān)系數(shù)，并進(jìn)行協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。）且這種相關(guān)性強(qiáng)于新增人民幣貸款和M2與主要操作目標(biāo)之間的相關(guān)性。社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，基礎(chǔ)貨幣和利率變動(dòng)是引起社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)的格蘭杰原因。（一）社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系1、與廣義貨幣和新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互關(guān)系更緊密，并存在明顯的先行關(guān)系。利用2002年以來(lái)的季度數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，以去除季節(jié)性波動(dòng)和異方差對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間關(guān)系的異常影響，進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、發(fā)電量、CPI和進(jìn)出口總額）均具有較高的相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)均高于M2、新增人民幣貸款約0.1口右（見(jiàn)表2）。表2.與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性及先行/滯后關(guān)系指標(biāo)/相關(guān)系數(shù)社會(huì)融資規(guī)模M2新增人民幣貸款社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)先行/滯后關(guān)系GDP0.940.870.79社會(huì)融資規(guī)模先行1個(gè)季度CPI0.920.840.75社會(huì)融資規(guī)模先行1個(gè)季度進(jìn)出口總額0.890.820.70社會(huì)融資規(guī)模滯后3個(gè)季度固定資產(chǎn)投資完成額0.940.870.77社會(huì)融資規(guī)模先行1個(gè)季度發(fā)電量0.920.850.74社會(huì)融資規(guī)模先行1個(gè)季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額0.940.860.77同步時(shí)差相關(guān)分析結(jié)果顯示，社會(huì)融資規(guī)模領(lǐng)先GDP、CPI、固定資產(chǎn)投資完成額及發(fā)電量約1個(gè)季度，滯后進(jìn)出口總額3個(gè)季度左右，同步于社會(huì)消費(fèi)品零售總額變動(dòng)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在顯著的因果關(guān)系。社會(huì)融資規(guī)模的波動(dòng)能夠一定程度上解釋固定資產(chǎn)投資完成額及社會(huì)消費(fèi)品零售總額的變動(dòng)，而社會(huì)融資規(guī)模與GDP、發(fā)電量、CPI和進(jìn)出口總額之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（見(jiàn)表3）。表3.社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的格蘭杰檢驗(yàn)指標(biāo)格蘭杰檢驗(yàn)社會(huì)融資規(guī)模與GDP互為格蘭杰成因社會(huì)融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資完成額社會(huì)融資規(guī)模是固定資產(chǎn)投資完成額的格蘭杰成因社會(huì)融資規(guī)模與社會(huì)消費(fèi)品零售總額社會(huì)消費(fèi)品零售總額是社會(huì)融資規(guī)模的格蘭杰成因社會(huì)融資規(guī)模與CPI0000000社會(huì)融資規(guī)模與進(jìn)出口總額0000000WIND數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)測(cè)算得出數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及2、社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模的趨勢(shì)預(yù)測(cè)GDP的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也可以根據(jù)GDP預(yù)期目標(biāo)推算出所需要的社會(huì)融資規(guī)模長(zhǎng)期趨勢(shì)值。同時(shí)誤差修正模型(ECM)結(jié)果也表明，短期內(nèi)二者間均衡關(guān)系存在波動(dòng)，口要進(jìn)行短期動(dòng)態(tài)修正。3、社會(huì)融資規(guī)模增加會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資完0額、GDP和CPI產(chǎn)生顯著影響利用向量誤差修正(VEC)模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：(1)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及2、社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模的趨勢(shì)預(yù)測(cè)GDP的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也可以根據(jù)GDP預(yù)期目標(biāo)推算出所需要的社會(huì)融資規(guī)模長(zhǎng)期趨勢(shì)值。同時(shí)誤差修正模型(ECM)結(jié)果也表明，短期內(nèi)二者間均衡關(guān)系存在波動(dòng)，口要進(jìn)行短期動(dòng)態(tài)修正。3、社會(huì)融資規(guī)模增加會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資完0額、GDP和CPI產(chǎn)生顯著影響利用向量誤差修正(VEC)模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：(1)社會(huì)融資規(guī)模增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，固定資產(chǎn)投資在6個(gè)月內(nèi)趨于增加，之后小幅下降并震蕩趨穩(wěn)。(2)社會(huì)融資規(guī)模增加，在開(kāi)始幾個(gè)月內(nèi)CPI上漲壓力將趨于增加，之后逐漸下降并趨于穩(wěn)定。(3)社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDP的影響過(guò)程較0復(fù)雜。社會(huì)融資規(guī)模增加，半年內(nèi)將引起GDP增加，之后GDP的上升和CPI的上漲，這種影響在滯后二個(gè)季度時(shí)最大，之后逐漸減弱(見(jiàn)圖3)。0.0180.002-0.0020.0160.0140.D120.GDP的上升和CPI的上漲，這種影響在滯后二個(gè)季度時(shí)最大，之后逐漸減弱(見(jiàn)圖3)。0.0180.002-0.0020.0160.0140.D120.010.0080.0060.004'社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDF的嶷響?社會(huì)融資規(guī)模對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響-社會(huì)融資規(guī)模對(duì)CPI的影響圖3社會(huì)融資規(guī)模對(duì)GDP、固定資產(chǎn)投資、CPI的影響影響逐漸減弱，并趨于平穩(wěn)。這表明，社會(huì)融資規(guī)模增加會(huì)引起固定資產(chǎn)投資完0額、(二)社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策操作目標(biāo)之間的相關(guān)性分析1、數(shù)據(jù)預(yù)處理

(1)社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款、(1)社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款、M2、基礎(chǔ)貨幣、利率等變量均存在較明顯的季節(jié)性波動(dòng)，因此本文采用ARIMA模型進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。(2)考慮到利率的相對(duì)變動(dòng)(即利率提高或降低的幅度)對(duì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的影響大于利率絕對(duì)水平(即利率值)的影響，因此我們采用利率變動(dòng)值代替利率絕對(duì)水平進(jìn)行計(jì)量分析。同時(shí)，我們對(duì)利率變動(dòng)值和社會(huì)融資規(guī)模這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。(3)在計(jì)算利率與各監(jiān)測(cè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)時(shí)，本文采取分段計(jì)算相關(guān)系數(shù)的方法。因?yàn)?008年以后，社會(huì)融資規(guī)模大幅增加，這意味著對(duì)應(yīng)同樣的利率變動(dòng)，社會(huì)融資規(guī)模會(huì)在更高水平上波動(dòng)，因此需要分別計(jì)算2002-2008年、2008-2013年各自的相關(guān)系數(shù)。(4)本文對(duì)各指標(biāo)月度數(shù)據(jù)時(shí)間序列、季度數(shù)據(jù)時(shí)間序列分別進(jìn)行了計(jì)量分析。由于月度數(shù)據(jù)受不規(guī)則因素影響較大，其波動(dòng)幅度明顯高于季度數(shù)據(jù)，因此本文中的大部分結(jié)論來(lái)自季度數(shù)據(jù)的分析結(jié)果。2、計(jì)量分析(1)相關(guān)性分析基于2002年1月至2013年8月的數(shù)據(jù)，我們分別對(duì)社會(huì)融資規(guī)模、新增人民幣貸款、M2,與利率、基礎(chǔ)貨幣之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，社會(huì)融資規(guī)模與利率之間存在較顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系(最大相關(guān)系數(shù)-0.75)，社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣之間存在較顯著的正向相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)0.64)。與新增人民幣貸款、M2相比，社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策主要操作目標(biāo)之間的相關(guān)性更高(見(jiàn)表4)。表4.社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策主要操作目標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)指標(biāo)/相關(guān)系數(shù)社會(huì)融資規(guī)模貸款人民幣M2銀行間市場(chǎng)(2002-2008年)-0.47-0.39-0.467天期質(zhì)押式債券回購(gòu)利率(2008-2013年)-0.75-0.35-0.47銀行間市場(chǎng)(2002-2008年)-0.53-0.40-0.455年期國(guó)債到期收益率(2008-2013年)-0.66-0.52-0.59基礎(chǔ)貨幣0.640.560.60數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算得出。只有二者之間存在協(xié)整關(guān)(2)協(xié)整檢驗(yàn)(兩個(gè)非平穩(wěn)的時(shí)間序列之間可能出現(xiàn)虛假回歸。只有二者之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，它們存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，對(duì)它們所做的回歸才是有效的。（見(jiàn)決定（見(jiàn)決定協(xié)整檢驗(yàn)分析表明，社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系表5），在此基礎(chǔ)上建立的基礎(chǔ)貨幣和利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的回歸是有意義的（不是虛假回歸）。表5.各監(jiān)測(cè)指標(biāo)與貨幣政策主要操作目標(biāo)之間的協(xié)整關(guān)系分析指標(biāo)/協(xié)整關(guān)系社會(huì)融資規(guī)模人民幣貸款M2銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式債券回購(gòu)利率存在存在存在銀行間市場(chǎng)5年期國(guó)債到期收益率存在存在存在基礎(chǔ)貨幣存在存在存在數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算得出。（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)分析表明，基礎(chǔ)貨幣和利率變動(dòng)是引起社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)的格蘭杰原因。銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式債券回購(gòu)利率變動(dòng)與社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)互為因果。銀行間市場(chǎng)5年期國(guó)債到期收益率變動(dòng)和基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)都是社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)的原因（見(jiàn)表6）。表6.各監(jiān)測(cè)指標(biāo)與貨幣政策操作目標(biāo)的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果銀行間市場(chǎng)社會(huì)融資規(guī)?；刭?gòu)利率與社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)互為因果7天期質(zhì)押式新增人民幣貸款回購(gòu)利率是新增人民幣貸款變動(dòng)的原因債券回購(gòu)M2回購(gòu)利率是M2變動(dòng)的原因利率銀行間市場(chǎng)社會(huì)融資規(guī)模到期收益率是社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)的原因5年期國(guó)債新增人民幣貸款到期收益率是新增人民幣貸款變動(dòng)的原因到期收益率M2到期收益率是M2變動(dòng)的原因社會(huì)融資規(guī)?；A(chǔ)貨幣是社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)的原因基礎(chǔ)貨幣新增人民幣貸款基礎(chǔ)貨幣是新增人民幣貸款變動(dòng)的原因M2基礎(chǔ)貨幣是M2變動(dòng)的原因數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算得出。五、社會(huì)融資規(guī)模有著深厚的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)早在20世紀(jì)50年代中期，英國(guó)著名的《拉德克利夫報(bào)告》就指出，對(duì)經(jīng)濟(jì)真正