價值評估-南京大學(xué)會計系

1南京大學(xué)會計系2CHAPTER價值評估2

財務(wù)上的價值，歸結(jié)到底必須是現(xiàn)金收入。公司創(chuàng)造價值，是其現(xiàn)金收入扣除所有成本后的余額。

3內(nèi)容提要：一、公司價值及其驅(qū)動因素

（一）公司價值的三個基本面（二）公司價值驅(qū)動因素（決定因素）（三）價值驅(qū)動因素圖譜（四）企業(yè)組織管理與價值創(chuàng)造二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術(shù)方法五、中國企業(yè)價值評估4一、公司價值及其驅(qū)動因素（一）公司價值的三大基本面：

增長

風(fēng)險

收益5（二）公司價值驅(qū)動因素（決定因素）1.概念

1968年，美國艾爾弗雷德·拉帕波特（AlfredRappaport）出版了《創(chuàng)造股東價值》一書，提出了著名的公司價值驅(qū)動因素模型公司價值驅(qū)動因素模型（AlfredRappaport）未來現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)現(xiàn)金流入=公司價值營業(yè)收入營業(yè)利潤現(xiàn)金流出稅收

固定資產(chǎn)投資營運資本增加競爭優(yōu)勢持續(xù)期資本成本權(quán)益成本債權(quán)成本資本結(jié)構(gòu)通漲風(fēng)險7（二）公司價值驅(qū)動因素2.分析框架（1）營業(yè)增長率（2）營業(yè)利潤率（3）現(xiàn)金稅率（4）營運資本變動（5）固定資產(chǎn)投資（6）加權(quán)平均資本成本（7）競爭優(yōu)勢持續(xù)期增長收益

EBITDA風(fēng)險8（二）公司價值驅(qū)動因素（決定因素）3.用途股東價值從經(jīng)營中獲取的現(xiàn)金流量折現(xiàn)率負債價值增長持續(xù)時間銷售增長利潤率現(xiàn)金稅營運資金投資固定資產(chǎn)投資資本成本經(jīng)營投資融資獲取價值的驅(qū)動因素經(jīng)營決策價值結(jié)構(gòu)公司目標(biāo)（三）價值驅(qū)動因素圖譜戰(zhàn)略層價值驅(qū)動因素風(fēng)險收益增長財務(wù)層價值驅(qū)動因素銷售現(xiàn)金流量邊際營運資本現(xiàn)金稅率固定資本資本成本運營層價值驅(qū)動因素業(yè)務(wù)部分可能包括的特定驅(qū)動因素部門銷售量價格

產(chǎn)品組合

工資率

管理費用

制造

生產(chǎn)力

工作進度表停工期

銷售期限

商家期約

購買政策

付款程序資源策略

場所決策

資本預(yù)算

創(chuàng)新戰(zhàn)略融資選擇

（四）企業(yè)組織管理與價值創(chuàng)造董事會投資決策輔導(dǎo)管理投資者認知的外部交流測度標(biāo)準(zhǔn)董事層業(yè)務(wù)部門層運營層部門戰(zhàn)略計劃決策投資資本決策計劃和預(yù)算決策運營決策例子我們應(yīng)該處在什么樣的市場？例子我們應(yīng)該投資于一個新產(chǎn)品分銷網(wǎng)絡(luò)嗎？例子我們擁有合適的管理信息系統(tǒng)嗎？11內(nèi)容提要：一、公司價值及其驅(qū)動因素二、公司價值評估原理

（一）基礎(chǔ)知識（二）估價思路三、案例：美國運通四、公司價值評估技術(shù)方法五、中國企業(yè)價值評估12二、公司價值評估原理（一）基礎(chǔ)知識（g為股利或自由現(xiàn)金流永久增長率）13（二）估價思路高速增長期（股利現(xiàn)值）

以g為增長率的穩(wěn)定期（股利現(xiàn)值）基本模型：公司價值=高速期各期股利現(xiàn)值和+穩(wěn)定期股價現(xiàn)值14（二）估價思路（續(xù)）理解關(guān)鍵：1.越長，股價就越高；2.在增長期中，每股股利固定，但股利支付隨增長率變，必須對高速增長期每年盈余增長率和股利支付率作出估計；3.對投資必要報酬率作出估計（必要收益率）4.對高速增長期結(jié)束時的期末價格進行估計，即預(yù)計穩(wěn)定增長率、股利支付率和高速增長期結(jié)束之后的必要收益率。穩(wěn)定增長率：企業(yè)能永久保持同樣的盈余、股利和現(xiàn)金流量的增長率。一般以整個宏觀經(jīng)濟增長率預(yù)期為依據(jù)確定。若企業(yè)增長率明顯高于總體經(jīng)濟增長，則為高速增長階段。15

高速期現(xiàn)值計算公式：（二）估價思路（續(xù)）16穩(wěn)定增長率的估計1.以宏觀經(jīng)濟增長為參照；2.以股利支付率和風(fēng)險來估計。

b——留存收益率，即“1-股利支付率”

ROA——資產(chǎn)報酬率

D/E——“債務(wù)/股權(quán)（賬面）”

i——利息率

T——所得稅率

例：

增長階段（5年）穩(wěn)定階段

資產(chǎn)報酬率

2016

股利支付率

25？

債務(wù)權(quán)益比

11

利息率

10%8%

增長率？8%T為40%

最初5年增長率=（1-25%）*

[20%+1*（20%-10%*（1-40%）]=25.5%

穩(wěn)定期的股利支付率=1-8%÷{16%+1*[16%-8%-8%*（1-40%）]}=70.6%18內(nèi)容提要：一、公司價值及其驅(qū)動因素二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術(shù)方法五、中國企業(yè)價值評估美國運通：現(xiàn)在（1994）每股盈余2.7元，5年前每股盈余0.52元，每股支付股利0.9元。

高速增長穩(wěn)定增長期間長度

5年

永遠增長率？6%β系數(shù)

1.451.1權(quán)益成本

7.5%+1.45*5.5%=15.48%7.5%+1.1*5.5%=13.55%資產(chǎn)報酬率

12.5%12.5%債務(wù)權(quán)益比

11股利支付率

33.33%（0.9/2.7）？債務(wù)利息率

8.5%8.5%T36%36%三、案例20案例解答21對高速期各年預(yù)期：年份每股盈余每股股利現(xiàn)值

13.051.020.88=23.451.150.8633.901.300.8444.411.470.8354.981.660.81

預(yù)期股利現(xiàn)值=0.88+0.86+0.84+0.83+0.81=4.22元22高速增長期末（第5年末）風(fēng)險：β

1.45營業(yè)毛利5%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)2.5投資決策12.5%籌資決策12.5%股利支付決策預(yù)期收益率15.48%本年盈余

2.7預(yù)期增長率13.04%6%

股利支付率

33.33%69.32%每股價值29.39元=不穩(wěn)定股利現(xiàn)值

4.22元穩(wěn)定股利現(xiàn)值25.17元+β

1.11.021年1.152年1.303年1.474年1.665年51.69N年后價格評估美國運通24內(nèi)容提要：一、公司價值及其驅(qū)動因素二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術(shù)方法

（一）基本方法（二）自由現(xiàn)金流量模型五、中國企業(yè)價值評估25四、公司價值評估技術(shù)方法（一）基本方法1.經(jīng)濟利潤法，即EVA法：用于追蹤公司和業(yè)務(wù)部門的綜合績效。2.自由現(xiàn)金流量模型：用于評估公司的長期戰(zhàn)略和資源配置。3.現(xiàn)金流量投資收益法：將核心競爭力、經(jīng)營目標(biāo)與價值驅(qū)動因素控制聯(lián)系。4.現(xiàn)金價值附加法：測定公司價值對戰(zhàn)略與非戰(zhàn)略性投資的影響。26（二）自由現(xiàn)金流量模型1、自由現(xiàn)金流量1986年，美國經(jīng)濟學(xué)家邁克爾·詹森（MichaelC.Jensen）首先提出，“滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量”，現(xiàn)已成為財務(wù)中最為流行的核心概念之一。將核心競爭力、經(jīng)營目標(biāo)與通過公司價值驅(qū)動因素實現(xiàn)價值最大化相聯(lián)系。27（二）自由現(xiàn)金流量模型（續(xù)）2、公式

自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1-所得稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本3、模型自由現(xiàn)金流量基本模型的應(yīng)用舉例某公司資料如下：

EBIT7.8億，資本性支出3.5億，年折舊3.2億，營運資本增加1.2億，公司β值1.06，公司資產(chǎn)負債率為30%，利息費用0.8億，公司負債總額12億，所得稅率33%，F(xiàn)CFF長期增長率預(yù)期6%，無風(fēng)險利率1.58%。行業(yè)平均資本收益率18.34%。解答：

按CAPM原理：

股權(quán)成本=1.58%+1.06×（18.34%-1.58%）=19.35%

債權(quán)成本=0.8×（1-33%）/12=4.47%

WACC=19.35%×70%+4.47%×30%=14.89%

FCFF=7.8×（1-33%）+3.2-3.5-1.2=3.73億

V=

03.7314.89%-6%=41.9億29（二）自由現(xiàn)金流量模型高增長穩(wěn)定增長30自由現(xiàn)金流量通用模型的應(yīng)用舉例已知：①當(dāng)前數(shù)據(jù)，EBIT1.75億，營運資本增加0.13億，資本性支出2.15億，折舊1.63億，所得稅率33%。②高速增長期：T=5年，EBIT年增長10%，稅前債務(wù)成本8.5%，負債比50%，β值1.5，無風(fēng)險利率1.58%，行業(yè)資本收益率18.34%。則③穩(wěn)定增長期：增長率6%，β為1.05，負債比40%，負債成本8%，則

31內(nèi)容提要：一、公司價值及其驅(qū)動因素二、公司價值評估原理三、案例：美國運通四、公司價值評估技術(shù)方法五、中國企業(yè)價值評估

（一）評估的目標(biāo)（二）評估的基本方法（三）收益法322005年4月1日，中國評估協(xié)會發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》。（一）評估的目標(biāo)

企業(yè)整體價值評估股東全部價值評估（二）評估的基本方法

五、中國企業(yè)價值評估

統(tǒng)稱“企業(yè)價值評估”適用評估具有獲利能力的企業(yè)有市場交易數(shù)據(jù)參考的企業(yè)評估新的企業(yè)收益法成本法市場法33（三）收益法1.了解公司影響因素：宏觀、行業(yè)、企業(yè)自身。2.三大參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率、預(yù)測期間。3.三