普通股價(jià)值分析

普通股價(jià)值分析學(xué)習(xí)目標(biāo) 掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型 掌握不同類型的市盈率模型 了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 了解通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響本章框架股息貼現(xiàn)模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響股息貼現(xiàn)模型概述收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：

其中，假定對(duì)未來(lái)所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。

股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。基本的函數(shù)形式：

其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率(capitalizationrate)。

該式同樣適用于持有期t為有限的股票價(jià)值分析（均衡時(shí)，股票價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值）。股息貼現(xiàn)模型的種類第t期的股息增長(zhǎng)率：根據(jù)股息增長(zhǎng)率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可分為：（1）零增長(zhǎng)模型（2）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（3）三階段股息貼現(xiàn)模型

（4）多元增長(zhǎng)模型用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過(guò)判斷股票價(jià)值的低估或是高估來(lái)指導(dǎo)證券的買賣。方法一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPV

當(dāng)NPV>0時(shí)，可以逢低買入當(dāng)NPV<0時(shí)，可以逢高賣出

方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小

內(nèi)部收益率(internalrateofreturn),簡(jiǎn)稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：

y<IRR，股票凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估

y>IRR，股票凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估零增長(zhǎng)模型(Zero-GrowthModel)

模型假設(shè)：股息不變，即把式（5）代入（1）中可得零增長(zhǎng)模型：當(dāng)y大于零時(shí)，小于1，可以將上式簡(jiǎn)化為：例6-1。

不變?cè)鲩L(zhǎng)模型(Constant-GrowthModel)

假定條件：

（1）股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式(1)中的t趨向于無(wú)窮大();

（2）股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：式(5)中的gt等于常數(shù)(gt=g);

（3）模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即：式(1)中的y大于g(yg）。由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L(zhǎng)模型：其中的、分別是初期和第一期支付的股息。見例6-2三階段增長(zhǎng)模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個(gè)不同的階段：ga

gn

股息增長(zhǎng)率(gt)時(shí)間(t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型AB階段1階段2階段3股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù)(ga)

股息增長(zhǎng)率以線性的方式從ga

變化為gn)

期限為B之后股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù)(gn)

，是公司長(zhǎng)期的正常的增長(zhǎng)率三階段增長(zhǎng)模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個(gè)不同的階段：ga

gn

股息增長(zhǎng)率(gt)時(shí)間(t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型AB階段1階段2階段3三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式

式(10)中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長(zhǎng)階段。例6-3模型的缺點(diǎn)：根據(jù)式(10)，在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下，無(wú)法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票價(jià)格的低估或高估。式(10)中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。

H模型

福勒和夏(FullerandHsia,1984)，提出H模型。模型假定：

（1）股息的初始增長(zhǎng)率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增

（2）從2H期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)gn，即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率。（3）在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率ga和常數(shù)增長(zhǎng)率gn的平均數(shù)

（4）當(dāng)ga

大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減，見圖6-2

H模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式:圖6-2：H模型

股息增長(zhǎng)率gt時(shí)間tH

2H

ga

gH=

gn

H模型VS.三階段增長(zhǎng)模型與三階段增長(zhǎng)模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程；（2）在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率，即：

（3）在假定H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)(換言之，H位于股息增長(zhǎng)率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn))的情況下，H模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3)。

圖6-3：H模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系

時(shí)間t

2H

B

H=（A+B）/2

A

gn

ga

股息增長(zhǎng)率gt

H模型VS.三階段增長(zhǎng)模型(續(xù))(4)

當(dāng)ga

等于gn時(shí)，式(11)等于式(8)，所以，不變股息增長(zhǎng)模型也是H模型的一個(gè)特例；(5)

如果將式(11)改寫為

股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成：式(12)的第一項(xiàng)，根據(jù)長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；式(12)的第二項(xiàng)，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)