資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)(瞿強(qiáng))

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)瞿強(qiáng)財(cái)政金融學(xué)院金融系2005年7月ReferenceMishkin,F.,1995,“SymposiumonMonetaryTransmissionMechanism”,JEP,9(4),pp.3-10.Allen,F.,andD.Gale,2000,“BubblesandCrises”,EJ,110(Jan.),pp.236-255.瞿強(qiáng)，2005，《資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社TopicsCoveredMonetaryPolicy：newtrade-offRoleofAssetPriceinMPtransmissionAssetPriceBubbleandCreditExpansionFundamentalProblem:Money–Credit-Assets1.NewChallengeGreenspan,1994,2002.三重野:Strong戴相龍格林斯潘1999年7月22日在對(duì)國(guó)會(huì)銀行與金融委員會(huì)作證時(shí)，一改通常的模糊語(yǔ)調(diào)，明確表示出對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)：“···生產(chǎn)力的提升并不能保證股票價(jià)格沒(méi)有被高估。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著生產(chǎn)力的提高，盈利水平及其潛能也會(huì)相應(yīng)增加。良好預(yù)期支持了較高的股價(jià)。危險(xiǎn)在于，對(duì)于近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒(méi)有根據(jù)的、過(guò)于樂(lè)觀的看法可能導(dǎo)致股票價(jià)格上升到一個(gè)無(wú)法維持的水平，···股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)面一旦不可避免地需要調(diào)整時(shí)，將會(huì)給我們的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)問(wèn)題”?！白詮?0年代中期以來(lái)，試圖理解經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展成了貨幣政策制定者一項(xiàng)特殊的挑戰(zhàn)。我們遇到的是自己從未親身經(jīng)歷過(guò)的問(wèn)題。除了日本最近的經(jīng)驗(yàn)外，只有歷史書(shū)籍和滿(mǎn)是灰塵的檔案才能為我們考慮政策措施提供一點(diǎn)線索。我們?cè)诼?lián)儲(chǔ)研究了大量的與資產(chǎn)價(jià)格泡沫（即資產(chǎn)價(jià)格上漲到一個(gè)不可持續(xù)的水平）有關(guān)的問(wèn)題。隨著事態(tài)的發(fā)展，我們認(rèn)識(shí)到，盡管我們有所懷疑，但是不到事后是很難確認(rèn)泡沫的，換句話(huà)說(shuō)，只有在泡沫崩潰時(shí)才能知道泡沫存在過(guò)。此外，還有一點(diǎn)很不明確，那就是，即使我們能夠較早識(shí)別泡沫，但是事先干預(yù)泡沫會(huì)不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅收縮，而這正是我們努力要避免的。持續(xù)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張刺激了理性的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，這種情況很難用溫和的緊縮性貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。事實(shí)上，我們?cè)谶^(guò)去15年的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，不影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而抑制股票價(jià)格的緊縮性貨幣政策，結(jié)果大多導(dǎo)致股票價(jià)格水平的上升。?！ぁぁつ欠N認(rèn)為及時(shí)的、不斷增加的緊縮性貨幣政策可以防止1990年代后期泡沫的看法幾乎可以肯定是一種幻想?！保℅reenspan,2002,p.4-5）?！瓣P(guān)鍵的政策問(wèn)題是：如果低成本、緊縮性的貨幣政策無(wú)法抑制泡沫，是不是有其他的選擇，至少可以有效地限制泡沫的規(guī)模，同時(shí)又不至于對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大傷害？到目前為止，我們還沒(méi)有找到這種政策，盡管將來(lái)有一天我們或者其他人能夠做到這一點(diǎn)。”（同上，p.7）。

“如果我們沒(méi)有任何通貨膨脹，我不明白中央銀行為何要將利率提高到8％或者10％？”（山口副行長(zhǎng)）。1989年10月就任日本銀行行長(zhǎng)的三重野康，1994年5月在接受《紐約時(shí)報(bào)》專(zhuān)訪時(shí)解釋了泡沫時(shí)期日本中央銀行的矛盾心態(tài)：“一方面，在制定貨幣政策時(shí)，急劇上升的資產(chǎn)價(jià)格不能像商品價(jià)格那樣受到同等的重視，但是另一方面，資產(chǎn)價(jià)格又是無(wú)法忽視的”。渡邊副行長(zhǎng)進(jìn)一步解釋?zhuān)拔覀冞€是不知道貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)系···，要用什么標(biāo)準(zhǔn)呢？你要盯住那一個(gè)價(jià)格呢？我們現(xiàn)在不知道，當(dāng)時(shí)更不知道?！保ā都~約時(shí)報(bào)》，1994年5月29日.）凱恩斯引用（并表示贊同）1927年斯特朗在美國(guó)國(guó)會(huì)的以下證詞，“兩個(gè)月之前，國(guó)內(nèi)有一些人擔(dān)心股票市場(chǎng)的投機(jī)，以及用來(lái)支持這種投機(jī)的信用數(shù)量。與此同時(shí)···批發(fā)價(jià)格水平下降···幾乎完全歸因于棉花與谷物價(jià)格的下降。我們有一種感覺(jué)，那就是投機(jī)在不斷地加劇，聯(lián)辦儲(chǔ)備體系應(yīng)該通過(guò)某種方式來(lái)抑制投機(jī)。一方面，我們面臨顯著的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的信號(hào)。現(xiàn)在，如果···我們?cè)黾邮袌?chǎng)的信用，或者降低利率來(lái)提高這些產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)投機(jī)活動(dòng)會(huì)有什么影響呢？這樣一來(lái)，你就站在了魔鬼與深淵之間了?！保ㄞD(zhuǎn)引自Kindleberger,1999，p.12）。AssetPriceandMPtargets1.Traditional：CPIStability2.FinancialSystemStability:3.“BroadlydefinedPriceIndex”：

Alchian＆Klein－Goodhart－白塚重典2.MPTransmissionAndAP

1.KeynisianView：is

ilIGDP2.MonetarismView：is

re;rb;

TobinQI;WealthEffectCGDP3.CreditView：is

Pe

B/SoffirmsandBanksCreditGDPMPChoice1.PracticalDilemmaInformationAdvantage?MoralHazard?Politicalconcern?2.TheoreticalPuzzle:Whatis“Bubble”3.BubbleTraditionalBubbleTheory：blindalleyBubbleHistory:stylizedfactsThewayout?(1)BehaviorFinance(2)Allen&Gale:TraditionalBubbleTheoryCf.NoteBubbleHistory:stylizedfacts

發(fā)生地區(qū)期間多頭市場(chǎng)漲幅多頭市場(chǎng)持續(xù)期間（月）高峰到谷底的跌幅空頭市場(chǎng)持續(xù)期間（月）郁金香荷蘭1634－375900％3693％10密西西比股票法國(guó)1719－212000％1395％13南海股票英國(guó)17201000％884％6紐約股市美國(guó)1921－32497％9587％33墨西哥股市墨西哥1978－81785％3073％18香港股市香港1970－741200％2892％20臺(tái)灣股市臺(tái)灣1986－901168％4080％12日本股市日本1986-1990300%48

GeneralHistory:

Tulipmania

MississippiCompany

SouthSeaBubble WallStreetCrashof1929Emergingcountries: Mexico,TaiwanDevelopedcountries: Sweden Japan TheInternetBubbleCaseStudies:(1)J.Law(2)GreatCrash(3)JPCf.NoteAllen&Gale:thewayout?

Inpracticeitseemsthattherearemanycaseswherethecrisisisbroughtonbyanassetpricebubble.Itistheburstingofthebubblethatcausesthecrisis.InhisfamousbookManias,PanicsandCrashesKindlebergerrecognizesthatoftensuchbubblesaredrivenbyanexpansionofmoneyandcredit.

- Thereisfinancialliberalizationandthisleadstocreditexpansion. - Someofthislendingfinancesnewinvestmentbutmuchofitisusedtobuyassetsinfixedsupplysuchasrealestateandstocks. - Thepricesofrealestateandstocksriseabovetheir"fundamentals". - Thisprocesscontinuesuntilthereissomerealeventandreturnsareloworthecentralbankisforcedtorestrictcredit.

- -Thepricesofrealestateandstockscollapse. - Abankingcrisisresultsbecausepeoplehadborrowedusingassetsvaluedat"bubble"pricesascollateral. - Theremaybeaforeignexchangecrisisasinvestorstrytoavoidthebankingcrisis. - Thecrisisspillsovertotherealeconomyandthereisarecession.- Arethesebubblesandcrisesconsistentwithrationalbehaviorbyinvestors?Wearguetheyare.- Standardmodelsofassetpricingassumepeopleinvestwiththeirownmoney.Weidentifythepriceofanassetinthisbenchmarkcaseasthe"fundamental".Abubbleissaidtooccurwhenthepriceofanassetrisesabovethisfundamental.AllenandGale(2000)developasimplemodelwherethepeoplewhomakeinvestmentdecisionswithborrowedmoney.Lenderscannotobservetheriskinessoftheprojectinvestedinsothereisanagencyproblem.- Therearetwoassets: Asafeassetinvariablesupply (manufacturing) Ariskyassetinfixedsupply (realestate,stocks)Marginalreturnsonthetwoassetsareequated.-Allinvestorsareriskneutral- Iftheyborrowmoneythenbecauseofdefaulttheyareonlyinterestedintheupperpartofthedistributionofreturnsoftheriskyasset.Asaresultthereisariskshiftingproblemandthepriceoftheriskyassetisbidupaboveitsfundamentalsothereisabubble.ASimpleExampletoIllustratetheBasicIdea

Therearetwoassets:

t=1

t=2Safeasset:

1-------------> 1.5

Riskyasset: 1----------> 6withprob.0.25 1""0.75 PricePExpectedpayoff=2.25TheFundamentalThisisthepricethatsomebodywouldbewillingtopayifinvestingtheirownmoneySupposeallinvestorshavewealth1Givenriskneutralitythemarginalreturnsonthetwoassetswouldbeequated:

Thebenchmarkvalueoftheassetis1.5andanypriceabovethisistermedabubble.IntermediatedcaseInvestorshavenowealthoftheirown.Theycanborrowmoneytobuyassetsatarateof33.33percent.Themosttheycanborrowis1.Iftheyborrow1theyrepay1.33.

t=1

t=2

Borrow Payback 1 1.33 ifableLenderscan’tobservehowloansareinvested.CanP=1.5betheequilibriumprice?Supposeaninvestorborrows1andinvestsinthesafeasset.Marginalreturnsafeasset=1.5-1.33

=0.17Supposeaninvestorborrows1andinvestsintheriskyasset.Shepurchases1/1.5unitsoftheasset.Whenthepayoffis6sherepaystheloanandkeepswhatremainsandwhenitis1shedefaults.

=0.67Theriskyassetisclearlypreferred.Thisistheriskshiftingproblem.Theriskyassetismoreattractivebecausepartoftheriskisshiftedtothelendersincetheloanisrepaidonlypartofthetime.Thisissimilartothestandardresultincorporatefinancethatmanagersofdebtfinancedfirmswillbewillingtoacceptnegativenetpresentvalueinvestments.Whatistheequilibriumpriceoftheriskyasset?Inanequilibriumwherethesafeassetisproduced,thepriceoftheriskyasset,P,willbebidupsinceitisinfixedsupply,untiltheprofitofborrowersisthesameforboththeriskyandthesafeasset:P=3Thereisabubblewiththepriceoftheriskyassetabovethebenchmarkof1.5Themoreriskthereisthegreateristheriskshiftingandthelargerthebubble.Notethatdefaultandthepotentialforafinancialcrisisoccursinthismodelwhenthereturnontheriskyassetislow,i.e.1

.Riskshiftingcanoccurinequilibriumprovi