深度研究絢麗明珠即將閃亮

化學(xué)制增 (維持公 03-

麗 (000513營業(yè)收入(百萬元同比增長凈利潤(百萬元同比增長毛利率凈利潤率凈資產(chǎn)收益率每股收益(元每股經(jīng)營現(xiàn)金流(元麗珠是我們自20125月份以來持續(xù)推薦的重點(diǎn)品種，公司近一年市場(chǎng)對(duì)公司 主導(dǎo)產(chǎn)品參芪扶正注射液和輔助生殖用藥均有望保持25-30%的快速增NGF、亮丙瑞林和艾唑均有望成為過5億的大品種20132望保持較快增長且存在超預(yù)期的可能性，我們中長期看好公司的發(fā)展前景，維持“增持”，建議逢低買入。風(fēng)險(xiǎn)提示 投資概 .-4民營綜合性制藥企業(yè)-歷史沿革-產(chǎn)品線豐富，高端?？扑幰I(lǐng)-歷史業(yè)績波動(dòng)較大-2、普藥企業(yè)？麗珠是中高端專科用藥企業(yè)！8產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，增長點(diǎn)清晰且明確8中藥抗腫瘤藥，大品種的搖籃-輔助生殖用藥，不斷成長的新興用藥領(lǐng)域11、老產(chǎn)品增長加速，新產(chǎn)品潛力巨大-處方藥業(yè)務(wù)：主力品種增長加速-非處方藥業(yè)務(wù)：受益于，增長有所加速....................................-17新產(chǎn)品：培育期已過，放量可期-抗生素業(yè)務(wù)：最艱難的時(shí)刻已經(jīng)度過，有望逐漸減虧24、拐點(diǎn)確立，空間廣闊-主導(dǎo)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)良好，受招標(biāo)政策影響較小25新產(chǎn)品已過培育期，亟待放量-27公司經(jīng)營性拐點(diǎn)已確立，未來有望持續(xù)快速增長28我們近一年來持續(xù)推薦麗珠的邏輯-5、公司財(cái)務(wù)分析：能力持續(xù)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流優(yōu)異.........................................-296 30估值討論-2、2012年公司收入結(jié)構(gòu)（百萬元）73、2012年公司毛利結(jié)構(gòu)（百萬元）74、2006-2012年公司主營業(yè)務(wù)收入及增速.......................................................-85、2006-2012年歸屬于母公司凈利潤及增速...................................................-86、2005-2012年公司收入結(jié)構(gòu)變化...................................................................-87、2005-2012年公司毛利結(jié)構(gòu)變化...................................................................-8-10、2011年抗腫瘤中藥品種份額10 藥物用藥金額與增速..............................-12 15、2007-2012年公司參芪扶正注射液銷售額與...................................-13-圖16、2000以來黨參歷史價(jià)格走勢(shì)....................................................................-13-圖20、2005-2012Q3樣本醫(yī)院麗珠的尿促素用藥金額與增速..................-16圖21、2012Q3樣本醫(yī)院促素市場(chǎng)份額（尿提取+重組）..........................-16圖23、2012Q3樣本醫(yī)院尿促性素市場(chǎng)份 .-1725、2012Q3樣本醫(yī)院絨促性素市場(chǎng)份額17圖26、2008-2012年公司抗顆粒銷售額與增速...........................................-1827、2005-2012年公司消化道用藥銷售額與增速...........................................-1830、2012Q3樣本醫(yī)院神經(jīng)損傷修復(fù)用藥市場(chǎng)份額2032、2012Q3樣本醫(yī)院鼠神經(jīng)生長因子市場(chǎng)份額21圖33、全球瑞林類藥物巔峰銷售額（百萬）..............................................-2135、2005-2012Q3樣本醫(yī)院瑞林類藥物銷售額比較（單位：萬元）22-37、2012Q3樣本醫(yī)院亮丙瑞林市場(chǎng)份額2340、2005-2012公司抗微生物藥毛利及增速...................................................-25-圖42、2011Q1-2012Q3公司新產(chǎn)品分季度銷售額（單位：萬元）..................-26-46、2010-2012年公司期間費(fèi)用率趨于穩(wěn)定...................................................-301.5表2.麗珠歷史沿革..........................................................................................-63.74.95.9表6.國 8、腫瘤輔助中藥醫(yī)保與日均治療費(fèi)用比較149.1510.1611、神經(jīng)損傷類臨床常用藥物比較1912、不同廠家鼠神經(jīng)生長因子適應(yīng)癥比較2014、不同劑型質(zhì)子泵抑制劑日均治療費(fèi)用比較23表15、艾唑在醫(yī)保和中標(biāo)情況.............................................................-2416.2517.公司新產(chǎn)品銷售額及潛在市場(chǎng)規(guī)模分析2619.2821.30 預(yù)測(cè)假設(shè).....................................................................................-31 預(yù)測(cè)結(jié)果.....................................................................................-32附表-投資麗珠是國內(nèi)老牌的企業(yè)，過去曾以抗生素等普藥為主業(yè)，但經(jīng)過近幾年經(jīng)營的調(diào)整，公司已為質(zhì)地優(yōu)良的中高端?？扑幤?。我們認(rèn)為，公司未來2-3年取得25%以上的復(fù)合增速確定性較強(qiáng)，而且如進(jìn)展順利，業(yè)績5億的大品種，公司的估值也有望提升。我201322倍的動(dòng)態(tài)市盈率明顯偏低，未來隨著公司業(yè)績的逐步釋放和新產(chǎn)品1、民營控股的綜合性企麗珠（以下簡(jiǎn)稱麗珠）是一家民營控股的中型上公司屬于民營企業(yè)，大股東是健康元藥業(yè) ，合計(jì)持有公司麗珠的實(shí)際控制人兼董事長。公司的股本結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，有A股也有B股，總股本為29,572萬股。隨著公司B股轉(zhuǎn)H股方案的啟動(dòng)，未來麗珠B股將轉(zhuǎn)變成H股，公司將成為一家A+H的上市公司。1 注：TaitaiPharmaceuticalIndustryGroupLimited的100%由劉苗持有，劉苗與朱保國系母原料藥及-伐他汀等原料藥及 注：根據(jù)2012年7月26日公司與麗珠利民制藥廠少數(shù)股東簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司以1.52億元的價(jià)格受讓麗珠利民制藥廠11.91%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，公司共持有麗珠利民制藥廠100%股權(quán)。麗珠成立于1985年，是市第一家工業(yè)企業(yè)，1993年同時(shí)在A股和康元的前身）從市麗士投資受讓麗珠部分股權(quán)，同時(shí)其子公司天誠實(shí)業(yè)和海濱制藥分別在B股和A股增持麗珠的，取代中國光大（）總公司成為麗珠的第一大股東；2004年12月，光大將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西安東盛，后來東盛又將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給健康元。此后在經(jīng)歷過多次的二級(jí)市場(chǎng)增持，健康元合計(jì)持有麗珠47.38%的股權(quán)。2.時(shí) 事1985 麗 成1989 主導(dǎo)產(chǎn)品“麗珠得樂”上1993 公司成 A股和B1995 公司進(jìn) 工業(yè)502002 健康元取代光 成為公司第一大股2004 光 2005年 公司主營業(yè)務(wù)為工業(yè)，涉及原料藥及、制劑和診斷試劑，其中制劑包的品種更是多達(dá)數(shù)百個(gè)，囊括、輔助生殖、消化道用藥、抗、診斷公司主營業(yè)務(wù)收入39.44億元，其藥制劑、原料藥、促激素、診斷試劑和消化道用藥合計(jì)占比80%以上，是公司收入的主要來源；從毛利結(jié)構(gòu)來看，2012年，公司腫瘤藥參芪扶正注射液和輔助生殖用藥促激素系列兩大高端專37%50%；此外公司還儲(chǔ)備了艾 圖3、2012年公司毛利結(jié)構(gòu)（百萬元）3.2012主打產(chǎn)品（部分品種收入為預(yù)測(cè)值10.14.582.7>1 丙瑞林（7000萬非處方抗2.3抗 增長趨勢(shì)，但收入和凈利潤增長波動(dòng)較大，我們認(rèn)為這主要是外部和公司體系所致，并非基本面的。公司歷史上業(yè)績波動(dòng)的主要原因：中藥制劑收入同比大幅下降21172011年業(yè)績下滑主要有兩個(gè)原因：1）受限抗令影響，公司抗生素原料藥收入同比下降15.23%，凈利潤虧損4,700多萬2受體系影響，20112012年以來，拖累公司業(yè)績的主要因素正逐步消除，如抗生素業(yè)務(wù)企穩(wěn)，體系也接近尾聲，2012年公司營業(yè)收入和凈利潤均呈現(xiàn)恢復(fù)性增長的趨勢(shì)，我

2、普藥企業(yè)？麗珠是中高端?？朴盟帢?gòu)的調(diào)整，公司已過渡為以和輔助生殖用藥為主業(yè)的中高端藥企，并非2005年公司主營業(yè)務(wù)收入和毛利以原料藥、中藥制劑（抗顆粒為主、抗生OTC2012年公司主營業(yè)務(wù)收入和毛利已轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾兴幹苿[瘤藥參芪扶正注射液和抗顆粒、促、消化道OTC藥物為主，而參芪扶正注射液和促均屬于高端?？扑?，2012年兩者的收入占比為37.3%，毛利占比已高達(dá)49%！可以說，現(xiàn)在公司的主營業(yè)務(wù)應(yīng)該屬于中高端?？朴盟?。考慮到未來鼠神經(jīng)生長因子（NGF62005-2012年公司收入結(jié)構(gòu)變化圖7、2005-2012 20052012激素和OTC（ 顆粒和消化道用藥）等，未來的增長點(diǎn)則是以NGF、亮2-3現(xiàn)有產(chǎn)10.125%-促4.625%-5.315%-3000700050- 50-腫瘤在我國是一類常見的惡性疾病，據(jù)《2008年衛(wèi)生服務(wù)》數(shù)據(jù)2011年樣本醫(yī)院抗腫瘤藥用藥金額達(dá)到94億元，據(jù)此估算我國抗腫瘤藥市場(chǎng)規(guī)60020%以上的快速增長，是持續(xù)增長8、雖然的臨床治療仍以化學(xué)藥為主，但化學(xué)藥毒性大，在對(duì)腫瘤細(xì)胞的同時(shí)，對(duì)正常靶損傷大，常見骨髓抑制、血小板減少、免疫力低下等嚴(yán)重圖雖然中藥占全部的市場(chǎng)份額還不到20%，但大品種較多，根據(jù)終端市場(chǎng)圖10、2011年抗腫瘤中藥品種份 通過分析國內(nèi)抗腫瘤中藥品種的特點(diǎn)我們可以發(fā)現(xiàn)，這些品種一般具備征的產(chǎn)品配合企業(yè)恰當(dāng)?shù)牟呗?，都有可能成為這一領(lǐng)域的大品種。生殖醫(yī)學(xué)是上世紀(jì)中末期發(fā)展起來的一門新興學(xué)科，在國內(nèi)的發(fā)展歷史不過30孕不育的患病率一般在10%左右，其中女性約占30%，據(jù)此可以估算我國潛在人群約300萬。6.6.

1 10000萬*10%*30%=300促促促藥物綜合治療方案，促素最具潛促進(jìn)，臨床常采用“促素/尿促性素+絨促性素”的聯(lián)合用藥方案，即先使用刺激素/尿促性素刺激發(fā)育和成熟，然后再使用絨促性素激發(fā)并— 素— 素 尿促性素活性成分是FSH和 絨促性素 （LH）含量的不同，由于尿促性素中含有75IU的生成素，在超周期中LH易導(dǎo)致過早黃素化，老化而降低妊娠率，因此高純度的促素在一的促素（重組促素和尿促素）已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額（產(chǎn)品價(jià)格相圖12、2005-2012Q3年樣本醫(yī)院輔助生殖用藥產(chǎn)品市場(chǎng)份 卵藥物市場(chǎng)規(guī)模還很小，2011年樣本醫(yī)院促藥物用藥金額約4.7億元，我們預(yù)計(jì)終端市場(chǎng)規(guī)模在20億左右，但近五年行業(yè)復(fù)合增速達(dá)到22.5%，高于樣本醫(yī)院促藥物用藥比較高端，加之市場(chǎng)規(guī)模尚小，國內(nèi)企業(yè)關(guān)注度不高，市場(chǎng)基本由3家企業(yè)和1家國內(nèi)企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局非常好，國內(nèi)企業(yè)中麗珠集團(tuán)的市場(chǎng)份額呈現(xiàn)逐年升高的趨勢(shì)，未來仍有望繼續(xù)替代企業(yè)市場(chǎng)，有進(jìn)一

圖142005-2012Q3樣本醫(yī)院促 3、老產(chǎn)品增長加速，新產(chǎn)品潛力方藥業(yè)務(wù)以腫瘤藥參芪扶正注射液、促和抗生素為主，非處方藥業(yè)務(wù)以抗隨著公司體系的深入，我們認(rèn)為：1）腫瘤藥、促、OTC等老產(chǎn)般；2010年以后公司開始逐步取消制，轉(zhuǎn)為自主，出廠價(jià)和銷量的雙重36.5%經(jīng)顯現(xiàn)，該產(chǎn)品銷量未來有望保持25%-30%的快速增長。10個(gè)百分點(diǎn)，2012年以來黨參價(jià)格進(jìn)入新一輪下降周期概率較大，而且公司2009年新建的黨參中藥材GAP種植也將迎來收獲期，公司抗中藥

16、2000 產(chǎn)公司參芪扶正注射液上市多年以來，堅(jiān)持走“中藥現(xiàn)代化”，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量控為數(shù)不多符合689原則的中藥注射劑（60%成分可知，可知成分中80%有效成分通過自建GAP中藥材種植，從加強(qiáng)藥材質(zhì)量，在生產(chǎn)過程中對(duì)產(chǎn)品中間的基本屬性；此外，公司2007年啟動(dòng)了參芪扶正注射液上市后安全性再評(píng)2萬余份病例，充分保證研究結(jié)果的公正可靠，經(jīng)再評(píng)價(jià)研究證1.85%，在同類產(chǎn)品中屬于較低水平，且未發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重2010版國家醫(yī)保中，參芪扶正注射液和其他腫瘤輔助中藥同為乙類報(bào)銷產(chǎn)品，但參芪扶正注射液沒有報(bào)銷范圍的限制，而其他產(chǎn)品只適用于中晚期患表275元/145元/810元/天（靜注210元/540元/40%的高增長！我們認(rèn)為，參芪扶正注射液中長202-325-30%

19、 處于快速成長期，是公司促激素增長的主要?jiǎng)恿Α? 尿促素是新一代人絕經(jīng)期促激素，其與尿促性素的區(qū)別在于尿促素是一種高純度的刺激素，其LH含量小于1IU，基本可以忽略不計(jì)，其作用與尿促性素相同，優(yōu)勢(shì)在于促效果更好，目前在許多輔助生殖技術(shù)中已取代素，市場(chǎng)份額不斷提升（參考圖12。9.產(chǎn) 企 中標(biāo)默克雪蘭諾 重組促 歐加農(nóng) 尿促

麗 2012年前三季度樣本醫(yī)院促素（包括重組和尿提?。┯盟幗痤~約3.3億，同比增長20%左右，其中麗珠的尿促素用藥金額約6,000萬，同比保持了30%以20123億元左右，未來

圖21、2012Q3樣本醫(yī)院促素市場(chǎng)尿促性素早在20世紀(jì)60年代就已經(jīng)應(yīng)用于臨床，是臨床最早使用的促藥物之一，由婦女的尿液中提取，主要成分包含75IU刺激素和75IU生成素。該產(chǎn)品起到促進(jìn)的發(fā)育和成熟，促進(jìn)分泌雌激素的作用。業(yè)尿促性素價(jià)格低廉，但由于質(zhì)量不高，無法對(duì)麗珠和企業(yè)構(gòu)成。10.定價(jià)類 企業(yè)（75IU/支 優(yōu)質(zhì)優(yōu) 統(tǒng)一定 豐 20124,00020%左右，麗70%的絕對(duì)市場(chǎng)份額。20113,400萬，同

刺激素/尿促性素刺激發(fā)育后給予絨促性素可起到促進(jìn)成熟和，絨促性素包括兩大類，企業(yè)默克雪蘭諾產(chǎn)品為重組產(chǎn)品，價(jià)格較高（中來市場(chǎng)仍由兩家企業(yè)。由于產(chǎn)品價(jià)格非常低，2012年前三季度樣本醫(yī)院公司

抗顆粒：川外市場(chǎng)增長迅速，成本降低毛利提升地區(qū)享有較名度。2009年爆發(fā)的讓該產(chǎn)品爆發(fā)式增長，而且已被證實(shí)具有一定的抗作用，市場(chǎng)認(rèn)知度正在逐步提升。該產(chǎn)品過去主要在地區(qū)為受益于，該產(chǎn)品未來依靠川外市場(chǎng)帶動(dòng)可保持20%左右的增長。由于2013年1月份重現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年公司的抗顆粒的增速有望超過20%，而圖圖26、2008-2012 公司消化道用藥增長持續(xù)下滑，2009-201110%。2012年消化道用藥同比實(shí)現(xiàn)15%以上增長，增長有所加速，主要依靠新產(chǎn)品艾唑的高增長，27、2005-2012（NGF傷的自我保護(hù)和修復(fù)中具有重要作用，可用于引起的神經(jīng)損傷修復(fù)，用子制劑，目前國內(nèi)有4家企業(yè)生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。5個(gè)，由于無數(shù)上仍保持30%以上的快速增長，市場(chǎng)潛力相當(dāng)驚人。圖28、2005-2012Q3樣本醫(yī)院神經(jīng)損傷類藥物用藥金額與增 乙類，但依達(dá)拉奉和小牛血去蛋白提取物僅限工傷保險(xiǎn)報(bào)銷，相比較而言鼠———根據(jù)樣本醫(yī)院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，鼠神經(jīng)生長因子在2010年納入國家醫(yī)保 一個(gè)爆發(fā)期，2012年前三季度樣本醫(yī)院的用藥金額達(dá)到4億元，在短短幾年內(nèi)就望成為超過30億的大品種。

鼠神經(jīng)生長因子4家生產(chǎn)企業(yè)中，海特生物和廈門產(chǎn)品生物活性較低，用于治療正己烷性周圍神經(jīng)病，適應(yīng)范圍很窄，舒泰神和麗珠產(chǎn)品將主導(dǎo)鼠神經(jīng)生長因子的市場(chǎng)，麗珠有望不斷搶占廈門和海特的市繹蘇肽生的高成長，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)過億問題不大，長期來看也有望成為5-10億 河北、內(nèi) （2011年、遼寧、青海 （2012河北、內(nèi) （2011年、遼寧、青海 （2012年（2013年 、云南（2009年 、山西、重慶（2011年）、福建 、陜西、青海、遼寧（2012年

瑞林類藥物是以促激素釋放激素（GnRH）結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的一類人工合成多肽類藥物，在長期大劑量給藥時(shí)可抑制垂體分泌LH和FSH，導(dǎo)致分泌激素能力下降，萎縮，是治療癌、肌瘤、內(nèi)膜異位癥、青春性早1-3個(gè)月以上，克服了普通劑型的品種，亮丙瑞林巔峰銷售額更是高達(dá)32億！圖（百 圖（百 數(shù)據(jù)來源：PDB，數(shù)據(jù)來源：PDB， 市種5保銷范圍被限制列的治療，而其他同類產(chǎn)品如戈舍瑞林和曲普瑞林并無此限制，導(dǎo)致產(chǎn)品的推廣受限，加上企業(yè)在國內(nèi)銷售能力普遍不如歐美企業(yè)，12.162.33億元（82010年新醫(yī)保 2011-2012年亮丙瑞林用藥金額增速都在50%以上，呈現(xiàn)加速增長的趨勢(shì)。我們測(cè)算，2012年國內(nèi)亮丙瑞林的市場(chǎng)規(guī)模在5億左右，正處于高速增長期。從全球35、2005-2012Q3除原研廠商武田外，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)只有博恩特和麗珠兩家（博恩特20091個(gè)月左右，微球在國內(nèi)還是比較新主要慢于銷售。隨著今后公司對(duì)該產(chǎn)品的強(qiáng)化，我們認(rèn)為未來國內(nèi)亮丙瑞林的主要市場(chǎng)將由武田和麗珠一起。公司該產(chǎn)品上市較晚，目前參與了、海南、、黑龍江、江西、蘭州、遼寧、浙江、廣西、、內(nèi)、山西、重慶、青海、陜西和十多個(gè)地區(qū)的招標(biāo)，在東部發(fā)達(dá)省份中標(biāo)較少（公司2009年大部分招標(biāo)2012年銷售額接7000萬，樣本醫(yī)院市場(chǎng)份額只有14%，可以預(yù)見未來有足夠大的成長空間，50-100%5億的大品種應(yīng)該問

艾唑：1.1艾唑是公司和韓國一洋制藥合作開發(fā)并在國內(nèi)上市的1.1類新藥，該產(chǎn)品為用藥，該類產(chǎn)品在國內(nèi)是一個(gè)很大的用藥類別，2011年樣本醫(yī)院質(zhì)子泵抑制劑用藥金額約29億，預(yù)計(jì)終端市場(chǎng)規(guī)模約120億，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，基本維持在因而樣本醫(yī)院注射劑的市場(chǎng)份額高達(dá)70%以上。

4—艾—47小時(shí)以上，能有效防止夜間酸突破，抑酸功能更強(qiáng)大，是比公司艾唑2007年獲批后，經(jīng)過多年深耕，目前已進(jìn)入10多個(gè)省的醫(yī)保 2012年銷售額在4000萬左右，已經(jīng)積累了一定臨床基礎(chǔ)，短期內(nèi)該產(chǎn)品工作重點(diǎn)仍以進(jìn)入的地方醫(yī)保 表15、 、云南（2009年） 考慮到質(zhì)子泵抑制劑市場(chǎng)以注射劑型為主導(dǎo)，今年1月份公司也獲批了艾唑如果艾唑新進(jìn)2014-2015年的醫(yī)保的話，考慮到國內(nèi)質(zhì)子泵抑制劑超過少，相關(guān)原料藥及的價(jià)格也是一路下滑，導(dǎo)致公司抗生素制劑和原料藥的3,700萬元左右，同比來看最艱難的時(shí)刻已經(jīng)

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào) 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)2012年合并麗珠并麗達(dá)藥業(yè)（主營枸櫞酸鉍鉀），4、拐點(diǎn)確立，空間廣新產(chǎn)品市場(chǎng)潛力巨大，在治理結(jié)構(gòu)理順、體系不斷完善的背景下，公司基本的品種參芪扶正注射液為獨(dú)家品種，促產(chǎn)品中尿促素在國內(nèi)獨(dú)家，尿促性素享受單獨(dú)定價(jià)，OTC類產(chǎn)品為自主定價(jià)，價(jià)格不受，幾個(gè)新產(chǎn)品國內(nèi)生產(chǎn)廠家都很少，中長期內(nèi)都不會(huì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，由近三年中標(biāo)價(jià)來看，主16.參芪扶正注射液尿 素尿促性素亮丙瑞林3鼠神經(jīng)生長因子同適應(yīng)癥2 唑1大，相比目前僅幾千萬的銷售規(guī)模，我們看好這三個(gè)產(chǎn)品在現(xiàn)有基礎(chǔ)上均有17.15-20700030-403000艾5-10400018.2009-2013產(chǎn) 中標(biāo)地河北、 （2011年

、遼寧、青海 （2012年（2013年、海南 （2009年黑龍江、江西、蘭州、遼寧、浙江（2010年廣西、、內(nèi)、山西、、重慶（2011年、、遼寧、青海、陜西、（2012年（（2013年2-3年來看，我們認(rèn)為鼠神經(jīng)生長因子和亮丙瑞林持續(xù)高增長較為確定，擊5億的銷售規(guī)模；至于艾唑，由于定價(jià)較高，競(jìng)品較多，而且未進(jìn)醫(yī)順利獲批，我們認(rèn)為艾唑未來同樣將是5億級(jí)別以上的大品種。4.3帶來超預(yù)期的可能是公司治理的重頭戲，目前公司體系主要從三個(gè)層面著手一是整合管理體系：構(gòu)建從、副、大區(qū)經(jīng)理、地辦經(jīng)理、醫(yī)院經(jīng)理等逐層分級(jí)的管理體系，把松散的資源整合到層面上管理，加強(qiáng)對(duì)管理層的管理力度；在組織架構(gòu)方面，公司建立了中藥、抗、促激素、6大市場(chǎng)推廣部門，每個(gè)部門設(shè)推廣總監(jiān)、省區(qū)推廣經(jīng)理、推而言該管理體系是目前國內(nèi)運(yùn)作比較成功的管理模式。43很難抓住重點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)采取了分線方式，并設(shè)臵了中藥、抗、促激素、消化、精神和神經(jīng)6大產(chǎn)品線，產(chǎn)品資源得到有效整合，我們可以看三是加強(qiáng)對(duì)人員的考核和激勵(lì)力度：以前公司考核主要以醫(yī)院進(jìn)貨量為主，人員為達(dá)成業(yè)績指標(biāo)容易壓貨，不利于產(chǎn)品的長期穩(wěn)定增長，現(xiàn)在公司兼顧廣度，考核指標(biāo)更為精細(xì)化；在人員激勵(lì)方面，公司也是做出了大膽嘗試，目前地區(qū)經(jīng)理以下的人員都不發(fā)基本工資，主要靠銷售提成，此舉強(qiáng)化效果非常顯著，我們認(rèn)為這種模式到其他省份的可行性比較大，預(yù)計(jì)2013年的效果將進(jìn)一步體現(xiàn)。3,000人左右，較過去一年有較大預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)銷售人員可能會(huì)增加到8,000人。構(gòu)良好的好品種，在思路有效理順的基礎(chǔ)上，任何一個(gè)產(chǎn)品的超預(yù)期增長都可能導(dǎo)致公司業(yè)績的超預(yù)期；其次從模式看，公司模式是在揚(yáng)子江銷售模式基礎(chǔ)上逐步探索而來，目前的思路在國內(nèi)是運(yùn)用比較成功的模式，該模非常成功，該模式今年在推廣后也有望帶來業(yè)績的超預(yù)期。4.4老產(chǎn)品將延續(xù)快速增長：公司現(xiàn)有的老產(chǎn)品如參芪扶正注射液、促抗顆粒等都有望在未來2-3年內(nèi)延續(xù)20-40%的快速增長，而且中期內(nèi)還看5億以上，只是受制于招標(biāo)政策或醫(yī)保因素目前銷售規(guī)模都不1個(gè)億，由于2013年是招標(biāo)大年，公司的新產(chǎn)品將迎來放量的絕佳時(shí)機(jī)，新雷等大品種已處于生產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)未來2年內(nèi)能夠上市貢獻(xiàn)業(yè)績；艾唑際單抗類產(chǎn)品研發(fā)的熱點(diǎn)類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎和抗腫瘤類產(chǎn)品，目前1類生物新藥AT132已申報(bào)臨床，此外，今年可能還有繼續(xù)申報(bào)一個(gè)抗腫瘤類單抗，這些高端19.2014-152013-142014-152013-142013-142014-152014-1520145我們于2012年5月份首次推薦麗珠（參見調(diào)研報(bào)告《麗珠：業(yè)績筑底， 從今年開始，我們推薦的邏輯有所變化：1）2012年是公司業(yè)績恢復(fù)性增長年，2013年將是業(yè)績加速增長年，的推廣有望使得公司收入和利潤加速增長，業(yè)績超出市場(chǎng)預(yù)期；2）2013年是招標(biāo)大年，公司受制于招標(biāo)因素遲遲未3-5年的高增長打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；3）的帶來業(yè)績超預(yù)期，潛力新產(chǎn)品的放量和進(jìn)入招標(biāo)，這兩點(diǎn)因素均有望提升公司的估值。因此，我們認(rèn)為三季報(bào)如我們預(yù)低估值+B三季報(bào)如我們預(yù)低估值+B動(dòng)態(tài)估值不到15倍，首5、公司財(cái)務(wù)分析：能力持續(xù)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流優(yōu)明公司已度過前兩年的時(shí)期，經(jīng)營拐點(diǎn)確立；隨著體系逐步完成，銷售費(fèi)用率也趨于穩(wěn)定（12年各季度銷售費(fèi)用率Q1:35.85%Q2:35.76%，Q3:36.53%，Q4:36.56%，

營業(yè)收入的始終控制在20%以下平均回款期在60天左右公司應(yīng)收款回收能20.2009-20121左右的穩(wěn)定水平，1，公司獲取現(xiàn)金能力21.6、預(yù)測(cè)與估6.1預(yù)新產(chǎn)品亮丙