第七講 投資銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

第七講投資銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目的與要求1.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的類(lèi)型；2.投資基金的運(yùn)營(yíng)及業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估一、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理的本質(zhì)：“受人之托，代人理財(cái)”資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的背景一方面，由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入下降，投資銀行需要不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，普通投資者缺乏投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)，希望委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)管理資產(chǎn)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在國(guó)際投資銀行的發(fā)展中越來(lái)越受到重視，已被放到戰(zhàn)略高度。1995-2000年，美國(guó)投資銀行美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占總收入的1/5，年均增長(zhǎng)超過(guò)了20%.

3.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的特點(diǎn)·委托代理關(guān)系的體現(xiàn)；·委托管理的資產(chǎn)具有多樣性；·采用個(gè)性化管理；·對(duì)其監(jiān)管的困難性。

4.我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要類(lèi)型（1）現(xiàn)金管理（2）代客理財(cái)（3）新股申購(gòu)（4）基金資產(chǎn)管理·擔(dān)當(dāng)基金的發(fā)起人（Sponsor）

·擔(dān)當(dāng)基金的管理人（Manager）

二、證券投資基金的運(yùn)作與管理

ManagedInvestmentCompanies(MutualFunds)1.Open-endfunds2.Closed-endfunds

StructureofaMutualFundSponsorInvestmentCompanyBoardofDirectorsPortfolioManagerSubadviserHiresCustodianBank?CreatethefundandregisteritwiththeSEC?FilesrequiredreportswiththeSEC?Maybeadivisionofthesponsororanoutsidefirm?

Advisesanddirectsinvestmentactivities?

Hasexpertiseinothertypesofinvestments(e.g.,foreignsecurities)orhasadifferentstyle.?Mayadviseanddirectinvestmentactivities.SponsorPortfolioManager(FundManager)Subadvisor?Overseesthefund’smanagement?Actsaswatchdogforshareholderinterests?Approvesannualcontractforinvestmentadviser?Safeguardsthefund’sassets(includingstocks,bondsandcash)?Actsasapayingagentand/ortransferagent?Calculatesthefund’sNAVdaily.CustodianBankBoardofDirectors(一)證券投資基金的發(fā)起

證券投資基金由發(fā)起人發(fā)起設(shè)立，投資銀行是最主要的發(fā)起人。

(二)投資基金的發(fā)行與成立

1.基金份額（shares）的發(fā)行方式·公募與私募·直接銷(xiāo)售與間接銷(xiāo)售2.投資基金的成立在規(guī)定的期限內(nèi)認(rèn)購(gòu)到足額的資金后，投資基金方可成立。以我國(guó)為例，封閉式基金自批準(zhǔn)之日起3個(gè)月內(nèi)，募集到的資金要超過(guò)批準(zhǔn)規(guī)模的80%；開(kāi)放式基金自批準(zhǔn)之日起3個(gè)月內(nèi)凈銷(xiāo)售額不得少于2億元，最底認(rèn)購(gòu)戶(hù)數(shù)達(dá)到100人。

(三)基金運(yùn)作管理中應(yīng)堅(jiān)持的原則與約束

“三性”原則：·收益性（profitability）

·安全性(safety)

·流動(dòng)性(liquidity

4.基金管理人的投資限制

（1）遵循投資目標(biāo)

基金的目標(biāo)在招股說(shuō)明書(shū)（prospectus）中清楚載明。

(2)基金投資組合的限制（以我國(guó)為例）·一只基金持有一家上市公司的股票，不得超過(guò)該基金資產(chǎn)凈值的10%；·同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的10%；·一只基金投資于國(guó)債的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%.

(四)投資基金的收益及其分配1）主要收益來(lái)源

·利息收入·股息和紅利收入·資本利得收入2）基金收益的分配

我國(guó)規(guī)定，基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金形式，分配比例不得低于基金凈收益的90%，每年至少分配一次。

(五)開(kāi)放式基金的費(fèi)用

1.基金投資人直接負(fù)擔(dān)的費(fèi)用（1）申購(gòu)傭金(salesloads)·前收費(fèi)(front-endloads):(3%~6%)·后收費(fèi)(back-endloads),又稱(chēng)為“或有延遲的銷(xiāo)售費(fèi)用”(contingentdeferredsalescharges)Itmaybeginat5%forredemptionsduringthefirstyear,anddeclinebyonepercentagepointeachyearthereafteruntilitphasesoutentirely.

我國(guó)<試點(diǎn)辦法>規(guī)定,開(kāi)放式基金可收取申購(gòu)費(fèi),申購(gòu)費(fèi)不得高于申購(gòu)金額的5%.

（2）贖回費(fèi)(redemptionfee)

基金管理公司在投資者贖回時(shí)向投資者收取的略帶懲罰性的費(fèi)用。在國(guó)外，贖回費(fèi)一般并不常見(jiàn)。若收取贖回費(fèi)，一般不超過(guò)基金單位凈值的1%.

目前我國(guó)開(kāi)放式基金可收取不超過(guò)贖回金額3%贖回費(fèi)。

2.基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用系指基金在運(yùn)作過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用，這些費(fèi)用直接從基金資產(chǎn)中扣除。（1）行政費(fèi)（administrativecosts）(2)基金管理費(fèi)（managementfee）

（該費(fèi)用占年平均基金資產(chǎn)凈值的比率通常為0.4%~1%）

（3）持續(xù)性12b-1費(fèi)用（ongoing12b-1fees）

指美國(guó)證監(jiān)會(huì)1980年10月28日核準(zhǔn)的12b-1規(guī)則，準(zhǔn)許基金每年從基金資產(chǎn)中扣除經(jīng)銷(xiāo)費(fèi)（distributioncosts）,包括commissions,advertising,andmarketing.(六)投資基金的投資方案1.DeterminationofPortfolioPolicies

ObjectivesConstraintsPoliciesReturnrequirementsLiquidityAssetallocationRisktoleranceHorizonDiversificationRegulationsRiskpositioningTaxesTaxpositioningUniqueneedsIncomegeneration2.TheProcessofAssetsAllocation（1）Specifyassetclassestobeincludedintheportfolio.Themajorclasses:

a.Moneymarketinstruments(usuallycalledcash)b.Fixed-incomesecurities(usuallycalledbonds)c.Stocksd.realestatee.Preciousmetalsf.other

Institutionalinvestorswillrarelyinvestinmorethanthefirstfourcategories.（2）Specifycapitalmarketexpectations.（3）Derivetheefficientportfoliofrontier.（4）Findtheoptimalassetmix.(七)投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估1.基金資產(chǎn)凈值（1）基金資產(chǎn)凈值=基金資產(chǎn)總值—基金總負(fù)債

2.單位基金資產(chǎn)凈值單位基金資產(chǎn)凈值=基金資產(chǎn)凈值÷發(fā)行在外的基金份額總數(shù)

3.國(guó)際上常用的三種基金綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

?夏普指數(shù)?特雷諾指數(shù)?詹森指數(shù)M0CML資本市場(chǎng)線(xiàn)（又叫資本配置線(xiàn)CAL）

資本市場(chǎng)線(xiàn)圖證券市場(chǎng)線(xiàn)MSML證券市場(chǎng)線(xiàn)圖夏普指數(shù)：特雷諾指數(shù)：詹森指數(shù)：三、PrivateEquityFundPrivateequity(PE)referstoequityinvestmentinacompanyinwhichtheequitydoesnottradeonapublicstockmarket.Privateequityincludesventurecapitalandbuyouts.Venturecapitalfundingprovidesgrowingcompaniesearlystage(seed,expansion,etc.)fundingBuyouts(收購(gòu)基金)areaimedatimprovingcorporateperformanceandfinancialstatustoenhancevalue,andthentakeprofit.私募股權(quán)投資基金，是以有限合伙制為主要組織形式，以非公開(kāi)方式向合格投資者募集資金，以少數(shù)有巨大發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄镜墓蓹?quán)為投資標(biāo)的，通過(guò)提升企業(yè)價(jià)值從而獲取超額收益的一種投融資制度安排。PrivateEquity（PE）–在中國(guó)通常稱(chēng)為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，是指通過(guò)私募形式對(duì)公司權(quán)益，特別是非上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持有的權(quán)益獲利我國(guó)私募股權(quán)投資基金的公共政策與法律環(huán)境?1985年國(guó)家科委成立第一家創(chuàng)投公司-中國(guó)科技創(chuàng)業(yè)投資公司，已破產(chǎn)。?1998年，全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議一號(hào)提案《加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》催生了一批政府主導(dǎo)的VC機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)，意在推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)化，科技部為歸口管理部門(mén)?2006年國(guó)家發(fā)改委等10部委頒布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》及一系列相關(guān)規(guī)定，明確規(guī)定國(guó)家發(fā)改委金融司歸口管理創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金（IndustrialInvestmentFund）。2006年先后成立北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易所、上海產(chǎn)權(quán)交易所三大全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易所。?2006年12月30日國(guó)務(wù)院特批天津?yàn)I海新區(qū)渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立。?2007年全國(guó)各地方政府相繼出臺(tái)有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金相關(guān)扶持政策。2007年3月國(guó)務(wù)院特批天津?yàn)I海新區(qū)為金融試點(diǎn)區(qū)并啟動(dòng)建立OTC市場(chǎng)。?2007年9月國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金之中國(guó)投資有限公司成立。?2007年全國(guó)首家天津股投資基金協(xié)會(huì)（TianjinPrivateEquityAssociation）成立?2008年7月北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)（BeijingPrivateEquityAssociation）成立。亞洲創(chuàng)投研究機(jī)構(gòu)AVCJ報(bào)告顯示，2010年以來(lái)，中國(guó)私募股權(quán)基金（下簡(jiǎn)稱(chēng)PE）十分火爆，1-8月，內(nèi)地已有超過(guò)35只人民幣PE成立，累計(jì)集資達(dá)58.8億美元（約395億人民幣），較去年同期上升186%，而人民幣基金投資額亦達(dá)到55.3億美元，較離岸美元投資額的86.1億美元已相差不遠(yuǎn)。由PE做后盾的中國(guó)IPO集資額，則同比劇增700%。

在風(fēng)險(xiǎn)投資較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū),風(fēng)險(xiǎn)投資基金較普遍的形式為合伙制(Partnershipform)。該基金不是獨(dú)立法人，其合伙人又分為有限合伙人（limitedpartners,LP）和普通合伙人(generalpartners,GP)兩種：有限合伙人對(duì)企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，是真正的投資者，出資比例約占99%；普通合伙人（又稱(chēng)Venturecapitalist）對(duì)企業(yè)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，主要以人力資本為投入，通常占1%。普通合伙人的年管理費(fèi)用通常以基金所有承諾資金的百分比計(jì)算，全球行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為2%,按季度或半年計(jì)算;作為對(duì)管理的回報(bào)，他們還能得到資本增值20%左右的附帶權(quán)益。

U.S.leveragedbuyoutfirmsThebest-knownbuyoutfirmsareKohlbergKravisRoberts&Co.(KKR公司)，theCarlyleGroup(凱雷集團(tuán))和Blackstone(黑石集團(tuán))NewBridgeisalsoactiveinAsia.

Privateequityvaluationmethods:1)thecomparablesapproach2)thediscountedcashflows(DCF)method3)Therealoptionsanalysismethod四、RealOptionsAnalysis1.實(shí)物期權(quán)定義2.實(shí)物期權(quán)分類(lèi)3.實(shí)物期權(quán)定價(jià)4.實(shí)物期權(quán)分析法應(yīng)用舉例實(shí)物期權(quán)是指那些符合金融期權(quán)特性，但不在金融市場(chǎng)上進(jìn)行交易的投資機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)包括推遲、增長(zhǎng)、收縮、轉(zhuǎn)換、放棄等期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法可以應(yīng)用金融期權(quán)的定價(jià)方法。Case1:In2002,

MurphySystemsisconsideringaprojectforanewtypeofhand-helddevicethatprovideswirelessInternetconnections.Thecostoftheprojectis$50million,butthefuturecashflowsdependonthedemandforwirelessInternetconnections,whichisuncertain.High0.25$33millionAverage0.50$25millionLow0.25$5millionExpectedannualcashflow$22millionProject’scostofcapital14%LifeofProject3yearsRequiredinvestment,orcostofproject$50millionDemandProbabilityAnnualCashFlowMurphycouldaccepttheprojectandimplementitimmediately,butsincethecompanyhasapatentonthedevice’scoremodules,itcanalsochoosetodelaythedecisionuntilnextyear,whenmoreinformationaboutdemandfortheproductwillbeavailable.

Thecostwillstillbe$50millionifMurphywaits,andtheprojectwillstillbeexpectedtogeneratetheindicatedcashflows,buteachflowwillbepushedbackoneyear.However,ifMurphywaits,itwillknowwhichofthedemandconditions,hencewhichsetofcashflows,willexist.Ifitwaits,MurphywillofcoursemaketheinvestmentonlyifdemandissufficienttoprovideapositiveNPV.案例2摘自《財(cái)務(wù)成本管理》，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編，2011：258-259DEF公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)投資需要1000萬(wàn)元，每年現(xiàn)金流量的期望值為105萬(wàn)元（稅后、可持續(xù)），項(xiàng)目的資本成本為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。假設(shè)一年后可以判斷出市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求，如果新產(chǎn)品受顧客歡迎，預(yù)計(jì)每年現(xiàn)金流量為131.25萬(wàn)元；如果不受歡迎，預(yù)計(jì)每年現(xiàn)金流量為84萬(wàn)元。Case3:Until1996,Boeing’slargestpassengeraircraftwasits400-seat747.So,inJanuary1996,Boeingmanagersdecidethattheyshouldinitiatepreliminarydesignofanew800-seatsuper-jumbojet,withtheideaofpresentingthenewproducttoairlinesinfiveyears(i.e.,inJanuary2001.)

Airlinescouldnotcommittobuyingsuchanewplanewithoutadetailedunderstandingofpayloadcapabilities,maximumrange,operatingcostperseatmile,and(mostimportant)priceperplane;andBoeingcouldnotprovidethesedatatotheairlineswithoutathoroughpreliminarydesign.

ItwasestimatedthatBoeing’soriginalassessmentwasthatpreliminaryR&Dofthesuper-jumbojetwouldcost$500million.Afterextensiveanalysis,Boeingmanagementestimatedthatthecostofrollingthefirstsuper-jumbojetoutofthehangarwouldbe$20billioninadditiontothecostofpreliminarydesign.Expected2001PresentvalueofBoeing’sincrementalfreecashflowfromsellingsuper-jumbo-jetaircraftinfours