第六章資產(chǎn)證券化

第六章資產(chǎn)證券化1概述類型、運(yùn)作工具步驟收益和風(fēng)險(xiǎn)分析投資銀行在證券化中的作用我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀本章結(jié)構(gòu)21.1資產(chǎn)證券化概念JamesA.Rosenthal,JuanM.Ocampo(1988)：資產(chǎn)證券化是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收賬款被包裝并以證券的形式出售。RobertKuhu(1990)：資產(chǎn)證券化是使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。Gardener(1991)：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的一個(gè)過程或工具。美國(guó)證券交易委員會(huì)：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時(shí)間向持券人分配收益。第一節(jié)概述3資產(chǎn)證券化（ABS,Asset-backed

Securitization）：將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。是通過在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。關(guān)鍵要素：未來現(xiàn)金流—未來還款的保證證券化—流動(dòng)性的保證4資產(chǎn)證券化的過程：發(fā)起人(originator)將自己擁有的資產(chǎn)(比如長(zhǎng)期貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等)以“真實(shí)出售”的方式出售給特別目的載體(SpecialPurposeVehicle,SPV)，特別目的載體則依靠自己購(gòu)得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池(asset

pool)，以資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，然后發(fā)行證券。1.2資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)5page6資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意①發(fā)起人（Originator）地位發(fā)起人是證券化最主要的受益人。在資產(chǎn)證券化中的首要角色就是出售資產(chǎn)，發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人?？紤]要素：發(fā)起人在出售資產(chǎn)時(shí)，需要考慮資產(chǎn)池是否適于證券化。一方面要求資產(chǎn)池有一定的規(guī)模，可以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)而降低發(fā)行費(fèi)用；另一方面，要求資產(chǎn)池中的資產(chǎn)個(gè)數(shù)多、有一定的分散度，以使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定。page7②特別目的載體（SPV）地位特別目的載體是資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)。職能在資產(chǎn)證券化過程中購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。作用隔離風(fēng)險(xiǎn)，即達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的效果。SPV能否有效發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于選擇適當(dāng)?shù)姆尚问?。SPV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問題。page8SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC必須在法律上和財(cái)務(wù)上保持嚴(yán)格的獨(dú)立性。如：雙重賦稅問題特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）信托的特征通過SPT，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的雙層隔離，即委托人與信托財(cái)產(chǎn)的隔離和信托財(cái)產(chǎn)與受托人的隔離。合伙型SPV三個(gè)特點(diǎn)：其一是合伙人要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，其二是可以避免雙重征稅；其三是合伙型特別目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)。page9③投資者（Investor）證券化的投資者中主要來自機(jī)構(gòu)投資者，尤其是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長(zhǎng)期投資工具的投資者。投資原因：證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，同時(shí)證券化產(chǎn)品亦具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，能夠滿足機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。page10④信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)含義

信用增級(jí)，CreditEnhancement，是資產(chǎn)證券化交易中的一個(gè)重要方面，通過信用增級(jí)能夠進(jìn)一步提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動(dòng)性。信用增級(jí)分類

內(nèi)部信用增級(jí)

外部信用增級(jí)page11a.內(nèi)部信用增級(jí)特點(diǎn)通過證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，經(jīng)過一定的處理，為資產(chǎn)證券化提供信用増級(jí)?？梢猿浞掷米陨碣Y源，提高資金的使用效率，降低信用增級(jí)的成本。方式發(fā)行多級(jí)證券、超額抵押、儲(chǔ)備金制度、出售者追索權(quán)等。page12發(fā)行多級(jí)證券根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級(jí)別的證券，證券級(jí)別隨償付順序的先后而由高到低排列。以1000萬美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為A、B、C三個(gè)級(jí)別，如果A級(jí)別的發(fā)行額是200萬美元，則A級(jí)別的超額抵押擔(dān)保就是80%，如果B級(jí)別發(fā)行額是300萬美元，那么這個(gè)級(jí)別證券的超額擔(dān)保就是50%，級(jí)別越低保證就越低。超額抵押在發(fā)行時(shí)保證資產(chǎn)池的總價(jià)值量高于證券發(fā)行的總價(jià)值量，這樣，資產(chǎn)池中的超額價(jià)值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。例如在美國(guó)發(fā)行價(jià)值1億美元的MBS，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不能低于1.02億美元。page13儲(chǔ)備金制度將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個(gè)特定的儲(chǔ)備金賬戶上，并且保持一定的規(guī)模，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲(chǔ)備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進(jìn)行支付。出售者追索權(quán)（SellerRecourse）證券投資者沒有按事先約定得到證券本金或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出售人（發(fā)起人）那里得到某種補(bǔ)償。不良影響真實(shí)出售的認(rèn)定對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的影響page14b.外部信用增級(jí)特點(diǎn)通過第三方，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)等擔(dān)保機(jī)構(gòu)的保證來提高證券的等級(jí)，這種信用增級(jí)要求提供保證的第三方的信用級(jí)別不能低于證券本身的信用級(jí)別。方式擔(dān)保機(jī)構(gòu)開設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（cashcollateralaccount,CCA）抵押投資賬戶（collateralinvestedaccount,CIA）保險(xiǎn)公司提供保函銀行出具備用信用證金融機(jī)構(gòu)直接擔(dān)保等page15⑤其它服務(wù)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：解決資金不對(duì)稱問題投資銀行：承銷證券、其他中介活動(dòng)服務(wù)人：資產(chǎn)池的管理受托人（Trustee）：為投資者的證券提供償付服務(wù)法律服務(wù)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)page16資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)七八十年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)主要用于住宅按揭，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)。大蕭條過后，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)以住房抵押貸款為擔(dān)保，向社會(huì)公眾發(fā)行抵押擔(dān)保證券，借此籌措抵押貸款資金。推廣模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券171.3

資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程1.4

資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)1.破產(chǎn)隔離（BankruptcyRemote）2.證券化，即SPV通過發(fā)行證券來籌資購(gòu)買獲取未來收益的權(quán)利。3.資產(chǎn)重組page181.5

證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)1.資產(chǎn)數(shù)量多。

從資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流角度考慮。2.資產(chǎn)相似。3.資產(chǎn)要足夠地分散。在評(píng)價(jià)各種貸款證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量時(shí)尤為重要，如果資產(chǎn)在地域上過于集中，那么證券的價(jià)值就會(huì)對(duì)該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r過于敏感。4.現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)的、并且是穩(wěn)定的。5.資產(chǎn)的歷史狀況比較好。page191.6資產(chǎn)證券化的動(dòng)因（1）從發(fā)起人角度增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資本使用效率提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況實(shí)現(xiàn)低成本融資增加收入來源20（2）從投資者角度提供多樣化的投資品種提供更多的合規(guī)投資降低資本要求，擴(kuò)大投資規(guī)模21（3）從金融市場(chǎng)大環(huán)境的角度提供新的投融資途徑提高資本配置的有效性提高金融系統(tǒng)的安全性22第二節(jié)資產(chǎn)證券化的主要類型本節(jié)內(nèi)容2.1按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類2.2按照現(xiàn)金流支付方式分類232.1

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類抵押支持證券含義抵押支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS），是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券證券化的形式。可分為居民住房抵押貸款證券和商業(yè)用房抵押貸款證券。四種形式

政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）擔(dān)保的過手證券；

聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）的參政書；

聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）的抵押支持債券；

民間性質(zhì)的抵押過手債券。page24page25資產(chǎn)支持證券（ABS）含義資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities,ABS），它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除了房地產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)。分類

按照美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的劃分，ABS的主要類型包括：汽車貸款（AutomobileLoans）支持證券信用卡債權(quán)（CreditCardRecievables）支持證券物業(yè)套現(xiàn)貸款（HomeEquityLoans）證券預(yù)制房（ManufacturedHousing）支持證券學(xué)生貸款（StudentLoans）支持證券等page26圖6-2美國(guó)ABS市場(chǎng)的概況：1999-2008，單位：十億美元2.2按照現(xiàn)金流支付方式分類過手證券和轉(zhuǎn)付證券過手證券（pass-through）是早期的證券化產(chǎn)品。過手證券的持有人對(duì)住宅抵押貸款（組合）及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。轉(zhuǎn)付債券（pay-through）則根據(jù)投資者對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限等的不同偏好，對(duì)抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新進(jìn)行了組合，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。page27page28過手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的區(qū)別表面區(qū)別在于現(xiàn)金流是否經(jīng)過技術(shù)處理。內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同。過手證券的最終剩余現(xiàn)金流歸投資者所有轉(zhuǎn)付證券的最終剩余現(xiàn)金流仍歸SPV，最終還是屬于發(fā)起人。這兩種形式的差別我們可以回顧資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現(xiàn)金流，如果按虛線所示這些現(xiàn)金流歸發(fā)起人所有的話，就是轉(zhuǎn)付證券，如果沒有虛線部分，就是過手證券。擔(dān)保抵押證券（CMO）含義擔(dān)保抵押債券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）具體指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押轉(zhuǎn)付證券，每組稱作為個(gè)“檔”（tranche）。一個(gè)典型的CMO一般包含四檔債券：A檔、B檔、C檔和Z檔債券。表6-1CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較。CMO的分檔技術(shù)，根據(jù)現(xiàn)金流特征而進(jìn)一步細(xì)化了債券的類別，雖然沒有消除提前償付風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，但是這些風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)別的債券上形成了不同程度的分布，從而滿足了投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)程度的偏好。page29page30表6-1CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較特征比較CMO過手證券MBS公司債券國(guó)庫(kù)券1．基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率相對(duì)有效利用最有效的利用，對(duì)私募者需要進(jìn)行信用增級(jí)沒有得到有效使用無基礎(chǔ)資產(chǎn)無基礎(chǔ)資產(chǎn)2．現(xiàn)金流的確定性可預(yù)期、穩(wěn)定相對(duì)不確定可預(yù)期可預(yù)期、穩(wěn)定確定3．支付頻率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金與CMO類似半年或一年支付利息4．平均期限最先償付的證券期限容易預(yù)測(cè)，后面幾檔不易預(yù)測(cè)依賴于按揭貸款提前償付的歷史經(jīng)驗(yàn)類似于過手證券事先可確定，如果存在贖回則不確定因?yàn)榇蟛糠植粫?huì)贖回，期限非常穩(wěn)定5．流動(dòng)性流動(dòng)性好流動(dòng)性好，尤其是GNMA證券流動(dòng)性好有限流動(dòng)性流動(dòng)性非常好6．信用級(jí)別很多是AAA級(jí)從證券擔(dān)保AAA到A級(jí)的私人過手證券很多是AA級(jí)或AAA級(jí)從AAA到投機(jī)級(jí)有政府的充分承諾和信用保證7．投資者包括抵押市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的投資者主要是傳統(tǒng)的抵押市場(chǎng)的參與者和有限的資本市場(chǎng)投資者過手證券投資者和中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資者資本市場(chǎng)投資者資本市場(chǎng)投資者page31本息分離債券分類：本息分離債券（SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecuritiesStrips，STRIPS）的產(chǎn)品，具體分為本金債券（principal-onlysecurity,PO）利息債券（interest-onlysecurity,IO）本息分離證券是在CMO基礎(chǔ)上的進(jìn)一步創(chuàng)新。page32本金債券和利息債券的區(qū)別償還來源不同PO來源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還IO償還的支持是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。收益、風(fēng)險(xiǎn)影響因素不同PO一般以零息債券的貼現(xiàn)方式發(fā)行，投資者的收益取決于兩方面因素：債券面值和出售價(jià)格之間的差價(jià)以及抵押貸款本金的償還速度。IO沒有面值。對(duì)IO的投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)主要來自抵押貸款的提前償還和市場(chǎng)利率的變動(dòng)。抵押債務(wù)債券含義抵押債務(wù)債券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一個(gè)或多個(gè)類別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要。CDO是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS。但是與傳統(tǒng)的ABS有著非常明顯的區(qū)別。在構(gòu)造CDO過程中，為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，CDO往往與信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）結(jié)合起來，從而形成更為復(fù)雜的合成CDO。合成CDO的構(gòu)造過程。圖6-3。page33page34CDO和ABS之間的區(qū)別標(biāo)的資產(chǎn)不同證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在市場(chǎng)中交易的現(xiàn)金資產(chǎn)。CDO的標(biāo)的資產(chǎn)是可以在資本市場(chǎng)上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)，是對(duì)已有債券、MBS、ABS的再次包裝。資產(chǎn)池的要求不同CDO的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。ABS的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來源比較一致，分散性差，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度高。發(fā)行的目的不同CDO的發(fā)行更多是為了風(fēng)險(xiǎn)管理和套利。ABS主要是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。第三節(jié)資產(chǎn)證券化的流程（一）發(fā)起人選擇擬證券化的資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池。資產(chǎn)池必須具有一定的規(guī)模，其原因：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；達(dá)到證券化交易的規(guī)模效應(yīng)35（二）設(shè)立ABS發(fā)行人－－SPV目的：使得證券化以后的資產(chǎn)不會(huì)受到原始權(quán)益人的影響。SPV有三種模式：信托模式、公司模式、有限合伙模式SPV的限制：目標(biāo)和權(quán)利限制、債務(wù)限制、高度獨(dú)立性、獨(dú)立董事、不得分紅或進(jìn)行任何分配、不得破產(chǎn)36（三）發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV真實(shí)出售，指資產(chǎn)不再屬于發(fā)起人，有破產(chǎn)隔離作用真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要做到以下兩個(gè)方面：基礎(chǔ)資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中將資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除37（四）對(duì)ABS進(jìn)行信用增級(jí)目的在于保證投資者購(gòu)買的證券的本息能夠得到及時(shí)足額的償付。信用增級(jí)的方式：賣方信用支持，包括建立次級(jí)檔、超額抵押和利差帳戶。第三方信用支持，包括其它金融機(jī)構(gòu)開出的擔(dān)保函、信用證、保險(xiǎn)單、現(xiàn)金抵押帳戶等38（五）信用評(píng)級(jí)對(duì)證券安裝合同償付本息的可靠程度。費(fèi)雪評(píng)級(jí)的方法：償債保障比（DSCR）=整個(gè)資產(chǎn)組合的凈營(yíng)運(yùn)所得/債券的應(yīng)付利息。AA級(jí)的DSCR大于2.5其它因素包括：發(fā)起人是否出資；資產(chǎn)的分散程度；不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)是否復(fù)蘇；服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)是否豐富；服務(wù)機(jī)構(gòu)是否出資；發(fā)行機(jī)構(gòu)是否給予保證；文件是否齊備；不動(dòng)產(chǎn)狀況是否良好。對(duì)投資者的意義：通過信用評(píng)級(jí)獲得比較客觀的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，以此選擇合適的證券。對(duì)發(fā)行人的意義：降低發(fā)行成本39（六）證券設(shè)計(jì)與銷售投資銀行作為融資顧問，要準(zhǔn)確了解發(fā)起人的目標(biāo)和具體要求，熟悉項(xiàng)目所在國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律和稅務(wù)條款、金融市場(chǎng)的情況。設(shè)計(jì)時(shí)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重組，選擇適當(dāng)?shù)慕灰灼贩N。40（七）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。41（八）管理資產(chǎn)池發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商發(fā)起人熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系發(fā)起人一般都有基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。42（九）清償債券在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償還本息。當(dāng)證券全部?jī)敻锻戤吅?，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，將被返還給交易發(fā)起人。43第四節(jié)資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析本節(jié)內(nèi)容4.1證券化的收益分析4.2證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析444.1

證券化的收益分析發(fā)起人的收益只需要提供與證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息。同時(shí)投資者可以更加容易地了解投資產(chǎn)品的情況。降低了證券發(fā)行在信息公開方面的成本以及耗費(fèi)的時(shí)間。提高了發(fā)起人的融資速度，也提高了發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)靈活度。page45page46金融機(jī)構(gòu)的收益對(duì)于銀行而言，實(shí)施資產(chǎn)證券化有利于滿足銀行資本充足率的要求。資產(chǎn)證券為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一種新的手段。資產(chǎn)證券化有利于提高資金借貸的效率。資產(chǎn)證券化也是降低資金成本的一個(gè)重要的手段。page47其它證券化參與者的收益證券化對(duì)于一般性質(zhì)的企業(yè)是一種良好的融資選擇。因?yàn)樽C券化融資屬于結(jié)構(gòu)融資（StructuredFinance），只對(duì)用以支持證券的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。如果機(jī)構(gòu)總的評(píng)級(jí)低于支持資產(chǎn)的評(píng)級(jí)，這意味著利用證券化來融資所付出的成本將會(huì)低于企業(yè)以其主體信用融資所付出的成本，也就是降低了企業(yè)的融資成本。page48其它證券化參與者的收益證券化對(duì)于政府是一種可取的融資方式。最為突出的就是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化。政府就可以只提供先期的投入，然后將形成的資產(chǎn)（收費(fèi)的權(quán)益）證券化，出售給投資者，從而收回投入的資金。拓寬了政府資金所能影響到的范圍。無論對(duì)何種類型的資產(chǎn)證券化發(fā)起人，通過將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，都可以會(huì)轉(zhuǎn)移這些機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。4.2

證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析普通風(fēng)險(xiǎn)分析

由于證券化所產(chǎn)生的證券基本是固定收益證券，所以，證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)跟一般的債券風(fēng)險(xiǎn)是相似的，因此它具有一般債券所具有的風(fēng)險(xiǎn)，即普通風(fēng)險(xiǎn)。特別風(fēng)險(xiǎn)分析

作為一種特殊的融資方式，資產(chǎn)證券化證券還有著區(qū)別于一般債券風(fēng)險(xiǎn)的特別風(fēng)險(xiǎn)，這種特有的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于資產(chǎn)證券化過程中信用鏈的加長(zhǎng)以及特殊的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。page49page50普通風(fēng)險(xiǎn)分析1.利率風(fēng)險(xiǎn)（InterestRateRisk）產(chǎn)生原因：由于債券的價(jià)格與市場(chǎng)利率相關(guān)，所以，市場(chǎng)利率的變動(dòng)就會(huì)給債券持有者帶來?yè)p失，這就是利率風(fēng)險(xiǎn)。解決方法：采用浮動(dòng)利率、進(jìn)行利率互換或者引入其他利率保值方法。2.匯率風(fēng)險(xiǎn)（Exchange-RateRisk）產(chǎn)生原因：一種情況是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種不一致；另一種是投資者持有的證券與本國(guó)貨幣不一致。

解決方法：對(duì)于前一種情況，一般會(huì)在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中加入貨幣互換，以減少現(xiàn)金流幣種不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于后一種匯率風(fēng)險(xiǎn)，則由債券持有者自己選擇一定的交易方法來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，比如購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯、外匯期貨、貨幣互換等。page51普通風(fēng)險(xiǎn)分析3.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)（PurchasingPowerRisk）產(chǎn)生原因：許多的證券化的證券都是固定利率的，這樣投資者就會(huì)面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，非預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生會(huì)改變證券收益的實(shí)際購(gòu)買力。解決方法：購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)是相似的，因此可采用相同的方法來消除購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（LiquidityRisk）產(chǎn)生原因：投資者無法按合理的價(jià)格及時(shí)賣出手中的證券而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。解決方法：這種風(fēng)險(xiǎn)的解決主要依靠證券交易市場(chǎng)的流動(dòng)性，交易市場(chǎng)的流動(dòng)性越大，風(fēng)險(xiǎn)越小。在資產(chǎn)證券化過程中，有時(shí)需要安排投資銀行為二級(jí)市場(chǎng)的交易提供一定的流動(dòng)性。page52普通風(fēng)險(xiǎn)分析

5.主體信用風(fēng)險(xiǎn)（CreditRisk）。主要有違約風(fēng)險(xiǎn)（DefaultRisk）和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（DowngradeRisk）。6.提前償付風(fēng)險(xiǎn)（PrepaymentRisk）。如果證券條款中規(guī)定發(fā)行人擁有擁有提前償付權(quán)力，就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。7.再投資風(fēng)險(xiǎn)（ReinvestmentRisk）。是指投資者將得到的收益進(jìn)行再投資時(shí)而面臨的收益率降低的風(fēng)險(xiǎn)。8.

贖回風(fēng)險(xiǎn)（CallRisk）。這是由證券發(fā)行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風(fēng)險(xiǎn)。證券投資的其它風(fēng)險(xiǎn)還有事件風(fēng)險(xiǎn)、等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)、失效風(fēng)險(xiǎn)等。page53特別風(fēng)險(xiǎn)分析資金不匹配的風(fēng)險(xiǎn)一種是利率方面不匹配的風(fēng)險(xiǎn)一種是即貨幣（匯率）方面的不匹配第三方風(fēng)險(xiǎn)例如在證券的動(dòng)態(tài)的評(píng)級(jí)中，如果擔(dān)保人的信用級(jí)別降低，那么證券的級(jí)別往往會(huì)受到牽連而降低。法律風(fēng)險(xiǎn)第五節(jié)投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷商充當(dāng)咨詢顧問創(chuàng)設(shè)特殊目的載體SPV為證券提供信用增加擔(dān)任受托管理人自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者54次貸危機(jī)視頻次貸--沃頓商學(xué)院訪談/ptv/vplay/1338670.html11分鐘看懂次貸/v_show/id_XMzA0NTcyMjcy.html美國(guó)國(guó)債危機(jī)/v_show/id_XMzIxNjE4NTIw.html55專題：次貸危機(jī)次貸次級(jí)債（ABS/MBS)CDOCDS規(guī)模：2006年，美國(guó)住房抵押貸款中次貸占14%，59%為優(yōu)質(zhì)貸款；2007年一季度末，MBS余額6萬億，（MBS占住房抵押貸款余額的57%）浮動(dòng)利率的次級(jí)債占29%，約1.74萬億（其中主要為非政府機(jī)構(gòu)的次級(jí)債，占72%）56CDO的市場(chǎng)規(guī)模2007年存量近7萬億，其中僅07年就發(fā)行了1.2萬億。CDO中有40%來自住宅類MBS，而40%中有75%來自次級(jí)債（即30%的CDO源于次級(jí)債）CDS的市場(chǎng)規(guī)模：2007年底市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)62.2萬億，其中90%來自于17家銀行損失：2008年9月，美林測(cè)算次債損失1.４萬億57一、危機(jī)的緣起聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，從2000年的6%下降到2003年的1%房?jī)r(jià)攀升與次貸業(yè)務(wù)的繁榮。美國(guó)前幾大次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)：匯豐控股、新世紀(jì)金融公司、全國(guó)金融公司、花旗集團(tuán)金融監(jiān)管的放松商業(yè)銀行盈利模式的改變經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)升息。04年開始連續(xù)升息至06年6%房?jī)r(jià)縮水，違約率上升58二、危機(jī)的爆發(fā)：從金融機(jī)構(gòu)到金融市場(chǎng)次債危機(jī)爆發(fā)。2007年3月新世紀(jì)公司欠債84億申請(qǐng)破產(chǎn)，匯豐控股計(jì)提18億元的壞賬。次級(jí)債市場(chǎng)下跌。連鎖反應(yīng)：07年7月對(duì)沖基金貝爾斯登旗下的兩只基金破產(chǎn)，投資者包括富有的個(gè)人及對(duì)沖基金，貸款人包括美林、高盛、摩根大通。投資損失超過15億美元。市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，拋售資產(chǎn)，股市、債市下跌，貨幣基金下跌，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)短期利率飛漲。59三、危機(jī)蔓延：金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

07年11月—08年8月危機(jī)從房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)房貸違約率上升導(dǎo)致銀行信貸損失，銀行減少信貸資產(chǎn)；危機(jī)發(fā)生后，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)處于停滯狀態(tài)，銀行無法轉(zhuǎn)移表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)減少信貸資產(chǎn)；信貸市場(chǎng)違約率預(yù)期上升，風(fēng)險(xiǎn)資本率提高，減少信貸資產(chǎn)。流動(dòng)性枯竭：08年3月，市場(chǎng)傳言貝爾斯登出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，投資者拋售金融股和撤資，貝爾斯登股價(jià)由年初的50美元下跌到3月的30美元，最后摩根大通以2美元一股收購(gòu)。60面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的下跌，金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，即通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或吸收新股或發(fā)新債。資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩61四、危機(jī)惡化：全球危機(jī)

（08年9月—12月）美國(guó)政府接管“兩房”及雷曼兄弟破產(chǎn)08年9月，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)部大量購(gòu)入兩房債券雷曼財(cái)報(bào)：二季度虧28億，三季度虧39億，9月申請(qǐng)破產(chǎn)保險(xiǎn)巨頭AIG破產(chǎn)，投行轉(zhuǎn)為銀行集團(tuán)下的控股公司，美國(guó)第六大銀行倒閉，幾十家小銀行破產(chǎn)在CDS虧250億美元，被政府接管，政府持有80%的股份，提供850億元的貸款。62歐洲：截止08年12月，全球金融機(jī)構(gòu)因危機(jī)減記近1萬億，其中歐洲累計(jì)為2800億，美國(guó)6700億元，亞洲301億最早是比利時(shí)的富通集團(tuán)陷入危機(jī)；英國(guó)HBOS被勞埃德銀行收購(gòu)；冰島6億收購(gòu)該國(guó)第三大銀行，隨后接管第一、第二大銀行，冰島國(guó)家破產(chǎn)；比利時(shí)和法國(guó)合資銀行Dexia接受政府注資；德國(guó)注資500億歐元接管第二大房貸融資銀行；英國(guó)注資500億英鎊到銀行體系，國(guó)有化三大銀行；荷蘭最大銀行ING接受政府100億歐元的注資。63新興市場(chǎng)：在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)初期，新興市場(chǎng)曾經(jīng)一枝獨(dú)秀，反映市場(chǎng)整體表現(xiàn)的MSCI各種指數(shù)在08年5月達(dá)到高點(diǎn)。但隨著危機(jī)的蔓延，指數(shù)一路下滑，從高點(diǎn)下跌40%--50%。股市下跌30%以上。在匯市，由于外資撤離、外債負(fù)擔(dān)過重以及能源價(jià)格巨幅下跌，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值10—30%不等。國(guó)際資金大量外流，外匯儲(chǔ)備減少。外債壓力上升，個(gè)別面臨國(guó)家破產(chǎn)威脅。冰島、東歐、俄羅斯。64五、危機(jī)中的政府政府救市的措施：降息直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。央行開放拆借窗口，放寬期限及抵押品的要求，從有限注入到無限制的流動(dòng)性支持、從有抵押到無抵押和循環(huán)使用，累計(jì)4萬億美元流入金融市場(chǎng)。嚴(yán)禁賣空注資、國(guó)有化或接管金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，防止信貸市場(chǎng)崩潰65救市措施（續(xù)）直接向?qū)嶓w企業(yè)提供融資對(duì)住房抵押借款人提供幫助。展期、再融資向中小企業(yè)提供融資或擔(dān)保大規(guī)模財(cái)政刺激國(guó)際貨幣基金組織援助66救與不救—政策的兩難傳統(tǒng)及新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)反對(duì)政府干預(yù)，主張自由放任的思想，經(jīng)濟(jì)能通過價(jià)格機(jī)制自動(dòng)達(dá)到均衡，政府充當(dāng)守夜人凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)有缺陷，擴(kuò)大政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的權(quán)利，采取財(cái)政金融措施，提高有效需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的充分就業(yè)均衡。67新自由主義的興起與發(fā)展認(rèn)為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“看不見的手”的原理任然正確，資源的有效配置只能由市場(chǎng)進(jìn)行。市場(chǎng)存在缺陷，但克服與糾正不能依賴市場(chǎng)以外的政府干預(yù)。新凱恩斯主義的誕生經(jīng)濟(jì)學(xué)家論證了價(jià)格、工資具有粘性，不完全競(jìng)爭(zhēng)與信息不完全導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，貨幣非中性，所以認(rèn)為政府有必要用適度的經(jīng)濟(jì)政策來調(diào)節(jié)總供給。68干預(yù)市場(chǎng)還是干預(yù)企業(yè)之間的兩難選擇道德風(fēng)險(xiǎn)與真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之間的兩難選擇救誰和不救誰的兩難選擇69六、從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)衰退美國(guó)：房?jī)r(jià)下跌，投資下滑拖累經(jīng)濟(jì)次貸危機(jī)爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，社會(huì)財(cái)富損失。估計(jì)全球損失１.４萬億，美國(guó)占５０％。投資與消費(fèi)雙下跌，導(dǎo)致衰退。70歐洲：過度膨脹的金融業(yè)受全球金融危機(jī)沖擊最大。０７年歐洲金融業(yè)、房地產(chǎn)及相關(guān)建筑業(yè)占ＧＤＰ的３５％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本的２５％，中國(guó)的１５％。全能銀行制下，歐盟銀行資產(chǎn)與ＧＤＰ的比例為２７５％，美國(guó)為８１％