《投資銀行學(xué)》第篇章

《投資銀行學(xué)》第三篇資產(chǎn)證券化第六章資產(chǎn)證券化理論本章概要從資產(chǎn)運營的一般模式分析廣義資產(chǎn)證券化及其四類業(yè)務(wù)：現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)證券的核心原理和基本原理；資產(chǎn)證券化趨勢的理論分析。學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本章學(xué)習(xí)，首先應(yīng)該從整體上把握資產(chǎn)證券化的理論體系；其次了解資產(chǎn)證券化的四類業(yè)務(wù)；再次理解資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理的內(nèi)涵；最后了解資產(chǎn)證券化發(fā)展的動因。第一節(jié)資產(chǎn)運營的一般模式

一、資產(chǎn)的定義、特性和分類

(一)資產(chǎn)的定義

資產(chǎn)是能夠為其所有者帶來可預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)收益的能力。

具有收益性、可帶來經(jīng)濟(jì)利益，則是資產(chǎn)能夠被證券化而變成有價證券、進(jìn)而上市流通的兩個重要條件之一。

資產(chǎn)定義有如下內(nèi)涵：收益性；風(fēng)險性；產(chǎn)權(quán)明確性；非消費性；形式多樣性。

(二)資產(chǎn)的特性流動性可逆性可分性價值的可預(yù)見性收益性

(三)資產(chǎn)的分類

目前在理論和實踐中存在以下幾種常見資產(chǎn)分類：根據(jù)資產(chǎn)的存在形式：有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)

根據(jù)資產(chǎn)變現(xiàn)速度：流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)在社會資本運動中的地位和作用：金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)是否能跟所有者分離：主動資產(chǎn)和被動資產(chǎn)

為了說明資產(chǎn)運營的一般模式，根據(jù)資產(chǎn)的價值形態(tài)不同，可以把資產(chǎn)分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)。

現(xiàn)金資產(chǎn)：是人們手持的現(xiàn)金和活期存款，也就是宏觀上所說的M1(基礎(chǔ)貨幣)；它是資產(chǎn)經(jīng)營的起點和終點，是價值增加和減少的實現(xiàn)方式，其他形式資產(chǎn)的價值增加和減少都只能表現(xiàn)為賬面價值。實體資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩種，可以以企業(yè)的未上市股權(quán)的形式存在；實體資產(chǎn)的運作是價值創(chuàng)造的源泉。信貸資產(chǎn)就是債權(quán)資產(chǎn)和負(fù)債(負(fù)債是負(fù)的資產(chǎn))。信貸資產(chǎn)的運作風(fēng)險很大，其結(jié)果有可能使總資產(chǎn)成為負(fù)數(shù)。證券資產(chǎn)包括各種有價證券，其運作是更復(fù)雜的經(jīng)營。

二、資產(chǎn)運營的一般模式

(一)資產(chǎn)運營的定義

資產(chǎn)運營，指以價值為中心的導(dǎo)向機制，它以資產(chǎn)價值形態(tài)的管理為基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)的優(yōu)化配置和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，實現(xiàn)資產(chǎn)最大化增值的目標(biāo)。簡言之，資產(chǎn)運營就是通過資產(chǎn)的四種價值形態(tài)以及相互之間的轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)價值增值的最大化。

資產(chǎn)經(jīng)營的實質(zhì)，是把一切經(jīng)營性資產(chǎn)都盡量資本化，讓每一項資產(chǎn)都在有序組織下為資本最大化增值發(fā)揮作用。其中，在“有序組織”的形式里，當(dāng)然包括資產(chǎn)證券化運作。

(二)資產(chǎn)運營的特點

1.資產(chǎn)運營是以價值為中心的導(dǎo)向機制，要求在經(jīng)濟(jì)活動中始終以資產(chǎn)最大化增值為目標(biāo)。

2.資產(chǎn)運營的對象是資產(chǎn)的四種價值形態(tài)。

3.資產(chǎn)運營注重資產(chǎn)的流動性，強調(diào)資產(chǎn)價值形態(tài)變換的便利性。

4.資產(chǎn)運營實際上是一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程。資產(chǎn)運營通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對資源進(jìn)行合理配置。價值形態(tài)結(jié)構(gòu)包括空間結(jié)構(gòu)、時間結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)。其中重要的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，一般通過套期保值、保險和分散化三種方法進(jìn)行風(fēng)險管理。

5.資產(chǎn)運營的收益主要來自資產(chǎn)優(yōu)化組合后效率提高所帶來的經(jīng)濟(jì)收益的增加，即資產(chǎn)價值的提高。

(三)資產(chǎn)運營的一般模式

所有的資產(chǎn)運營方式都可以概括為現(xiàn)金資產(chǎn)、實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)這四種價值形態(tài)自身以及相互之間的16種轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)金實體信貸證券資產(chǎn)運營的一般模式

例如兼并收購，雖然企業(yè)間并購有很多種分類，而從資產(chǎn)運營一般模式出發(fā)，則并購主要有以下七種類型：

證券型并購、實體型并購、

現(xiàn)金/實體型并購、現(xiàn)金/證券型并購，

證券/實體型，信貸/實體型

以及信貸/證券型。

三、資產(chǎn)運營一般模式中的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)是指，將具有較穩(wěn)定預(yù)期收益又缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可自由買賣證券的行為。換言之，指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式。

廣義資產(chǎn)證券化，包括四方面：實體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)的證券化、證券資產(chǎn)的證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化；

狹義資產(chǎn)證券化的內(nèi)容，僅指信貸資產(chǎn)的證券化?，F(xiàn)金資產(chǎn)實體資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券資產(chǎn)資產(chǎn)證券化證券資產(chǎn)廣義資產(chǎn)證券化的循環(huán)圖

四、資產(chǎn)證券化的四類業(yè)務(wù)

通常，從證券供給角度來看，證券化可分為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類，即實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)分別轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過程——此為廣義資產(chǎn)證券化；而從證券需求來看，證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過程。

1.實體資產(chǎn)證券化——就是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，主要有以下方式：第一，股票發(fā)行與上市。第二，債券的發(fā)行與上市。第三，不動產(chǎn)證券的發(fā)行與上市。第四，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市。

2.信貸資產(chǎn)證券化——就是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

3.證券資產(chǎn)證券化——就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化——是指現(xiàn)金的持有者通過證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過程，它包括投資者在證券發(fā)行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進(jìn)行的證券交易。

其中，中集集團(tuán)即中國國際海運集裝箱(集團(tuán))股份有限公司，主要提供現(xiàn)代交通運輸裝備和服務(wù)。該集團(tuán)1994年在深圳A、B兩市同時上市。2007年以400億元資產(chǎn)規(guī)模位列福布斯“全球2000領(lǐng)先企業(yè)”第1475位；《商業(yè)周刊》亞洲50佳企業(yè)第21位；中國500最具價值品牌第28位。

以下，簡要回顧(美國)資產(chǎn)證券化，并簡析“中集集團(tuán)”資產(chǎn)證券化案及其積極意義。

對中集集團(tuán)這樣公司而言，進(jìn)行資產(chǎn)證券化或者說對“應(yīng)收帳款”類資產(chǎn)進(jìn)行證券化，有哪些積極意義？

1、有利于降低資金成本，加快銷售；

2、可盤活存量資產(chǎn)，加速帳款回收；

3、使公司信用逐步走向良性循環(huán)。

第二節(jié)資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理

資產(chǎn)證券化源自上世紀(jì)60年代末美國住宅抵押貸款市場。而將按揭貸款轉(zhuǎn)為資本市場發(fā)行債券，是1970年美國政府“國民按揭協(xié)會(GinnieMae，吉利美)”的發(fā)明。

上世紀(jì)90年代，MBS在美國迅猛發(fā)展。進(jìn)入新世紀(jì)，MBS超過美國國債成為全球規(guī)模最大投資品。進(jìn)入新世紀(jì)后，MBS就一舉超過美國國債而成為全球規(guī)模最大的金融投資品。資產(chǎn)證券化概念按以下順序擴展——

住宅抵押貸款證券化→銀行信用證券化→資產(chǎn)證券化

隨后，美國聯(lián)邦國民按揭協(xié)會(FannieMae，房利美)和聯(lián)邦房屋貸款按揭公司(FreddieMac，房地美)等特殊目機構(gòu)(SPV)先后實現(xiàn)按揭貸款證券化，MBS(按揭抵押債券)證券化模式誕生。

一、資產(chǎn)證券化的核心原理

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓在于資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化核心原理即圍繞該本質(zhì)或精髓而展開：一是資產(chǎn)估價，即評估資產(chǎn)的現(xiàn)金價值；一是資產(chǎn)的風(fēng)險/收益分析，即預(yù)期現(xiàn)金收益與可能的風(fēng)險之間是否對等。

(一)資產(chǎn)的估價

資產(chǎn)估價，是針對資產(chǎn)價值的合理評估，在資產(chǎn)證券化過程中，主要指某資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

(二)資產(chǎn)的風(fēng)險/收益分析

資產(chǎn)證券化過程，風(fēng)險越高、就必須給予其證券化產(chǎn)品的投資人更高的利息收益。

二、資產(chǎn)證券化的三大基本原理

(一)資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組，是資產(chǎn)所有者為實現(xiàn)發(fā)行證券之目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定方式和手段，對資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合的行為。

資產(chǎn)重組，還是指資產(chǎn)的所有者、控制者等經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行的，對其資產(chǎn)分布狀態(tài)或?qū)Y產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行重新組合、調(diào)整、配置的過程。而資產(chǎn)重組與資產(chǎn)證券化之間，則是一種可以相互包含、相互交融，“你中有我，我中有你”的密切關(guān)系。資產(chǎn)重組原理包括：

最佳化原理——實現(xiàn)證券價值最大化；均衡原理——利益協(xié)調(diào)，有利于證券的順利發(fā)行；成本最低原理——降低重組操作成本；優(yōu)化配置原理——實現(xiàn)宏觀優(yōu)化配置。

通常認(rèn)為，當(dāng)收益的產(chǎn)出保持不變，資產(chǎn)組合的變化已經(jīng)不能導(dǎo)致成本的進(jìn)一步降低時，該資產(chǎn)組合即為最佳組合?？梢?，進(jìn)行資產(chǎn)重組的主要目的，是提高資產(chǎn)收益或提高被證券化資產(chǎn)的價值估價。

為實現(xiàn)風(fēng)險隔離，通常要求實現(xiàn)“真實銷售”，即某項財產(chǎn)通過轉(zhuǎn)讓不再屬于債務(wù)人的財產(chǎn)范圍。實際上，商業(yè)銀行之所以能夠通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)移信用風(fēng)險之目的，風(fēng)險隔離或真實銷售是主要手段。而真實銷售是否實現(xiàn)，則需分別依靠法律、會計和稅收等三個專業(yè)領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)來判斷。

(二)風(fēng)險隔離原理

風(fēng)險隔離(破產(chǎn)豁免)，指在資產(chǎn)證券化中將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與(資產(chǎn)所有人)其他資產(chǎn)的風(fēng)險相隔離。是類似“防火墻”機制，使被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)不再受原持有人經(jīng)營風(fēng)險的影響。

(三)信用增級原理

信用增級，指資產(chǎn)證券化時采用資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離及內(nèi)部抵押、外部擔(dān)保等措施，以提高所發(fā)行證券的信用等級和市場價值、降低發(fā)行成本。

其中，利用外部力量進(jìn)行信用增級，常見而簡單的方式是由專業(yè)保險公司提供保險。

但，包括風(fēng)險隔離在內(nèi)的信用增級措施亦非萬能，仍無法抵御大的金融危機。

例如美國AIG瀕臨破產(chǎn)案。

第三節(jié)資產(chǎn)證券化趨勢的理論分析

次級按揭貸款證券化后何以大受追捧？

1、比較高的收益率；

2、獲得高信用評級；

3、有房產(chǎn)實物支撐。

資產(chǎn)證券化對金融市場的影響如何？

1、有利于強化金融市場資源配置功能；

2、有利于債券市場的培育和發(fā)展；

3、為投資者提供新的投資品種。

資產(chǎn)證券化具有明顯的金融創(chuàng)新意義，體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險、提高流動性、信用創(chuàng)造等方面的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化是一種內(nèi)在必然性：在資產(chǎn)運營中，越來越多的資產(chǎn)采取證券這種價值形態(tài)，經(jīng)濟(jì)日益以證券為媒介運行。其廣度的發(fā)展主要指資產(chǎn)證券化在外延上的發(fā)展，具體包括證券總量的增加，市場的多元化、多層次的拓展，證券品種的日益豐富，證券參與主體的增加以及中介服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展等。其深度的發(fā)展指資產(chǎn)證券化對整個經(jīng)濟(jì)運行的影響程度的提高，包括宏觀上證券總值占國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值的比重越來越大，微觀上居民持有的證券占所有資產(chǎn)的比重越來越大，以及證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高級化、證券化技術(shù)的提升和證券業(yè)中介機構(gòu)專業(yè)化程度的提高。

資產(chǎn)證券化趨勢的出現(xiàn)，從微觀層次上看，來自證券化參與各方的利益驅(qū)動以及政府的金融監(jiān)管和推動；從宏觀層次上看，主要由于它提高了經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)運營的分配效率和操作效率。一、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動因

1.投融資方需要資產(chǎn)證券化

為投資人提供新的投資工具；

為融資方提供新的融資方式。

2、從金融中介機構(gòu)角度看——哪些金融中介可發(fā)揮金融創(chuàng)新力并獲新的收入來源

信托公司、保險公司、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所；尤其是投資銀行等中介機構(gòu)，可在資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級等方面發(fā)揮其創(chuàng)新力，并獲可觀收益。

3、從政府監(jiān)管的角度看——給政府監(jiān)管提出挑戰(zhàn)

要求監(jiān)管部門具備較高理論知識和業(yè)務(wù)能力，能夠在監(jiān)管金融創(chuàng)新活動過程中創(chuàng)新監(jiān)管模式，適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢。

二、資產(chǎn)證券化的宏觀動因

1、促進(jìn)資產(chǎn)運營的(資源)分配效率第一，提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險有效識別和細(xì)分的機制；第二，為資產(chǎn)運營主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了條件；第三，一方面通過擴大投資者的資產(chǎn)選擇，充分動員儲蓄、發(fā)掘資金來源，加快了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的速度，降低成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使投融資雙方的交易地位都得以改善，交易者的福利水平得以提高。有助于完善融資體制、改善金融結(jié)構(gòu)、提高金融安全，進(jìn)一步促進(jìn)資源合理配置。2、提高資產(chǎn)運營操作效率、降低融資成本資產(chǎn)運營的操作效率是指資產(chǎn)運營能通過最小化成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。第一，資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng)資產(chǎn)運營趨勢的金融組織、金融機構(gòu)和金融制度，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長，促進(jìn)了金融中介機構(gòu)間的競爭，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。第二，資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件。資產(chǎn)證券化趨勢的出現(xiàn)，從根本上來講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運營的效率，從而優(yōu)化整個經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)勢決定的，而這一趨勢也必將因這一優(yōu)勢而得以不斷發(fā)展。

《投資銀行學(xué)》第三篇第七章股票發(fā)行與企業(yè)上市本章概要：1.股票的基本概念；

2.發(fā)行上市的運作；

3.買殼上市與借殼上市。學(xué)習(xí)目標(biāo)：了解股票的基本概念，掌握發(fā)行上市的運作，理解買殼上市和借殼上市。第一節(jié)股票

股票起源于16世紀(jì)的英國、荷蘭等國，最初均以書面文件顯示（稱實物股票），但風(fēng)格不同、面值各異。比如：

清光緒年間股票

民國時期股票

建國后最早發(fā)行的股票：1963年由當(dāng)時深圳寶安縣沙井人民公社發(fā)行的人民禮堂股票。

改革初期“老八股”之一的紙質(zhì)股票（每股10元）

鄧小平1986年贈送美國紐約證交所董事長約翰·范爾霖的“小飛樂”股票。

一、股票的概念1.定義：股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發(fā)行的股份憑證。2.特點：不可償還性參與性收益性流通性價格波動性和風(fēng)險性二、股票的種類

1.根據(jù)股東權(quán)利的不同，股票可以分為普通股和優(yōu)先股。

2.根據(jù)股票上市上市的地點和所面對的投資者不同，我國上市公司的股票可以分為A股、B股、H股、N股與S股等。

3.藍(lán)籌股和紅籌股。三、股票發(fā)行監(jiān)管制度它是指企業(yè)公開發(fā)行股票的準(zhǔn)入審批體制，其核心是股票發(fā)行決定權(quán)的歸屬。核準(zhǔn)制、保薦制、注冊制。第二節(jié)發(fā)行上市

一、發(fā)行上市概述

(一)首次公開發(fā)行(IPO)

通常，一旦首次公開上市完成，該公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。

股票上市，指已公發(fā)股票經(jīng)批準(zhǔn)而在交易所公開掛牌交易的法律行為。

那么，公司公開發(fā)行股票并上市，主要優(yōu)點包括哪些？

1、獲取巨額資金；

2、形象和聲望提高；

3、公司估值大幅增加；

4、資本的流動性增強；

5、薪酬和人力制度改善；

6、退出戰(zhàn)略和財富轉(zhuǎn)移；

7、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范；

8、并購優(yōu)勢突出。

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日開立至今，127家公司共募集資金凈額為927.11億元，已催生出幾百位億萬富豪！

1、專有信息的披露；

2、失去“難言”機密；

3、盈利壓力巨大；

4、失去控制權(quán)風(fēng)險；

5、上市成本和管理責(zé)任。

公司公開發(fā)行股票并上市，主要缺點又包括哪些？

但是，歡呼公司上市的同時，要承受住巨大的盈利壓力。

例如，每次發(fā)行股票募集資金，均可在招股說明書第一段看到如下聲明：

“發(fā)行人及全體董事、監(jiān)事、高管人員承諾招股說明書及其摘要不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對招股說明書及其摘要的真實性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)個別和連帶的法律責(zé)任。公司負(fù)責(zé)人和主管會計工作的負(fù)責(zé)人、會計機構(gòu)負(fù)責(zé)人保證招股說明書及其摘要中財務(wù)會計資料真實、完整?！?/p>

總之，公開發(fā)行股票及股票上市，對于多數(shù)企業(yè)而言，利大于弊。許多企業(yè)仍夢寐以求。

1.聘請中介機構(gòu)2.改制重組3.輔導(dǎo)4.申報與審核5.發(fā)行上市

(二)發(fā)行上市的程序股票發(fā)行上市流程圖其中，在發(fā)行股票到股票上市間，尚需經(jīng)過——股票上市程序

股份公司股票發(fā)行上市的程序訴訟案例：

海南凱立公司訴中國證監(jiān)會上市申請程序不合法案——股份公司股票發(fā)行上市程序的重要性簡析。

【案情由來】1997年3月，海南證管辦同意國家民委推薦凱立公司公開發(fā)行股票。1998年2月，中國證監(jiān)會同意凱立公司上報股票發(fā)行申請材料，并要求列入海南1997年計劃額度。

但在證監(jiān)會發(fā)行部、稽核部先后派人對凱立公司調(diào)查后，于1999年9月發(fā)39號文稱：凱立公司申報材料中“97%收益不真實”、嚴(yán)重違反公司法，不符合上市條件，決定“取消凱立公司的股票發(fā)行資格”。為此，凱立公司于2000年2月和6月，先后向北京市第一中院和北京市高院提起上訴，起訴證監(jiān)會。后又撤訴，另行起訴。

2000年7月，凱立公司針對39號文等文件認(rèn)定其“前三年財務(wù)會計資料不實、退回A股發(fā)行申報材料”的行為一并提起行政訴訟，要求法院撤銷證監(jiān)會的錯誤結(jié)論和錯誤決定，判令證監(jiān)會恢復(fù)并依法履行對原告股票發(fā)行上市申請的審查和審批程序。最終凱立公司勝訴。

法院認(rèn)為，凱立公司財務(wù)資料中利潤是否真實，關(guān)鍵在于是否符合國家會計制度。證監(jiān)會在審查中發(fā)現(xiàn)問題，在未經(jīng)專業(yè)部門審查確認(rèn)情況下作出的決定，事實證據(jù)不充分。凱立公司訴證監(jiān)會案既是我國第一例企業(yè)狀告證監(jiān)會案，也是證監(jiān)會第一樁敗訴案。

【簡要分析】

1、股票發(fā)行上市申請的基本條件和程序

我國目前股票發(fā)行和上市是聯(lián)動的，公司獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票同時也獲得股票上市資格。

本案，凱立公司向證監(jiān)會是申請公開發(fā)行股票的文件，但證監(jiān)會卻得出了“不符合上市條件”的表述，將股票發(fā)行與上市混為一談。

2、股票發(fā)行上市申請的審批制和核準(zhǔn)制

審核制和核準(zhǔn)制是證券監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行上市實施行政許可的兩種方式。所謂“審批制”，指對股票發(fā)行上市實行額度控制，擬發(fā)行股票公司須先經(jīng)地方政府批準(zhǔn)后向當(dāng)?shù)刈C管辦提出申請，經(jīng)審核同意再報證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行額度，經(jīng)審核、復(fù)審后，對符合要求者出具批準(zhǔn)發(fā)行文件。

1990-2000年，我國股票發(fā)行實行審批制。優(yōu)點是有利于推進(jìn)股票發(fā)行試點，但程序不透明、時效性差等問題不利于提高上市公司質(zhì)量，甚至滋生腐敗——如號稱四川股份制改革“改革家”的四川省原體改委主任、省證管辦主任張育仁，利用手中審批權(quán)，收受巨額原始股票案。

所謂“核準(zhǔn)制”，指擬發(fā)行股票公司在發(fā)行股票時，只要符合《證券法》和《公司法》條件即可申請發(fā)行股票，無需經(jīng)政府部門批準(zhǔn)。證監(jiān)會對于符合條件的申請，予以核準(zhǔn)并出具核準(zhǔn)公開發(fā)行股票的文件；否則，出具不予核準(zhǔn)的書面意見。從2001年3月起，我國啟動核準(zhǔn)制。

3、對中國證監(jiān)會退回行為的分析

法院對證監(jiān)會行為的判決要點，凱立公司財會資料的利潤是否客觀真實，關(guān)鍵在于是否符合國家會計制度，證監(jiān)會在審查中有疑問，應(yīng)委托有關(guān)主管部門或?qū)I(yè)機構(gòu)來審查確定，證監(jiān)會無權(quán)直接審查會計資料真實性。

總之，證監(jiān)會對凱立公司會計資料是否真實的認(rèn)定，屬于“越權(quán)行政”。股票發(fā)行與上市，必須嚴(yán)格遵循程序，否則可能引發(fā)法律問題。

二、聘請中介機構(gòu)

(一)選擇中介機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)

股票發(fā)行和上市，條件嚴(yán)格、耗時長、工作量大，政策性和法律性強，專業(yè)性、技術(shù)性要求高，須聘請中介機構(gòu)提供專業(yè)化服務(wù)。公司在選擇中介機構(gòu)時應(yīng)該注意：

(1)中介機構(gòu)應(yīng)具有證券從業(yè)資格；

(2)執(zhí)業(yè)背景(執(zhí)業(yè)的能力、經(jīng)驗和質(zhì)量)；

(3)業(yè)內(nèi)聲譽、收費標(biāo)準(zhǔn)與良好的溝通協(xié)調(diào)能力。

(二)中介機構(gòu)的類型

1、保薦機構(gòu)。即保薦上市，主要由證券公司擔(dān)任，往往由該股票發(fā)行的主承銷商“兼任”。

保薦期間分兩階段：盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段(IPO須持續(xù)兩個完整會計年度)。

2、律師事務(wù)所。企業(yè)須聘請律師事務(wù)所對股票發(fā)行上市各種文件的合法性進(jìn)行判斷，并出具法律意見書和律師工作報告。

3、會計師事務(wù)所。股票發(fā)行資料中的財務(wù)審計工作須由具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所承擔(dān)。

5、財經(jīng)公關(guān)顧問。財經(jīng)公關(guān)，指上市公司為尋求并維護(hù)其在資本市場良好形象和價值定位而展開的一系列設(shè)計、展示、推介和溝通等公關(guān)推廣活動，從而增強投資者持股信心，使其股價與公司真實價值相匹配。

但目前我國財經(jīng)公關(guān)魚龍混雜、問題較多。

例如，2004年11月爆發(fā)的震驚中國證券行業(yè)的“王小石涉嫌受賄案”。王小石，案發(fā)前任中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)審委工作處副處長。

4、資產(chǎn)評估事務(wù)所。股票發(fā)行前若需對公司房屋、設(shè)備等資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，須由具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評事務(wù)所承擔(dān)。

三、改制重組

問題：此“改制”為何意？

改制，即企業(yè)的股份制改造，是將一般制造業(yè)或服務(wù)業(yè)企業(yè)改造成為規(guī)范的股份有限公司，也稱股改。而重組，目的是為提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)而既堅定投資人信心、又提高公司股價。

四、上市輔導(dǎo)上市輔導(dǎo)指有關(guān)機構(gòu)對擬發(fā)行股票并上市的股份公司進(jìn)行規(guī)范化培訓(xùn)、輔導(dǎo)與監(jiān)督。五、申報與核準(zhǔn)

企業(yè)公開發(fā)行股票及股票上市須申報并接受核準(zhǔn)的核心材料，是《股票招股說明書》和《股票發(fā)行公告》等。其主要內(nèi)容幾乎包括所有投資人想了解的內(nèi)容：

上市輔導(dǎo)的核心，是堅持板凳理論原則——四條板凳腿、一個板凳面：第1條腿，商業(yè)計劃；第2條腿，經(jīng)營團(tuán)隊；第3條腿，公司歷史；第4條腿，好的題材。一個板凳面：IPO上市，須有購入、并持有公司100股以上的公眾投資人達(dá)到300以上。

招股說明書是供社會公眾了解上市公司發(fā)起人和公司情況，說明公司股份發(fā)行有關(guān)事宜、指導(dǎo)公眾購買公司股份的規(guī)范性文件。公司首次公開發(fā)行股票(IPO)，必須制作招股說明書。招股說明書經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)即具法律效力，公司發(fā)行股份和發(fā)起人、社會公眾認(rèn)購股份的一切行為，除應(yīng)遵守國家有關(guān)規(guī)定外，均須遵守招股說明書中規(guī)定，違者承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。招股說明書正文主要內(nèi)容——

（1）緒言

（2）發(fā)售新股的有關(guān)當(dāng)事人

（3）風(fēng)險因素與對策（4）募集資金的運用（5）股利分配政策（6）驗資報告

（7）承銷

（8）發(fā)行人情況

（9）發(fā)行人公司章程摘錄

（10）董事、監(jiān)事、高級管理人員及重要職員

（11）經(jīng)營業(yè)績（12）主要固定資產(chǎn)（13）財務(wù)會計資料（14）資產(chǎn)評估（15）盈利預(yù)測（16）公司發(fā)展規(guī)劃（17）重要合同及重大訴訟事項（18）其他重要事項

此外，還有招股說明書的附錄和備查文件兩部分。

六、發(fā)行與上市1.發(fā)行定價2.路演3.發(fā)行方式：上網(wǎng)定價發(fā)行；向機構(gòu)配售4.股票上市第三節(jié)買殼上市一、買殼上市的定義

買殼上市和借殼上市，是充分利用上市公司“殼”資源的兩種資產(chǎn)重組形式。

買殼上市，指非上市公司通過協(xié)議或二級市場收購方式獲得殼公司控股權(quán)，再重組其人員、資產(chǎn)、債務(wù)等，并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實現(xiàn)自身的間接上市。

企業(yè)所購買的上市“殼”公司，一般是主營業(yè)務(wù)發(fā)生困難的公司。買殼上市的優(yōu)點，是對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，其盈利能力大大提高，股價迅速增長。

企業(yè)購買殼公司，不僅為獲得、而且要設(shè)法使其經(jīng)營實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，保住這個殼。還要考慮短期資金投入和長期成本投入——

其成本有三大塊：取得殼公司控股權(quán)的成本；對殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本；對“殼”公司進(jìn)行重新運作的成本。

買殼上市者，應(yīng)注意從戰(zhàn)略的制定到實施都應(yīng)有周密的計劃與充分的準(zhǔn)備：

1、充分調(diào)查、準(zhǔn)確判斷目標(biāo)公司真實價值；

2、充分考慮收購后進(jìn)行資產(chǎn)重組的難度。

比如，2009年7月24日，北京建龍集團(tuán)重組吉林通化鋼鐵集團(tuán)時遭職工激烈反對，新任總經(jīng)理陳國軍被群毆、推下樓死亡一案：

2009年7月，通鋼集團(tuán)大股東吉林省國資委欲退出。經(jīng)商談，最后把大股東寶座給了建龍集團(tuán)——增資擴股后建龍持有通鋼66%股權(quán)。且吉林國資委在整個談判過程中暗箱操作，未顧及弱勢群體即廣大工人的感情和疑慮——

其實，任何一次并購和重組，都會引發(fā)各方利益的重新洗牌。處理不好即可積累怨恨。

本次并不很復(fù)雜的并購重組，最終以引發(fā)命案而失敗。

二、買殼上市的模式

(一)買殼上市的操作步驟

第一步，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即買殼；第二步，資產(chǎn)置換，即換殼(含清殼和注殼)。

(二)殼公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

首先，對于殼公司的一些關(guān)注重點：

1、總股本規(guī)模較??；

2、行業(yè)及經(jīng)營不佳；

3、股權(quán)相對較集中。但隨著資本市場成熟和上市公司法人治理結(jié)構(gòu)完善，亦可考慮股權(quán)較分散的目標(biāo)公司。

好的“殼”應(yīng)具備以下特征：

1、“干凈”，沒有負(fù)債或法律訴訟隱患；

2、“完整”，有較完整上市(融資)資格；

3、“活躍”，有足夠公眾股東參與交易