2022年國企改革研究報告

年國企改革研究報告1國企改革進(jìn)行時

1.1國企是我國經(jīng)濟(jì)的重要構(gòu)成

國有企業(yè)是中國特色社會主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，是我國國民經(jīng)濟(jì)中的中流砥柱，是我國支柱產(chǎn)業(yè)的重要支撐。2020年國有企業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)為5,562.98萬人，占全國城鎮(zhèn)就業(yè)12%；2019年國企上交稅金總額4.87萬億元，占全國稅收總額30.84%。

2018年國有控股企業(yè)在全國企業(yè)資產(chǎn)總額中和金融類資產(chǎn)占比分別為56.30%和82.08%，均超過5成，國有工業(yè)企業(yè)近十年?duì)I收和利潤均超過私營企業(yè)，表明國有企業(yè)在中國企業(yè)資產(chǎn)中的主導(dǎo)作用。

就A股上市公司情況而言，截至2022年6月8日，國有企業(yè)上市公司數(shù)量為1,303家，占所有A股上市公司數(shù)量26.98%；國有企業(yè)上市公司總市值為43.74萬億元，占所有A股上市總市值48.66%，幾乎占到總市值的半壁江山。截至2021年12月31日，國有企業(yè)營業(yè)總收入和利潤總額分別為44.05萬億元和4.98萬億元，占比分別為66.39%和73.18%。

1.2國企改革迫在眉睫

在國企逐漸壯大成長的過程中，其發(fā)展也面臨著一系列的問題，包括行業(yè)壟斷、經(jīng)營效率和資產(chǎn)利用率低、研發(fā)投入不足等。民營企業(yè)在資產(chǎn)利用率和研發(fā)創(chuàng)新能力兩方面則具有比較優(yōu)勢，將國有企業(yè)資源資金優(yōu)勢和民營企業(yè)管理經(jīng)營能力、研發(fā)能力相結(jié)合，釋放過剩產(chǎn)能，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必然要求，也是加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的重要抓手。國有企業(yè)在特定程度上造成行業(yè)壟斷。國企對眾多關(guān)系國計(jì)民生的行業(yè)享有獨(dú)占、壟斷地位，中國財富500強(qiáng)前二十強(qiáng)公司中，除京東、恒大、阿里巴巴、騰訊為民企外，其余均為國企。在本國前10強(qiáng)公司中，中國國有企業(yè)占比為全球之最，達(dá)到96%。而從絕對值看，在全球《財富》500榜單中，中國國企收入同樣遙遙領(lǐng)先。

國有企業(yè)經(jīng)營效率和資產(chǎn)利用率較低。全國國有企業(yè)近10年總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)利潤率和銷售利潤率呈現(xiàn)下降趨勢。與此同時，營業(yè)總收入近10年增長67.01%，高于利潤總額增長（51.06%）。相比于民營企業(yè)，國企的平均效益表現(xiàn)一般，工業(yè)企業(yè)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入僅為私營企業(yè)的一半。

國有企業(yè)研發(fā)投入不足，創(chuàng)新能力有待提高。國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任，國資委黨委委員、副主任翁杰明介紹2021年“科改示范企業(yè)”研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)15.4%，遠(yuǎn)高于中央企業(yè)平均水平（2.49%），也高于科創(chuàng)板上市公司平均水平（13%）。根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)，非國有企業(yè)研發(fā)支出總額占營業(yè)收入的比例為國有企業(yè)的2.75倍。

1.3國企改革發(fā)展歷程

本輪國企改革主要分為六大階段，分別為1978年至1983年放權(quán)讓利階段，1984年至1992年兩權(quán)分離階段，1993年至2002年現(xiàn)代企業(yè)制度階段，2003年至2012年股份制改革階段，2013年至2019年國企改革全面深化階段和2020至2022年國企改革三年行動階段。

2020-2022年“三年行動”的改革主線主要有以下幾條，下一部分將分別展開。（1）資產(chǎn)注入：以“大集團(tuán)，低資產(chǎn)證券化率，小平臺”為核心，推動集團(tuán)公司核心資產(chǎn)注入；（2）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合：從打造國際競爭優(yōu)勢的角度看，海外業(yè)務(wù)收入高且屬于同一業(yè)務(wù)板塊的央企合并可能性大，包括軍工、機(jī)械、航運(yùn)、船舶制造、建筑、石油石化等領(lǐng)域；而從趨勢來看，合并可能從“對外競爭”延伸至“對內(nèi)整合”，整合預(yù)期較高的包括處于競爭性行業(yè)商業(yè)類、業(yè)務(wù)有重合的央企，比如汽車、航空、電信、鋼鐵等；（3）股權(quán)多元化：包括股權(quán)激勵、并購整合、引入公眾股東、引進(jìn)民資或外資等戰(zhàn)略投資者等方式；（4）以“科創(chuàng)示范行為”為代表的對于科創(chuàng)企業(yè)專項(xiàng)改革。

2國企改革四大投資機(jī)會

2.1集團(tuán)資產(chǎn)注入之板塊投資機(jī)會

我們認(rèn)為，在國改的大背景下，集團(tuán)公司資產(chǎn)注入有望提速，以“大集團(tuán)，低資產(chǎn)證券化率，小平臺”為核心邏輯，重點(diǎn)關(guān)注軍工、電力、煤炭和機(jī)械四大行業(yè)。本文用集團(tuán)對全部上市子公司的持股資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比例衡量資產(chǎn)證券化率。

2.1.1軍工行業(yè)：中電科資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)度較快

經(jīng)過多輪國企改革的推進(jìn)，中國十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率有所提升，但仍具備進(jìn)一步提升空間。航發(fā)動力是國內(nèi)唯一能夠研制全譜系軍用航空發(fā)動機(jī)的企業(yè)，是中國航發(fā)旗下航空動力整體上市唯一平臺。截至2021年底，除航發(fā)動力外，我國十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率在15%-72%之間，其中航空工業(yè)達(dá)到70%，中核集團(tuán)、中國船舶、中國電子超50%，航天科技、航天科工、中國兵工低于30%，中國兵裝和中國電科在30%-50%之間。2021-2022年度，各大軍工集團(tuán)旗下上市公司開啟新一輪資產(chǎn)注入進(jìn)程，資產(chǎn)證券化掀起新高潮。

中國電科擁有包括47家國家級研究院所、15家上市公司在內(nèi)的700余家企事業(yè)單位，擁有員工20余萬名，其中55%為研發(fā)人員，擁有35個國家級重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、研究中心和創(chuàng)新中心。2021年6月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國普天信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司整體并入中國電科，成為中國電科全資子公司。2021年以來，中電科旗下多家上市公司發(fā)布國有股份無償劃轉(zhuǎn)公告，主要受讓方為電科投資，我們認(rèn)為其主要目的為國有資產(chǎn)的保值增值。

2.1.2電力行業(yè)：雙碳目標(biāo)疊加高景氣度，國改再添行業(yè)發(fā)展新引擎

近年來，我國風(fēng)電和光伏發(fā)電呈現(xiàn)高景氣度。風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量從2013年76.31GW增長至2021年328.38GW，增長近4.3倍，光伏累計(jì)裝機(jī)容量從2018年174.63GW增長至2021年306.56GW，近三年同比增速均為17%以上。

風(fēng)電+光伏屬于新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，前期項(xiàng)目投資規(guī)模較大，成本回收周期長是其典型特點(diǎn)。如今風(fēng)電+光伏項(xiàng)目開發(fā)從MW級邁入GW級，大基地、大投資、大開發(fā)成為趨勢。在電力行業(yè)落實(shí)碳達(dá)峰碳中和的重要?dú)v史時期，電力企業(yè)集團(tuán)資金的注入有望幫助企業(yè)調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，提高可再生能源發(fā)電比例，降低化石能源發(fā)電比例，從而提升上市公司估值水平。截至2021年12月31日，五大發(fā)電集團(tuán)資產(chǎn)證券化率從高到低依次是國家能源集團(tuán)（39.77%）、大唐集團(tuán)（24.78%）、華能集團(tuán)（23.25%）、國家電投（15.86%）、華電集團(tuán)（14.17%）。其中，國家電投和華電集團(tuán)資產(chǎn)證券化率相對較低，提升空間較大。

2.1.3煤炭行業(yè)：綠色轉(zhuǎn)型是發(fā)展重點(diǎn)，資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈

《中國上市公司碳排放排行榜（2021）》顯示，煤炭行業(yè)是碳排放大戶，僅次于電力、鋼鐵和水泥，位于第4位。滬深兩市煤炭行業(yè)上市公司共37家，其中國有企業(yè)（中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)）28家，非國有企業(yè)9家，國有企業(yè)占比為75.68%。

經(jīng)測算，截至2021年12月31日，五大煤炭集團(tuán)中煤能源、山東能源、陜西煤業(yè)、山西焦煤、晉能控股的資產(chǎn)證券化率分別為45.24%、18.94%、18.25%、17.64%和1.38%，其中中煤能源資產(chǎn)證券化率最大接近5成，山東能源、陜西煤業(yè)和山西焦煤資產(chǎn)證券化率水平接近，在18%左右，晉能控股資產(chǎn)化率最低，資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈。

2.1.4機(jī)械設(shè)備行業(yè)：經(jīng)營效率有待提升，國改推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

機(jī)械設(shè)備行業(yè)以行業(yè)集中度不高，市場競爭激烈為典型特征。通過對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)盡管二者在營收、總資產(chǎn)占比、凈資產(chǎn)占比三個維度上未呈現(xiàn)明顯差異，但非國企上市公司和國企上市公司的凈利潤占比分為別57.23%和31.53%，導(dǎo)致前者的ROA和ROE水平幾乎為后者的2倍，表明非國有企業(yè)具備更強(qiáng)的資產(chǎn)運(yùn)營能力和盈利能力。隨著國企改革進(jìn)入收官階段，以資本注入的方式可對上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，提高經(jīng)營管理效率，企業(yè)有望迎來高質(zhì)量發(fā)展。

經(jīng)測算，機(jī)械設(shè)備集團(tuán)資產(chǎn)證券化率從高到低依次為中國一重集團(tuán)有限公司（54.78%）、中國中車股份有限公司（47.22%）、廣西柳工集團(tuán)有限公司（33.24%）、中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司（27.04%）、太原重型機(jī)械集團(tuán)有限公司（23.38%）、蘭州蘭石集團(tuán)有限公司（19.14%）、徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（6.26%）、中國通用技術(shù)(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司（1.66%）、山東重工集團(tuán)有限公司（0.63%），其中徐工集團(tuán)、通用技術(shù)集團(tuán)和山東重工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率水平偏低，有較強(qiáng)的集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期。

2.2安全為王-國企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之投資機(jī)會

2.2.1“十三五”至今央企整合重組成果顯著

自2016年“十三五”以來，中央企業(yè)整合重組成果顯著，先后完成了16組32家中央企業(yè)的重組，新組建和接收了7家企業(yè)，移出1家企業(yè)。中央企業(yè)整合重組是統(tǒng)籌國內(nèi)國際競爭，化解產(chǎn)能過剩的重要支撐，有利于減少邊際成本，提升市場份額。與此同時，合并重組后的企業(yè)規(guī)模增大，實(shí)力增強(qiáng)，抗風(fēng)險能力提高，有利于提高海外投資能力。

央企整合重組凸顯“安全”基因。我們發(fā)現(xiàn)，“十三五”以來中央企業(yè)整合重組的案例中，涉及安全領(lǐng)域的案例有13例，超過半數(shù)，包括能源安全5例，國防安全4例，糧食安全2例，物流安全1例，質(zhì)量安全1例。

2.2.2央企整合重組催生糧儲加工、海工裝備投資機(jī)會

2021年8月25日，國務(wù)院國資委召開中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組工作媒體通氣會。國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任、國資委副主任翁杰明表示，今年下半年將聚焦先進(jìn)制造業(yè)和科技創(chuàng)新，突出主責(zé)主業(yè)來進(jìn)行重組整合。具體來講，要在輸配電裝備領(lǐng)域、現(xiàn)代物流領(lǐng)域、戰(zhàn)略性資源領(lǐng)域、糧食儲備加工領(lǐng)域以及海工裝備領(lǐng)域大力推進(jìn)重組工作和專業(yè)化整合。同時，做好新央企組建和接收，在2022年底前完成中國南水北調(diào)集團(tuán)劃轉(zhuǎn)國資委管理。8月25日媒體通氣會后，共有中國電氣裝備集團(tuán)有限公司、中國物流集團(tuán)有限公司、中國稀土集團(tuán)有限公司3家央企完成組建或重組，分別對應(yīng)輸配電裝備領(lǐng)域、現(xiàn)代物流領(lǐng)域和戰(zhàn)略性資源領(lǐng)域。

2.3國企股權(quán)多元化混改的機(jī)會

混合所有制改革某種程度上意味著企業(yè)股權(quán)的多元化。從具體方式上又可以進(jìn)一步分為和自然人“混”及和法人“混”兩大類，其中前者以員工持股計(jì)劃為代表，后者則包括并購整合、引入公眾股東、引進(jìn)民資或外資等戰(zhàn)略投資者等方式。當(dāng)前階段，A股相關(guān)國有企業(yè)的混改多以股權(quán)激勵和引入戰(zhàn)略投資者的方式為主。

2.3.1股權(quán)激勵已成為各地多行業(yè)國企混改的重要途徑

根據(jù)目前公布的方案來看，股權(quán)激勵標(biāo)的為限制性股票和期權(quán)兩類，一般為上市公司定向發(fā)行的股票，少數(shù)也通過提取激勵基金的方式買入市場流通A股進(jìn)行激勵。股權(quán)激勵已經(jīng)成為各地國企混改的重要方式。2020年至今，共有79家A股中央國有企業(yè)和104家地方國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵。在地方國企中，江蘇、山東和廣東省分別有13家、12家和10家公司展開股權(quán)激勵，國企合計(jì)市值規(guī)模較大的四川和山東均超過4000億元。而從相對比重來看，河南和西藏兩地有三分之一的地方國企相繼進(jìn)行股權(quán)激勵計(jì)劃，市值比重較高的省份包括山東（35%）、河南（31%）和福建（31%）。

2.3.2并購事件多發(fā)生在資源、基建、公用事業(yè)等行業(yè)

根據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)，2020年至今有225起并購事件，其中101起涉及上市國企，包括36家央企和65家地方國企。在上市國企的并購行為中，33起順利完成，18起以失敗告終，剩余仍在進(jìn)行中。

已完成的大規(guī)模并購多發(fā)生在資源及基建等傳統(tǒng)行業(yè)。已經(jīng)完成的33筆并購以19筆橫向并購和11筆縱向兼并為主：并購規(guī)模最大的一筆來自于2020年6月-2021年2月的大連港收購營口港，實(shí)現(xiàn)了北方地區(qū)港口資源的集中，進(jìn)一步強(qiáng)化對外運(yùn)輸樞紐地位；此外，唐山冀東水泥并購金隅唐山和中國能建并購葛洲壩兩筆交易均超過百億。已公告仍在進(jìn)行中的并購事件除交運(yùn)、公用事業(yè)、煤炭等上述行業(yè)外，醫(yī)藥生物和機(jī)械設(shè)備也分別有4家國企參與橫向并購，尤以徐工機(jī)械以近400億元收購徐工有限100%股權(quán)規(guī)模最大，這也是2020年至今國企并購規(guī)模的歷史最高。

2.3.3復(fù)盤混改：中國聯(lián)通

中國聯(lián)通作為第一家央企集團(tuán)層面的“混改”試點(diǎn)企業(yè)，從一開始就承擔(dān)著混改排頭兵的使命。2017年8月，中國聯(lián)通發(fā)布非公開發(fā)行A股預(yù)案，宣布將引入包括騰訊、百度、京東、阿里、蘇寧在內(nèi)的多位戰(zhàn)略投資者，認(rèn)購中國聯(lián)通A股股份。股權(quán)架構(gòu)變化而仍保持控股權(quán)不變。2017年定增引入中國人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟、興全基金在內(nèi)的9家戰(zhàn)略投資者，并將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金?；旄囊詠?，在保證國有資本控股的前提下，中國聯(lián)通集團(tuán)公司持有A股公司股份從62.7%陸續(xù)降至36.7%，新引入的戰(zhàn)略投資者合計(jì)持有股份35.2%，社會公眾股東持有股份25.5%，另有員工限制性股票激勵計(jì)劃占2.6%，實(shí)現(xiàn)了不同資本相互融合和股權(quán)有效制衡。

戰(zhàn)略投資者促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)。除了股權(quán)上的變動外，混改引入戰(zhàn)投的更深層次意義還反映在公司業(yè)務(wù)的發(fā)展上。公司2021年報指出，公司持之以恒發(fā)力創(chuàng)新領(lǐng)域，以云大物智鏈安基座為五大賽道奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面，公司緊抓“東數(shù)西算”新機(jī)遇，傾力打造“聯(lián)接+感知+計(jì)算+智能”的算網(wǎng)一體化服務(wù)，全國打造云網(wǎng)邊一體化、分布合理、綠色集約的“5+4+31+X”新型數(shù)據(jù)中心體系；“聯(lián)通云”全面煥新升級，形成云原生和虛擬化雙引擎，發(fā)布物聯(lián)感知云、數(shù)海存儲云、智能視頻云等七大場景云；融合“聯(lián)通鏈”及人工智能，大數(shù)據(jù)平臺日處理能力突破200TB；持續(xù)做大物聯(lián)網(wǎng)連接規(guī)模，加快向連接+非連接的融合應(yīng)用轉(zhuǎn)型，物聯(lián)網(wǎng)市場份額持續(xù)提升；積極布局安全市場，安全產(chǎn)品形成規(guī)模復(fù)制能力?？梢哉f，中國聯(lián)通借助混改東風(fēng)已逐步成長為數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要參與方。財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)化?；旄漠?dāng)年2017年報即成功實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)并大幅改善，營業(yè)收入同比增長6.4%（前值-7.4%），凈利潤同比大增274%（前值-96%），其后幾年都保持良性發(fā)展。ROE從2016年的0.2%逐年上升，2021年報數(shù)據(jù)為4.23%，足以反映出企業(yè)經(jīng)營情況的明顯改善。

2.3.4市場表現(xiàn)：國企混改指數(shù)自21年8月以來持續(xù)跑贏

以Wind國企混改指數(shù)來看，2020年年初以來累計(jì)上漲28.6%，同期上證綜指僅為6.5%，超額收益22.1%。

2.4

“科創(chuàng)示范行動”引領(lǐng)國企高質(zhì)量發(fā)展機(jī)遇

黨的十九屆五中全會提出，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”?？萍际堑谝簧a(chǎn)力，國有科技型企業(yè)作為科技企業(yè)的重要構(gòu)成，其改革發(fā)展處在新一輪國資國企改革的突出位置。為提升科技企業(yè)競爭力，2020年4月，國務(wù)院國