權益策略專題報告：IHIC跨品種套利思路介紹

中中信期貨研究|權益策略專題報告報告要點報告要點摘要：摘要：IHIC。樣本內IH當季年化ICICIH此基礎上，本文嘗試了一些優(yōu)化思路。優(yōu)化思路1(加入指數(shù)風格判斷)：選擇實際利率、信用利差、陸股通持股占比差值、偏股基金募集規(guī)模、期限因子構建復合因子，以此判斷上證50、中證500之間的相對強弱。當最大回撤為21.77%，除2018H1外，凈值上行較為穩(wěn)健。優(yōu)化思路2(加入期貨期限選擇)：在優(yōu)化思路1的基礎上，嵌入期貨合約的選擇，期貨做多時，選擇年化貼水最深的合約做多，期貨做空時，選擇年化貼水最淺的合約做空。策略年化收益率10.62%，最大回撤為20.59%。優(yōu)化思路3(加入回撤控制)：選擇三種思路降低跨品種套利策略的最大回撤。思路一，在策略凈值出現(xiàn)5%回撤時止損，策略年化收益率9.00%，最大回撤為16.33%；思路二，僅進思路三，納入中證500/上證50的波動率限制，僅在年化波動率低于20%時進行套利，策略年化收益率為9.09%，最大回撤為10.42%。將跨品種套利嵌入固收+策略：跨品種套利的核心風險在于風格強弱的研判上，一旦預判錯誤，很難通過降倉、降波等方式控制回撤。于是我們回溯了跨品種套利疊加中證國債指數(shù)構建固收+策略的可能性，若倉位配比對半開，組合策略年化收益率在6.5%附近，收益回撤比策略風險點：1)風格判斷錯誤；2)年化基差差值收斂2023-02-03投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】669號權益策略團隊-60812986sfcom重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。中信期貨權益策略專題報告2/15 3 IH IHIC 圖表18：貼水最大/最小的合約滾動對沖(考慮交易摩擦) 10表19：滾動貼水最小合約對沖-滾動貼水最大合約對沖 10圖表20：IH、IC跨品種套利(嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風格) 11圖表21：IH、IC跨品種套利(嵌入止損控制&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風格) 12 圖表23：IH、IC跨品種套利(限制波動率&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風格) 13圖表24：跨品種套利(1成倉位)+中證國債(9成倉位) 14 圖表26：跨品種套利(5成倉位)+中證國債(5成倉位) 14 3/15中信期貨權益策略專題報告一、期限因子是擾動跨品種套利的關鍵因素1.1一個簡單的案例回溯r (1億/300/2388.8)=139手，這可以保證策略不存在保證金補繳問題；2)移倉選擇：均選擇交割日前一日移倉，展期合約為次月合約。32.11%，顯示多IC空IH具有相年中證500指數(shù)卻跑輸上證50，如何理解期貨與指數(shù)之間的差異？ICIH2022)圖表2：中證500/上證50(2017-2022)資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所1.2差異來自于期限因子IHIC后IH當季年化升貼水率與IC當季年化升貼水率的差值，數(shù)據(jù)中位數(shù)為8.6%，顯示樣本內IC整體貼水幅度參考CTA策略中期限因子的構建思路，多IC空IH天然具有比較優(yōu)勢。于是基于這一思路，下文對于跨品種套利進行優(yōu)化，意在使得策略表現(xiàn)更為穩(wěn)健。中信期貨權益策略專題報告3：IH當季年化折溢價率-IC當季年化折溢價率(剔除現(xiàn)金分紅影響)資料來源：Wind中信期貨研究部二、優(yōu)化思路1：加入基本面因子判斷市場風格面及資金面信息判斷上證50與中證500指數(shù)的相對強弱思路1，在跨品種策略中嵌入品種強弱的判斷，若判斷上證50更強，則傾向多而判斷指數(shù)強弱的方式，我們采用打分系統(tǒng)得以實現(xiàn)。其中基礎因子庫選擇圖4羅列的9個指標，回溯之后，我們發(fā)現(xiàn)實際利率、信用利差、陸股通持股占比差值、偏股基金募集規(guī)模對于判斷上證50、中證500相對強弱有區(qū)分度，且可以用邏輯進行解釋。下文我們逐一來看單因子的回溯效果。資料來源：Wind中信期貨研究部2.2單因子回溯：實際利率因子一，實際利率。鑒于國內并未披露實際利率數(shù)據(jù)，本文以10年期國債收益率-CPI數(shù)據(jù)作為替代(CPI數(shù)據(jù)滯后一月披露，計算使用上月數(shù)據(jù))。下圖左圖顯示，歷史上實際利率與中證500/上證50負相關居多(圖為實際利率負數(shù))，因實際利率上行，多表征貨幣政策收緊，此時上證50相較中證500往往占優(yōu)。基于此，可使用4/155/15中信期貨權益策略專題報告實際利率指標對中證500/上證50進行擇時，思路如下，在每月月末觀察實際利率近7年至2022年年化收益率為5.34%。除去2015年策略大幅回撤以外，其余時段凈值穩(wěn)健上行為主。資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所2.3單因子回溯：信用利差因子二，信用利差，此處信用利差特指興業(yè)證券在Wind數(shù)據(jù)庫中披露的產業(yè)債信用利差中位數(shù)數(shù)據(jù)。歷史上信用利差與中證500/上證50負相關居多，因信用利差上行，多代表信用環(huán)境惡化，此時民企權重占比更高的中證500表現(xiàn)更多(圖為信用利差負數(shù))?；诖?，同樣可使用信用利差指標對中證500/上證50進行擇時，思路下，在每月月末觀察信用利差近3月均值與信用利差近6月均值大小，若3月均值于6月均值，則下月做多上證50/中證500，反之若3月均值小于6月均值，則下月做多中證500/上證50。策略在2015年至2022年年化收益率為6.92%，整體凈值曲線上行平穩(wěn)。6/15中信期貨權益策略專題報告0/上證50擇時資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所2.4單因子回溯：出口因子三，出口金額滾動12月增速。歷史上信用利差與中證500/上證50負相關居多。使用出口指標對中證500/上證50進行擇時，思路如下，在每月月末觀察出口滾動12月增速與前3期數(shù)值，若最新值大于前3期數(shù)值，則下月做多上證50/中證500，反之若最新值小于前3期數(shù)值，則下月做多中證500/上證50。策略在2007年至2022年年化收益率為5.42%。這一因子的問題是，出口數(shù)據(jù)改善對于風格的指向意義較為模糊，潛在解釋是出口向好，多發(fā)生在全球經(jīng)濟復蘇階段，此時價值股多有表現(xiàn)，并帶動上證50走強。但從下圖左圖的實際聯(lián)動情況來看，整體一般。資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所2.5單因子回溯：陸股通持股占比差值因子四，陸股通持股占比差值。指標構建方式如下，分別計算中證500與滬深300個股陸股通持股市值，并除以相應指數(shù)市值，可以得到中證500與滬深300陸股通持股占比數(shù)據(jù)，計算兩者差值，得到陸股通持股占比差值。觀察下圖左圖，陸股通7/15中信期貨權益策略專題報告持股占比差值與中證500/上證50正相關居多。邏輯上，若外資階段流入滬深300，作為市場風向標，未來大盤指數(shù)有望跑贏小盤指數(shù)。使用該指標對中證500/上證50進行擇時，思路如下，在每月月末觀察陸股通持股占比差值近3月均值與陸股通持股年年化收益率為5.03%，指標在回溯期內有兩段較大的回撤。圖表11：陸股通持股占比差值與中證500/上證50圖表12：因子對于中證500/上證50擇時資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所2.8單因子回溯：偏股基金募集規(guī)模因子五，偏股基金募集規(guī)模。觀察下圖左圖，偏股基金募集規(guī)模與中證500/上證50負相關居多。若公募新發(fā)產品募集加速，理論上基金重倉方向占優(yōu)，鑒于上證50重倉股權重高于中證500，此時多指向大盤風格。使用該指標對中證500/上證50進行擇時，思路如下，在每月月末觀察偏股基金募集規(guī)模近3月均值與陸股通持股占比差值近6月均值大小，若3月均值大于6月均值，則下月做多上證50/中證500，年收益基本持平，但在2016年之后有明顯正收益。猜測與公募市場不斷擴容，其對于市場風格的影響擴大有關，故現(xiàn)階段改因子的趨勢性值得借鑒。8/15中信期貨權益策略專題報告圖表13：偏股基金募集規(guī)模與中證500/上證50圖表14：因子對于中證500/上證50擇時資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所2.9復合因子構建基于以上因子回溯，我們認為實際利率、信用利差、陸股通持股占比差值、偏股基金募集規(guī)模對于判斷市場風格有效，結合期限因子，基于以上信息，我們構建了復合因子判斷市場風格。復合因子編制方法如下，月末計算各因子表現(xiàn)及相應打分(偏向上證50計1分，2)信用利差3月均值大于6月均值，計1分，否則計-1分；3)陸股通持股占比差值(中證500-滬深300)3月均值大于6月均值，計-1分，否則計1分；4)偏股基IC當季年化貼水<IH當季年化貼水，計-1分，否則計1分。求和上述數(shù)據(jù)，即得到復合因子打分。從下圖左圖中，復合因子對于上證50/中證500的趨勢性有一定的解釋力度。由此使用復合因子對中證500/上證50擇時：1)若復合因子>0,下月做多上證50/中證500；2)若復合因子<0,下月做多中證500/上證50；3)若復合因子=0,下月空倉。這一策略在2015年6月之后，年化收益率為9.91%，指標進行組合之后，對于市場風格的判斷效果更為穩(wěn)健。中信期貨權益策略專題報告圖表15：組合信號與上證50/中證500圖表16：復合因子對于中證500/上證50擇時資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所2.10納入復合因子之后的跨品種套利結合復合因子，原則上可以對市場風格進行判斷，于是可以對跨品種套利策略進行重構：1)當復合因子>0時，滾動多IH空IC；2)當復合因子<=0時，滾動多IC空IH。納入復合因子之后，跨品種策略在2016年至2022年的年化收益率為9.58%，最大回撤為21.77%?；厮輸?shù)據(jù)顯示，策略大幅回撤的時間集中在2018H1，當時因2年美債拉升、中美摩擦、商譽減值等多重因素擾動，市場風格偏離幅度較大，此時若復合因子對于風格的判斷錯誤，易出現(xiàn)持續(xù)性回撤。資料來源：Wind中信期貨研究部三、優(yōu)化思路2：加入期貨合約的選擇3.1思路2：選擇貼水最深的合約做多，選擇貼水最淺和合約做空思路2，可在優(yōu)化思路1的基礎上，結合基差數(shù)據(jù)，加入期貨合約的選擇判斷，即在移倉日or復合因子提示風格變化時，在做多期貨時，選擇年化貼水最深的合約9/1510/15中信期貨權益策略專題報告做多，做空期貨時，選擇年化貼水最淺的合約做空。而交易手數(shù)與移倉日的假設與前述策略保持一致。上述優(yōu)化思路的想法基于近年的對沖經(jīng)驗。分別回溯兩個對沖子策略：1)策略1：滾動做多滬深300，每周四計算當月、次月、當季、下季的年化升貼水，并選擇貼水最小的合約對沖，空單持有一周(即持有至下周四)，交易摩擦假設每手0.6個點，策略在2021年至2022年凈值為0.9494；2)策略2：滾動做多滬深300，每周四計算當月、次月、當季、下季的年化升貼水，并選擇貼水最大的合約對沖，空單持有一周，交易摩擦假設每手0.6個點，策略在2021年至2022年凈值為0.8980。數(shù)據(jù)顯示，周頻動態(tài)調整對沖期限的假設下，選擇貼水最小合約滾動對沖較貼水最大合約有明顯優(yōu)勢(年化差距為2.7%)，即年化基差的相對大小將直接影響做多及對沖的效果。圖表18：貼水最大/最小的合約滾動對沖(考慮交易摩擦)圖表19：滾動貼水最小合約對沖-滾動貼水最大合約對沖資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所納入期貨期限的選擇之后，回溯結果顯示，跨品種套利策略在2016年至2022年的年化收益率為10.62%，最大回撤為20.59%，策略較優(yōu)化思路1有年化1%的收益改善，且回撤幅度也略有降低。11/15中信期貨權益策略專題報告圖表20：IH、IC跨品種套利(嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風格)資料來源：Wind中信期貨研究部四、優(yōu)化思路3：納入回撤控制之所以跨品種策略易出現(xiàn)大額回撤，邏輯一，復合因子對于風格判斷錯誤，邏輯二，多IH空IC的風格收益無法覆蓋基差收斂損失?；谶@兩個回撤因素，我們希望通過一些模式優(yōu)化回撤。思路3，可在優(yōu)化思路2的基礎上，加入止損控制。止損規(guī)則如下，每日計算策略凈值在最近10日的最大回撤數(shù)據(jù)，若連續(xù)十日滾動10日的最大回撤數(shù)據(jù)的絕對值均低于5%，則滿倉進行跨品種套利，若連續(xù)十日滾動10日的最大回撤數(shù)據(jù)的絕對值任一高于5%，則空倉觀望?；厮萁Y果顯示，納入優(yōu)化項的跨品種策略在2016年至2022年的年化收益率為4.2%，Calmar有所提高。12/15中信期貨權益策略專題報告圖表21：IH、IC跨品種套利(嵌入止損控制&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風格)資料來源：Wind中信期貨研究部思路4，可在優(yōu)化思路2的基礎上，簡化交易。鑒于回撤的部分原因在于多IH空IC的風格收益無法覆蓋基差收斂的損失，此處回溯中僅在基本面信號提示中證500指數(shù)較強時，滾動做多IC做空IH，若基本面信號提示上證50指數(shù)較強時，則空倉應對?；厮萁Y果顯示，策略年化收益率為7.58%，最大回撤為16.87%，效果較思路3更差。原因在于當復合因子提示上證50強于中證500時，多IH空IC策略仍能貢獻正收益，剔除這部分交易之后，盡管回撤下降，但收益回落幅度也不小。IHICICIH子判斷風格)資料來源：Wind中信期貨研究部4.3思路5：僅在低波動環(huán)境下運行跨品種套利策略思路5，可在優(yōu)化思路2的基礎上，對中證500/上證50的波動率進行限制。若在市場風格顯著偏離時(中證500與上證50收益率差值擴大)空倉，理論上可以大13/15中信期貨權益策略專題報告幅降低市場回撤(減少高波動環(huán)境下，復合因子判斷錯誤而帶來的回撤)。而此處波動率選擇的是中證500/上證50滾動20日的年化波動率，若近五日年化波動率均低于20%，則仿照優(yōu)化思路2進行跨品種套利策略，若近五日年化波動率任一高于20%，則空倉觀望?；厮萁Y果顯示，策略年化收益率為9.09%，最大回撤為10.42%，策略收益與回撤相對平衡。潛在問題是加入波動率限制之后，策略不定期空倉，將增加交易摩擦。圖表23：IH、IC跨品種套利(限制波動率&嵌入期貨合約期限的選擇&因子判斷風格)資料來源：Wind中信期貨研究部五、將跨品種套利嵌入固收+策略加入回撤項控制之后，我們發(fā)現(xiàn)跨品種套利策略的穩(wěn)定性有所提升，策略的核心風險仍在于風格強弱的研判上，一旦預判錯誤，很難通過降倉、降波等行為下調回撤。于是這一策略的運用方式有兩種，一是作為套利產品中的一個子策略運行，二是與固收產品配合，形成固收+策略，并進一步降低組合回撤。而在此處，我們回溯了固收+策略在2016年之后的效果：1)策略一：加入止損控制的跨品種套利策略(1成倉位)+中證國債指數(shù)(9成倉位)，策略年化收益率4.23%，最大回撤4.57%；2)策略二：加入波動率控制的跨品種套利策略(1成倉位)+中證國債指數(shù)(9成倉位)，策略年化收益率4.25%，最大回撤4.24%；3)策略三：加入止損控制的跨品種套利策略(5成倉位)+中證國債指數(shù)(5成倉位)，策略年化收益率6.51%，最大回撤7.87%；2)策略四：加入波動率控制的跨品種套利策略(5成倉位)+中證國債指數(shù)(5成倉位)，策略年化收益率6.56%，最大回撤6.58%?；厮萁Y果顯示，加入中證國債指數(shù)之后，策略收益回撤比控制在1附近，穩(wěn)定性進一步抬升。14/15中信期貨權益策略專題報告圖表24：跨品種套利(1成倉位)+中證國債(9成倉位)圖表25：年化收益率及最大回撤指標資料來源：Wind中信期貨研究所圖表26：跨品種套利(5成倉位)+中證國債(5成倉位)資料來源：Wind中信期貨研究所圖表27：年化收益率及最大回撤指標資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所中信期貨權