華大智造-688114-深度報告：國產(chǎn)基因測序儀器龍頭

wwwwstockecomcn——華大智造深度報告投資要點華大智造是國產(chǎn)基因測序儀龍頭，突破海外技術(shù)壁壘，渠道拓展疊加配套耗材放量，有望實現(xiàn)2022-2024年(刨除新冠)收入CAGR73%高增長?？诨驕y序儀：市場大、壁壘高、海外壟斷市場空間大：存量CAGR20%，大量未開拓市場。根據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，2020年全球基因測序儀與耗材市場規(guī)模39億美元，2025年有望達(dá)114億美元，2019-2025年市場規(guī)模CAGR20%。其中，中國基因測序儀及耗材2019年市場規(guī)模42億人民幣，2025年有望達(dá)133億人民幣，2019-2025年市場規(guī)模CAGR21%。基因測序作為新興領(lǐng)域，仍有大量可開拓應(yīng)用市場，如腫瘤早篩等，按照Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國腫瘤早篩市場規(guī)模有望由2021年的1億元提升至2030年的192億元，對應(yīng)2021-2030年復(fù)合增速79%。我們認(rèn)為，下游場景的持續(xù)打開，有望拉動上游儀器耗材放量。技術(shù)壁壘高：多板塊集成的綜合技術(shù)壁壘難以突破。基因測序儀的核心是可以實現(xiàn)穩(wěn)定快速的高通量基因測序，為了達(dá)到這一目標(biāo)需要實現(xiàn)DNA聚合、DNA提取富集、光電技術(shù)等各板塊技術(shù)的突破，并實現(xiàn)良好的集成。以華大智造的基因測序為例，其流程包含DNA單鏈環(huán)化、DNB制備、規(guī)則陣列芯片和DNB加載、cPAS測序、二鏈測序、算法識別等步驟，所涉及技術(shù)包括但不限于DNA擴增、半導(dǎo)體精密加工、DNA聚合、高分辨率成像、軟件分析等。僅DNA聚合板塊，便需在上萬個酶突變體中篩選得到最優(yōu)秀的測序酶，對公司的研發(fā)實力、綜合實力均有較高要求。長期海外壟斷：高技術(shù)壁壘形成壟斷，Illumina全球市占率74%，提價倒逼國產(chǎn)企業(yè)突破上游“卡脖子”技術(shù)?；驕y序設(shè)備及耗材市場主要被74.1%、13.6%。2014年，Illumina核心試劑耗材價位大幅提升，導(dǎo)致我國下游測序服務(wù)商毛利率大幅下滑，倒逼國產(chǎn)企業(yè)突破上游“卡脖子”技術(shù)，華大智造應(yīng)運而生?？谌A大智造：國產(chǎn)唯一、打破壟斷、競舟中游基因測序儀唯一國產(chǎn)廠商，自研專利技術(shù)打破海外壟斷，測序質(zhì)量已與海外有一戰(zhàn)之力。公司通過自主研發(fā)，擁有“DNBSEQ測序技術(shù)”、“規(guī)則陣列芯片技術(shù)”、“測序儀光機電系統(tǒng)技術(shù)”等多項核心專利，測序技術(shù)躋身全球三大核心測序技術(shù)之一，Hak-MinKim等對比了Illumina平臺與華大智造平臺在測序質(zhì)量、GC覆蓋率、測序一致性等方面的差異，總體來看華大智造與Illumina結(jié)果具有高可比性，測序質(zhì)量已與海外有一戰(zhàn)之力。技術(shù)突破、渠道拓展帶動市占率持續(xù)提升，國內(nèi)市占率提升至24%。O2017-2019年國內(nèi)市占率由16%提升至24%，并有望持續(xù)提升。技術(shù)壁壘突破疊加性價比優(yōu)勢，基因測序板塊國產(chǎn)替代加速，作為國產(chǎn)基因測序儀唯一廠商，2017-2019年公司國內(nèi)市占率由16%快速提升至24%，我們認(rèn)為，隨國內(nèi)對數(shù)據(jù)安全越來越重視，公司渠道完善、數(shù)據(jù)累積、產(chǎn)品影響力提升等，國內(nèi)市占率仍有望快速提升。2020年后全球拓展加速，2022年贏得美國專利訴訟，全球市占率有望提升。2020-2022年，公司分別于新加坡、韓國、澳大利亞、德國、俄羅斯、英國、法國、巴西等地設(shè)立子公司，建立本地化的營銷服務(wù)團(tuán)隊，加速海外布局。2022年，公司贏得美國訴訟，加速進(jìn)入美國市場，全球化助力公司打開成長天花板，有望拉動全球市占率提升。投資評級:增持(首次)師：孫建05933ckecomcntockecomcn基本數(shù)據(jù) 華大智造上證指數(shù)%%22/0922/1022/1223/01相關(guān)報告 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn24口成長性：2022-2024年收入(刨除新冠)CAGR73%基因測序產(chǎn)品，2022-2024年收入CAGR66%。基因測序為公司核心業(yè)務(wù)，2021年收入近13億元，占比(刨除新冠)超80%，2023-2024年疫后科研需求恢復(fù)、渠道拓展等有望拉動收入高增長。(1)產(chǎn)品力提升疊加渠道拓展，測序儀銷量有望快速增長。公司基因測序儀在測序質(zhì)量上已與海外龍頭有一戰(zhàn)之力，作為國產(chǎn)唯一基因測序儀廠商，國內(nèi)市占率高速增長，2020年后加速海外布局。我們認(rèn)為，2023-2024年疫后需求恢復(fù)、國內(nèi)外市占率提升有望拉動測序儀銷量40%-50%高增長；(2)耗材放量，耗材儀器比逐年提升。2019-2021年，公司測序儀板塊耗材收入占比由24%提升至60%，耗材儀器比逐年提升，我們認(rèn)為，伴隨疫后需求恢復(fù)及產(chǎn)品使用量的增長，耗材儀器比仍有穩(wěn)步提升趨勢，儀器與耗材放量拉動基因測序板塊收入2022-2024年CAGR66%。實驗室自動化及新業(yè)務(wù)板塊(刨除新冠)收入維持高增長。(1)實驗室自2022-2024年非新冠業(yè)務(wù)收入CAGR82%。刨除新冠，2019-2021年公司實驗室自動化板塊收入CAGR67%，我們認(rèn)為，疫后科研需求的恢復(fù)疊加公司疫情下渠道的拓展，公司實驗室自動化板塊收入(刨除新冠)有望加速增長，2022-2024年復(fù)合增速有望達(dá)82%。(2)新業(yè)務(wù)板塊高增長有望持續(xù)。2019年，公司新業(yè)務(wù)板塊DNBelabC系列單細(xì)胞測序系統(tǒng)獲批，新品放量拉動2019-2021新業(yè)務(wù)板塊收入(刨除新冠)CAGR122%。我們認(rèn)為，隨公司渠道拓展及單細(xì)胞測序等需求的增長，2022-2024年新業(yè)務(wù)板塊收入有望維持70%-150%的同比增長。口盈利預(yù)測與估值基于上述假設(shè)，公司2022-2024年營收分別為43.40/50.41/70.59億元，分別同比增長10.5%、16.1%、40.0%；對應(yīng)毛利率分別為56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相關(guān)收入分別為22.97/42.45/68.45億元，分別同比增長45.0%、84.8%、61.2%；2022-2024年歸母凈利潤分別為19.64/2.63/4.73億元，分別同比增長306.19%、-86.62%、79.99%。參考可比公司估值，并考慮公司產(chǎn)品的高壁壘與國2023年13倍PS，對應(yīng)35%空間。口風(fēng)險提示市場競爭加劇的風(fēng)險；新冠疫情收入波動風(fēng)險；專利訴訟的風(fēng)險。2122E23E24E40.46)1.32%0.04%83.608473.09)62%每股收益(元).74P/S7 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn正文目錄 場空間巨大：存量市場CAGR20%，大量未開拓市場 6壁壘難以突破 71.3海外龍頭壟斷：Illumina全球市占率74%，提價倒逼國產(chǎn)創(chuàng)新 8 2.1華大智造：自研打破壟斷，國內(nèi)市占率提升至24% 92.2主營業(yè)務(wù)：基因測序為基石，2017-2019年收入CAGR46% 112.3發(fā)展歷程：2020年后全球布局加速，打開成長天花板 123成長性：2022-2024年收入(刨除新冠)CAGR73% 133.1基因測序產(chǎn)品：2022-2024年收入CAGR66% 133.2實驗室自動化：2022-2024年非新冠業(yè)務(wù)收入CAGR82% 163.3新業(yè)務(wù)板塊：單細(xì)胞測序產(chǎn)品有望放量 183.4收入成本拆分：2022-2024年收入(刨除新冠)CAGR73% 19 wwwwstockecomcn/24表目錄 圖7：2016-2030E我國腫瘤高通量基因檢測規(guī)模(十億元) 7 圖9：2019年全球基因測序儀器耗材競爭格局(以銷售額計) 8圖10：2019年中國基因測序儀器耗材競爭格局(以銷售額計) 8 圖17：2017-2021年公司主營業(yè)務(wù)收入(百萬元) 11圖18：2017-2021年刨除新冠后公司各板塊收入情況(百萬元) 11圖19：2017-2021年公司耗材收入情況(百萬元) 11圖20：2017-2021年公司海外總收入(百萬元) 117-2021年公司各區(qū)域收入情況(百萬元) 1222：2017-2021年公司各區(qū)域收入占比(%) 12 圖26：2017-2021年公司基因測序板塊收入情況(百萬元) 14年公司基因測序板塊收入結(jié)構(gòu)(%) 14 圖29：2017-2021年公司實驗室自動化板塊收入情況(百萬元) 16圖30：2017-2021年公司實驗室自動化板塊收入情況(非新冠) 16 圖32：2017-2021年公司新業(yè)務(wù)板塊收入與增速(刨除新冠) 18 1 wwwwstockecomcn 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn1基因測序：市場大、壁壘高，海外壟斷基因測序儀，不可或缺的科研與醫(yī)療分析工具?；驕y序儀是基因組學(xué)研究與應(yīng)用的基本工具，在生命科研、精準(zhǔn)醫(yī)療等方向不可或缺，并且一個國家的大規(guī)?；驍?shù)據(jù)對國家數(shù)據(jù)安全、影響力等均起到至關(guān)重要的作用。2019-2025年全球基因測序儀及耗材市場規(guī)模CAGR20%。根據(jù)MarketsandMarkets數(shù)2025年市場規(guī)模CAGR20%。其中，中國基因測序儀器及耗材2019年市場規(guī)模42億人民幣，2025年有望達(dá)133億人民幣，2019-2025年市場規(guī)模CAGR21%，與全球市場規(guī)模增速相對一致。MarketsandMarkets詢，華大智造招股書，浙商證券研究所MarketsandMarkets詢，華大智造招股書，浙商證券研究所摩爾定律下，測序成本降低利于公司產(chǎn)品彎道超車。根據(jù)美國國家衛(wèi)生院數(shù)據(jù)，人類全基因組測序成本快速降低，從2009年10萬美元降至2015年1000美元左右。對應(yīng)上游測序儀廠商也須提升測序通量與性價比，華大智造2018年推出DNBSEQ-T7系列，根據(jù)公 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn司招股書數(shù)據(jù)，DNBSEQ-T7系列測序成本已降低至500美元。我們認(rèn)為，測序成本降低利于公司產(chǎn)品彎道超車，公司市占率有望快速提升。NIH所GrandViewResearch隨技術(shù)成熟，應(yīng)用場景拓展打開測序行業(yè)發(fā)展天花板。基因測序行業(yè)逐步成熟的應(yīng)用領(lǐng)域包括多組學(xué)研究、人群隊列基因測序計劃、新藥研發(fā)與創(chuàng)新、無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測、腫瘤診斷治療等，下游正在快速打開的應(yīng)用場景包括腫瘤早期篩查等。按照Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國腫瘤早篩市場規(guī)模有望由2021年的1億元提升至2030年的192億元，對應(yīng)2021-2030年復(fù)合增速79%。我們認(rèn)為，下游場景的拓展正在逐步打開測序行業(yè)成長天花板，拉動上游儀器耗材放量。研究所FrostSullivan股書，浙商證券研究所1.2技術(shù)壁壘極高：多板塊綜合性技術(shù)壁壘難以突破基因測序儀的高技術(shù)壁壘，源自各板塊集成以實現(xiàn)快速穩(wěn)定數(shù)據(jù)輸出的綜合技術(shù)壁壘?；驕y序儀的核心是可以實現(xiàn)穩(wěn)定快速的高通量基因測序，為了達(dá)到這一目標(biāo)需要實現(xiàn)DNA聚合、DNA提取富集、光電技術(shù)等各板塊技術(shù)的突破，并實現(xiàn)良好的集成。以華大智造的基因測序為例，其流程包含DNA單鏈環(huán)化、DNB制備、規(guī)則陣列芯片和DNB加載、cPAS測序、二鏈測序、算法識別等步驟，所涉及技術(shù)包括但不限于DNA擴增、半導(dǎo)體精密加工、DNA聚合、高分辨率成像、軟件分析等。僅在DNA聚合一個板塊，便需在上 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn萬個酶突變體中篩選得到最優(yōu)秀的測序酶，縮短生化反應(yīng)時間。對公司的研發(fā)實力、綜合實力均有較高要求。浙商證券研究所1.3海外龍頭壟斷：Illumina全球市占率74%，提價倒逼國產(chǎn)創(chuàng)新海外龍頭壟斷，Illumina全球市占率74%。基因測序設(shè)備及耗材市場主要被Illumina等海外龍頭占據(jù)，根據(jù)華大智造招股書數(shù)據(jù)，2019年，Illumina、ThermoFisher、華大智造的全球市占率分別為74.1%、13.6%、3.5%。Illumina作為全球基因測序龍頭，在測序技術(shù)、數(shù)據(jù)積累、渠道等方面均形成較高壁壘。書，浙商證券研究所研究所海外上游廠商Illumina提價，倒逼國產(chǎn)企業(yè)突破上游“卡脖子”技術(shù)。我國乃至全球基因測序儀長期被Illumina等海外龍頭壟斷，價格高昂、條件苛刻限制了我國基因測序行業(yè)的發(fā)展。2014年，Illumina核心試劑耗材價位大幅提升，導(dǎo)致我國下游測序服務(wù)商毛利率大幅下滑，倒逼國產(chǎn)企業(yè)尋求上游創(chuàng)新，華大智造應(yīng)運而生。 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn2華大智造：打破壟斷、競舟中流自研技術(shù)打破海外壟斷，測序質(zhì)量已與海外龍頭有一戰(zhàn)之力。(1)獨創(chuàng)性自研核心技術(shù)筑基。基因測序儀的技術(shù)壁壘，源自多板塊集成以實現(xiàn)快速穩(wěn)定數(shù)據(jù)輸出的綜合技術(shù)壁壘，公司通過自主研發(fā)，擁有“DNBSEQ測序技術(shù)”、“規(guī)則陣列芯片技術(shù)”、“測序儀光機電系統(tǒng)技術(shù)”等多項核心專利，測序技術(shù)躋身全球三大核心測序技術(shù)之一，測序準(zhǔn)確率高、重復(fù)序列占比低、標(biāo)簽跳躍發(fā)生率低，可廣泛應(yīng)用于基因測序場景，突破海外技術(shù)限制；(2)測序質(zhì)量與Illumina高可比性，且有性價比優(yōu)勢。Hak-MinKim等對比了Illumina平臺與華大智造平臺在測序質(zhì)量、GC覆蓋率、測序一致性等方面的差異，總體來看華大智造與Illumina結(jié)果具有高可比性，且在性價比上更具優(yōu)勢。我們認(rèn)為，在人類全基因組測序成本快速降低的大前提下，降本增效也必是上游廠商趨勢，公司作為后起之秀，有望憑借其性價比優(yōu)勢實現(xiàn)快速放量。公司技術(shù)類別特點缺點測序結(jié)合的技術(shù)路線機型的單機單次運行測序通量范圍為1.2-6000Gb(IndexHopping)，需要使用雙接頭彌補乳液PCR擴增與半導(dǎo)體測ThermoFisher結(jié)合的技術(shù)路線2、通量適中，不同測序儀器機型的單機單次運行測體信號讀取對連續(xù)相同堿基的識別錯ThermoFisher結(jié)合的技術(shù)路線通量范圍為高A路線支持自動化 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcnTT商證券研究所商證券研究所HakMinKim,SungwonJeon,etc.Comparativeanalysisof7short-readsequencingplatformsusingtheKoreanReferenceGenome:MGIandIlluminasequencingbenchmarkforwholegenomesequencing[J].GigaScience,2021,10:1-9.公司名稱業(yè)務(wù)通量測序儀產(chǎn)品型號一站式樣到報告基因測序業(yè)務(wù)等144M-3Tb7無ThermoFisher儀器及專400M-50Gb3有有測序儀業(yè)務(wù)、實驗室自MTb7有國產(chǎn)基因測序儀龍頭，替代加速，2017-2019年國內(nèi)市占率由16%提升至24%。技術(shù)壁壘突破疊加性價比優(yōu)勢，公司加速基因測序板塊的國產(chǎn)替代，2017-2019年公司國內(nèi)市占率由16%快速提升至24%，我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品與海外已有一戰(zhàn)之力，隨國內(nèi)數(shù)據(jù)安全越來越重視，以及公司渠道完善、數(shù)據(jù)累積、產(chǎn)品影響力提升等，國內(nèi)市占率有望持續(xù)快速研究所 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：基因測序為基石，2017-2019年收入CAGR46%。華大智造核心產(chǎn)品為基因測序儀及相關(guān)耗材，刨除新冠收入影響，2017-2021年公司測序業(yè)務(wù)收入占比由58%提升至80%。2017-2019年，公司基因測序板塊收入快速增長，收入CAGR46%，2020年，疫情影響科研需求，公司基因測序收入同比下滑39%；2021年疫情常態(tài)化下科研需求有所恢復(fù)，公司基因測序收入同比增長108%。我們認(rèn)為，疫后科研需求的恢復(fù)有望拉動基因測序板塊收入恢復(fù)高增長。wind所萬元)盈利模式：儀器鋪設(shè)帶動耗材放量。公司核心板塊(基因測序)儀器耗材具有閉源屬性，基因測序核心耗材測序芯片，必須與公司的基因測序儀配套使用。儀器鋪設(shè)疊加檢測需求增長，帶動耗材放量。僅看基因測序板塊，2019-2021年耗材收入占比由24%提升至60%。我們認(rèn)為，參考2021年Illumina測序板塊耗材儀器收入比例約4：1，公司耗材收入占比仍有較大提升空間。儀器鋪設(shè)與耗材放量同步拉動，帶動公司收入高增長。渠道拓展：疫情中海外渠道拓展加速，疫后仍有望帶動海外收入高增長。公司2019-2021年海外收入占比分別為9%、67%、54%，海外收入與占比均大幅增長。主要是新冠疫相關(guān)的實驗室自動化產(chǎn)品出口大幅增加。我們認(rèn)為，疫情助力公司海外渠道拓展與影響力提升，有助于公司海外渠道的持續(xù)擴張，促進(jìn)收入高增長。 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcnwind所發(fā)展歷程：產(chǎn)品逐步豐富，全球化布局加速。(1)產(chǎn)品逐步豐富：基因測序產(chǎn)品為核心，新增產(chǎn)品伴隨放量。華大智造核心產(chǎn)品為基因測序儀，陸續(xù)推出MGISEQ-2000中高通量基因測序儀、DNBSEQ-T7超高通量基因測序儀等重磅產(chǎn)品，在同樣數(shù)據(jù)產(chǎn)出下縮短運行時間，提升分析速度與單位數(shù)據(jù)性價比；在新產(chǎn)品上，推出單細(xì)胞文庫制備DNBelabC系列、遠(yuǎn)程超聲機器人等，其中DNBelabC系列對單細(xì)胞進(jìn)行基因表達(dá)譜分析，在生命科學(xué)領(lǐng)域快速發(fā)展。(2)全球化布局加速：打開成長天花板。2020年全球基因測序儀及耗材市場規(guī)模39億美元(其中中國42億人民幣)，2019-2025年全球市場規(guī)模CAGR20%。公司2019年國內(nèi)市占率24%，全球市占率3.5%。在產(chǎn)品已有一戰(zhàn)之力的前提下，國產(chǎn)替代穩(wěn)步推進(jìn)疊加海外擴張是打開成長天花板的有效方式。2020年后，公司加速了海外拓展，2020-2022年，公司分別于新加坡、韓國、澳大利亞、德國、俄羅斯、英國、法國、巴西等地設(shè)立子公司，建立本地化的營銷服務(wù)團(tuán)隊，加速海外布局。2022年，公司贏得美國訴訟，加速進(jìn)入美國市場，全球化助力公司打開成長天花板。 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn浙商證券研究所浙商證券研究所浙商證券研究所3成長性：2022-2024年收入(刨除新冠)CAGR73%以競爭格局看，公司國內(nèi)外市占率均在快速提升中。(1)國內(nèi)市占率仍有快速提升趨勢。公司基因測序儀在測序質(zhì)量上已與海外龍頭有一戰(zhàn)之力，2017-2019年國內(nèi)市占率由16%提升至24%，并仍有持續(xù)提升趨勢。(2)全球拓展加速，全球市占率亦有望快速提升。2020-2022年，公司分別于新加坡、韓國、澳大利亞、德國、俄羅斯、英國、法國、巴西等地設(shè)立子公司，建立本地化的營銷服務(wù)團(tuán)隊，加速海外布局。2022年，公司贏得美國訴訟，加速進(jìn)入美國市場，國內(nèi)市占率提升與海外開拓有望拉動收入高增長。以收入結(jié)構(gòu)看，設(shè)備鋪設(shè)、耗材放量促進(jìn)收入高增長?；驕y序板塊包括儀器設(shè)備、試劑耗材與其他，2019-2021年公司耗材收入占比由24%快速提升至60%。其中測序試劑主要產(chǎn)品為測序芯片，功能是在測序反應(yīng)中獲得目標(biāo)核酸片，必須與公司生產(chǎn)的基因測序 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn儀配套使用。我們認(rèn)為，伴隨疫后需求恢復(fù)、儀器鋪設(shè)渠道的拓展及產(chǎn)品使用量的增長，耗材收入占比仍有穩(wěn)步提升趨勢，儀器鋪設(shè)與耗材放量拉動收入高增長。)書，浙商證券研究所%)書，浙商證券研究所浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn名稱aSeqSNextSeqP000000運行時間(天)產(chǎn)出(Gb)出速率(Gb/天)儀器銷售疊加耗材放量，有望拉動2022-2024年基因測序板塊收入CAGR66%。(1)儀器銷量有望穩(wěn)定增長。2020年疫情影響科研需求，公司測序儀器收入同比下滑-68.1%；2021年隨渠道拓展以及科研需求有所恢復(fù)，測序儀器收入同比增長99.7%。我們認(rèn)為，隨疫后科研端需求回升以及國內(nèi)海外市場的逐步開拓，有望帶動測序儀的全球放量，拉動2023-2024年測序儀銷量40%-50%增長；(2)耗材儀器比逐年提升。2019-2021年，公司測序儀板塊耗材收入由24%提升至60%，耗材儀器比逐年提升，我們認(rèn)為，伴隨疫后需求恢復(fù)及產(chǎn)品使用量的增長，耗材儀器比仍有穩(wěn)步提升趨勢。儀器與耗材放量有望拉動該板塊整體收入2022-2024年CAGR66%。90122E23E24E假設(shè)依據(jù)營業(yè)收入(百萬元)增速(%)01.2615.21276.51745.43058.34807.128.6%-38.5%107.5%36.7%75.2%57.2%毛利率(%)52.2%60.6%56.7%59.2%59.5%59.6%儀器儀器設(shè)備收入(百萬元)%)銷量(臺)銷量增速(%)單價(萬元/臺)單位成本(萬元/臺)%9.4%81%3%64.8%%5.0%5.0%式設(shè)備等上市帶來價位波動，產(chǎn)品步穩(wěn)定后，價位有望維持相對穩(wěn)定品逐步穩(wěn)定后，單位成本也有望維持對穩(wěn)定測序試劑及芯片(百萬元)201.2311.2636.1942.81820.73001.7增速(%)24.2%54.7%104.4%48.2%93.1%64.9%銷量(套)銷量增速(%)測序儀累計銷量(臺)器比單價(萬元/套)單位成本(萬元/套)2444549720.4%80765期完善，產(chǎn)品單價穩(wěn)定增長，單位成本亦有所提升 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn文庫制備試劑(百萬元).22%)%銷量(套)3847147430銷量增速(%)單價(萬元/套)單位成本(萬元/套)0.0%0.0%5.5%5.5%其他試劑耗材(百萬元).7%)5.0%銷量(套)189348754銷量增速(%)%0.0%5.0%5.0%單價(萬元/套)單位成本(萬元/套)毛利率(%)47.3%55.7%56.7%55.6%57.5%57.5%收入(百萬元)32.016.442.555.280.1116.1%)-49.0%159.8%30.0%45.0%45.0%55.0%55.0%50.0%55.0%55.0%55.0%wind股書，浙商證券研究所疫情下海外渠道拓展加速，拉動收入高增長。公司實驗室自動化產(chǎn)品包括自動化樣本處理系統(tǒng)、實驗室自動化流水線以及樣本處理試劑耗材等，涵蓋樣本前處理、核酸提取、文庫制備、流水線自動化等細(xì)分市場。2020-2021年，新冠相關(guān)自動化核酸提取需求增加帶來收入大幅增長，其中2020年實驗室自動化板塊新冠相關(guān)收入19.51億元，占比95%；2021年新冠相關(guān)收入20.27億元，占比92%。我們認(rèn)為，隨疫情后核酸檢測需求的常態(tài)化，新冠相關(guān)收入下降，但疫情中帶來的渠道擴張，仍將帶動實驗室自動化板塊非新冠收入快速增長。萬元)書，浙商證券研究所書，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn渠道拓展有望帶動非新冠業(yè)務(wù)2022-2024年收入CAGR82%。2020年，疫情下核酸檢測需求激增，公司實驗室自動化板塊收入20.62億元，同比增長3396%。刨除新冠，2019-2021年公司該板塊收入分別為0.59/1.11/1.65億元，受益于疫情帶來的渠道拓展，即使在疫情影響科研端需求的情況下，公司非新冠相關(guān)業(yè)務(wù)2019-2021年仍實現(xiàn)67%的收入復(fù)合增長。我們認(rèn)為，隨疫情后核酸檢測常態(tài)化，公司新冠相關(guān)收入或?qū)⒖焖傧陆担S疫后正?？蒲行枨蟮幕謴?fù)疊加公司疫情下渠道的快速拓展，公司常規(guī)業(yè)務(wù)疫后有望實現(xiàn)高增長，對應(yīng)2022-2024年該板塊(刨除新冠)收入2.29/4.26/7.61億元，對應(yīng)該板塊2022-2024年收入CAGR82%。90122E23E24E假設(shè)依據(jù)營業(yè)收入(百萬元).8.6增速(%)1%5%%)36.8%79.5%78.8%58.8%57.8%58.3%儀器儀器設(shè)備收入(百萬元)%)銷量(臺)新冠相關(guān)(臺)非新冠相關(guān)(臺)%)單價(萬元/臺)單位成本(萬元/臺).770.053%0%.06%.013.650.0少單價降低求切換，成本提收入(百萬元)%)銷量(萬人份)新冠相關(guān)(萬人份)%)非新冠相關(guān)(萬人份)%)單價(元/萬人份)單位成本(元/萬人份)741457.1627804214540.4418.6720.223.5581.0%4%.003%0%.003%40%.00公司疫情中渠道拓展，實驗室自動規(guī)需求有望快速增長單價降低品切換，成本提收入(百萬元)非新冠收入部分(百萬元)325.7%)9.0%78.7%新冠收入部分(百萬元).37wind股書，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn新品放量，拉動新興業(yè)務(wù)板塊2019-2021年收入(刨除新冠相關(guān))CAGR122%。公司新業(yè)務(wù)板塊主要包括細(xì)胞組學(xué)解決方案(單細(xì)胞測序系統(tǒng))、遠(yuǎn)程超聲機器人、BIT產(chǎn)品等。2019年，公司DNBelabC系列單細(xì)胞測序系統(tǒng)獲批，疫情下檢測需求增長拉動2019-2021年新業(yè)務(wù)板塊收入由0.23億元增長至4.28億元。刨除新冠相關(guān)收入，公司新業(yè)務(wù)板塊收入仍由0.23億元增長至1.13億元，對應(yīng)收入CAGR122%。產(chǎn)品類型產(chǎn)品簡介主要產(chǎn)品型號產(chǎn)品圖片器人斷檢測abC基因測序及全周期管件產(chǎn)品書，浙商證券研究所冠)書，浙商證券研究所產(chǎn)品有望持續(xù)快速放量。(1)單細(xì)胞測序需求快速增長，2021-2031年全球市場規(guī)模CAGR17.8%。自2012年北大謝曉亮團(tuán)隊發(fā)明單細(xì)胞基因組擴增新技術(shù)(MALBAC)，實現(xiàn)單細(xì)胞精準(zhǔn)測序以來，全球單細(xì)胞測序乃至基因測序相關(guān)研究快速增長，根據(jù)AlliedMarketResearch數(shù)據(jù)，2021年全球單細(xì)胞測序市場規(guī)模26.4億美元，2031年有望達(dá)136.2億美元，2021-2031年CAGR17.8%。(2)我國單細(xì)胞測序創(chuàng)新居前，關(guān)聯(lián)公司華大基因有極強技術(shù)競爭力。根據(jù)鄭金武等的文獻(xiàn)數(shù)據(jù)，截至2020年2月，我國單細(xì)胞基因測序技術(shù)領(lǐng)域?qū)＠暾埩?9件，美國43件，兩國占全球總量的74%，其中， 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn華大基因?qū)＠?guī)模全球第六，在單細(xì)胞測序方向有極強競爭力。我們認(rèn)為，隨單細(xì)胞測序研究推進(jìn)與檢測需求的高速增長，華大智造單細(xì)胞測序產(chǎn)品有望加速放量。資料來源：文獻(xiàn)[2]，浙商證券研究所資料來源：文獻(xiàn)[2]，浙商證券研究所J學(xué)圖書情報雜志,2017,26(5):31-37.綜上，市場需求的高增長疊加公司海外渠道的拓展，有望帶動公司基因測序板塊、實驗室自動化板塊(刨除新冠)、新業(yè)務(wù)板塊等快速放量。3.4收入成本拆分：2022-2024年收入(刨除新冠)CAGR73%核心假設(shè)：(1)基因測序板塊：儀器鋪設(shè)疊加耗材放量拉動收入高增長。公司2020-2021年測序儀收入分別同比增長-68.1%、99.7%，受疫情影響收入波動較大，我們認(rèn)為疫后隨需求恢復(fù)及公司海外渠道拓展，測序儀有望加速放量；2019-2021年，公司測序儀板塊耗材收入占比由24%提升至60%，我們認(rèn)為，伴隨疫后需求恢復(fù)及產(chǎn)品使用量的增長，耗材儀器比仍有穩(wěn)步提升趨勢，儀器與耗材放量拉動該板塊2022-2024年收入分別為17.45/30.58/48.07億元，分別同比增長37.0%、75.2%、57.2%；對應(yīng)毛利率59.2%、59.5%、59.6%。(2)實驗室自動化：新冠相關(guān)收入下降、常規(guī)業(yè)務(wù)維持高增長。該板塊2020-2021年新冠相關(guān)收入分別為19.51/20.27億元，收入占比92%-95%；渠道拓展帶動常規(guī)業(yè)務(wù)增長，非新冠相關(guān)業(yè)務(wù)2019-2021年仍實現(xiàn)67%的收入復(fù)合增長。我們認(rèn)為，疫后新冠相關(guān)收入或?qū)⒖焖傧陆?，正?？蒲行枨蟮幕謴?fù)疊加公司渠道拓展，公司常規(guī)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)高增長，對應(yīng)該板塊2022-2024年收入17.73/10.02/9.76億元(其中非新冠收入分別為2.29/4.26/7.61億元，分別同比增長38.7%、85.6%、78.7%)；對應(yīng)毛利率58.8%、57.8%、58.3%。(3)新業(yè)務(wù)板塊：新品放量拉動收入高增長。2019年，公司DNBelabC系列單細(xì)胞測序系統(tǒng)獲批，新品放量拉動2019-2021年公司新業(yè)務(wù)板塊收入(刨除新冠)CAGR122%。我們認(rèn)為，隨單細(xì)胞測序需求的增長，該板塊單細(xì)胞測序等產(chǎn)品有望快速放量，對應(yīng)2022-2024年收入7.82/9.25/11.99億元(其中非新冠收入分別為2.82/7.05/11.99億元，同比增長70%-150%)；對應(yīng)毛利率45.0%-50.0%。 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn/2490122E23E24E營業(yè)收入(百萬元)0340增速(%)1.3%0.0%%)基因測序板塊(百萬元)807.1%)%5%實驗室自動化板塊(百萬元).8.6新冠相關(guān)收入(百萬元).37非新冠相關(guān)收入(百萬元)325.79.0%新業(yè)務(wù)板塊(百萬元)27.8新冠相關(guān)收入(百萬元)0非新冠相關(guān)收入(百萬元).11毛利率(%)85.2%68.8%34.0%45.0%45.0%50.0%其其他(百萬元)77.9%)1%%4%2.7%%2.7%%5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%新冠相關(guān)收入(百萬元)44非新冠相關(guān)收入(百萬元)7245增速(%)-0.5%-27.2%99.3%45.0%84.8%61.2%wind所2022-2024年收入(刨除新冠)CAGR73%。綜上，公司2022-2024年營收分別為43.40/50.41/70.59億元，分別同比增長10.5%、16.1%、40.0%；對應(yīng)毛利率分別為56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相關(guān)收入分別為22.97/42.45/68.45億元，分別同比增長45.0%、84.8%、61.2%，對應(yīng)2022-2024年收入CAGR73%。4盈利預(yù)測與估值4.1盈利能力分析：仍處費用投入期產(chǎn)品推廣與渠道擴張的費用投入期。我們認(rèn)為，公司正處于人員擴張、產(chǎn)品推進(jìn)、渠道拓展的費用投入期。2017-2021年，公司員工數(shù)量由626人擴增到2050人，全球業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步拓展，2022年公司贏得美國illumina訴訟，有望加速美國渠道拓展，綜上，我們認(rèn)為，公司正處于費用投入、全球渠道拓展期，費用高投入有望持續(xù)。 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn/24wind所wind所各項費用率或仍將維持較高水平。公司正處于渠道拓展、人員擴張期，2020年各項費用高增長，故在2020-2021年收入高增長帶來規(guī)?；?yīng)的前提下，各項費用率仍處于較高水平。我們認(rèn)為，2022年后，公司海外渠道持續(xù)加速拓展、新品研發(fā)投入持續(xù)，各項費用率或仍處于較高水平。90122E23E24E銷售費用(百萬元)53銷售費用率(%)管理費用(百萬元)%研發(fā)費用(百萬元)研發(fā)費用率(%)%wind所綜上，公司2022-2024年歸母凈利潤分別為19.64/2.63/4.73億元，分別同比增長306.19%、-86.62%、79.99%。4.2相對估值公司為國產(chǎn)唯一基因測序儀廠商，產(chǎn)品技術(shù)壁壘高、正處于國產(chǎn)替代期與海外渠道擴張初期。我們選擇產(chǎn)品壁壘與發(fā)展階段有一定可比性的醫(yī)療器械國產(chǎn)龍頭企業(yè)作為可比公司，包括聯(lián)影醫(yī)療(高技術(shù)壁壘醫(yī)療設(shè)備龍頭，國產(chǎn)替代期并處于海外擴展初期)；開立醫(yī)療(高技術(shù)壁壘內(nèi)窺鏡國產(chǎn)龍頭，正處于國產(chǎn)替代期)；澳華內(nèi)鏡(高技術(shù)壁壘內(nèi)窺鏡國產(chǎn)龍頭，正處于國產(chǎn)替代期)。由于公司及可比公司均處于渠道拓展、產(chǎn)品研發(fā)、費用投入期，我們采用PS法進(jìn)行估值，參考可比公司估值，并考慮公司產(chǎn)品的高壁壘與國內(nèi)獨創(chuàng)性，給 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn/24PSPS(倍)24E148.7621A22E23E2024E營業(yè)收入(億元)2022E2023E現(xiàn)價(元)3/2/3(億元)公司名稱療21A8271.SH300633.SZ開立醫(yī)療52.30223.7714.4518.4023.2729.1715121088212.SH.5098114.SH85.853.407wind所5投資建議基于上述假設(shè)，公司2022-2024年營收分別為43.40/50.41/70.59億元，分別同比增長10.5%、16.1%、40.0%；對應(yīng)毛利率分別為56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相關(guān)收入分別為22.97/42.45/68.45億元，分別同比增長45.0%、84.8%、61.2%；2022-2024年歸母凈利潤分別為19.64/2.63/4.73億元，分別同比增長306.19%、-86.62%、79.99%。參考可比公司估值，并考慮公司產(chǎn)品的高壁壘與國內(nèi)獨創(chuàng)性，給出公司2023年13倍PS，對應(yīng)35%空間。6風(fēng)險提示市場競爭加劇的風(fēng)險。公司所處基因測序行業(yè)，海外龍頭Illumina、ThermoFisher占據(jù)絕大部分市場份額，若行業(yè)競爭加劇，可能面臨價位波動、渠道拓展不利等風(fēng)險，對公司經(jīng)營造成不利影響。新冠疫情收入波動風(fēng)險。2020-2021年公司新冠相關(guān)收入分別為19.85/23.44億元，分別占當(dāng)期收入的比例為71%、60%，隨疫后新冠檢測需求波動，公司新冠相關(guān)收入或有大專利訴訟的風(fēng)險。自2019年，Illumina及其子公司在境外針對公司發(fā)起多起專利訴訟，導(dǎo)致公司產(chǎn)品在多個國家受到銷售禁令限制，若受專利訴訟或潛在專利訴訟影響，公司產(chǎn)品可能在境外某些區(qū)域無法銷售，將對公司業(yè)績造成不利影響。 華大智造(688114)公司深度wwwwstockecomcn/24報表預(yù)測值利潤表資利潤表(百萬元)20212022E2023E2024E(百萬元)20212022E2023E2024E流動資產(chǎn)4267112581130512425營業(yè)收入3929434050417059現(xiàn)金2608888386609177營業(yè)成本1318189522012991交易性金融資產(chǎn)0000營業(yè)稅金及附加23343649應(yīng)收賬項4946889971383營業(yè)費用6207218471172其它應(yīng)收款21313247管理費用6176908021130預(yù)付賬款62163205226研發(fā)費用6087818071130存貨956142213211496財務(wù)費用12953214其他126729096資產(chǎn)減值損失26475768非流動資產(chǎn)1676162716181578公允價值變動損益26405350金額資產(chǎn)類0000投資凈收益2291214長期投資1111其他經(jīng)營收益57454749固定資產(chǎn)610651749839營業(yè)利潤692260371620無形資產(chǎn)650473290108營業(yè)外收支(96)2149(68)(73)在建工程59127182185利潤總額5962409304547其他356376397445所得稅1204824682資產(chǎn)總計5943128851292414004凈利潤4761927258465流動負(fù)債1675307228453456少數(shù)股東損益(8)(37)(5)(8)短期借款30000歸屬母公司凈利潤4841964263473應(yīng)付款項34798610531259EBITDA7432521416671281EPS(最新攤薄)1.174.740.631.14其他1298169616411916非流動負(fù)債193167174178主要財務(wù)比率長期借款000020212022E2023E2024E其他193167174178成長能力負(fù)債合計1869323930193634營業(yè)收入41.32%10.48%16.14%40.04%少數(shù)股東權(quán)益68302617營業(yè)利潤110.08%-62.41%42.73%66.88%歸屬母公司股東權(quán)益40079616987910352歸屬母公司凈利潤85.38%306.19%-86.62%79.99%毛利率66.44%56.33%56.34%57.62%現(xiàn)金流量表凈利率12.11%44.40%5.12%6.58%(百萬元)20212022E2023E2024EROE12.68%28.63%2.69%4.67%經(jīng)營活動現(xiàn)金流10732672(14)587ROIC10.24%19.27%2.13%4.02%凈利潤4761927258465償債能力折舊攤銷203150164173資產(chǎn)負(fù)債率31.44%25.13%23.36%25.95%財務(wù)費用12953214凈負(fù)債比率3.48%0.40%0.53%0.59%投資損失(22)(9)(12)(14)流動比率2.553.663.973.60營運資金變動3881074(539)155速動比率1.983.203.513.16其它(101)(475)83(206)營運能力投資活動現(xiàn)金流(347)(73)(122)(70)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.650.460.390.52資本支出(305)(150)(200)