武漢大學(xué)投資銀行學(xué)6

第6章并購顧問業(yè)務(wù)張東祥2/5/20231并購的含義并購（M&A）是兼并（merger）與收購（acquisition）的合稱兼并：2個或2個以上企業(yè)組成一個新企業(yè)的結(jié)合?！豆痉ā贩Q之為合并合并前有多個主體，合并后只有一個主體兼并/合并的形式：新設(shè)合并（Consolidation）A+B=C吸收合并（merger）A+B=AA+B=B2/5/20232[案例]清華同方吸收合并魯穎電子清華同方:1997年上交所上市，主業(yè)-電子信息與計算機(jī)技術(shù)應(yīng)用;魯穎電子:1997年山東省企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，主營-電視用高中壓陶瓷電容器;1998-1999年，清華同方通過換股形式山東收購魯穎電子全部股份2731.0192萬股清華同方按（1.8魯穎：1同方）比例換股，定向增發(fā)1517.2328萬股（公告之日起3年后上市）清華同方承接原魯穎電子全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益，人、財、物納入清華同方管理模式魯穎電子法人地位注銷2/5/20233收購：一家公司依法購買其他公司大部分/全部資產(chǎn)/股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的行為。收購對象可以是資產(chǎn)，也可以是股權(quán)。目的是控制被收購企業(yè)。兼并與收購的關(guān)系：兼并各方資產(chǎn)重新組合，只有一個法人；收購?fù)瓿珊笕杂?個或多個法人。兼并多發(fā)生在非上市公司之間；收購多發(fā)生在上市公司之間。兼并多為善意行為；收購多為惡意行為。收購?fù)ǔＪ羌娌⒌氖侄?。在實際并購活動中，二者有時很難區(qū)分。2/5/20234并購：一個企業(yè)依法收購其他企業(yè)大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以達(dá)到控制該企業(yè)或使對方企業(yè)法人地位消失的行為并購的實質(zhì)是經(jīng)濟(jì)資源在企業(yè)間重新配置的過程2/5/20235并購動因(買方/收購公司)

指激發(fā)企業(yè)進(jìn)行兼并活動的根本性原因一、協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)指企業(yè)并購重組后,企業(yè)的總體效益大于兩個獨立企業(yè)效益的簡單算術(shù)之和(1+1>2)1.效率理論（管理協(xié)同）根據(jù)協(xié)同理論，管理效率的差異會驅(qū)使一家企業(yè)并購另一家企業(yè)如果優(yōu)勢企業(yè)A具有良好的管理效率,而劣勢企業(yè)B無效管理且存在提高效率的潛力，A就可能并購B，通過對B的改造和加強(qiáng)管理，使B的效益增加，獲得企業(yè)間效率的差異，提高創(chuàng)造價值的機(jī)會2/5/20236為獲得協(xié)同效應(yīng)而進(jìn)行的并購多發(fā)生在有較強(qiáng)相關(guān)性產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)之間2.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)(FinancialSynergy)并購對企業(yè)的財務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響（1）獲得節(jié)稅利益利用稅法中虧損遞延條款，報表合并向被兼并企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，低息、稅前支付內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格轉(zhuǎn)移利潤2/5/20237（2）資本需求量的減少合并可降低兩個企業(yè)總的資金占用水平，如通過對現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨的集中管理通過出售一些多余或重復(fù)資產(chǎn)，所得現(xiàn)金可用于償還債務(wù)、購買股份等，以降低資本成本（3）融資成本的降低和舉債能力的提高合并后擴(kuò)大規(guī)模的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場，通過大批量發(fā)行證券而使證券的發(fā)行成本相對降低（財務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）合并可以降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和舉債成本，提高舉債能力2/5/20238（4）提高目標(biāo)公司股票價格，有利于目標(biāo)公司發(fā)行股票融資（5）通過收購獲利（托賓Q理論-市場低估理論）收購股票被低估的公司，整合后高價出售以賺取差價股票估價率q=股票市值/重置成本3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（經(jīng)濟(jì)規(guī)模論）工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)：減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)、大范圍分工，生產(chǎn)成本降低企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：管理、營銷、融資等費用因規(guī)模擴(kuò)大而降低2/5/20239二、企業(yè)發(fā)展論實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)1.多元化經(jīng)營民生銀行-陜國投、宏源證券-期貨公司2.產(chǎn)業(yè)或主導(dǎo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移借殼證券公司（如海通-都市股份、東北證券-錦州六陸、國元證券-北京化二、長證-石煉化、廣發(fā)-延邊公路）3.優(yōu)勢互補花旗-旅行者4.提高市場占有率中國鋁業(yè)-包頭鋁業(yè)、鋼鐵業(yè)并購5.降低進(jìn)入障礙（新行業(yè)、跨國）交通銀行-湖北國投2/5/202310三、經(jīng)理理論由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股份公司不同程度地存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象公司經(jīng)理層追求的目標(biāo)可能不是利潤最大化或股東權(quán)益最大化，而是企業(yè)規(guī)模最大化企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可使經(jīng)理層控制更多資產(chǎn)、獲得更高報酬國外實證：并購公司董事工資的增加明顯快于沒有發(fā)生并購的公司董事的工資并購公司的增長率高于產(chǎn)業(yè)平均增長率，但短期內(nèi)利潤有下降趨勢2/5/202311四、其他動因(我國)1.買殼上市控股—資產(chǎn)置換或主業(yè)調(diào)整—更名案例:誠成文化收購武漢長印1998年8月，海南誠成集團(tuán)（95年成立注冊資本1.0008億）出資1億元收購武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司持有的武漢長印（1993年上交所上市）股份2900萬股（20.91%，第一大股東）1998年10月，確立新的發(fā)展目標(biāo)：立足文化產(chǎn)業(yè)，逐步建立編輯、出版、印刷、發(fā)行的主業(yè)格局1999年2月更名為武漢誠成文化投資（集團(tuán)）股份有限公司（誠成文化）2.保配股資格3.保上市資格2/5/202312賣方動因1.實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)目標(biāo)（風(fēng)險投資）2.戰(zhàn)略調(diào)整需要3.企業(yè)自身無法走出困境1986武漢虧損集體企業(yè)長江板箱廠主動向武漢商場提出合并（被兼并）要求4.尋找白衣騎士5.自尊和渴望得到榮譽的心理（即將退休的首席執(zhí)行官CEO-chiefexecutiveofficer）2/5/202313并購的類型一、按企業(yè)所處行業(yè)劃分1.橫向/水平并購（HorizontalMerger）

同行業(yè)企業(yè)之間的并購目的：擴(kuò)大規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；減少競爭對手，提高市場占有率；提高行業(yè)集中度初期并購（如19世紀(jì)末-20世紀(jì)初美國第一次并購浪潮、20世紀(jì)80年代我國并購）都是以橫向并購為主理論基礎(chǔ)：廠商理論（強(qiáng)調(diào)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）典型案例：聯(lián)想-IBMPC業(yè)務(wù)（聯(lián)想市場份額排名由第8名上升到第3名）工商銀行2007年收購澳門澳華銀行79.9333％股份，收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20％股份，印尼halim銀行100％股份等2/5/2023142.縱向/垂直并購（VerticalMerger）

生產(chǎn)和經(jīng)營互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。多發(fā)生在同行業(yè)或聯(lián)系密切的行業(yè)之間目的：減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)和費用，提高效率；擴(kuò)大規(guī)模20世紀(jì)20年代美國第二次并購浪潮就是以縱向并購為主，占85%理論基礎(chǔ)：交易成本理論典型案例：首鋼-拉美某鐵礦廠、杜邦化學(xué)收購柯諾克（石油化工）2/5/2023153.混合并購（ConglomerateMerger）

不同行業(yè)中生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購目的：實現(xiàn)多元化投資和經(jīng)營以分散風(fēng)險，或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移20世紀(jì)50-60年代美國第三次并購浪潮以混合并購為主，占63%典型案例：誠成文化（文化）—武漢長?。ㄓ∷ⅲ┩衅哲浖ㄜ浖ㄩL征（機(jī)床）2/5/202316二、按目標(biāo)企業(yè)意愿劃分1.善意并購（友好并購FriendlyAcquisition、白衣騎士WhiteKnight）在美國占80%以上,日本幾乎全部是善意并購案例1:萬申并購(我國首宗善意參股)：1993年11月深圳萬科公布持有上海申華實業(yè)5%（3940萬，可動用資金7億）股份，后者表示歡迎，萬科接受邀請，派出2人任申華董事案例2:聯(lián)想-IBMPC業(yè)務(wù)：2004.2/5/2023172.惡意并購（敵意并購HostileAcquisition）在美國不到20%,1999年為14%案例:寶延風(fēng)波我國首宗惡意收購：1993年國慶節(jié)前后中國寶安集團(tuán)（深交所上市）強(qiáng)制收購延中實業(yè)（上交所上市）股份19.80%（第一大股東），延中聘請香港專家反收購3.狗熊擁抱2/5/202318三、按收購方式分1.協(xié)議收購（非流通、善意）案例:珠海恒通協(xié)議受讓棱光實業(yè)國有股1994年珠海恒通置業(yè)協(xié)議受讓上海建材集團(tuán)持有的上海棱光實業(yè)（上交所上市）35.5%國有股（非流通），成為控股股東也是國內(nèi)首起買殼上市案：被恒通控股后，上海棱光反向收購恒通子公司—恒通電能儀表公司50%股權(quán)2.公開收購（通過交易所收購）公開市場要約收購TOB:takeoverbid、tenderoffer（美）指為獲得某上市公司的股份，收購方將買入價格等條件在新聞媒體上公布、然后按約定條件購買的方式達(dá)到一定比例（一般為1/3，或30%、35%），法律要求強(qiáng)制要約收購，但收購方可申請豁免2/5/202319四、按融資方式分1.杠桿收購LBO-leveragebuy-out以目標(biāo)公司資產(chǎn)或未來收益融資進(jìn)行的收購80年代在美國非常流行，高收益與高風(fēng)險并存的收購方式杠桿收購使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能1985年，美國年銷售額3億美元商業(yè)零售公司通過舉債17.6億美元收購銷售額24億美元的藥品公司基本程序：A.首先注冊設(shè)立一個接收被收購企業(yè)的控股公司（虛擬）B.該公司通過向銀行貸款和發(fā)行垃圾債券籌集資金C.與被收購企業(yè)合并D.被收購企業(yè)成為非公開企業(yè)E.出售被資產(chǎn)/事業(yè)部還款2/5/202320目標(biāo)公司特征負(fù)債比例較低、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、管理水平較高、有形資產(chǎn)比重較大、易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)融資方式高級債務(wù)（優(yōu)先清償?shù)牡盅嘿J款和信用貸款）次級債務(wù)（垃圾債券、垃圾銀行貸款、橋式貸款-利率爬升1-5%、遲付債券-最初幾年不付利息）股權(quán)資本（優(yōu)先股、普通股）-只對投行、高級和次級債務(wù)人、經(jīng)理人員、控股公司發(fā)行自有資金融資比例：美國80年代80-90%(過高)90年代調(diào)低為70-80%2/5/2023212.管理收購MBO-managementbuy-out目標(biāo)公司管理層對本公司的收購70年代產(chǎn)生于美國管理層收購的背景１．集團(tuán)公司決定出售子公司A.子公司經(jīng)營不善B.集團(tuán)公司戰(zhàn)略調(diào)整C.對抗敵意收購２．公司下市（私有化-英國國有企業(yè)民營化廣泛使用）等３．子公司管理層了解該公司、認(rèn)為有巨大發(fā)展?jié)摿?/5/202322國外管理收購特點目標(biāo)公司一般有巨大發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間目標(biāo)公司管理層通過融資實現(xiàn)收購（與杠桿收購結(jié)合）管理層熟悉公司、具有相應(yīng)管理能力和資本運作能力多采用公開競價中介機(jī)構(gòu)操作往往采用二次公開發(fā)行退出我國管理收購很不規(guī)范，管理層操縱，低估價、高折扣2/5/202323國外管理收購的發(fā)展管理層加員工收購MEBO-managementemployeebuy-out員工收購EBO-employeebuy-out如美國聯(lián)合航空收購，1994年從外部聘任經(jīng)營者,由第三者收購企業(yè)MBI-managementbuy-in（五）按支付方式分類現(xiàn)金收購現(xiàn)金來源:自有資金、銀行借款、債券籌資、票據(jù)籌資、股票籌資股權(quán)收購（換股）債權(quán)收購（主要是可轉(zhuǎn)債）2/5/202324（六）其他分類1.積極并購和消極并購積極并購：為實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)而主動進(jìn)行的并購消極并購：陷入困境的企業(yè)等與企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略不相關(guān)的并購2.按企業(yè)國籍分類（IN-OUT）IN-IN型IN-OUT型OUT-IN型OUT-OUT型2/5/202325美國企業(yè)的五次并購浪潮第一次并購浪潮19世紀(jì)末20世紀(jì)初，自由競爭向壟斷競爭過渡并購動機(jī)：追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷利潤高峰期1898～1902年,被兼并企業(yè)2653家，資產(chǎn)63億美元主要并購行業(yè)是制造業(yè)和加工業(yè)：鐵路、冶金、石化，機(jī)械以橫向兼并為主。100家最大企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大4倍，控制全美40％的工業(yè)資本，產(chǎn)生大批巨型企業(yè)，如美孚石油、美國鋼鐵、美國橡膠、美國罐頭等金融中介發(fā)揮重要作用。有1/4的兼并由銀行參與完成，60％兼并通過紐約證券交易所進(jìn)行2/5/202326第二次并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代背景：汽車、化學(xué)、電氣、化纖等新行業(yè)的誕生，工業(yè)結(jié)構(gòu)從輕工業(yè)轉(zhuǎn)向重工業(yè)并購行業(yè)廣、企業(yè)數(shù)量多，主要集中在石油、金屬原料、食品、公用事業(yè)、銀行、制造業(yè)和采礦業(yè)。1930年并購企業(yè)數(shù)量近1.2萬家

以縱向兼并為主。20世紀(jì)20年代企業(yè)并購中85％采用此種方式投資銀行的參與使并購成功率大大提高2/5/202327第三次并購浪潮出現(xiàn)在50～60年代背景：美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)化向高加工轉(zhuǎn)變以混合并購為主，占63％，目的是分散經(jīng)營風(fēng)險部門集中壟斷程度進(jìn)一步擴(kuò)大。1970年資本10億美元以上的公司總資產(chǎn)占全國制造業(yè)資產(chǎn)總額的48％，利潤額53％煙草、玻璃、軸承、冰箱、蓄電池等行業(yè)的3家最大公司集中率平均在50％以上投資銀行開始提供反并購服務(wù)2/5/202328第四次并購浪潮發(fā)生在1975～1992年背景：經(jīng)濟(jì)蕭條和“大企業(yè)病”并購資產(chǎn)規(guī)?？涨啊雾椘髽I(yè)并購規(guī)模巨大，10億美元以上的企業(yè)并購層出不窮杠桿收購是并購主要手段。由金融機(jī)構(gòu)支持，出現(xiàn)大量的“小企業(yè)兼并大企業(yè)”的現(xiàn)象跨國并購受到重視2/5/202329第五次并購浪潮1994-2000跨國并購發(fā)展迅速巨型化趨勢明顯橫向并購與剝離出售雙向發(fā)展并購動機(jī)主要是尋找戰(zhàn)略優(yōu)勢并購得到各國政府的默許和支持2001年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，企業(yè)并購迅速降溫：并購金額下降、大宗并購不多，２００２年以后并購額逐年增加，2002年4000億、2003年5500億、2004年8000億美國企業(yè)并購高潮再起原因：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（01-04GDP增長0.8%、1.9%、3.0%、4.4%）企業(yè)利潤增長（500強(qiáng)2003年利潤增長540%，流動資金1萬億以上）低利率刺激（聯(lián)邦基金利率2.5%）企業(yè)競爭激烈2/5/202330中國并購始于80年代，亞洲最活躍的并購市場之一2002年并購交易766個，價值251億美元，占當(dāng)年亞洲（726億）的24%中國并購迅速發(fā)展的原因：市場經(jīng)濟(jì)和GDP持續(xù)增長行業(yè)集中度較低國退民進(jìn)與行業(yè)開放民營經(jīng)濟(jì)日趨活躍對外開放與外資流入企業(yè)國際化發(fā)展2/5/202331中國并購的發(fā)展階段：1.第一階段—政府主導(dǎo)（1984-1989）背景：市場經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展初期第一起并購：1984年保定機(jī)械廠收購保定紡織機(jī)械廠80年代約7000家企業(yè)被并購，價值90億主要特征：政府主導(dǎo)，決定交易的買賣雙方、交易方式、交易價格盈利企業(yè)兼并虧損企業(yè)橫向并購為主2/5/2023322.第二階段—市場主導(dǎo)與政府推動結(jié)合（1990-1998）背景：資本市場建立與迅速發(fā)展主要特點：公司內(nèi)部擴(kuò)張成為并購主要動力（市場主導(dǎo)），政府政策鼓勵上市公司成為并購主體1993年寶延風(fēng)波、申萬出現(xiàn)跨國并購1992玉柴機(jī)器收購福特在巴西的機(jī)械廠，1997福特入股江鈴汽車出現(xiàn)縱向并購（控制資源）與混合并購（降低風(fēng)險）2/5/202333相關(guān)法規(guī)出臺：證券法、公司法、國有資產(chǎn)評估辦法3.第三階段—市場主導(dǎo)（1999-）背景：政府對行業(yè)整合和國企重組空前重視、行業(yè)開放、加入WTO與全球化影響主要特點：民營資本和外資成為并購的重要主體并購涉及行業(yè)廣泛壟斷行業(yè)管制放松—電信、石油、石化、廣電、金融等2/5/202334跨國并購發(fā)展迅速中海油收購西班牙石油公司在印尼的資產(chǎn)海爾收購意大利一冰箱廠TCL與Thomson合并引進(jìn)新型并購方式：MBO（1999四通集團(tuán)）、EMBO（員工參與的MBO，深圳華強(qiáng)）、協(xié)議收購、要約收購并購法律環(huán)境逐步改善《上市公司收購管理辦法》《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國有股和法人股有關(guān)問題的通知》2/5/202335并購的操作程序一、聘請并購顧問并購企業(yè)聘請投資銀行擔(dān)任財務(wù)顧問，簽署契約書（EngagementLetter），明確合同雙方及投資銀行的責(zé)、權(quán)、利投行提供的服務(wù)范圍、收取費用安排、免責(zé)事項、終結(jié)條款（投行在何種條件、多長時間收取費用）2/5/202336二、物色目標(biāo)企業(yè)1．考慮并購目的目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)要與收購動機(jī)相協(xié)調(diào)獲取運營上的協(xié)同效應(yīng)--關(guān)注目標(biāo)公司業(yè)務(wù)、優(yōu)勢與收購公司的配合性。在生產(chǎn)方面具有強(qiáng)大優(yōu)勢的公司通常會選擇銷售渠道廣闊的公司作為并購對象戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移--可選擇景氣行業(yè)中不景氣公司或商業(yè)周期中尚處于成長期的行業(yè)中的公司為并購對象擴(kuò)大市場份額--目標(biāo)公司業(yè)務(wù)必須與其密切相關(guān)多樣化經(jīng)營--目標(biāo)公司業(yè)務(wù)與收購公司經(jīng)營領(lǐng)域正相關(guān)程度時越小越好2/5/2023372．目標(biāo)公司態(tài)度考慮目標(biāo)公司管理層與職工的反應(yīng)目標(biāo)公司不合作、反收購，收購成功的概率不大即使能成功并購，收購資金可能會超過實際所需資金，收購的可能是一個產(chǎn)生不了預(yù)期效益的公司3．財務(wù)因素在企業(yè)并購過程中處于核心地位，企業(yè)并購活動必定伴隨著財務(wù)上的整合分析收購方的資金實力、融資能力和渠道、資金成本等因素考慮目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表和財務(wù)指標(biāo)狀況，對目標(biāo)公司進(jìn)行深入的財務(wù)分析，包括并購后的現(xiàn)金流量、利潤水平、資本結(jié)構(gòu)和盈利潛力等2/5/202338如果并購目的是改善收購公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，財務(wù)杠桿比率很高的目標(biāo)公司顯是不合適的。4．規(guī)模因素收購方一般不會貿(mào)然選擇比自身規(guī)模大的企業(yè)作為收購對象基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考慮，收購公司也會設(shè)定目標(biāo)公司規(guī)模的下限如果選擇目標(biāo)公司的規(guī)模過小，收購方所付出的單位成本就相對較高合適的目標(biāo)公司規(guī)模應(yīng)是并購公司規(guī)模的10%-40%。2/5/202339

三、對目標(biāo)公司進(jìn)行估價１.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DiscountedCashFlow,DCF）一種最基本和最有效的并購估值方法著眼于目標(biāo)公司未來的運營績效，收購方的出價應(yīng)基于收購后的未來利潤予以資本化后的價值（1）預(yù)測目標(biāo)公司未來各年凈現(xiàn)金流（2）計算經(jīng)過調(diào)整后的加權(quán)平均成本（3）用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率計算出未來各年凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值（4）加總得到目標(biāo)公司公司價值通過估計并購后增加的現(xiàn)金流量，運用貼現(xiàn)率計算出現(xiàn)值是收購公司支付的價格上限D(zhuǎn)CF的難點：公司未來現(xiàn)金流的預(yù)計和資本成本的估算，畢竟公司經(jīng)營中存在很多不確定的因素2/5/2023402.市盈率法市盈率所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計算的盈利能力的現(xiàn)值并購價格=P/E·目標(biāo)企業(yè)每股收益市盈率高低取決于企業(yè)預(yù)期增長率并購市盈率經(jīng)常是一段時期（大約3－5年）市盈率的平均值適合于經(jīng)營狀況穩(wěn)定的企業(yè)2/5/202341

3.市場比較法將一個公司的價值與具有相似特點的上市公司的市場價值進(jìn)行比較，建立一種價格關(guān)系并將其運用于一個公司的利潤、現(xiàn)金和現(xiàn)值計算運用市場比較法要考慮企業(yè)行業(yè)、規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)、并購時間等情況，用可比較部分的并購價格來判斷目標(biāo)企業(yè)的相對價格可比公司法一般是以交易活躍的公司股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)指標(biāo)，然后作為乘數(shù)來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價值可比初次公募法是收集其他公司上市后的財務(wù)數(shù)據(jù)和上市初的股價表現(xiàn)，計算出乘數(shù)，來預(yù)測即將上市公司的股票價格2/5/202342

4.賬面凈值法確定凈資產(chǎn)來決定并購價格5.財產(chǎn)清算價值法通過估算目標(biāo)企業(yè)凈清算收入來估算并購價格企業(yè)的凈清算收入：估算出售企業(yè)所有部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，扣除企業(yè)債務(wù)估算基礎(chǔ)是對企業(yè)不動產(chǎn)價值進(jìn)行估算。估算得到的是目標(biāo)企業(yè)可能的變現(xiàn)價格財產(chǎn)清算價值構(gòu)成并購價格的底價可用于收購陷于困境的企業(yè)2/5/2023436.重置價值法將目標(biāo)公司用全新的工廠、設(shè)備、原料進(jìn)行更新的成本適用于需要目標(biāo)公司的設(shè)備或要進(jìn)入目標(biāo)公司經(jīng)營領(lǐng)域的公司7.分散加總估價法分析目標(biāo)公司各項業(yè)務(wù)、將各單個價值加總得到公司的總價值如果價值超過成本，收購公司要計算回報率8.目標(biāo)公司股價歷史分析法考察一段時期內(nèi)公司股票交易的價格范圍分析整個市場指數(shù)和可比公司的股價表現(xiàn)收購報價是依據(jù)價格指數(shù)再加上一定溢價2/5/2023449.M&A乘數(shù)法分析當(dāng)前和過去的收購乘數(shù)當(dāng)無法獲得可比交易或可比公司的數(shù)據(jù)時可以采用這種方法局限性：市場平均乘數(shù)不一定適用于單個交易10.杠桿資本調(diào)整法著重目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，受某一特定時間債務(wù)融資的影響主要用于決定溢價上市公司今天最多可以給它的股東多少錢11.未來獲利還原法即預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率將預(yù)估的每年現(xiàn)金流入折為現(xiàn)值企業(yè)價值為每年現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值和預(yù)估剩余價值現(xiàn)值的總和2/5/202345四、價格談判策略1．談判價格應(yīng)考慮的因素對目標(biāo)企業(yè)的估價對目標(biāo)公司競爭購買程度收購公司的籌資能力和可行籌資手段，確保并購收益能負(fù)擔(dān)籌資成本充分利用目標(biāo)公司決策者的感情因素和公司內(nèi)幕消息，爭取最可能的價格優(yōu)惠2.明確出價的上下限出價上限是目標(biāo)公司的預(yù)計價值，出價下限為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價協(xié)同效應(yīng)越大，價格下限與價格上限的距離越大，談判余地越大，成交可能行越高2/5/2023463.圍繞基價進(jìn)行談判根據(jù)并購企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿?、并購方的需求程度、市場競爭程度來確定浮動價格和范圍首次要約價格不宜過低。如果要約價格太低，目標(biāo)公司董事會會認(rèn)為價格不公平，并說服股東保留股份，同時也容易請到“白衣騎士”來與收購公司爭購首次要約價格越高就越容易軟化目標(biāo)公司董事會，達(dá)成善意收購要約價格不得超過判斷得出的目標(biāo)公司價值根據(jù)對以往收購的研究得出，最后要約價格總是靠近上限的2/5/202347五、支付工具的選擇1．現(xiàn)金支付方式一般適用于現(xiàn)金流量較大的收購方敵意收購規(guī)模不大的公司優(yōu)點收購公司支付比較快，目標(biāo)公司管理層無充分時間進(jìn)行反收購；收購競購對手無法在短時間內(nèi)籌集大量現(xiàn)金而難以與收購公司抗衡對目標(biāo)公司股東有吸引力：直接得到現(xiàn)金，不存在變現(xiàn)問題；不會導(dǎo)致收入縮水的風(fēng)險（證券價格下跌）缺點收購公司籌集大量資金是面臨的首要問題；自有資金收購可能使收購公司的流動資金減少，從而影響收購公司運營；融資收購會產(chǎn)生財務(wù)費用目標(biāo)公司股東不擁有并購后新公司的股東權(quán)益2/5/2023482．普通股收購公司通過增發(fā)普通股來替換目標(biāo)公司的股票優(yōu)點收購公司不需要支付大量現(xiàn)金目標(biāo)公司股東繼續(xù)擁有股權(quán)，能夠分享收購后新公司實現(xiàn)的價值增值缺點程序比較煩瑣，持續(xù)時間比較長。被收購公司管理層有充足時間實施反收購行動，競購對手有機(jī)會組織競購造成股權(quán)稀釋，并購后的每股凈收益出現(xiàn)回落，會遭到自身公司股東的反對2/5/2023493．可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股大部分特征，又有固定收益證券性質(zhì)，能為目標(biāo)公司股東接受優(yōu)點不擠占收購公司營運資金優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的執(zhí)行價格通常高出普通股當(dāng)前市價（20％左右），是一種低成本、高效率的支付工具不足固定股息支付股權(quán)遲早會被稀釋2/5/2023504．可轉(zhuǎn)換債券對風(fēng)險厭惡的股東具有很大的吸引力優(yōu)點對目標(biāo)公司股東有一定吸引力：既能獲得穩(wěn)定收益，又可分享公司股價升值的好處收購公司可降低收購成本（低息、稅前支付）推遲新股東加入，保持原股東的收益暫不被稀釋缺點固定利息支付股權(quán)遲早會被稀釋2/5/2023515．混合支付指收購方對目標(biāo)企業(yè)的支付由現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的兩種以上構(gòu)成的組合體的方式。優(yōu)點混合支付能夠集結(jié)各種支付工具之長而克制其短缺點使用混合支付可能由于搭配不當(dāng)而帶來損失，也可能因為操作繁瑣和分散而錯失良機(jī)，增加收購的不確定和成本2/5/202352六、與目標(biāo)公司接洽方式不同的收購方式有不同接洽方式，合適的接洽方式可使得并購順利進(jìn)行１.接洽前準(zhǔn)備購入目標(biāo)公司一定比例股份（接近5%），意義：進(jìn)入目標(biāo)公司董事會-獲取內(nèi)幕信息便于迅速發(fā)起收購（敵意）降低收購平均成本2/5/2023532．善意收購接洽當(dāng)認(rèn)為目標(biāo)公司管理層會同意并購時，收購公司會私下保密地向目標(biāo)公司提出收購建議，且不被要求公開披露在徹底善意收購中，收購公司通常不會在提出建議前一段時間購買目標(biāo)公司的普通股，且會明確表示不會采取行動強(qiáng)行并購如果并購雙方達(dá)成并購協(xié)議，兩公司管理層將向各自股東發(fā)表并購聲明，目標(biāo)公司會向股東提出發(fā)售股票給收購公司的建議為示公正，當(dāng)事投資銀行要出具公平意見書，分析論證收購價格的公平性2/5/2023543．?dāng)骋馐召徑忧⑹召徆静蛔魇孪葴贤ǘ苯釉诠_市場展開收購目標(biāo)公司管理層不會建議其公司股東配合，并請投資銀行采用反收購策略抵制如果目標(biāo)公司絕大多數(shù)股東特別是不滿意目標(biāo)公司低迷股價的中小股東持歡迎態(tài)度，可考慮使用敵意收購4．“狗熊擁抱”接洽A.溫和“狗熊擁抱”接洽與善意收購相似，在收購建議上明確列示了收購條件等款項，但收購建議會在較短時期公開披露2/5/202355B．較強(qiáng)烈“狗熊擁抱”接洽收購公司將在收購協(xié)議提交目標(biāo)公司不久就公開宣布其收購意向在收購建議中，收購公司會聲明擬在近期按一具體價格發(fā)動標(biāo)購的意向，并表示希望能與目標(biāo)公司談判，洽商一個雙方均可接受的并購協(xié)議收購公司收購之心已定，目標(biāo)公司很難說服收購公司放棄收購選擇這一接洽方式，收購公司是想使目標(biāo)公司在面臨標(biāo)購的威脅下，同意合作，達(dá)成友好交易C．兇悍“狗熊擁抱”接洽收購公司通知目標(biāo)公司管理層，如果同意談判合作，收購公司將支付一個較優(yōu)惠的收購價格，如果拒不合作，它將以較惡劣的條件發(fā)動收購這種接洽方式給目標(biāo)公司管理層以更強(qiáng)的壓力，目標(biāo)公司可以衡量出拒絕談判的代價2/5/202356七、簽署并購協(xié)議公司并購協(xié)議具有法律效力，主要條款：并購協(xié)議條款：協(xié)議雙方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式、股權(quán)轉(zhuǎn)讓份額、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、付款方式與時間、股權(quán)交割、對董事會的安排、雙方的義務(wù)、違約責(zé)任、爭議的解決陳述條款：目標(biāo)公司現(xiàn)狀保證條款：雙方履約義務(wù)：如召開股東大會、報有關(guān)部門批準(zhǔn)、履行公司相關(guān)義務(wù)，目標(biāo)公司不擅自改變公司狀況等賠償條款：違約賠償2/5/202357八、實施并購和并購后的安排1．交易的支付通過付款完成股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。一般是按照雙方協(xié)商確定的方式支付2．目標(biāo)公司的人事安排應(yīng)穩(wěn)定目標(biāo)公司的人事、客戶和供應(yīng)商的關(guān)系，以便于公司整合后繼續(xù)經(jīng)營主要包括：主管人員派任；穩(wěn)定人才與激勵措施；收購后的溝通；最后進(jìn)行人事整頓以提高經(jīng)營效率2/5/2023583．管理與組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整要對目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使之符合公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要包括：是否引進(jìn)收購公司管理制度、管理制度的融合、相應(yīng)組織制度的融合4．目標(biāo)公司的經(jīng)營目標(biāo)主要根據(jù)收購動機(jī)來進(jìn)行調(diào)整如果收購的動機(jī)是為了獲得廉價資產(chǎn)，一般需要將目標(biāo)公司重新“包裝”、整理后，高價轉(zhuǎn)讓2/5/202359企業(yè)并購風(fēng)險并購過程中存在的風(fēng)險：并購目標(biāo)企業(yè)選擇、并購規(guī)模、并購時機(jī)、并購定價、支付方式、談判與合同、反收購、法律和政策并購整合風(fēng)險2/5/202360國內(nèi)外研究表明：只有約35％的并購能夠達(dá)到預(yù)定目標(biāo)！美國麥肯錫公司調(diào)查顯示，1972—1983年間英、美兩國最大工業(yè)企業(yè)進(jìn)行的116項并購（1986年財務(wù)資料為分析依據(jù)），23%成功，61%失敗，16%未定美國麥金西全球研究所的研究表明，在過去的10年里，通過以強(qiáng)并弱兼并企業(yè)后，原來具優(yōu)勢的大公司有80%未能收回投資成本J.P.摩根銀行統(tǒng)計，過去10年來歐洲30家大企業(yè)合并后，有12家企業(yè)的經(jīng)營狀況惡化，占40%。1992年永道會計咨詢公司對英國公司的并購進(jìn)行了調(diào)查，被調(diào)查的高級管理人員認(rèn)為，大約54%的并購是失敗的。1973年、1988年,《國際商務(wù)》雜志調(diào)查的并購失敗率為49%和56%。2/5/202361

我國企業(yè)并購成敗研究

上海證券交易所的《上市公司》課題組運用會計資料，考察了我國滬市上市公司1997年進(jìn)行并購以及重組的124個案例，結(jié)果表明:占２/３以上的82個案例在重組完成后當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)(包括每股收益及凈資產(chǎn)收益率)明顯下降，這些案例中有76家為典型的并購，其中經(jīng)營業(yè)績上升的案例不足1/3。1998年的一項研究顯示，滬深兩市共125家實行并購的上市公司，有55家經(jīng)營業(yè)績無明顯改善，占到總數(shù)的44%，其中業(yè)績實質(zhì)惡化的上市公司有40家。2/5/202362并購的主要風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險（1）在并購前得到的目標(biāo)公司財務(wù)狀況有虛假成分，并購結(jié)束后并購公司發(fā)現(xiàn)先前看中的對象名不符實（2）并購需要大量的資金。舉債過于沉重而導(dǎo)致并購公司在收購“成功”后付不出本息而最后破產(chǎn)的公司屢見不鮮財務(wù)風(fēng)險來源：并購融資負(fù)債、購買公司承擔(dān)的目標(biāo)公司債務(wù)2/5/202363營運風(fēng)險即公司對未來經(jīng)營環(huán)境不確定因素與多變性無法全部正確預(yù)計而造成的預(yù)計報酬偏離實際的風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險與收購公司管理被收購企業(yè)的特定能力有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，收購公司與目標(biāo)公司開始合并，在這個過程中很容易出現(xiàn)融合的不理想，甚至使目標(biāo)公司蛻化為一個獨立的單元，不斷地從買方吸取資本、管理專家和其他資源當(dāng)買方收購競爭對手、擴(kuò)充產(chǎn)品系列或擴(kuò)大市場份額時，其經(jīng)營風(fēng)險較小買方處于一個熟悉的環(huán)境中，比較容易與目標(biāo)公司融合2/5/202364戰(zhàn)略性或者杠桿收購的營運風(fēng)險較大。買方往往對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)可能只有一個膚淺的認(rèn)識，管理層在決策時易犯較大錯誤營運風(fēng)險還體現(xiàn)在并購之后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)在一些較大公司中很可能會出現(xiàn)效率和規(guī)模成反比的現(xiàn)象多付風(fēng)險收購公司支付了高于目標(biāo)公司市價的買價買價過高會在很長一段時間內(nèi)對收購公司產(chǎn)生不良影響2/5/202365如果在收購后每股收益呈遞減狀況的話，投資者就會對目標(biāo)公司在合理的時期內(nèi)恢復(fù)每股收益的能力表示懷疑過高的每股收益稀釋常會使收購企業(yè)的股價受到影響信息風(fēng)險并購過程中信息失真的問題目標(biāo)公司不愿意提供充分、完全、翔實的信息，就可能在收購后發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司與收購目的相去甚遠(yuǎn)，甚至使收購公司放棄收購2/5/202366

反收購風(fēng)險目標(biāo)公司在面臨敵意收購時，為保持控制權(quán)可能會不惜代價進(jìn)行反收購有些反收購策略對目標(biāo)公司也會產(chǎn)生巨大的殺傷力，如各式各樣的“毒丸”、“金保護(hù)傘”、債務(wù)擴(kuò)張計劃等目標(biāo)公司采取有效反收購措施而可能使并購失敗2/5/202367法律風(fēng)險反壟斷法并購程序規(guī)定：公告、要約收購國家安全一些關(guān)于收購的法律法規(guī)則通過增加收購成本而提高了收購難度要求收購股份達(dá)到一定的比例，先停止收購并向社會公告，會因為信息披露招致更多的收購競爭者，加大收購成本

2/5/202368反收購預(yù)防措施

也稱“防衛(wèi)戰(zhàn)略”，指企業(yè)事先設(shè)計好各種反收購的對策，從而達(dá)到制止收購公司的收購行為1.董事會輪選制度“StaggeredBoard”Provision又稱分期分級董事會技術(shù)，即規(guī)定每次董事會換屆只能改選更換部分董事。如果要全部更換董事會必須要等大部分以前的董事陸續(xù)更換后才可能取得公司控制權(quán)，這樣使得收購公司在短期內(nèi)無法獲得對目標(biāo)公司的控制權(quán)。旨在維護(hù)董事會成員和決策的連貫性如此一來就降低了目標(biāo)公司對收購公司的吸引力。2/5/2023692.降落傘計劃保護(hù)傘（Parachute）是保護(hù)目標(biāo)公司管理人員和雇員的手段，規(guī)定如果并購后被解雇，可以得到一次性補償根據(jù)保護(hù)對象和補償金額，可以分為：金保護(hù)傘（GoldenParachute）用于對經(jīng)理層和高級職員提供一定程度的保護(hù)當(dāng)目標(biāo)公司被并購，董事及高層管理者被解職時，可一次性領(lǐng)到巨額退休金、股權(quán)期權(quán)或額外津貼這一計劃減少了管理層與股東的利益沖突，促使管理層在面臨外部壓力時更多地考慮股東的利益2/5/202370由于收購的降落費較為高昂，使收購變得不那么有利可圖，從而逼迫敵意收購者知難而退，所以被大公司普遍采用但“金降落傘”的實施可能弱化經(jīng)理層的管理功能，因為管理不善造成公司被接管后，經(jīng)理人員仍能獲得甚至超過其在職收入的補貼銀降落傘（sliveryParachute）主要保護(hù)中層管理人員錫降落傘（TinParachute）則是保護(hù)普通員工錫降落傘的單位金額雖然比金保護(hù)傘小的多，但員工多使得總額很高，有時比金保護(hù)傘更能阻止敵意收購“降落傘”會增加收購公司的現(xiàn)金支出、加大收購的難度2/5/2023713.員工持股計劃員工持股計劃（EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP），通過讓廣大員工持有本公司股票來提高公司的凝聚力和職工的工作積極性ESPO使得公司股份分散、被眾多員工持有，收購公司要收購該公司就要與眾多的員工談判，這一過程需要大量的談判成本，從而達(dá)到對敵意收購的抵制2/5/2023724.絕對多數(shù)條款規(guī)定外來收購要約必須經(jīng)本公司2/3甚至更多股東的同意才能接受，從而加大收購的難度對這一條款的修改也要絕對多數(shù)的股東投贊成票才能生效敵意收購者如果要獲得具有絕對多數(shù)條款（Super—MajorityProvision）公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，會增加收購成本和難度2/5/2023735.雙重資本重組雙重資本重組（DualClassRecapitalization）：將公司股票劃分為高級和低級兩等低級股票每股擁有1票的投票權(quán)，高級股票每股擁有10票的投票權(quán)高級股票派發(fā)的股息比較低，市場流動性交差，低級股票的股息較高，市場流動性較好高級股票可以轉(zhuǎn)換為低級股票如果目標(biāo)公司管理層掌握了足夠的高級股票，公司的控制權(quán)就不易轉(zhuǎn)移2/5/2023746.毒丸防御毒丸（PoisonPillDefense）：目標(biāo)在受到敵意收購時采取的對收購公司非常不利的措施（1）優(yōu)先股計劃即向普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，這些優(yōu)先股必要時可轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到一定比例（觸發(fā)點）時，優(yōu)先股股東可以行使其權(quán)力“彈出”計劃通常是指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股，該優(yōu)先股有權(quán)以優(yōu)惠的條件轉(zhuǎn)換成普通股“彈入”計劃指高價回購優(yōu)先股購股權(quán)2/5/202375案例：搜狐成功反收購北大青鳥欲惡意收購在納斯達(dá)克上市的搜狐公司，搜狐董事會通過了一項股東權(quán)利計劃來實施毒丸術(shù)設(shè)計如下：授權(quán)2001年7月23日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個單位的搜狐優(yōu)先股授權(quán)發(fā)放在登記日期之后至兌現(xiàn)日期之前按每一普通股而出售的優(yōu)先股購買權(quán)，購買權(quán)最晚2011年7月25日到期毒丸權(quán)證的執(zhí)行價格為股票市價的2倍如果按計劃執(zhí)行：搜狐股東可在規(guī)定期限內(nèi)用每股100美元的價格購買一個單位的搜狐優(yōu)先股在被并購后，每一優(yōu)先股可以兌換成收購公司或合并后新公司兩倍于行權(quán)價格的股票（即市場價值為200美元的新公司的普通股）2/5/202376在以下情況出現(xiàn)10天后，購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給惡意收購者：(1)個人或團(tuán)體收購20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；(2)公開宣布收購或換股使個人或團(tuán)體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股按搜狐公司當(dāng)時發(fā)行在外的總股本3476.5萬股計算，如果有人惡意收購，假設(shè)搜狐公司確定的預(yù)定收購量為20%時就啟動上述計劃，若除惡意收購者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購買優(yōu)先股需要資金27.812億美元即34,765,000×80%×100=2,781,200,0002/5/202377此優(yōu)先股可兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價值高達(dá)55.624億美元的新公司普通股票搜狐公司在2001年8月3日的收盤價為1.40美元，其市值只有4867.1萬美元一旦出現(xiàn)惡意收購造成搜狐啟動該計劃，原股東若先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利27.812億美元，是當(dāng)時市值的57倍同時，權(quán)證持有人行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收購者持有的股權(quán)比例，使收購者失去在新公司中的控股地位，如果惡意收購者此時仍想繼續(xù)收購股權(quán)以確保控股地位，將不得不增加很高成本搜狐公司董事會還擁有股權(quán)計劃修改權(quán)北大青鳥切實考慮了其資金實力和利益得失，最終還是放棄了對搜狐公司的并購2/5/202378（2）折價認(rèn)股計劃當(dāng)收購公司持有股數(shù)達(dá)到觸發(fā)點時，除收購股東以外的其他股東有權(quán)以遠(yuǎn)低于市價的價格購入目標(biāo)公司的股份并購?fù)瓿珊笠阅繕?biāo)公司的名義續(xù)存，這種權(quán)力繼續(xù)有效，原目標(biāo)公司股東有權(quán)以折扣價購入收購公司的股份（3）股票出售計劃當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到觸發(fā)點時，目標(biāo)公司股東能以高于公平價格的高價將所持股份強(qiáng)制出售給收購方，從而加大收購成本2/5/202379（4）表決權(quán)計劃目標(biāo)公司事先向股東發(fā)行有表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)收購公司持有股份達(dá)到觸發(fā)點時，目標(biāo)公司可宣布除收購方以外的其他股東的優(yōu)先股也可以行使表決權(quán)，使收購方難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。（5）債務(wù)擴(kuò)張計劃目標(biāo)公司發(fā)行具有較高收益率的債券，并規(guī)定在公司被收購后，債權(quán)人有權(quán)把這類債券強(qiáng)制兌現(xiàn)2/5/2023807.積累投票法在爭奪公司的控制權(quán)時，有兩種投票方式：普通投票法：每股可投票數(shù)等于擬選取人數(shù)，且不得重復(fù)投票累計投票法：投票人可投等于候選人人數(shù)的票，并可將選票全部投于一人普通投票法往往會造成董事會為大股東控制的局面，而如果我們選擇累計投票法，則中小股東也會起到一定作用，增加了收購方控制董事會的難度2/5/202381反收購抵抗措施

在收購公司發(fā)出收購要約后，目標(biāo)公司也可以通過一些措施防御被收購。1.勸說股東抵抗收購要進(jìn)行有效的反收購，首先要提高管理素質(zhì)和經(jīng)營效率，給股東以較好的匯報，使股東充分信任公司高層管理人員的能力。遇到收購公司襲擊時，目標(biāo)公司的董事會可以發(fā)表“拒絕被收購聲明”或刊登廣告說明反對收購的原因，當(dāng)然關(guān)鍵是說明股東出售會吃虧或股東保留股票將會得到好處等，以期得到股東的幫助和支持。2/5/2023822.資產(chǎn)剝離如果收購公司想通過收購得到某些資產(chǎn)，目標(biāo)公司可以把這些資產(chǎn)（皇冠上的明珠）出售給特定人。收購公司就可能放棄收購危險期過后，特定人再把這些資產(chǎn)賣回給目標(biāo)公司要避免按低于公平市場價值的價格出售有盈利能力的皇冠明珠如果低價出售，董事會就可能因損股東利益而承擔(dān)責(zé)任，出售的行為也無效，最終難逃被接管的厄運。這種措施通常會降低目標(biāo)公司的質(zhì)量和股票價格2/5/2023833.公司分拆和公司上市公司分拆（Split—ups）：公司出售不再符合戰(zhàn)略計劃的部門或?qū)⒐痉至殉蓭讉€相對獨立的單位子公司上市（Spin—offs）是母公司在面臨被收購的危險下，讓子公司上市，將部分或全部的子公司股權(quán)售出或配給母公司股東。原因：由于市場會認(rèn)為分離后的公司的價值大于整個公司的價值，股價會上漲，增加收購公司的收購成本通過分拆或上市能籌集大量資金，可以用來對抗敵意收購2/5/2023844.杠桿資本調(diào)整杠桿資本調(diào)整（LeveragedRecapitalization）是當(dāng)公司面臨被收購時便大量舉債，利用舉債收入增加收入，并將所得悉數(shù)投入股票的增購中，從而鞏固控制權(quán)經(jīng)過杠桿資本調(diào)整，目標(biāo)公司的高財務(wù)杠桿率也足以嚇退收購者杠桿資本調(diào)整是一種很極端的反抗收購的方式，極大的損害股東利益，將使公司以前的經(jīng)營成果化為泡沫很多國家限制這種行為，實際運用極少2/5/2023855.白衣騎士當(dāng)敵意收購發(fā)生時，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)企業(yè)、驅(qū)逐敵意收購者可使得目標(biāo)公司避免面對面與敵意收購者展開大范圍的收購與反收購之爭，但是，“白衣騎士”最終也會得到公司的控制權(quán)。如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能行就大如果敵意收購者提出的收購價很高，“白衣騎士”的成本也會很高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就就減少2/5/202386案例：杜邦化學(xué)（白衣騎士）收購柯諾克集團(tuán)柯諾克是美國一家石油和煤炭開發(fā)大公司（行業(yè)排名14），被收購前平均股價50美元（相對于實際資產(chǎn)而言，股價偏低）1981年5月，美國多姆石油公司以每股65美元標(biāo)購13%的股份，被柯諾克拒絕加拿大釀造業(yè)公司西格雷為進(jìn)軍石油業(yè)，以每股73美元標(biāo)購41%的柯諾克股份，被柯諾克拒絕，但覺得自身力量難以匹敵柯諾克主動提出歸順有業(yè)務(wù)聯(lián)系的杜邦化學(xué)集團(tuán)杜邦報價：現(xiàn)金收購40%股份，價格82.5美元；換股60%，1.6（杜邦）：1（柯諾克）西格雷提高至85美元/股杜邦相應(yīng)提高條件：85美元、1.7：12/5/202387莫比石油公司加入收購柯諾克，價格從最初90美元/股提高到120美元西格雷無力應(yīng)戰(zhàn)，出價92美元/股杜邦報價92美元/股，同時求助法律手段-莫比公司屬于橫向收購，美國司法部將進(jìn)一步聽證杜邦也涉及橫向并購–柯諾克與蒙圣托合資的一家石油化工廠與杜邦是同業(yè)競爭關(guān)系但西格雷屬于混合并購于是杜邦宣布愿出售合資廠中的柯諾克股份，擺脫橫向并購性質(zhì)柯諾克股東和風(fēng)險套利者擔(dān)心莫比公司敗訴，轉(zhuǎn)向杜邦公司杜邦以98美元報價標(biāo)購成功，充當(dāng)白衣騎士2/5/2023886.白護(hù)衛(wèi)“白護(hù)衛(wèi)”（WhiteSquire）計劃即目標(biāo)公司為了維持自己的獨立性，與充任“白護(hù)衛(wèi)”的友好公司簽訂不變動的協(xié)議允許白護(hù)衛(wèi)在目標(biāo)公司遭到收購時以優(yōu)惠價格認(rèn)購股票，避免公司被收購2/5/2023897.訴諸法律目標(biāo)公司以收購者違反各種法令的名義向反壟斷委員會等政府機(jī)構(gòu)提出訴訟，要求法律對其違法行為進(jìn)行處罰。訴諸法律可以使收購公司知難而退或者被迫提高收購價格；即使無效也可拖延收購，使目標(biāo)公司爭取一些寶貴時間部署下一步的反收購計劃和構(gòu)筑反收購工事證券法規(guī)定一個公司擁有一個上市公司5％以上的股票必須向證券會和被收購公司報告；持股30%必須發(fā)出收購要約，豁免除外反壟斷規(guī)定2/5/202390行業(yè)集中度前4大企業(yè)市場份額不超過75%HHI指數(shù)HHI指數(shù)=某行業(yè)各企業(yè)市場份額平方之和HHI指數(shù)增加值=2·并購企業(yè)市場份額·目標(biāo)企業(yè)市場份額1000以下--低集中度市場，無并購限制1000-1800–中集中度市場，增加值100以內(nèi)不限制，100以上禁止并購1800以上—高集中度市場，增加值50以內(nèi)不限制，50-100可能限制，100以上禁止2/5/2023918.“帕克曼”戰(zhàn)略“帕克曼”（Pac-man）源于20世紀(jì)80年代初美國一部流行的電子游戲，在該游戲中，沒有吞下敵手的一方將遭敵方的反噬。運用到反收購中指目標(biāo)公司為挫敗收購公司而發(fā)出反收購的威脅，并開始購買收購公司的股票，以達(dá)到抵抗的目的。優(yōu)點：目標(biāo)公司可以使自己處于進(jìn)退自如的位置；缺點：需要大量的資金或足夠的可用于抵押借款或變賣籌資的資產(chǎn)，可能犧牲股東的利益2/5/2023929.綠色郵件和停滯協(xié)議綠色郵件（GreenMail）、定向回購：目標(biāo)公司通過協(xié)議從某些股東手中購回大宗股份的行動只有當(dāng)公司從收購方手中購回其持有的相當(dāng)數(shù)量的公司普通股時才會發(fā)生，股票回購經(jīng)常是溢價成交，且回購不適用于其他股東作為附帶條件，目標(biāo)公司和收購公司會簽訂停滯協(xié)議（Standstill），收購公司同意在一定時期內(nèi)不再襲擊目標(biāo)公司案例：1986年美國固特異輪胎和橡膠公司從惡意收購者戈德史密斯及其盟友手中買回對方收購的股份，使后者凈獲利9000萬美元（收購前股價低于32美元，回購價49.5美元）2/5/202393案例：聯(lián)合碳化物公司反收購背景：1984年，美國聯(lián)合碳化物公司在印度的一家化工廠發(fā)生毒氣泄露事件，導(dǎo)致2000多人死亡，公司因巨額賠償而陷入財務(wù)危機(jī)，股價一落千丈1985年9月某天，GAF公司宣布已擁有聯(lián)碳10%股權(quán)，同時向紐約證交所遞交了第13表格，公告將發(fā)出全面收購要約12月，GAF發(fā)出收購要約，每股68美元，現(xiàn)金支付，被聯(lián)碳公司董事會拒絕聯(lián)碳聘請摩根斯坦利為財務(wù)顧問，摩根斯坦利提出3套防御策略