電子行業(yè)深度研究：產業(yè)鏈需求改善有限關注長期創(chuàng)新機會

行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究內容目錄一、產業(yè)鏈動態(tài)跟蹤：上游價格反彈B需求還未體現 4、上游原材料價格于1月強勢反彈 4、覆銅板價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖 6、B月度營收未見改善，產業(yè)鏈需求改善強度有限 8二、投資方向聚焦：把握長期創(chuàng)新帶來的戴維斯雙擊機會 、汽車：單車價值量提升三倍，重點關注智能化滲透節(jié)奏 、服務器迭代升級帶來新增價值量 12、載板國產空間大 13三、投資建議及險提示 14、投資建議 14、風險提示 15圖表目錄圖表1：LE銅價格1月和12月出現反彈 4圖表2：國內銅箔加工費從10月底開始反彈 4圖表3：臺系銅箔廠商金居開發(fā)月度營收環(huán)比大幅增長 4圖表4：臺系銅箔廠商金居開發(fā)月度營收同比降幅收窄 4圖表5：臺系玻纖布廠商1月營收環(huán)比大幅增長 5圖表6：臺系玻纖布廠商1月營收同比降幅微幅收窄 5圖表7：臺系玻纖布廠商臺玻1月營收環(huán)比增長 5圖表8：臺系玻纖布廠商臺玻1月營收同比降幅略收窄 5圖表9：臺玻纖布廠商德宏1月營收環(huán)比大幅增長 5圖表10：臺系玻纖布廠商德宏1月營收同比降幅收窄 5圖表1：臺系玻纖布廠商富喬1月營收環(huán)比仍下滑 6圖表12：臺系玻纖布廠商富喬1月營收同比降幅收窄 6圖表13：臺系玻纖布廠商建榮1月營收環(huán)比增長 6圖表14：臺系玻纖布廠商建榮1月營收同比降幅收窄 6圖表15：臺系L廠商月度營收環(huán)比實現微幅增長 7圖表16：臺系L廠商月度營收同比降幅收窄 7圖表17：臺系L廠商南亞塑膠月度營收環(huán)比仍承壓 7圖表18：臺系L廠商南亞塑膠月度營收同比保持下滑 7圖表19：臺系L廠商臺光月度營收環(huán)比仍承壓 7圖表20：臺系L廠商臺光月度營收同比仍承壓 7圖表21：臺系L廠商燿月度營收環(huán)比大幅增長 8圖表22：臺系L廠商燿月度營收同比降幅略收窄 8圖表23：臺系L廠商聯茂月度營收環(huán)比大幅增長 8-2-行業(yè)深度研究圖表24：臺系L廠商聯茂月度營收同比降幅大幅收窄 8行業(yè)深度研究圖表25：臺系B綜合月度環(huán)比增速仍然承壓 9圖表26：臺系B綜合月度同比增速由正轉負 9圖表27：移動消費類B廠商1月營收環(huán)比承壓嚴重 9圖表28：移動消費類B廠商1月營收同比由正轉負 9圖表29：消費電子類B廠商1月營收環(huán)比承壓嚴重 9圖表30：消費電子類B廠商1月營收同比由正轉負 9圖表31：電腦類B廠商1月營收環(huán)比有所改善 10圖表32：電腦類B廠商1月營收同比增速仍承壓 10圖表33：服務器類B廠商1月營收環(huán)比未改善 10圖表34：服務器類B廠商1月營收同比增速收窄 10圖表35：汽車類B廠商1月營收環(huán)比仍承壓 10圖表36：汽車類B廠商1月營收同比增速為負 10圖表37：半導體類B廠商1月營收環(huán)比承壓嚴重 圖表38：半導體類B廠商1月營收同比增速大幅收窄 圖表39：汽車B迎來電動化和智能化帶來的量價齊升機會 12圖表40：特斯拉odel3用B的邏輯分布（估測） 12圖表41：電動智能化汽車B單車價值量提升情況 12圖表42：全球汽車B產值 12圖表43：服務器升級情況 13圖表44：國內主要載板廠商市占率情況分布 13圖表45：國內主要載板廠商市占率情況分布（行情數據截至202212.16）.14圖表46：A股B公司汽車占比排序 15圖表47：A股B公司服務器占比排序 15圖表48：A股B公司載板占比排序 15-3-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究一、產業(yè)鏈動態(tài)跟蹤：上游價格反彈PB需求還未體現、上游原材料價格于1月強勢反彈近期B行業(yè)最大的變表為上游原材料強勢反彈，我們從上游大宗商品銅、銅箔加工費以及臺系電子銅箔和電子玻纖布生產廠月度營收情況，可以明顯看到上游原材料價格從10月底開始出現了強勢反彈，其中：LE銅價格1月反彈1.21，12月至今反彈1.20；國內銅箔加工費1月反彈22.22，12月至今保持平；臺系銅箔廠商金居開發(fā)1月營收環(huán)比增長24.31；臺系玻纖布廠商1月月度營收環(huán)比增速算數平均值為14.78，其中德宏環(huán)比實現大幅增長、增幅達到67.94，臺玻和建榮環(huán)比微幅增長、增幅分別為0.90和4.63，富喬環(huán)比仍然承壓、增幅-14.35。綜合來看1月上游原材料漲價現象明，根據產業(yè)鏈跟蹤，我們認為造上游原材料環(huán)節(jié)價格反彈的原因主要在于：在傳統旺季的第三季度經營壓力不減反升的情況下，產業(yè)鏈開始對未來需求的預期變得更加悲觀悲觀的預期一方面使得尾部廠商被出清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產能的決定（推遲apex計劃、遣散人員等，根據我們的跟蹤，上游銅\玻纖\樹脂均有壓縮產能的情況發(fā)生，壓縮幅度為1040不等，最終的結果為供給端有效產能減少供給縮減使得該環(huán)節(jié)產品價格變得敏感，為產品漲價奠定基礎。圖表1：E銅價格1月和2月出現反彈 圖表2：國內銅箔加工費從10月底開始反彈200200200200100100100， ，圖表3：臺系銅箔廠金居開月度營收環(huán)比大幅增長 圖表4：臺系銅箔廠商金居開發(fā)月度營收同比降幅收窄金居開發(fā)-月度營收-MoM

金居開-月度營收-YoY3%23%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-4-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表5：臺系玻纖布廠商1月營收環(huán)比大幅增長 圖表6：臺系玻纖布廠商1月營收同比降幅微幅收窄臺系玻纖布-月度營收-MoM

臺系玻纖布-月度營收-YoY2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%圖表7：臺系玻纖廠商臺玻1月營收環(huán)比增長 圖表8：臺系玻纖布廠臺玻1月營收同比降幅略收窄臺玻-月度營收-MoM

臺玻-月度營收-YoY1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%圖表9：臺系玻纖廠商德宏1月營收環(huán)比大幅增長 圖表10：臺系玻纖布廠商德宏1月營收同比降幅收窄德宏-月度營收-MoM

德宏-月度營收-YoY8%68%6%4%2%0%-0%-0%-0%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-5-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表1：臺系玻纖布廠富喬1月營收環(huán)比仍下滑 圖表12：臺系玻纖布廠商富喬1月營收同比降幅收窄富喬-月度營收-YoY7%6%57%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%圖表13：臺系玻纖布廠建榮1月營收環(huán)比增長 圖表14：臺系玻纖布廠商建榮1月營收同比降幅收窄建榮-月度營收-YoY1%1%5%0%-1%1%5%0%-%-0%-5%-0%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%、覆銅板價格未見顯著反應，需求出現結構性回暖從上游原材料再往下一產業(yè)鏈環(huán)——覆銅板L進行推進觀，我們可以看到臺系月度營收環(huán)比增速算術平均值為4.18，實現了半年以來最高的環(huán)比增速，基本面有一定的改善。不過值得注意是，與上游原材料價格反彈之勢相比，覆銅板環(huán)環(huán)比改善幅度較弱一方面原因來自于不同產業(yè)鏈環(huán)節(jié)存在反映時滯，另一方面根據我們跟蹤情況來看，覆銅板產業(yè)由于未觀察到強烈的需求改善而難以向下游進行大幅要價，可以說從覆銅板環(huán)節(jié)來說，未看到明確的漲價向下游傳導的趨勢。不同的廠商的表現揭示了不同領域的不同境遇1）南亞塑膠，基礎化工產品生產商，1月營收環(huán)比繼續(xù)下滑5.35，下降主要來自于化工產品、聚酯產品、塑膠加工品需求疲弱，但電子材料類產品（包括環(huán)氧樹脂、銅箔、覆銅板環(huán)比營收增加了1.3億新臺幣元，其中量增貢5.3億新臺幣、價減貢4.0億新臺幣由此可以看到產業(yè)鏈面臨的需求確實有所改善（量環(huán)比增加，但需求強度不夠（價仍然下滑2）臺光，消費電子類龍頭覆銅板廠商1月營收環(huán)比下滑3.73，該廠商主要為北美大客戶提供DI用覆銅板產，環(huán)比繼續(xù)下滑反映消費類產品需求仍然未實質性恢復3）燿和聯茂，主要聚焦市場為網通類市場（運營商通信、服務器等1月營收環(huán)比分10.98和14.82，環(huán)比增速較大，這主要來自海外運營商通信類需求的恢復（如印度市場）和服務器類產品備貨需求，可見在1月網通類市回暖帶來了覆銅板結構性需改善。-6-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表15：臺系L廠商月度營收環(huán)比實現微幅增長 圖表16：臺系L廠月度營收同比降幅收窄2%2%1%1%5%0%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%3%2%1%0%-0%-0%-0%圖表17：臺系L廠商南亞塑膠月度營收環(huán)比仍承壓 圖表18：臺系L廠商南亞塑膠月度營收同比保持下滑3%2%2%1%3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%圖表19：臺系L廠商臺光月度營收環(huán)比仍承壓 圖表20：臺系L廠商臺光月度營收同比仍承壓2%1%1%5%0%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%3%3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-7-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表21：臺系L廠商臺燿月度營收環(huán)比大幅增長 圖表22：臺系L廠商臺燿月度營收同比降幅略收窄2%2%1%1%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%-0%圖表23：臺系L廠商聯茂月度營收環(huán)比大幅增長 圖表24：臺系L廠商聯茂月度營收同比降幅大幅收窄聯茂-月度營-MoM

3%

聯茂-月度營收-YoY2%12%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%1%0%-0%-0%-0%-0%、B月度營收未見改善產業(yè)鏈需求改善強度有限中下游B端營收是對終端需求的直表現從臺系各大主流B廠商的月度營收結果，我們觀察到臺系1月月度營收環(huán)比增速算術平均值為-6.25，可見綜合來看B行業(yè)的需求環(huán)比來看仍然承壓，其中移動消費類需求1月月度營收環(huán)比增速均值-29.1，消費電子類需求1月月度營收環(huán)比增速均值-14.52，電腦類需求1月月度營收環(huán)比增速均值3.84，服務器類需求1月月度營收環(huán)比增速均值-2.44，汽車類需求1月月度營收環(huán)比增速均值為-3.22%，半導體類需求1月月度營收環(huán)比增速均值為-1.02。綜合來看，與終端需求距離最近的B行業(yè)的月度營收仍然承壓，一方面在于需求反應到月度營收存在一定的時滯，另一方面也體現了B產業(yè)鏈所面臨的需求改善強度有限。1移動消費主要專指手機和可穿戴設備。2消費電子主要指手機、PC、家電、其他消費類綜合需求，反映的是消費電子綜合需求。-8-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表25：臺系B綜合月度環(huán)比增速仍然承壓 圖表26：臺系B綜合月度同比增速由正轉負臺系PCB-月度營收-YoY2%2%12%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%3%2%2%1%1%5%0%-%-0%圖表27：移動消費類B廠商1月營收環(huán)比承壓嚴重 圖表28：移動消費類B廠商1月營收同比由正轉負臺系PCB-移動消費-月度營收-YoY5%4%3%25%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%圖表29：消費電子類B廠商1月營收環(huán)比承壓嚴重 圖表30：消費電子類B廠商1月營收同比由正轉負臺系PCB-消費電子-月度營收-MoM

5%4%35%4%3%2%1%0%-0%44%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-9-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表31：電腦類B廠商1月營收環(huán)比有所改善 圖表32：電腦類B廠商1月營收同比增速仍承壓臺PCB-電腦-月度營收-YoY2%2%1%12%2%1%1%5%0%-%-0%-5%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%圖表33：服務器類B廠商1月營收環(huán)比未改善 圖表34：服務器類B廠商1月營收同比增速收窄臺系PCB-服務器-月度營收-YoY2%2%1%1%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%圖表35：汽車類B廠商1月營收環(huán)比仍承壓 圖表36：汽車類B廠商1月營收同比增速為負臺系PCB-汽車-月度營收-MoM

2%1%1%2%1%1%5%0%-%-0%-5%33%2%1%0%-0%-0%-0%-10-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表37：半導體類B廠商1月營收環(huán)比承壓嚴重 圖表3：半導體類B廠商1月營收同比增速大幅收窄臺系PCB-半導體-月度營收-QoQ

5%4%45%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%22%2%1%1%5%0%-%-0%-5%綜合來看，雖然上游原材料漲價直觀看上去整個產業(yè)鏈迎來了較為火爆的行業(yè)景氣度，但從整個產業(yè)鏈上中下游1月營收表現來看，上游的價格反彈更重要的原因在于上游原材料供給縮減，而需求的改善強度是有限的，不足以支撐整個產業(yè)鏈傳導漲。在這樣的情況下，我們認為需要警惕當前備貨行為透支23Q1需求的風險，并且上游原材料漲價會加劇供需對峙、引發(fā)從下游到上游的需求負反饋，從而加深產業(yè)鏈景氣度惡化深度?？偟膩砜矗覀冋J為這一輪反彈并非終端需求的本質性改善，產業(yè)鏈修復仍需等待上游價格松動后形成自上而下的正反。二、投資方向聚焦：把握長期創(chuàng)新帶來的戴維斯雙擊機會在B板塊受到宏觀經濟影響而產業(yè)鏈整體低迷的情況下，我們認為個體公司難以逆轉大勢，只能靜待宏觀經濟修復后，整個板塊基本面企穩(wěn)。在這樣的背景下，我們認為長期仍然應當關注下游技術變化帶來的高端產品成長點重點包括汽車、服務器載三個方向。、汽車單車價值量提升三倍，重點關注智能化滲透節(jié)奏根據我們的研究，以特斯拉odel3為例的電動化核心硬件三電系統的B價值量合計約為640690元，智能化核心硬件核心控制器的B價值量合計約為550600元，而根據產業(yè)鏈調研，智能化傳感器和其他非核心且分散的小部件所用的CB價值量約為300350元，由此合計得到單車CB價值量達到14901640元/車，價值量是傳統車的3倍左右（傳統車維持在500600元/車，可見汽車發(fā)展帶來了汽車B市場的擴容，未來隨著電動化能力提高、高級智能傳感器數量增多和集成化再一步提升，單車B價值量有望再上一層樓。根據A，至2025年全球汽車B產值將達到5億美元，20202025年的復合增速將達到7.8，成長可期。值得注意的是，隨著電動汽車滲透率提高，后續(xù)電動化拉動的產業(yè)鏈增量將逐漸放緩，但我們認為對于B來說，域集中的電子電氣架構變化將會打開智能化價值增值空間，而根據我們梳理的主機廠電子電氣架構布局情況，我們發(fā)現除特斯拉以外，主流的新能源主機廠在電子電氣架構的布局是相對較慢的，基本上是從2021年2022年才開始推出第一款具有域集中架構的車型，再考慮到新車型的滲透需要時間，所以我們認為目前市面上大多數車型還未完成智能化升級，可以說智能化才剛啟動。在這樣的背景下，智能化對應的B價值增量實際上還未完全在市場需求中體現，而參照特斯拉odel3的價值量來看這塊單車價值達到550600元、增量貢獻十分顯著，因此我們認為汽車智能化將成為接續(xù)電動化的關鍵成長推動力。-1-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表39：汽車B迎來電動化和智能化帶來的量價齊升機會圖表40：特斯拉el3用B的邏輯分布（估測）價值邏輯應用器件價值量（元人民幣）說明硬軟合計硬板軟板電動化三電系統640~690290~320350~370硬板PCB難度不高但因厚銅所以價值量不俗；軟板增量尤為明顯智能化-域控核心控制器550~600550~600-單塊PCB難度高且價值量高其他細分小控制智-傳感器300~350180~200120~150當前市場上自動駕駛和智能座艙的價值量仍然體現在算法、芯片和集設計方案，傳器端數量加所帶來搭載CB的值量提升未體現出來。未來隨著新勢力運用更多的毫米波雷達和激光雷達方案，傳感端PCB價量有得到升。合計1490~16401020~1120470~520-來源：產業(yè)鏈調研，圖表41：電動化智能化汽車B單車價值量提升情況 圖表42：全球汽車B產值200200100100500

電動化能力再提高；智能傳感器數量更多+集成度更5001640電動化能力再提高；智能傳感器數量更多+集成度更50016401490600

109080706050403020100

21121221321421521621721821922022E全球PCB產值（億美元，左軸） YoY（%，右軸）

5%4%3%2%1%0%-0%-0%來源：產業(yè)鏈調研， PA、服務器迭代升級帶來新增價值量隨著ntel和AD兩大主流服務器芯片設廠的更新換，B的設也將實現升級。根據ntel和AD的產品規(guī)劃2022年年底至2023年上半年服務器平臺將從htey升級為agetrea，B層數將從1216層升級到1620層，價值量將會提升34倍，從而帶動整個行業(yè)成長。-12-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表43：服務升級情況ITEQ

、載板國產空間大封載板是B產品中等最高產品，今載板行業(yè)實現接近38的增長并且以往該類產品主要日韓臺廠商高度壟斷，隨半導體產業(yè)國產加快，該類材料也成為了國內加速布局的重點根據2021年數據，目前國內主要載板公司深南電路、興森科技在全球的市占率合計不到5，行上升空間較大。圖表44：國內主要載板廠商市占率情況分布6% 興森科技，0.7%崇達技術，0.5%海外其他，96%，公司公告，、B行業(yè)估值普遍低于歷史平均由于今年宏觀經濟不好B行業(yè)整體承壓，估值也面臨下殺，從各公司歷史估值水平和當前水平來看B行業(yè)公司當前估值普遍低于歷史平均水平。我們認為行業(yè)雖然當前需求承壓，但創(chuàng)新能夠驅動新一輪成長機會，屆時將迎來戴維斯雙擊機會。-13-行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表45：國內主要載板廠商市占率情況分布（行情數據截至202.12.6）平均值最大值最小值當前估值（TTM）鵬鼎控股29481313超聲電子311151114崇達技術29741815奧士康26481616勝宏科技32741717四會富仕33602118景旺電子28372118東山精密1317841519澳弘電子25362119滬電股份21539241019世運電路32761422明陽電路41652623深南電路35651724廣東駿亞531361525生益電子45673926依頓電子30641127興森科技411141930迅捷興39473434中富電路47564138四創(chuàng)電子571651839協和電子37523041博敏電子512111542金百澤63805248本川智能65985461科翔股份791225975天津普林29110454584，公司公告，三、投資建議及風險提示、投資建議基前文邏輯我們認為因全球宏觀經濟惡化程度較大CB