化妝品與日化行業(yè)中期年度報告：堅守龍頭掘金成長與改善

行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告內(nèi)容目錄1、基本面回顧22年美妝品類β紅利減弱、線上大盤增長承壓 42、板塊回顧：品牌商加劇分化，生產(chǎn)商疫后開啟修復 5品牌商分化加劇趨勢延續(xù)，本土龍頭勢起 5生產(chǎn)商疫開啟持續(xù)修復 6代運營業(yè)績整體延續(xù)承壓 73、行情回顧：板塊表現(xiàn)處中下游，不乏個股機會 7估值：1-3Q下行Q4邊際改善型標的帶動估值抬升 8成長確定性及邊際改善型標的跑贏大盤 84、行業(yè)趨勢：中度提升、大單品發(fā)力、功效護膚是三大主旋律 9集中度提升，看好本土優(yōu)質(zhì)公司擴張潛力 9尋找潛力大單品 功效護膚延續(xù)景氣，重組膠原蛋白再造新藍海 125、投資建議：挖掘品牌生命周期價值、把握上游優(yōu)質(zhì)供應鏈 15投資主線一：頭部品牌集團化運作確定性強 15投資主線二：邊際改善型腰部品牌、更上一層臺階 16投資主線三：分享細分賽道紅利的新銳品牌 18投資主線四：原料商首推成長龍頭科思股份 18投資主線五：化妝品新規(guī)逐步消化疫后修新產(chǎn)能爬坡的頭部生產(chǎn)商.................................................................................................................196、風險分析 19圖表目錄圖表1：限額以上化妝品零售額單月同比增速 4圖表2：化妝/服/金銀珠寶類零售額累計同比增速 4圖表3：淘系大促月份6/1月）銷售額前1個月銷售總額的比例 4圖表4：1-122淘系抖音護/彩妝同比個位數(shù)增/下降 5圖表5：1-122淘系護/彩妝銷售額同降9.7/22、明顯放緩 5圖表6：抖音美妝月度銷售額占比中樞提升至25% 5圖表7：1-122抖音護/彩妝銷售額同增 5圖表8：本土美妝頭部公司營收增速表現(xiàn)顯著較優(yōu) 6圖表9：本土美妝頭部公司利潤增速表現(xiàn)顯著較優(yōu) 6圖表10：22年來國際美妝集團中國區(qū)表現(xiàn)欠佳 6圖表1：3Q2生產(chǎn)商營收降幅收窄 7圖表12：生產(chǎn)商21年來毛利率受損 7-2-行業(yè)中期年度報告圖表13：代運營板塊1-3Q2營收同降52% 7行業(yè)中期年度報告圖表14：代運營板塊1-3Q2歸母凈利潤同降81% 7圖表15：化妝品板塊漲跌幅221.1-2.12.1） 8圖表16：板塊漲跌幅對比221.1-2.1221） 8圖表17：化妝品板塊及子板塊估動態(tài)估值，tt） 8圖表18：美妝品牌商子版塊個股動態(tài)估值，tt） 8圖表19：22年初至今個股漲跌幅（至202.12.1） 9圖表20：218年來我國護膚行業(yè)公司集中度持續(xù)提升 9圖表21：218年來我國護膚行業(yè)品牌集中度持續(xù)提升 9圖表22：21年我國護膚業(yè)TO10品牌市占率變化趨勢 10圖表23：1-21年我國護膚頭部公司貝泰/珀萊雅市占率提升 10圖表24：各國護膚行業(yè)公司10對比 10圖表25：淘系美容護膚TO20品牌 圖表26：小棕瓶發(fā)展歷史 圖表27：如何定義大單品 12圖表28：代表大單品淘系年銷售額及銷量 12圖表29：1-21年我國皮膚學級護膚品市場規(guī)模GR3.6% 13圖表30：淘系重點護膚品牌22年-10月同比增速 13圖表31：重組膠原蛋白成分處于概念普及期 13圖表32：中國重組膠原蛋白產(chǎn)品分應用市場規(guī)模（十億元） 13圖表33：布局重組膠原蛋白的護膚品牌 14圖表34：國內(nèi)主要膠原蛋白生產(chǎn)廠商 15圖表35：珀萊雅盈利預測 16圖表36：貝泰妮盈利預測 16圖表37：丸美股份盈利預測 17圖表38：上海家化盈利預測 17圖表39：科思股份盈利預測 19圖表40：青松股份盈利預測 19-3-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告1、基本面回顧：22年美妝品類β紅利減弱、線上大盤增長承壓22年美妝品類β紅利減弱、行業(yè)總體增速放緩。據(jù)國家統(tǒng)計局，207-2021年限額以上化妝品零售額復合增速14，高于同期限額以上商品零售總額5.2的復合增速22年1-1月化妝品零售額增-3.1、低于同期限額以上商品零售總額2.1%的增速。對比三大可選消費品類，化妝品表現(xiàn)居中1-122化妝品類/金銀珠寶/服裝鞋帽針紡織品類累計同-3.1/0.8/-5.8?；瘖y品零售622疫后回暖7-10月銷售淡季表現(xiàn)平穩(wěn)22年3-5月化妝品終端受疫情影響、零售額分別同降6.3/降22.3/降1，6月疫后回暖、零售額同增8.1，7-10月銷售淡季表現(xiàn)平穩(wěn)1月同降4.6。零售額:化妝品類:當月同比限額以上企業(yè)商品零售總額:當月同比圖表1：限額以上化妝品零售額單月同比增速 圖表2：化零售額:化妝品類:當月同比限額以上企業(yè)商品零售總額:當月同比5%4%3%2%1%221-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-922-222-722-222-522-022-322-81%2%3%

3%3%2%2%1%1%5%0%5%1%

限額以上企業(yè)商品零售總額 服裝鞋帽針紡織品類化妝品類 221920221112220來源：國家統(tǒng)計局， 來源：國家統(tǒng)計局，22年疫情反消費信心偏弱下美妝消費向大促集中。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)22年淘系大促月份61月）銷售額占前1個月銷售總額的比為38.4、較20年/21年提升4.7/1.6T。圖表3：淘系大促月份6/1月）銷售額占前1個月銷售總額的比例9 0 1 2 9012 2來源：魔鏡數(shù)據(jù)，以淘系為主的線上大盤總體增長承壓，抖音繼續(xù)分流、大促表現(xiàn)亮眼淘系抖音護/彩妝同比個位數(shù)增/下降22年1-1月淘系抖音護膚銷售額2556億元、同增5、增速較20年/21年的20/10+放緩，彩妝銷售額856億元、同降6.4。淘系22年1-1月護彩妝銷售額2618億元、同降13（較20年/21年24.1/8.7的增速顯著放緩，其中護膚銷售額1964億元、同降9.7，彩妝銷售額654億元、同降22，降幅較大主要系抖音等平臺分超頭缺席。-4-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表：1122淘系抖音護膚/彩妝同比個位數(shù)增長/下降

圖表：-122淘系護膚彩妝銷售額同降.7/22、明顯放緩70605040302010

2%淘系護膚（億元）60淘系護膚（億元）60 淘系彩妝（億元）淘系護膚yoy（右軸）8%506%404%302%200%102%04%護膚：淘+抖音（億元） 彩妝：淘+抖音（億元）護膚：淘+抖yoy（右軸）0%1%2%2112211212201202203204205206207208209210211212201202203204205206207208209210211211212201202203204205206207208209210211212201202203204205206207208209210211魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，（注：22.8前抖音大盤為OP00品牌銷售額之和，22.922.1抖音大盤取區(qū)間中值，下同）

魔鏡數(shù)據(jù)，抖音美妝月度銷售額占比中樞提升至25，抖音護彩妝GV占淘+京抖音的比例從2021年1月的5提升至2021年12月的15，202年9月進一步提升至26；大促表現(xiàn)亮眼22年10-1月抖音護膚銷售額15-200億元、同增81-07，彩妝銷售額50-5億元、同增00，護+彩妝合計銷售額占淘京抖音的比例達23.4、較去年同期提升12.2T。圖表6：抖音美妝月度銷售額占比中樞提升至25% 圖表7：1-22抖音護/彩妝銷售額同增10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2211212201202203204205206207208209210211212201202203204205206207208209210211

1010806040200

抖音護膚（億元）

70%60%50%40%30%20%10%2211212201202203204205206207208209210211212201202203204205206207208209210211淘系 抖音 京東來源：魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)， 來源：飛瓜數(shù)據(jù)，2、板塊回顧：品牌商加劇分化，生產(chǎn)商疫后開啟修復品牌商分化加劇趨勢延續(xù)，本土龍頭勢起頭部公司：強者恒強邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，頭部珀萊/貝泰妮1-3Q22毛利率提升明/保持穩(wěn)健，凈利率提/穩(wěn)健，利/收入增速顯著優(yōu)于同業(yè)1-3Q22珀萊雅收/歸母凈利同增31.5/36，貝泰妮收/歸母凈利同增37/45.6。成長型公司3Q22魯商發(fā)展化妝品業(yè)務淡季收入增速放緩、同12，華熙生物功效性護膚保持行業(yè)中較高增速（預計同增30邊際改善型公司：疫情影響漸退、業(yè)績向好，上海家化Q3收入/歸母凈利同增1.17/15.55、較Q2收/凈利同-24/虧損有所改善；主品牌持續(xù)調(diào)整中、彩妝品牌戀火表現(xiàn)亮眼，丸美股份Q3收/歸母凈利同增24/扭虧為盈。-5-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表8：本土美妝頭部公司營收增速表現(xiàn)顯著較優(yōu) 圖表9：本土美妝頭部公司利潤增速表現(xiàn)顯著較優(yōu)4Q21上海家化---珀萊雅丸美股份----水羊股份--貝泰妮華熙生物----魯商發(fā)展--品牌商上海家化-虧損珀萊雅丸美股份----虧損---扭虧為盈水羊股份--貝泰妮品牌商.%-.%-.%各公司公告，（注：1）魯商發(fā)展/華熙生物僅包含化妝品業(yè)務；2）1Q213Q22美妝品牌商板塊營收增速未包含華熙生物化妝品業(yè)務）

各公司公告，受中國疫情沖擊，國際美妝集中國區(qū)表現(xiàn)欠佳。日韓品牌增長承壓，歐萊/雅詩蘭黛增速放緩1-3Q22歐萊雅北亞區(qū)銷售額同增17.5、其中中國市場同比個位數(shù)增長21年歐萊雅中國市場同比雙位數(shù)增長，資生堂中國區(qū)銷售額同降9.9，雅詩蘭黛亞太區(qū)銷售同降3.6。圖表10：22年來國際美妝集團中國區(qū)表現(xiàn)欠佳221 2Q1 2Q2 2Q3堂愛茉莉太平亞洲2%1%0%1%2%3%4%5%各公司公告

生產(chǎn)商疫后開啟持續(xù)修復21年來原材料漲/人工成本增/新品備案速度放緩多重壓122多地疫情反復，生產(chǎn)商整體業(yè)績受損嚴重22Q3已現(xiàn)邊際改善。青松股份：諾斯貝爾商譽減值、機器設備減值、信用減值致Q3虧損，不考慮減值影響凈利潤0.13億元322公司毛利率488、同比0.19T、環(huán)0.22T、略有改善，但仍顯著低于121以前20的毛利率。嘉亨家化3Q22環(huán)比略有改善，毛利/凈利率環(huán)0.17/2.46T。-6-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表1：3Q22生產(chǎn)商營收降幅收窄 圖表12：生產(chǎn)商21年來毛利率受損10%8%6%4%2%0%2%4%

421122222 322青松股份嘉亨家化生產(chǎn)商220 421122222 322青松股份嘉亨家化生產(chǎn)商

4%3%3%2%2%1%1%5%0%

嘉亨家化嘉亨家化化妝品芭薇股份 諾斯貝爾217 218 219 220 221 12各公司公告 各公司公告代運營業(yè)績整體延續(xù)承壓受天貓流量趨于飽和、成長紅利減弱，線上流量成本上升、競爭加劇，業(yè)務結構調(diào)整，新渠/新品類貢獻增量有限21年開始代運營板塊營收與凈利增長承壓。代運營板塊21年/1Q22/2Q22/3Q2營收分別同降6.5/降0.8/降14.4/增3.3，歸母凈利分別同降1/降55/降83/降10。3Q22麗人麗妝-------若羽臣3Q22麗人麗妝-------若羽臣--凱淳股份------代運營.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%.%壹網(wǎng)壹創(chuàng)----若羽臣---虧損--凱淳股份-----虧損虧損虧損來源：各公司公告， 各公司公告3、行情回顧：板塊表現(xiàn)處中下游，不乏個股機會化妝品板塊自年初以來總體下跌、與大盤走勢基本一致。4月下旬開始反彈、之后一直跑贏滬深300指數(shù)“618”疫后需求回補、大促行情凸顯、具有更為明顯的超額收益“雙1”行情表現(xiàn)偏平淡。截止12月21日，化妝品板塊累計下跌22.07、略跑贏滬深3000.4T。板塊對比，化妝品板塊處于中下游。-7-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表15：化妝品板塊漲跌幅2.1.122.1.21） 圖表16：板塊漲跌幅對比2.1.122.1.21）品 上證指數(shù) 指 3000%0%5%1%1%2%2%3%3%

3%2%1%0%1%2%3%4%煤交炭通運零輸售

銀建行筑牧漁

電有力色及金公屬用事業(yè)

機輕醫(yī)建國械工藥材防制 軍造 工3.1估值：13Q下行，Q4邊際改善型標的帶動估值抬升前三季度化妝品板塊估值總體下行、主要為子版塊（生產(chǎn)商及代運營）及個股表現(xiàn)分化拖累，美妝品牌商估值總體穩(wěn)健。Q4以來板塊估值有所抬升，主要系市場偏好邊際改善型標的，魯商發(fā)展擬剝離地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務催化、電商經(jīng)營邊際改善的丸美股份、疫后修復疊加產(chǎn)能爬坡盈利能力望優(yōu)化的生產(chǎn)商（青松股/嘉亨家化）等個股估值提升明顯。頭部優(yōu)質(zhì)品牌商珀萊雅估值維持穩(wěn)健，貝泰妮受悲觀情緒影響估值下行。當前化妝品板塊ETTM74，處于2020年來82分位?；瘖y品 生產(chǎn)美妝品牌商 個代運營圖表17：化妝品板塊及子板塊估動態(tài)估值，t） 圖表18化妝品 生產(chǎn)美妝品牌商 個代運營201010101010806040200

上海家化 上海家化 珀萊雅 水羊股份303020201010501101104107110101104107110201204207210201204207210201204207210， ，3.2成長確定性及邊際改善型標的跑贏大盤優(yōu)質(zhì)原料商科思股份、品牌商珀萊/丸美股份股價表現(xiàn)堅挺，自年初至今（12.21）分別累計漲14.31、6.12%、8.15，其他個股下跌。其中，頭部品牌商珀萊/原料商科思股份兼具成長性和業(yè)績增長確定性，丸美股份電商經(jīng)營邊際改善、估值提升。-8-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表19：22年初至今個股漲跌幅（截至2022.2.21）證券代碼證券簡稱累計漲跌幅相對板塊漲跌幅累計成交量（萬股）市值（億元）ZHHZ-%Z-%H-%H-%Z-%-%H-%-%H-%-%Z-%-%Z-%-%Z-%-%H-%-%4、行業(yè)趨勢：集中度提升、大單品發(fā)力、功效護膚是三大主旋律集中度提升，看好本土優(yōu)質(zhì)公司擴張潛力品牌/渠道競爭加+營銷環(huán)境多元+監(jiān)管趨嚴下，研/多平臺運/產(chǎn)品力/品牌力等綜合能力突出的頭部公司市占率加速提升，護膚行業(yè)競爭格局優(yōu)化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)2018年來我國護膚行業(yè)公司3/5/10/20的市場份額持續(xù)提升2021年分別為28.3/37.2/50.4/63.1%、較20年提升1.8/1.7/.7/1.5T。細拆至品牌，頭部公司市占率提升主要系其旗下主品牌市占率提升。圖表20：2018年來我國護膚行業(yè)公司集中度持續(xù)提升 圖表21：2018年來我國護膚行業(yè)品牌集中度持續(xù)提升7%6%5%4%3%2%1%0%

5 10 20212213214215216217218219220221

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

5 10 20212 213 216 217 218 219 220 221歐睿數(shù)據(jù)， 歐睿數(shù)據(jù)，品牌端來看，國際超頭部/國貨新龍頭市占率提升。021年3/5/10/20分別為15.2/22/32.9/45.3%、較20年提升1.0/0.5/1.0/1.6T。-9-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表22：21年我國護膚行業(yè)O10品牌市占率變化趨勢20142015201620172018201920202021歐萊雅5651464141455153蘭蔻222121253374751雅詩蘭黛22122429364448百雀羚263444445454138玉蘭油47432293134323自然堂232528333434313K-0707081116192324海藍之謎0304050608121721珀萊雅1413121112131417薇諾娜0102040608111417歐瑞數(shù)據(jù)，

看好本土優(yōu)質(zhì)美妝公司市占率提升潛力。對比各國護膚公司10的市場份額21年日本/中國/美/韓國分別為55.8/5.4/54.870.3%，中國護膚行業(yè)集中度仍有提升空間。本土護膚頭部公司貝泰/珀萊雅市占率持續(xù)提升，2018-021年珀萊雅市占率由1.3提升至1.8，貝泰妮市占率由0.8提升至1.7。歐萊雅 寶潔 路易斯威登 雅詩蘭黛資生堂伽藍 愛茉莉太平洋圖表歐萊雅 寶潔 路易斯威登 雅詩蘭黛資生堂伽藍 愛茉莉太平洋2%1%1%5%

圖表24：各國護膚行業(yè)公司10對比7% 日本 日本10美國10韓國10 中國106%6%5%5%4%4%3%0%212213214215216217218219220221

3%

212213214215216217218219220221歐睿數(shù)據(jù) 歐睿數(shù)據(jù)淘系護膚集中度提升，國貨優(yōu)質(zhì)頭部品牌憑借高性價比大單品優(yōu)秀的線上核心能力+靈活反應、逐步實現(xiàn)淘系渠道突圍。22年10-1月5/10/20分別為183/28.2/39.5%、較去年同期提升6.6/8.4/.6T，O20榜單占據(jù)四席（去年3席，珀萊/薇諾娜第46，去年第8/第7。-10-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表25：淘系美容護膚O20品牌品牌品牌淘系護膚1011M22M億元 市占率yoy....CR....CR....CR5.-..2雪花秀6%-0.7%3.6百雀羚40%0.6%2.4同仁堂%..2黛珂.-..2芙麗芳絲..8嬌蘭..5珂潤..3希思黎5.6%0.7%3.2百雀羚..1tne2%10.6%2.6百雀羚%..1芙麗芳絲...6珂潤%..2黛珂%..6后..2肌膚之鑰...7理膚泉4%-0.9%4.5自然堂..7修麗可%..3嬌韻詩8.1%-0.9%3.8自然堂%..7芙麗芳絲..0赫蓮娜..5嬌蘭.-..0修麗可..8理膚泉4%10.8%3.2自然堂..5自然堂.-..1后%-..0赫蓮娜..3芙麗芳絲..9夸迪...4赫蓮娜..1嬌韻詩-0.9%3.4sas%..0科顏氏...2嬌韻詩..3修麗可..4嬌韻詩%..9赫蓮娜62.0%.5.8薇諾娜..9科顏氏3%1.0%4.0薇諾娜..1修麗可...2科顏氏%-..0資生堂%-..1資生堂%..1i9...2玉蘭油..4海藍之謎..6玉蘭油%..1資生堂8...4資生堂%..4i%-..6科顏氏..5海藍之謎7.-..4i%281.7%8.8薇諾娜..1海藍之謎..8薇諾娜655.8%1.8%7.6珀萊雅%732.1%11.0珀萊雅1%1.4%5.7珀萊雅..2玉蘭油5...9海藍之謎..3玉蘭油%-..9i..7珀萊雅4.-..8歐萊雅..4蘭蔻%-..1歐萊雅%..8雅詩蘭黛3.-..6蘭蔻..0雅詩蘭黛..9蘭蔻..0蘭蔻2...7雅詩蘭黛..0歐萊雅..0雅詩蘭黛..8歐萊雅1yoy市占率M億元品牌yoy市占率M億元品牌yoy市占率M億元品牌淘系護膚22Q1淘系護膚22Q2淘系護膚22Q3排名來源：魔鏡數(shù)據(jù)，圖表26：小棕瓶發(fā)展歷史

尋找潛力大單品國貨品牌仍處于產(chǎn)品賦能品牌階段，大單品是突圍關鍵。大單品代表品牌的心智，大單品策略是長期趨勢、是驅(qū)動品牌銷量持續(xù)穩(wěn)定增長的關鍵。參考雅詩蘭黛小棕瓶發(fā)展歷史，從1982年推出第一代“小棕瓶”到2020年升級至第7代小棕瓶，成為雅詩蘭黛的品牌名片。消費者選擇眾多且具備一定護膚專業(yè)知識背景下，集中投放大單品使得消費者形成記憶、促進購買，再憑借大單品自身強產(chǎn)品力吸引消費者復購，同時通過大單品帶動同系列產(chǎn)品銷售。-1-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表27：如何定義大單品

如何定義大單品？我們認為大單品具有四個屬性1）獨家核心原/配方；2）生命周期長且強3）功效性滿足大眾消費者的普遍需求4）拉動品牌矩陣產(chǎn)品增長。來源：聚美麗，

大單品天花板有多高？我們重點跟蹤代表大單品淘系年銷售額及銷量，對于大單品而言，銷售額3/5/0億元分別為一道坎，銷量50100/00萬件分別為一道坎。圖表28：代表大單品淘系年銷售額及銷量產(chǎn)品2021銷量（萬件）2021銷售額（億元）21年均價（元）1-11M2銷量（萬元）1-11M2銷售額（億元）1-11M22均價（元）歐萊雅紫熨斗1468558522272323蘭蔻小黑瓶系列138977026856817蘭蔻粉水系列129463566632489蘭蔻菁純系列11115013501131631443雅詩蘭黛小棕瓶面部精華105827857357779雅詩蘭黛小棕瓶眼霜16110162811361542修麗可色修精華704869512548389K-I神仙水4553118257701215資生堂悅薇水乳6999142665891358資生堂紅腰子161911664835731珀萊雅雙抗精華1032725817362356珀萊雅紅寶石精華63203245325481薇諾娜保濕特護霜1774223813837269來源：魔鏡數(shù)據(jù)，

功效護膚延續(xù)景氣，重組膠原蛋白再造新藍海功效性護膚賽道高景氣延續(xù)、增速表現(xiàn)亮眼。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)2021年我國功效性護膚品市場規(guī)模23億元、占護膚整體規(guī)模的9.6，206-201年GR為32.6、高于同期護膚大盤1.6的增速。-12-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告我們重點跟蹤49個護膚市占率排名靠/重點公司旗下品牌淘系銷售情況，分為本/國際、高/大眾、功效型進行分析，功效性護膚品牌表現(xiàn)相對較好。22年1-10月增速來看，國產(chǎn)功效39）＞大眾本土2.5）＞國際功效（-3.2%）＞大眾國際（-4.6%）＞高端國際（-7.3%）＞淘系護膚大盤（-10.8）＞高端本土-14.3圖表9：16-21年我國皮膚學級護膚品市場規(guī)模GR32.6%

圖表30：淘系重點護膚品牌22年110月同比增速30

我國皮膚學級護膚品市場規(guī)模（億元）

6%4%2%0%6%4%2%0%22年110月同比增速2%國產(chǎn)功效國際功效高端本土高端國際大眾本土大眾國際淘系大盤4%6%8%1%1%1%1%20 5%20 4%10 3%10500

212213214215216217218219220221

2%1%0%來源：歐睿數(shù)據(jù)， 來源：魔鏡數(shù)據(jù)，重組膠原蛋白：壁壘高、格局優(yōu)，高增長。獲益技術進步和優(yōu)越性能，重組膠原蛋白滲透率有望加速提升。根據(jù)弗若斯特沙利文2021年我國動物/重組膠原蛋白產(chǎn)品市場的規(guī)模分別為179億元108億元，預計21-27年重組膠原蛋白復合增速超過40，高于動物源25.3的增速，重組膠原蛋白滲透率由37.3提升至62.3。重組膠原蛋白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少，隨著消費者認知加深，市場端有望加速進入應用爆發(fā)期，預計22-27年重組膠原蛋白功效性護膚/醫(yī)用敷料復合增速分別為55/28.8。圖表31：重組膠原蛋白成分處于概念普及期 圖表32：中國重組膠原蛋白產(chǎn)品分應用市場規(guī)模（十億元）品醫(yī)用敷料 肌膚煥活應用 保健品 生物醫(yī)用材料 其他706050403020100來源：美麗修行， 弗若斯特沙利文國產(chǎn)品牌引領成分應用，巨子生物旗下可復/可麗金市場認知度高，丸美主推重組雙膠原系列產(chǎn)品（小金針、凍干面膜等、關注度快速增長。-13-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表33：布局重組膠原蛋白的護膚品牌品牌產(chǎn)品覆蓋主要成分上市時間母公司品牌介紹溯華C3膠原系列C3嬰兒膠原（重組III人源化膠原蛋白）2021年美神生物定位中高端的創(chuàng)新合成生物科技護膚品牌丸美雙膠原系列全人源膠原蛋白（重組I型+III型膠原蛋白）2021年3月丸美生物以眼部護理為核心產(chǎn)品的國產(chǎn)護膚品牌美麗法則膠原蛋白煥顏系列全人源膠原蛋白（重組I型+III型膠原蛋白）2021年4月丸美生物全人源膠原蛋白作為核心技術的中高端抗衰護膚品牌植美村抗初老+素顏產(chǎn)品重組膠原蛋白Pro2020年廣東幸美2010年成立的分齡護膚品牌，打敏感肌護膚與功效護膚肌頻全SKU重組III型膠原蛋白——錦波生物以重組III型膠原蛋白為核心成分的抗衰修護品牌可麗金全線Human-like重組膠原蛋白C5HA仿生組合、類人膠原蛋白——巨子生物以類人膠原蛋白為核心的功能性護膚中高端品牌可復美膠原修護系列產(chǎn)品、類人膠原蛋白敷料、次拋精華等Human-like重組膠原蛋白C5HR仿生組合、類人膠原蛋白——巨子生物皮膚科級別重組膠原蛋白品牌薇諾娜酵母重組膠原蛋白液體敷料、敷料貼酵母重組膠原蛋白2019年貝泰妮生物專注敏感肌膚的功效性護膚品牌綻妍膠原系列產(chǎn)品重組人源膠原蛋白2021年綻研生物專注于皮膚屏障修護的專業(yè)品牌麥吉麗膠原蛋白拍拍乳人源化Ⅲ型膠原蛋白——麥吉麗倡導“盡享素顏之美”的高端國貨護膚品牌敷爾佳重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷料重組Ⅲ型人源化膠原蛋白2022年敷爾佳定位專業(yè)皮膚護理領域的品牌天貓，美麗修行，

高企的研/產(chǎn)業(yè)化壁壘構筑較高的行業(yè)準入門檻，國內(nèi)重組膠原蛋白研/制/產(chǎn)業(yè)化水平處于國際第一梯隊，生產(chǎn)廠商主要包括巨子生物、錦波生物、江蘇創(chuàng)健醫(yī)療、青海創(chuàng)銘等。同時，國際化妝品原料商贏創(chuàng)發(fā)力重組膠原蛋白賽道22年7月推出首款通過發(fā)酵工藝制備的非動物源、高純度、可溶性膠原蛋白，并商業(yè)化上市重組膠原蛋白技術平臺。-14-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表34：國內(nèi)主要膠原蛋白生產(chǎn)廠商公司來源膠原蛋白相關注冊產(chǎn)品名稱管理類名代表品牌巨子生物重組類人膠原蛋白敷料二類可復美類人膠原蛋白修復敷料可預類人膠原蛋白口腔粘膜修復液可復平類人膠原蛋白疤痕修復硅凝膠可痕類人膠原蛋白生物修復敷料-卡波姆類人膠原蛋白婦科凝膠利妍類人膠原蛋白鼻腔黏膜修復凝膠-重組膠原蛋白鼻腔黏膜修復凝膠-重組膠原蛋白生物修復敷料-重組膠原蛋白疤痕修復硅凝膠可麗金錦波生物重組醫(yī)用Ⅲ型膠原鼻腔粘膜修復劑、重組Ⅰ型人源化原蛋白凍干纖維等共12種產(chǎn)品二類-膠原蛋白敷料（痔瘡型）靈致靈重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維三類薇旖美青海創(chuàng)銘醫(yī)療重組酵母重組膠原蛋白疤痕凝膠、酵母重組膠原蛋白腔黏膜修復液等共15種產(chǎn)品二類-北京益而康牛源膠原蛋白海綿三類倍菱雙美生物豬源含利多卡因膠原蛋白植入劑三類膚力原膠原蛋白植入劑“Sunmax”CollagenImplantI膚柔美膠原蛋白植入劑unaxCollagenImplantI-Plus膚麗美長春博泰牛源醫(yī)用膠原充填劑三類弗縵無錫貝迪生物牛源醫(yī)用膠原復配型凝膠敷料二類膚可新醫(yī)用膠原蛋白海綿三類可即邦膠原貼敷料三類-創(chuàng)爾生物牛源膠原貼敷料二、三類創(chuàng)?？的z原蛋白海綿三類浙江崇山生物牛源膠原貼敷料三類-天貓，美麗修行，

5、投資建議：挖掘品牌生命周期價值、把握上游優(yōu)質(zhì)供應鏈品牌商：聚焦品牌生命周期價值，關注三大投資主線1）強勢優(yōu)質(zhì)龍頭品牌/公司珀萊雅/貝泰妮；2）邊際改善或修復品牌丸美股/上海家/上海上美（H股；3）成長性新銳品牌巨子生物H股/魯商發(fā)展/華熙生物。原料商：國產(chǎn)原料憑借高性價比優(yōu)勢有望崛起，首推防曬劑產(chǎn)品進一步放量、非防曬劑新品投產(chǎn)的科思股份。生產(chǎn)商：化妝品新規(guī)逐步消化、生產(chǎn)有序恢復，建議關注疫后修復疊加新產(chǎn)能釋放的嘉亨家化，定增引入實控人、聚焦化妝品主業(yè)的青松股份。投資主線一：頭部品牌集團化運作確定性強珀萊雅：主品牌引領優(yōu)質(zhì)增長、子品牌多點開花，中國“歐萊雅”持續(xù)進擊大單品護超頭流量加持下10-1月電商渠道靚麗增長Q4業(yè)績望超預期。據(jù)魔飛瓜數(shù)據(jù)，珀萊彩棠淘抖音渠道10-1月銷售額同增65-88，其中珀萊雅同增63-85、彩棠同增85-123。-15-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表35：珀萊雅盈利預測

主品牌進入收獲期，子品牌多點開花、彩/悅芙媞/OR均已扭虧為盈，天貓逆勢高增，抖音渠道先發(fā)優(yōu)勢明顯、排名穩(wěn)定靠前、望繼續(xù)放量，看好大單品策略下多渠/多品牌突圍。預計22-24年歸母凈利潤分別為7.49/9.58/168億元、同增30/28/22，對應E60/47/38倍，維持“買入”評級。項 目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）3,1243,7524,6336,0587,7069,655營業(yè)收入增長率32.2820.1323.4730.7627.2025.29歸母凈利潤（百萬元）3934765767499581,168歸母凈利潤增長率36.7321.2221.0330.0727.8921.89攤薄每股盈利（元）1.9512.3672.8662.6433.3804.120每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.171.654.133.354.294.94凈資產(chǎn)收益率19.3519.9020.0322.8324.8425.63市盈率（倍）45.1375.2172.68598946833842市凈率（倍）8.7314.9714.551367163985珀萊雅公司公告，（注：股價更新至12.22）貝泰妮：悲觀情緒影響估值偏低，功效護膚龍頭行穩(wěn)致遠分渠道，線下渠道占比20，截至6月底已入駐超過4000家屈臣氏店鋪，OTC渠道已覆蓋全國21省級行政區(qū)，防疫優(yōu)化后線下望恢復快速增長；線上大單/多平臺持續(xù)發(fā)力。主品牌薇諾娜功效護膚龍頭品牌地位穩(wěn)固、發(fā)力“敏感”賽/精華品類，子品牌薇諾娜寶/OD貢獻增量。預計22-24年歸母凈利為184/1585/1998億元、同增37/34/26，對應E51/38/30倍。圖表36：貝泰妮盈利預測項 目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）1,9442,6364,0225,4927,3119,225營業(yè)收入增長率56.6935.6452.5736.5233.1326.18歸母凈利潤（百萬元）4125448631,1841,5851,998歸母凈利潤增長率58.1231.9458.7737.2233.8826.01攤薄每股盈利（元）1.1441.5102.0372.7953.7434.716每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.431.202.725.623.514.49凈資產(chǎn)收益率54.4745.3318.1521.6624.7126.23市盈率（倍）94.3950.6437.8230.01市凈率（倍）17.1310.979.347.87貝泰妮公司公告（注：股價更新至12.22）投資主線二：邊際改善型腰部品牌、更上一層臺階丸美股份：拐點臨近，靜待“大單品”開花天貓貨盤結構健康向上抖音優(yōu)質(zhì)增+戀火增長靚麗10-1月電商表現(xiàn)亮眼，業(yè)績拐點臨近。據(jù)魔飛瓜數(shù)據(jù)，丸美戀火淘+抖音渠道10-1月銷售額同增31-62，其中丸美同增1-36、戀火同增120-186。預計22年主品牌營收低個位數(shù)增長，戀火收入體量3億元、同增300。目前主品牌丸美線下渠道占比30（行業(yè)較高水平，客單價高、盈利能力優(yōu)異，線下消費場景修+自身線下核心能力加持、線下渠道有望邊際改善。同時，期待電商新負責人帶領下“大單品邏輯”繼續(xù)強化+“品牌”邏輯逐步兌現(xiàn)。-16-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告圖表37：丸美股份盈利預測

預計2022-2024年歸母凈利潤分別為2.5/3.7/5.1億元、同增2/45/39，對應E54/37/27倍，維持“買入”評級。項 目2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）1,8011,7451,7871,8212,4083,232營業(yè)收入增長率14.28-3.102.411.9032.2534.23歸母凈利潤（百萬元）515464248254369511歸母凈利潤增長率23.99-9.81-46.612.2745.4138.56攤薄每股盈利（元）1.2841.1580.6170.6320.9181.273每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.160.90-0.020.611.221.69凈資產(chǎn)收益率19.2815.608.047.7710.4313.01市盈率（倍）46.7545.0851.65.6.1.8市凈率（倍）9.027.034.15.0.7.8丸美股份公司公告，（注：股價更新至12.22）上海家化：低谷已過，期待恢復性增長Q3業(yè)績恢復正增長、預計Q4大促催化下收/凈利增長較Q3提速。展望明年，疫/特渠/超頭基數(shù)等拖累因素基本消除，業(yè)績望加速修復。分渠道，線上渠道堅持多平臺布局、達人矩陣建設、精細化運營、產(chǎn)品差異化，線下發(fā)力新零售22年9月全域M系統(tǒng)上線望助力線上線下精準引流、品/品牌連帶和招新。六神在高端/年輕化/全季化實現(xiàn)突破21年末上市的菁萃沐浴露已成為六神天貓銷量最高系列，電商客單價從30-40元提升至70元，未來結合新品磨砂沐浴/祛痘爆珠沐浴露繼續(xù)發(fā)力。護膚品類繼續(xù)聚焦頭部SK、精簡尾部產(chǎn)品，毛利率望持續(xù)優(yōu)化。預計22-24年營收77/90/13億元、0.7/17.3/14.3，歸母凈利5.85/7.89/9.62億元、-9.9/35/21.9，對應2-24年E36/27/22倍。圖表38：上海家化盈利預測項目營業(yè)收入（百萬元）,7,2,6,7,8,4營業(yè)收入增長率.%.%.%.%.%.%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率.%.%.%.%.%.%攤薄每股盈利（元）.0.5.5.1.3.8每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額.2.5.6.7.3.9凈資產(chǎn)收益率.%.%.%.%.%.%市盈率（倍）.8.3.0.8.5.0市凈率（倍）.0.2.4.2.6.8上海家化公司公告，（注：股價更新至12.22）上海上美：多品牌矩陣逐步完善，積極變革、持續(xù)成長公司為擁有近20年運營經(jīng)驗的國貨化妝品龍頭，擁有韓/一葉子/紅色小象等品牌、覆蓋護膚/母嬰/洗護2015-201年連續(xù)七年國貨品牌零售額排名前/母嬰護理品牌排名第一。看長期1）品牌轉(zhuǎn)型：韓/一葉子均早期爆品策略轉(zhuǎn)型大單品策略，韓束明確抗衰定位、一葉子轉(zhuǎn)型功效護膚，渠道端前瞻布局抖音渠道2）線下望邊際改善：線下占比20，防疫優(yōu)化后線下渠道-17-行業(yè)中期年度報告行業(yè)中期年度報告望迎來邊際改善3）研發(fā)壁壘：中日雙研發(fā)基明星科學家構筑研發(fā)壁壘，部分成果運用至旗下產(chǎn)品?？春霉狙邪l(fā)賦&營銷提品牌改革構筑長期壁壘。投資主線三：分享細分賽道紅利的新銳品牌巨子生物：乘行業(yè)東風，重組膠原蛋白龍頭快速成長重組膠原蛋白賽道：高增長、高壁壘，預計22-27年重組膠原蛋白功效性護膚/醫(yī)用敷料復合增速分別為55/28.8。核心品牌可復/可麗金已占據(jù)一定消費者心智，膠原貼市場認知度高，新品膠原棒、大魔王涂抹面膜表現(xiàn)亮眼，隨著消費者教育逐步加強、銷售望繼續(xù)快速增長“雙1”增長靚麗，可復美全渠道GV同比增長130，天/抖音/唯品會官方旗艦店GV同比增長125/1500/140+；膠原棒全渠道銷售1600萬支，膠原貼全渠道銷售235萬片。分渠道，以線下為根基、線上直營拓展成效顯著，成長性優(yōu)。魯商發(fā)展：擬剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務、估值望修復，化妝品4+”矩陣成長性強1.15公司公告擬將所持有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務相關資產(chǎn)及負債轉(zhuǎn)讓至公司控股股東山東省商業(yè)集團或其所屬公司。目前交易尚處籌劃階段，還未與交易對方簽署意向協(xié)議?；瘖y品構建4+”矩陣，璦爾博士增長穩(wěn)健，伊帕爾/詮潤/善顏望發(fā)力。當前兩大主品牌璦爾博/頤蓮1-3Q22營收745/5.4億元，同3/26。璦爾博士定位微生態(tài)護膚、表現(xiàn)靚麗，依托褐藻專利布局高端產(chǎn)品系列；頤蓮發(fā)力“玻尿富勒烯”新賽道望助力品牌升級。若順利剝離地產(chǎn)業(yè)務，地產(chǎn)拖累風險解除，估值望修復。展望明年分部估值看，擬剝離后目標市值約102～125億元，當前107億元（.18，具體看：化妝品收入28.6億、同增34，凈利2.3億，同增50，給予40～50倍，化妝品業(yè)務目標市值92～15億。原料和藥品預計4千萬凈利，收入利潤增速12%，給予20倍E，目標市值8億。物業(yè)板塊港股魯商服務（公司持股71.32）截至昨日收盤人民幣市值2.5億元，對應公司持股市值1.8億元。華熙生物：前瞻布局合成生物，化妝品盈利能力望持續(xù)優(yōu)化8月合成生物科學館開館，已有30+項目陸續(xù)進入中試階段，進度最快的膠原蛋白預計年底實現(xiàn)化妝品級量產(chǎn)、醫(yī)藥級樣品制備。化妝品四大品逐步邁向精細化運營階段、運營管控加強，費用優(yōu)化下盈利能力環(huán)比望持續(xù)提升。“雙1”抖音渠道發(fā)力，夸/米蓓爾合作超頭主播，預計4化妝品業(yè)務較高基數(shù)下仍實現(xiàn)較快增長。投資主線四：原料商首推成長龍頭科思股份科思股份：成長無憂，新品放量可期、驅(qū)動第二增長曲線短期22Q423Q1旺季有望更旺，預計22Q4量環(huán)比仍有0增長、價格鎖定高位環(huán)比Q3持平、新品占比提升下均價仍環(huán)比提升，盈利水平環(huán)比大概率提升，預計Q4凈利1.4億元，全年接近4億元。展望23年，海外大客戶防曬劑補庫存需求有望持續(xù)，并且上半年大客戶訂單價格基本鎖定、依舊保持高位；新品（二氧化/O/氨基酸表/維生素C乙基/卡波姆）陸續(xù)投產(chǎn)貢獻增量/ET/A新型防曬劑產(chǎn)能持續(xù)爬坡放量。展望24年，新品進一步放量，收入及凈利均貢獻增量，新品毛利率預計40、高于原防曬劑主業(yè)，第二增長曲線邏輯強化。預計22-24年