第5章資本成本和資本結(jié)構(gòu)(自編教材)-財(cái)務(wù)管理課程課件

1第五章資本成本和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論第二節(jié)資本成本第三節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析2本章重點(diǎn)：

1.了解資本結(jié)構(gòu)主要理論觀點(diǎn)；

2.了解資本成本的組成要素和作用；

3.掌握各種資本成本的計(jì)算；4.理解杠桿的作用原理，掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)的測(cè)算方法及其應(yīng)用；5.理解影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素；掌握確定最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法及其應(yīng)用。本章難點(diǎn)：1.資本結(jié)構(gòu)主要理論觀點(diǎn)；2.三大杠桿測(cè)算方法與資本結(jié)構(gòu)定量與定性決策。3第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、概念資本結(jié)構(gòu)----企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。是企業(yè)在一定時(shí)期采用各種籌資方式組合籌資的結(jié)果。

廣義：全部資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。

狹義：長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。4二、資本結(jié)構(gòu)的種類股權(quán)資本

權(quán)屬結(jié)構(gòu)債務(wù)資本長(zhǎng)期資本期限結(jié)構(gòu)

短期資本5三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)（過去）資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)（現(xiàn)在）資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)（未來）6評(píng)價(jià)●

賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。

缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平?！?/p>

市場(chǎng)價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。

缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。7四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。8五、最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指公司中長(zhǎng)期債務(wù)與股權(quán)資本尤其是普通股之間的結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)就是探討下列問題：在公司投資決策既定的情況下，以公司債融資與以普通股融資對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不同的影響嗎？最佳資本結(jié)構(gòu)或者稱作最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在通常情況下，是指使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，與此同時(shí)，也是使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的那一點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)。9六、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（凈收益觀；凈營(yíng)業(yè)收益觀；傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)）（二）MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（MM資本結(jié)構(gòu)理論；MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)）（三）新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（代理成本理論；信號(hào)傳遞理論；優(yōu)選順序理論）梧州學(xué)院工商管理系10（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論大衛(wèi)?杜蘭特的研究報(bào)告：早期資本結(jié)構(gòu)理論的開端（Durand，David，1952）

1952年，《公司債務(wù)與所有者權(quán)益費(fèi)用：趨勢(shì)和問題的度量》總結(jié)和提出資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論11凈收入理論認(rèn)為負(fù)債增加企業(yè)的總價(jià)值，合理的負(fù)債率應(yīng)為100%兩個(gè)假設(shè)投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集所需要債務(wù)資金12凈營(yíng)業(yè)收入理論負(fù)債利率固定投資者以一個(gè)固定的加權(quán)平均資本成本來估計(jì)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)結(jié)論：企業(yè)價(jià)值與負(fù)債率無關(guān)增加負(fù)債所獲得的收益會(huì)被增加的股權(quán)資本成本所抵銷企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題13傳統(tǒng)理論投資者認(rèn)為企業(yè)在一定限度內(nèi)的債務(wù)比例是“合理和必要的”當(dāng)企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低點(diǎn)的時(shí)候，就是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿可以降低資本成本企業(yè)的最有資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債率介于（0，100%）14早期資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)上述早期資本結(jié)構(gòu)理論的研究，（王化成，2006）基本上只是通過對(duì)事實(shí)的簡(jiǎn)單描述，缺乏實(shí)踐意義和嚴(yán)密的邏輯證明，有其片面性和缺陷，因此在理論上沒有得到廣泛的認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展。15（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論－－MM理論1958.6，MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論。1958莫迪格萊尼(FrancoModigliani)教授與米勒(MertonH.Miller)教授的《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》(Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment)1963.6有公司稅資本結(jié)構(gòu)理論。《公司所得稅與資本成本》(corporationincometaxesandthecostofcapital)—考慮公司所得稅對(duì)公司價(jià)值的影響1977.5米勒模型。米勒教授《債務(wù)與稅》(debtsandtaxes)—考慮個(gè)人所得稅16第二節(jié)資本成本一、資本成本的概念、內(nèi)容和種類（一）概念資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。資金籌集費(fèi)資金占用費(fèi)17籌資費(fèi)用（資金籌集費(fèi)）：指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲得資金而付出的費(fèi)用。如銀行借款的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券支付的發(fā)行手續(xù)費(fèi)、印刷費(fèi)、律師費(fèi)、公證費(fèi)、廣告費(fèi)等。

18用資費(fèi)用（資金占用費(fèi)）：指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。如向股東支付的股利，向債券投資者支付的利息等，是資本成本的主要內(nèi)容。

19在有風(fēng)險(xiǎn)的條件下，資本成本也是投資者要求的必要報(bào)酬率。20（二）資本成本的種類個(gè)別資本成本----企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的成本率。綜合資本成本----企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的成本率。邊際資本成本----企業(yè)追加長(zhǎng)期資本的成本率。21（三）資本成本的作用1.是選擇資金來源，確定籌資方案的重要依據(jù)；（——規(guī)模、渠道、方式和結(jié)構(gòu)）2.是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)；3.是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度。資本成本并不是籌資決策中所要考慮的唯一因素，但是需要考慮的首要因素22辨析：權(quán)益資本是“免費(fèi)午餐”嗎？錯(cuò)覺1：在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，僅僅確認(rèn)債務(wù)資本成本，不確定權(quán)益資本成本，公司支付給股東的股利在會(huì)計(jì)處理中，通過利潤(rùn)分配的形式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，沒有在當(dāng)前利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表中以費(fèi)用的形式處理，給人一種免費(fèi)使用的感覺。辨析：從理財(cái)?shù)慕嵌葋砜?，公司向股東發(fā)放股利與公司向債券人支付利息沒有本質(zhì)的區(qū)別，都是現(xiàn)金流出。

核心：經(jīng)濟(jì)利益的流動(dòng)23錯(cuò)覺2：某權(quán)威證券報(bào)紙，從上市公司發(fā)行股票的籌資成本來看，中小企業(yè)平均籌資成本為5.14%；而股市新股發(fā)行籌資成本為4.48%。目前上市公司股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于銀行貸款、發(fā)行債券.辨析：忽略了稅收問題和資金使用成本24二、個(gè)別資本成本測(cè)算（一）個(gè)別資本成本測(cè)算的基本原理25基本測(cè)算公式K=D/(P-f)K=D/P(1-F)K---資本成本D---用資費(fèi)用P---籌資額F---籌資費(fèi)用率f---籌資費(fèi)用額26計(jì)算公式的來源：資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：27個(gè)別資本成本內(nèi)容長(zhǎng)期借款資本成本債務(wù)資本成本長(zhǎng)期債券資本成本普通股資本成本股權(quán)資本成本優(yōu)先股資本成本留存盈余資本成本28（二）債務(wù)資本成本測(cè)算1.長(zhǎng)期借款資本成本率測(cè)算如果長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用很少，可以忽略不計(jì)Kl=Rl(1-T)Kl----長(zhǎng)期借款資本成本率Il----長(zhǎng)期借款年利息費(fèi)用額T----所得稅稅率L----長(zhǎng)期借款籌資額Fl----長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率Rl----借款利息率29例題5-1：某企業(yè)取得長(zhǎng)期借款150萬元，年利率10%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費(fèi)用率為0.2%。企業(yè)所得稅稅率為40%。這筆長(zhǎng)期借款的資本成本率是多少？若長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)，則資本成本率為多少？30長(zhǎng)期借款的資本成本率為：若籌資費(fèi)用忽略不計(jì)，則資金成本率為：312.長(zhǎng)期債券資本成本率測(cè)算如果長(zhǎng)期債券籌資費(fèi)用很少，可以忽略不計(jì)Kb=Rb(1-T)Kb----長(zhǎng)期債券資本成本率Ib----長(zhǎng)期債券年利息額T----所得稅稅率B----長(zhǎng)期債券籌資額,按發(fā)行價(jià)確定Fb----長(zhǎng)期債券籌資費(fèi)用率Rb----借款利息率32思考：影響債券資本成本因素有哪些？33例題5-2：某公司發(fā)行總面額為400萬元的債券，票面利率10%，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的5%，公司所得稅稅率為40%，分別計(jì)算發(fā)行價(jià)格為450萬元、400萬元和350萬元時(shí)的債券資金成本率。34發(fā)行價(jià)格為450萬元的債券資金成本率：發(fā)行價(jià)格為400萬元的債券資金成本率：發(fā)行價(jià)格為350萬元的債券資金成本率：353.債務(wù)資本成本測(cè)算注意的問題

①考慮所得稅對(duì)資本成本的計(jì)算的影響

②債券年利息額是指票面利息

③債券籌資額根據(jù)發(fā)行價(jià)確定，發(fā)行價(jià)可能是溢價(jià)、折價(jià)與按面值發(fā)行。36（三）股權(quán)資本成本測(cè)算1.普通股資本成本測(cè)算

①股利折現(xiàn)模型

Kc=D/[Pc×（1-Fc）](固定股利政策)Kc=D1/[Pc×（1-Fc）]+G（固定增長(zhǎng)股利政策）Kc——普通股資本成本D——固定股利政策下每年分派的股利D1——固定增長(zhǎng)股利政策下第一年分派的股利Pc——普通股籌資總額G——股利固定增長(zhǎng)率37②資本資產(chǎn)定價(jià)模型Kc=RF+(RM-RF)③風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型

Kc=Kb+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RF——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RM——市場(chǎng)報(bào)酬率

——第i種股票的貝塔系數(shù)Kb——債券利率在3%~5%之間。（這種方法簡(jiǎn)單，但主觀判斷色彩濃厚。）38例題5-3：某公司發(fā)行普通股總價(jià)為600萬元，籌資費(fèi)用率為5%，第一年股利率為10%，以后每年增長(zhǎng)5%。計(jì)算普通股資金成本率。39普通股資金成本率40例題5-4：某公司擬發(fā)行普通股股票前要對(duì)其成本進(jìn)行估計(jì)。假定國(guó)庫(kù)券收益率為8.5%，市場(chǎng)平均的投資報(bào)酬率為13%，該公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.2，計(jì)算普通股資金成本。41普通股資金成本率：

Kc=8.5%+1.2×（13%-8.5%）=13.9%422.優(yōu)先股資本成本率測(cè)算Kp=Dp/Pp×（1-Fp）]Kp——優(yōu)先股資本成本率Dp——優(yōu)先股每股年股利Pp——優(yōu)先股籌資凈額433.保留盈余資本成本率計(jì)算原理同普通股資本成本計(jì)算，無籌資費(fèi)用。44（四）綜合資本成本率測(cè)算Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWrKi----第i種資本成本率Wi----第i種資本比例各種資本價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ)有三種選擇：賬面價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值。45例題5-5：某公司有長(zhǎng)期資本（賬面價(jià)值）100萬元，其中長(zhǎng)期借款15萬元，債券20萬元，優(yōu)先股10萬元，普通股30萬元，留用利潤(rùn)25萬元，其成本分別為5.60%、6%、10.50%、15.60%、15.0%。該公司的綜合資金成本為多少。46綜合資金成本率：Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr

=5.6%×15/100+6%×20/100+10.5%×10/100+15.6%×30/100+15%×25/100=11.52%47【例】BBC公司債券面值為3

810萬元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的96.33%，即3

670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價(jià)值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6

500萬元（650×10），市場(chǎng)價(jià)值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)如表5-2所示。表5-2BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計(jì)-1181012679100.00%100.00%48（五）邊際資本成本◆邊際資本成本，是指資本每增加一個(gè)單位而增加的成本。（邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本?！粲?jì)算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu)影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個(gè)別資本成本）②目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)49

◆

個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情況個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動(dòng)保持不變變動(dòng)保持不變與增資前相同變動(dòng)

變動(dòng)◎

實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計(jì)算邊際資本成本50邊際資本成本率測(cè)算確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算各種資本的成本率測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)測(cè)算邊際資本成本率51【例5-8】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表5-8所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。表6-8籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測(cè)資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內(nèi)（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000～600000600000～900000900000以上

5%6%8%10%12%14%17%20%52③確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的籌資總額分界點(diǎn)根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，見表6-953資本來源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表5-9籌資總額分界點(diǎn)及資本成本54表5-10不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000債券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000債券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000債券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%55第三節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量56補(bǔ)充：（一）成本按習(xí)性分類（成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系）57（1）固定成本：是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)的那部分成本。固定成本總額固定不變，單位固定成本隨著產(chǎn)量的增加而逐漸變小。

注意：固定成本總額只是在一定時(shí)期、業(yè)務(wù)量的一定范圍內(nèi)保持不變。（2）變動(dòng)成本：是指成本總額是隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。變動(dòng)成本總額隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)，單位變動(dòng)成本是不變的。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本。

注意：固定成本和變動(dòng)成本都要研究相關(guān)范圍的問題。58（3）混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比例變動(dòng)的那部分成本。①半變動(dòng)成本

半變動(dòng)成本，通常有一個(gè)初始量，類似于固定成本，在這個(gè)初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，又類似于變動(dòng)成本。②半固定成本

這類成本隨產(chǎn)量的變動(dòng)而呈階梯型增長(zhǎng)。產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，但增長(zhǎng)到一定限度后，這種成本就跳躍到一個(gè)新水平。59固定成本F變動(dòng)成本C混合成本總成本Y=F+C=F+v·Qv——單位變動(dòng)成本Q——產(chǎn)銷量60（二）邊際貢獻(xiàn)M和息稅前利潤(rùn)EBIT1.邊際貢獻(xiàn)：又稱貢獻(xiàn)毛利，是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的余額M=營(yíng)業(yè)收入－變動(dòng)成本=S-C=(p-v)QM——邊際貢獻(xiàn)S——銷售收入總額p——產(chǎn)品銷售單價(jià)612.息稅前利潤(rùn)：支付利息和繳納所得稅之前的利潤(rùn)EBIT=營(yíng)業(yè)收入－變動(dòng)成本－固定成本=S-C-F=(p-v)Q-F已知息稅前利潤(rùn)，如何計(jì)算邊際貢獻(xiàn)？邊際貢獻(xiàn)=息稅前利潤(rùn)+固定成本62一、杠桿原理亦稱“杠桿平衡條件”，要使杠桿平衡，作用在杠桿上的兩個(gè)力（用力點(diǎn)、支點(diǎn)和阻力點(diǎn)）的大小跟它們的力臂成反比。動(dòng)力×動(dòng)力臂=阻力×阻力臂,從上式可看出，欲使杠桿達(dá)到平衡，動(dòng)力臂是阻力臂的幾倍，動(dòng)力就是阻力的幾分之一。636465杠桿效應(yīng)的含義財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，是指由于特定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。理解：四兩撥千斤、以小搏大的理念三種形式：經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、復(fù)合（總）杠桿

66杠桿形成的三大要素

思考:企業(yè)成本中哪一部分可能成為支點(diǎn)？具體會(huì)引起哪些變量之間存在關(guān)聯(lián)？梧州學(xué)院工商管理系用力點(diǎn)支點(diǎn)阻力點(diǎn)67經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：1.產(chǎn)品的市場(chǎng)需求－－是否穩(wěn)定？2.產(chǎn)品售價(jià)－－是否下降？3.產(chǎn)品成本－－是否上升？4.固定成本的比重－－高？低？二、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)68（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的含義經(jīng)營(yíng)杠桿：由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿是一把“雙刃劍”。

結(jié)論：由于存在固定不變的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本F，使銷量Q的較小變動(dòng)引起息稅前利潤(rùn)較大的變動(dòng)。69注意：息稅前利潤(rùn)的計(jì)算公式EBIT=

(p-v)Q-F70（二）經(jīng)營(yíng)杠桿利益：

指在固定經(jīng)營(yíng)成本保持不變的條件下，銷售額的一個(gè)較小的增加，會(huì)引起息稅前利潤(rùn)的一個(gè)較大的增加。可以表示為：

S↑EBIT↑↑企業(yè)項(xiàng)目年份S↑CFEBIT↑甲企業(yè)2009100－305020－201012020%36503470%乙企業(yè)2009200－4010060－201024020%481009253.3%71（三）經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)：

指在固定經(jīng)營(yíng)成本保持不變的條件下，銷售額的一個(gè)較小的減少，會(huì)引起息稅前利潤(rùn)的一個(gè)較大的減少?？梢员硎緸椋?/p>

S↓EBIT↓↓

只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的作用，但不同企業(yè)或同一企業(yè)在不同產(chǎn)銷量基礎(chǔ)上的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的。即所謂的“敏感度”是不同的。企業(yè)項(xiàng)目年份S↓CFEBIT↓甲企業(yè)2009100－305020－201080-20%24506-70%乙企業(yè)2009200－4010060－2010160-20%3210028-53.3%72（四）經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量：

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（degreeofoperatingleverage；DOL）（1）定義公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率

如上所示，兩家企業(yè)的既定銷售規(guī)模下的DOL分別為甲：70%÷20%＝3.5；乙：53.3%÷20%＝2.67；

73定義式:

（2）計(jì)算式:由定義式可以推導(dǎo)出來計(jì)算式：

推導(dǎo)過程用到指標(biāo)：EBIT=Q(P-v)-F△EBIT=△Q(P-v)△S=△QPS=QP74（3）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義（定義式）DOL=2意義：（在固定成本不變的情況下）1.經(jīng)營(yíng)杠桿利益：當(dāng)企業(yè)產(chǎn)銷量增長(zhǎng)1%，息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng)2%；2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)企業(yè)產(chǎn)銷量下降1%，息稅前利潤(rùn)將下降2%。75注意：定義公式主要用于預(yù)測(cè)，比如已知某企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，已知明年企業(yè)的銷售量會(huì)增長(zhǎng)10%，則息稅前利潤(rùn)將會(huì)增長(zhǎng)10%×2=20%。反之已知息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率也可以求得銷量變動(dòng)率。76（五）影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素見計(jì)算公式。77若F=0，則DOL=1，表明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率等于產(chǎn)銷量變動(dòng)率；若F≠0，則DOL＞1，表明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率，可見只要企業(yè)存在固定經(jīng)營(yíng)成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。在固定經(jīng)營(yíng)成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(zhǎng)(減少)所引起息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。在其他因素一定情況，固定成本和單位變動(dòng)成本上升、單價(jià)和銷售量下降，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)就越大。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。如何控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否為零？為什么？固定成本本身不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來源，只是放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。小結(jié)78三、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿的含義

財(cái)務(wù)杠桿：由于債務(wù)資本中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。79通俗理解：借給我足夠的錢，我就能取得巨大的財(cái)富普通股每股利潤(rùn)=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/普通股股數(shù)

EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-Dp]/N

其中：I、T、Dp和N不變

由于存在固定的利息和優(yōu)先股股利，EBIT的較小變動(dòng)會(huì)引起EPS較大的變動(dòng)。80每股收益

思考：EPS與EBIT的具體關(guān)系是什么?聯(lián)系y=kx+b方程81例子：某企業(yè)每股股價(jià)為100元，所得稅為30%，銷售凈利率為10%項(xiàng)目甲企業(yè)（未使用財(cái)務(wù)杠桿）乙企業(yè)（使用財(cái)務(wù)杠桿）普通股200，0000（2，0000股）100，0000（1，0000股）債務(wù)0100，0000（8%利率）資本總額200，00000200，00000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20，000020，0000利息08，0000稅前利潤(rùn)20，000012，0000所得稅6，00003，6000凈利潤(rùn)14，00008，4000每股收益78.482（二）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。

1.定義公式：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率

定義式用于預(yù)測(cè)83年份息稅前利潤(rùn)EBITEBIT增長(zhǎng)率（%）債務(wù)利息I所得稅（25%）稅后利潤(rùn)EATEAT增長(zhǎng)率（%）20072008200916024040050671501501502.522.562.57.567.5187.5800178教材財(cái)務(wù)杠桿利益（P201）84年份息稅前利潤(rùn)EBITEBIT降低率（%）債務(wù)利息I所得稅（25%）稅后利潤(rùn)EATEAT降低率（%）200720082009400240160403315015015062.522.52.5187.567.57.56489教材財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)852.計(jì)算公式：（由定義式可推導(dǎo)）

EBIT=Q(P-v)-F△EBIT=△Q(P-v)△EPS=△EBIT(1-T)/N86思考：若DFL=2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義？87（三）結(jié)論：（1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明了息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)所引起的每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。（2）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)隨固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化呈同方向變化，即在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果企業(yè)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用為零，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為l。88（四）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響因素從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)/[息稅前利潤(rùn)-利息-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）]

可以看出：影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素包括息稅前利潤(rùn)、企業(yè)資金規(guī)模、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、固定財(cái)務(wù)費(fèi)用水平等多個(gè)因素。負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債。89四、復(fù)合杠桿（總杠桿）（一）復(fù)合杠桿的含義復(fù)合杠桿：由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)；財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動(dòng)會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)。90年份營(yíng)業(yè)額S營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率（%）變動(dòng)成本V固定成本F息稅前利潤(rùn)EBIT利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）2007200820092400260030008151440156018008008008001602404005067年份息稅前利潤(rùn)EBITEBIT增長(zhǎng)率（%）債務(wù)利息I所得稅（25%）稅后利潤(rùn)EATEAT增長(zhǎng)率（%）20072008200916024040050671501501502.522.562.57.567.5187.580017891（二）復(fù)合杠桿系數(shù)的計(jì)量1.定義公式：復(fù)合杠桿系數(shù)=普通股每股收益變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率922.計(jì)算公式：

復(fù)合杠桿系數(shù)=財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)×經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

DCL=DOL×DFL3.復(fù)合杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義93（三）復(fù)合杠桿系數(shù)的影響因素由計(jì)算公式歸納

（四）結(jié)論：

（1）只要企業(yè)同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用等財(cái)務(wù)支出，就會(huì)存在復(fù)合杠桿的作用。

（2）在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。

94兩組變量關(guān)系銷售量營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或銷售額或息稅前利潤(rùn)固定成本總額

債務(wù)年利息營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后利潤(rùn)額或息稅前利潤(rùn)或普通股每股收益9596例題：某企業(yè)2007年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實(shí)現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動(dòng)成本率30%，固定成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用總共是220萬元。如果預(yù)計(jì)2008年銷售收入會(huì)提高50%，其他條件不變。（1）計(jì)算2007年的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿系數(shù)；解：利息=1000×40%×5%=20（萬元）固定成本=全部固定成本費(fèi)用-利息=220-20=200（萬元）

變動(dòng)成本=銷售收入×變動(dòng)成本率=1000×30%=300（萬元）

M=銷售收入-變動(dòng)成本=1000-300=700（萬元）

DOL=M/（M-F）=700/（700-200）=1.4

DFL=EBIT/（EBIT-I）=500/（500-20）=1.04

DCL=DOL×DFL=1.4×1.04=1.46

（2）預(yù)計(jì)2008年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率。解：2008年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DCL×銷售收入增長(zhǎng)率

=1.46×50%=73%97例題：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習(xí)性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)2007年度A產(chǎn)品的銷量是1萬件，每一件的售價(jià)是5元，按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)2008年A產(chǎn)品的銷量將會(huì)增加10%。企業(yè)2007年利息費(fèi)用為5000元。（1）計(jì)算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；解：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本

=1×5-1×3=2（萬元）（2）計(jì)算2007年度該企業(yè)息稅前利潤(rùn)；解：EBIT=邊際貢獻(xiàn)-固定成本=2-1=1（萬元）98（3）計(jì)算銷量是1萬件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（計(jì)算2007年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)）；解：DOL=M/（M-F）=2/1=2（4）計(jì)算2008年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率；解：2008年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DOL×銷售量增長(zhǎng)率=2×10%=20%（5）計(jì)算復(fù)合杠桿系數(shù)。解：DFL=EBIT/（EBIT-I）=1/（1-0.5）=2

DCL=DOL×DFL=2×2=4

或者DCL=M/（M-F-I）=2/（2-1-0.5）=499課后查閱相關(guān)文獻(xiàn)，思考：如何用微積分和斜率計(jì)算杠桿系數(shù)？100第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策概念結(jié)合企業(yè)有關(guān)情況，分析有關(guān)因素的影響，運(yùn)用一定方法確定最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。101二、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素

企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)債權(quán)人態(tài)度企業(yè)發(fā)展階段經(jīng)營(yíng)者行為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況稅收政策投資者動(dòng)機(jī)行業(yè)差異102三、資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）資本成本比較法（二）每股收益分析法（三）公司價(jià)值比較法103（一）資本成本比較法資本成本比較法----在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

104資本成本比較法運(yùn)用的注意事項(xiàng)：

1.須區(qū)分是初始籌資還是追加籌資。

2.追加籌資可以通過計(jì)算追加籌資方案的邊際資本成本率或追加籌資后的總資本成本率。105例題5-8：七奇公司在初創(chuàng)時(shí)準(zhǔn)備籌集長(zhǎng)期資本5000萬元，現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)備選籌資方案，有關(guān)資料如下表所示：籌資方式籌資方案甲籌資方案乙籌資額（萬元）個(gè)別資本成本率（%）籌資額（萬元）個(gè)別資本成本率（%）長(zhǎng)期借款公司債券普通股800120030007.08.514.0110040035007.58.014.0合計(jì)5000——5000——要求：分別測(cè)算該公司甲、乙兩個(gè)籌資方案的綜合資本成本率，并據(jù)以比較選擇籌資方案106例題5-9：七奇公司在成長(zhǎng)過程中擬追加籌資4000萬元，現(xiàn)有A，B，C三個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料整理后如下表所示：籌資方式籌資方案A籌資方案B籌資方案C籌資額（萬元）個(gè)別資本成本率（%）籌資額（萬元）個(gè)別資本成本率（%）籌資額（萬元）個(gè)別資本成本率（%）長(zhǎng)期借款公司債券優(yōu)先股普通股500150015005007912141500500500150088121410001000100010007.58.251214合計(jì)4000——4000——4000——該公司原有資本結(jié)構(gòu)參見例題6計(jì)算選擇的結(jié)果。要求：（1）試測(cè)算該公司A，B，C三個(gè)追加籌資方案的邊際資本成本率，并據(jù)以比較選擇最優(yōu)追加籌資方案；（2）試計(jì)算確定該公司追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)，并計(jì)算其綜合資本成本率。107（二）每股收益分析法每股收益分析法----利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股收益無差別點(diǎn)----兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)息稅前利潤(rùn)。108每股收益

思考：EPS與EBIT的具體關(guān)系是什么?聯(lián)系y=kx+b方程109例題5-10：某公司2005年長(zhǎng)期資本總額為1億元，其中普通股6000萬元（240萬股），長(zhǎng)期債務(wù)4000萬元，利率10%。假定公司所得稅稅率為40%。2006年公司預(yù)定將長(zhǎng)期資本總額增至1.2億元，需要追加籌資2000萬元?，F(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇（1）發(fā)行公司債券，票面利率12%；（2）增發(fā)普通股80萬股。預(yù)計(jì)2006年息稅前利潤(rùn)為2000萬元。要求：（1）測(cè)算兩個(gè)追加籌資方案下2006年普通股每股收益，并據(jù)以作出選擇；（2）測(cè)算兩個(gè)追加方案下無差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)和無差別點(diǎn)的普通股每股收益。110（三）公司價(jià)值比較法公司價(jià)值比較法----在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。充分考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資本成本等因素。111公司價(jià)值的測(cè)算三種觀點(diǎn)1.公司價(jià)值等于公司未來凈收益的折現(xiàn)值

V=EAT/K2.公司價(jià)值等于股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值3.公司價(jià)值等于長(zhǎng)期債務(wù)與股票折現(xiàn)價(jià)值之和V=B+SS=(EBIT-I)(1-T)/Ks梧州學(xué)院工商管理系112公司資本成本率測(cè)算Kw=[KB×B/V]（1-T）+

Ks×S/V113例：ABC公司現(xiàn)有全部長(zhǎng)期資本均為普通股資本，無長(zhǎng)期債務(wù)資本和優(yōu)先股資本，賬面價(jià)值20000萬元。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長(zhǎng)期債務(wù)購(gòu)回部分普通股予以調(diào)整。公司預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為5000萬元，假定公司所得稅稅率為33%。114

在表中，當(dāng)B=2000萬元，KB=10%，KS=15.0%,EBIT=5000萬元時(shí)，S=(5000－2000×10%)(1－33%)15.0%=21440(萬元)V=B+S=2000+21440=23440(萬元)K=10%×2000/23440×(1－33%)

+15.0%×21440/23440=14.29%其余,同理計(jì)算。債券市場(chǎng)價(jià)值(B)

Kb（%）Ks（%）

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