中美金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展格局分析

中美金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展格局分析

美國(guó)在全球衍生品市場(chǎng)中占比約40%左右，領(lǐng)先地位穩(wěn)固。截至2018年，全球場(chǎng)內(nèi)衍生品持倉(cāng)合約數(shù)為8.28億張，其中北美洲（主要為美國(guó)市場(chǎng)）為4.55億張，占比55%；全球場(chǎng)外衍生品名義本金為554.4萬(wàn)億美元，其中美國(guó)為176.4萬(wàn)億美元，占比32%。

發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)給衍生品提供了發(fā)展的土壤，而富有活力和競(jìng)爭(zhēng)力的衍生品市場(chǎng)又不斷反哺著現(xiàn)貨市場(chǎng)，共同構(gòu)筑了美國(guó)難以撼動(dòng)的資本市場(chǎng)地位。美國(guó)的金融體系特點(diǎn)是市場(chǎng)主導(dǎo)、直接融資主導(dǎo)，除了擁有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，還有非常成熟的期貨和衍生品市場(chǎng)。

全球成交量排名前7的期貨交易所中，美國(guó)獨(dú)占4席。芝加哥拉薩爾大街是美國(guó)期貨和衍生品市場(chǎng)的大本營(yíng)，就如紐約華爾街是美國(guó)證券市場(chǎng)的大本營(yíng)一樣，產(chǎn)生了全球衍生品市場(chǎng)相當(dāng)大一部分的交易量。芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)和洲際交易所集團(tuán)處于兩強(qiáng)相爭(zhēng)的狀態(tài)，業(yè)界稱之為“B2”。芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)在利率、股票指數(shù)及農(nóng)產(chǎn)品期貨等領(lǐng)域具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，洲際交易所在能源衍生品領(lǐng)域具有領(lǐng)先地位。

衍生品中介機(jī)構(gòu)份額高度集中于大型投行。前五大銀行（摩根大通、花旗、高盛、美銀美林、富國(guó)銀行）合計(jì)份額達(dá)到93%之多，在場(chǎng)內(nèi)期貨和期權(quán)，以及遠(yuǎn)期、互換、場(chǎng)外期權(quán)等場(chǎng)外衍生品種方面，均呈現(xiàn)高度集中的市場(chǎng)格局。

在衍生品中介機(jī)構(gòu)的微觀層面，衍生品實(shí)力是機(jī)構(gòu)能力的重要展現(xiàn)。在美國(guó)的大型投行和銀行控股集團(tuán)中，衍生品通常由旗下專門的衍生品經(jīng)紀(jì)部門或者衍生品子公司經(jīng)營(yíng)，滿足客戶多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理需求與發(fā)行上市、投資交易等功能密不可分。

相較美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)衍生品市場(chǎng)起步晚但發(fā)展快，有自己的發(fā)展特點(diǎn)，啟示與發(fā)展趨勢(shì)包括：1）監(jiān)管與發(fā)展之間的平衡：美國(guó)衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)CFTC為市場(chǎng)參與者提供公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)，防范風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展。當(dāng)然對(duì)于相對(duì)年輕的市場(chǎng)，加強(qiáng)監(jiān)管，把潛在的風(fēng)險(xiǎn)“裝進(jìn)籠子”也是必要的。2）交易所的改革與創(chuàng)新：美國(guó)交易所發(fā)展三大要義包括產(chǎn)品創(chuàng)新、公司制與上市、以及兼并收購(gòu)，我們的交易所要繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革與國(guó)際化推進(jìn)。3）品類擴(kuò)張：金融衍生品還有很大發(fā)展空間，當(dāng)然與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系建設(shè)是密不可分、相輔相成的。4）市場(chǎng)擴(kuò)容：擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者入市范圍，持續(xù)提升市場(chǎng)深度與吸引力。另外，國(guó)內(nèi)期貨公司仍面臨盈利模式單一、資本不足、人才匱乏等挑戰(zhàn)，這更需要市場(chǎng)各主體持續(xù)改革發(fā)展、推陳出新。

政府監(jiān)管和衍生品行業(yè)的發(fā)展要保持平衡。回顧美國(guó)衍生品歷史，通過(guò)頒布促進(jìn)性的法規(guī)和規(guī)則，CFTC為市場(chǎng)參與者提供了公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)。當(dāng)然對(duì)于相對(duì)年輕的市場(chǎng)，加強(qiáng)監(jiān)管，把潛在的風(fēng)險(xiǎn)“裝進(jìn)籠子”也是必要的。

股指期貨仍有進(jìn)一步“松綁”空間，成交量相比2014-2015年仍很低。2015市場(chǎng)大幅波動(dòng)之后股指期貨交易受限，滬深300股指期貨當(dāng)月成交量由2015年7月高峰時(shí)的4505萬(wàn)手銳減至2015年10月時(shí)的31萬(wàn)手；歷經(jīng)多次“松綁”，2019年8月當(dāng)月成交量為211萬(wàn)手，較此前仍很低。相較2015年之前，目前在日內(nèi)開倉(cāng)手?jǐn)?shù)和平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)方面仍有繼續(xù)調(diào)整空間。

我國(guó)交易所繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，從而激發(fā)能夠比肩國(guó)際交易所巨頭的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和創(chuàng)新能力。我國(guó)期貨交易所中，除中金所是公司制外，上期所、鄭商所、大商所均為會(huì)員制機(jī)構(gòu)，但包括中金所在內(nèi)都不以盈利為目的。離成為真正的公司制市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，甚至是上市的公眾公司還有很長(zhǎng)的路，在尋求跨境并購(gòu)時(shí)，外源融資能力受限。

我國(guó)商品期貨領(lǐng)跑全球，多個(gè)品種位于世界前列。以2018年合約成交量計(jì)，金屬類合約中，上期所的螺紋鋼、鎳、鋅和熱卷期貨排名第1、3、4、5位，大商所的鐵礦石期貨排名第2；農(nóng)產(chǎn)品合約中，大商所豆粕，以及鄭商所的菜粕和蘋果合約排名前三。

相比商品類衍生品的成熟發(fā)展，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品還亟待發(fā)展。全球場(chǎng)內(nèi)衍生品總成交量中，金融衍生品占比達(dá)到接近80%，商品衍生品占比僅有20%左右。而我國(guó)目前正相反，以成交金額和成交手?jǐn)?shù)計(jì)，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品只占到10%和1%左右。

豐富場(chǎng)內(nèi)金融衍生品種體系，加速場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展值得期待。具體品種包括更多期限的利率類期貨產(chǎn)品，人民幣外匯期貨和期權(quán)，國(guó)債期權(quán)等。

場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)滿足客戶標(biāo)準(zhǔn)化需求，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)滿足客戶（機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)業(yè)客戶）的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。從全球看場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模約為場(chǎng)內(nèi)的7倍，而我國(guó)目前場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展仍處于起步階段。

我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)券商和期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司業(yè)務(wù)規(guī)模有待發(fā)展。交易規(guī)模看，銀行間衍生品市場(chǎng)獨(dú)大，券商與期貨子公司業(yè)務(wù)規(guī)模仍較低。標(biāo)的結(jié)構(gòu)看，三者所開展的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，掛鉤標(biāo)的上各不相同，銀行以外匯和利率衍生品為主，期貨子公司以大宗商品類為主，券商以權(quán)益類為主。我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)還面臨著諸如企業(yè)參與成本高，交易透明度低等問(wèn)題，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)自律等方面也還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

擴(kuò)大投資者入市范圍，提升市場(chǎng)吸引力。1）2018年，原油期貨上市，鐵礦石期貨、PTA期貨實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，使得境外投資者可以參與境內(nèi)期貨交易所特定品種交易。2）監(jiān)管表示要“積極推動(dòng)包括股指期貨在內(nèi)的特定品種對(duì)外開放”。3）商