順絡電子-聚焦汽車光儲類等高端產(chǎn)品電感龍頭再騰飛

！順絡電子(002138)順絡電子(002138)/元件/公司深度研究報告/2022.10.10證券研究報告投資評級：增持(首次)基本數(shù)據(jù)2022-10-1018.8818.887.256.778.06流通股本(億股)每股凈資產(chǎn)(元)總股本(億股)場表現(xiàn)順絡電子滬深300上證指數(shù)元件20%7%-6%18%-31%-44%分析師張益敏SAC證書編號：S0160522070002zhangym02@關報告電子業(yè)務發(fā)展迅猛，頭部客戶持續(xù)認證通過，產(chǎn)品類型不斷拓寬。2022H1收入占比繼續(xù)提升至10%。公司規(guī)劃“五五計劃”不斷提升元件成本占比約15%，儲能逆變器增加了AC/DC等模塊，成本占比少數(shù)能夠量產(chǎn)01005射頻電感的廠家之一。公司的LTCC天線與濾波G盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入42.85/58.97/76.48億元，歸母凈利潤6.75/11.47/15.10億元。對應PE分別為24.24/14.27/10.83倍，首次覆蓋，給予“增持”評級風險提示：宏觀市場風險；新興產(chǎn)業(yè)增長不及預期；消費電子需求持續(xù)低迷。盈利預測:2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入(百萬元)34774577428558977648收入增長率(%)29.0931.66-6.3937.6429.68歸母凈利潤(百萬元)588785675凈利潤增長率(%)46.5033.33-14.0069.9231.69EPS(元/股)0.740.980.841.421.87PE33.1438.9624.2414.2710.83ROE(%)12.1514.1811.5516.4117.77PB4.085.562.802.341.92公司深度研究報告證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準21.公司簡介：國內(nèi)電感行業(yè)領跑者 41.1.國內(nèi)電感龍頭，進軍汽車與儲能領域 4 1.3.員工與公司利益高度綁定，研發(fā)投入與人員不斷增加 6 2.1.電感：不可或缺的電子元件，國產(chǎn)替代空間廣闊 72.2.5G時代為電感注入長期增長引擎 103.在國內(nèi)擁有技術先發(fā)優(yōu)勢，定增擴產(chǎn)深度布局5G產(chǎn)業(yè) 143.1.LTCC：無源器件主流集成方案，技術壁壘較高 143.2.LTCC濾波器更適用于5G場景，產(chǎn)品已實現(xiàn)穩(wěn)定供貨 16 84.1.磁性元件市場中汽車類產(chǎn)品將貢獻主要增量 18元件另一增量市場 205.盈利預測和投資建議 23盈利預測 236.風險提示 24圖1.公司發(fā)展歷程 4圖2.產(chǎn)品類型多樣，以電感為主 5圖3.營收保持增長趨勢 5圖4.公司的盈利能力較強 5圖5.公司以片式元件為主 6圖6.毛利率與凈利率常年穩(wěn)定在高位 6圖7.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖8.研發(fā)投入逐漸增長(億元) 7圖9.研發(fā)人員不斷增加(人) 7圖10.電感屬于被動元件 8圖11.電感市場規(guī)模CAGR為7.5% 9圖12.電感下游銷量與產(chǎn)值分布 9圖13.電感產(chǎn)業(yè)鏈 9圖14.2019年電感行業(yè)競爭格局(%市場份額占比) 10圖15.電感在手機中的應用 11 圖17.手機電感用量不斷提升(顆) 12G05電感用量增長 12圖19.中國5G基站數(shù)量與預測(萬座) 14 圖21.LTCC工藝流程 14圖22.LTCC產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 14圖23.LTCC市場規(guī)模(億美元) 15謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準3圖24.LTCC濾波器頻率更寬 17圖25.LTCC濾波器產(chǎn)品類型 17圖26.新能源汽車磁性元件應用領域 18 圖28.全球新能源汽車銷量預測 19圖29.新能源車磁性元件市場廣闊 19圖30.逆變器與變流器在發(fā)電系統(tǒng)中不可或缺 20圖31.全球光伏裝機量預測 21圖32.全球儲能需求量預測 21圖33.逆變器成本以直接材料為主 21圖34.電感在逆變器成本占比較高 21類型與特點 12測算 13表3.公司LTCC產(chǎn)品布局 16 表6.收入拆分模型(億元) 24表7.可比公司PE估值 24謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4.1.國內(nèi)電感龍頭，進軍汽車與儲能領域業(yè)協(xié)會評為“中國電子元器件百強企業(yè)”。深圳順絡電子股份有限公司成立于2000年，以片式電感器起家，2007年在深圳證券交易所成功上市(代碼：002138)，目前是國內(nèi)最大的電感生產(chǎn)廠家。公司2011年開始進入LTCC生產(chǎn)領域，生產(chǎn)濾波器等微波器件；2017年開始生產(chǎn)車載繞線電感，進入汽車電G濾圖圖1.公司發(fā)展歷程件、敏感器件(傳感器)、精密陶瓷、其他業(yè)務(PCB、電容等)，應用領域包含謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準5圖3.營收保持增長趨勢與儲能磁性元件將會是未來公司的重點方向。圖3.營收保持增長趨勢圖2圖2.產(chǎn)品類型多樣，以電感為主利潤從滑。圖4.公司的盈利能力較強圖4.公司的盈利能力較強謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準6圖5.公司以片式元件為主圖5.公司以片式元件為主圖圖6.毛利率與凈利率常年穩(wěn)定在高位1.3.員工與公司利益高度綁定，研發(fā)投入與人員不斷增加東為恒順通有限公司，持股7.59%；第二期員工持股計劃持股1.06%；前十大0.51%。公司上市后累計發(fā)布三期股權(quán)激勵方案，股價的一半，將員工利益與公司利益深度綁定，能夠較好地提升員工積極性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7圖7.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖7.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖優(yōu)秀研發(fā)人才。公司的研發(fā)人員從2015年的549人增長到2021年底的1085人，2021年底研發(fā)人員占員工總數(shù)的16.41%，其中本科以上學歷占比52.81%。中具有競爭優(yōu)勢的核心要素。圖圖8.研發(fā)投入逐漸增長(億元)圖9.圖9.研發(fā)人員不斷增加(人)2.國內(nèi)電感企業(yè)龍頭，受益于國產(chǎn)替代與5G需求謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8 (信號型)和功率電感(電源型)，射頻電感在電路中用于頻率匹配或作為濾波圖10圖10.電感屬于被動元件規(guī)模會超過70億美元。根據(jù)ECIA數(shù)據(jù)，2019年電容、電感、電阻市場規(guī)模中國電子元件行業(yè)協(xié)會預計未來幾年，全球電感器市場規(guī)模年均增幅約7.5%，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準9于高端產(chǎn)品，具有極高的附加值。汽車、工業(yè)價值量均為移動通訊領域的數(shù)倍，醫(yī)療與航空電感平均售價是移動通訊領域的6-7倍。圖11.圖11.電感市場規(guī)模CAGR為7.5%圖12.圖12.電感下游銷量與產(chǎn)值分布電子、工供了日趨廣闊的前景。圖13.圖13.電感產(chǎn)業(yè)鏈謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準10子增速放緩與新冠疫 圖14.2019年電感行業(yè)競爭格局(%市場份額占比)2.2.5G時代為電感注入長期增長引擎G與GG有G大小的區(qū)域，需要的5G基站數(shù)量將遠超4G。5G基站數(shù)量與單位用量的提升長動力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11上升，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，全球5G手機出貨量占比已由2020年的18.58%快速提升至2021年的44%，預計到2025年將會提升至80%。5G手機終端中電 圖15.電感在手機中的應用數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，財通證券研究所圖16.2025年5G手機預計滲透率80%數(shù)據(jù)來源：IDC，財通證券研究所5G手機單機電感用量相對4G手機將會顯著提升。5G手機所使用的頻段相比將會增加電感的使用量。由于通信頻段的增加，5G首先將大幅增加高頻電感的GGG用量約為20-30顆、40-80顆、60-90顆。預計5G手機單機電感用量約為140-200顆，相比4G時代提升30%-50%以上。射頻電感方面，5G在4G既有頻段基礎上新增通頻段數(shù)量約50個，5G手機射頻電感用量有望上升到120-160顆；功率電感方面，智能手機多功能集成化對于電源管理芯片提出更高的要求，所搭載的功率電感數(shù)量有望達到20-40顆。機主流采用的英制0201向更小的01005電感轉(zhuǎn)變。01005型電感的體積 (0.4mm*0.2mm*0.3mm)約為0201電感(0.6mm*0.3mm*0.4mm)的1/3。據(jù)國際電子商情機構(gòu)統(tǒng)計，目前手機主流電感以0201為主，占比約50-60%，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準12圖17.手機電感用量不斷提升圖17.手機電感用量不斷提升(顆)圖18.圖18.5G手機推動01005電感用量增長。形成長方體外觀，可進行明確的尺寸定義。此外一體成型電感形成磁屏蔽結(jié)構(gòu)，感復雜，生產(chǎn)成本較高，毛利率與價值量也相對較高。表1.電感類型與特點點主要用于對Q值特性有要求的RF路Q小L值的階躍響應L富RF部的匹配電路及扼流電路謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準13感感適用于電源轉(zhuǎn)換場景根據(jù)IDC關于未來手機出貨量的預測，我們測算出2020年全球智能手機電感市場總需求約為1388億顆，到2025年將達到3131億顆，對應2020-2025年均復合增長率達19.30%。表2.手機電感市場需求量測算2020202120222023202420255G手機(億臺)2.405.967.878.9810.6212.505G占比18.58%44.00%55.00%61.00%70.00%80.00%電感用量140.00154.00169.40186.34204.97225.47非5G手機(億臺)10.527.596.445.744.553.13非5G占比81.42%56.00%45.00%39.00%30.00%20.00%電感用量 (顆)100.00100.00100.00100.00100.00100.00出貨量累計 (億臺)12.9213.5514.3014.7315.1715.63oy4.88%5.54%3.00%3.00%3.00%電感需求量 (億顆)1388.001676.951975.832248.642631.873131.09電感及鐵氧體磁珠主要應用于射頻電路。繞線電感由于其Q值高，帶通的衰減感用于與射頻的匹配電路，起到耦合、軛流及共振的用途。4G基站天線的形態(tài)基本是4T4R(FDD)或者8T8R(TDD)，5G基站則采用大規(guī)模天線(Massive增加至64道，功率電感用量提升至3倍，疊層片式射頻電感用量提升至6倍。從整體基站電感用量來看，4G基站的總電感用量為1100-1300顆，而5G基謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準14站的整體單站電感用量提升了30%以上，增加至1600-1700顆。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預測，國內(nèi)5G基站建設將會在2023年達到峰值，5G基站的建設將會進一步提升市場對電感產(chǎn)品的需求。圖19.中國5G基站數(shù)量與預測(萬座)數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，財通證券研究所圖圖20.5G基站單站電感的需求增長4G基站5G基站輯 (個)60032信道轉(zhuǎn)為64信 (個)2060360°布站，單個基3.在國內(nèi)擁有技術先發(fā)優(yōu)勢，定增擴產(chǎn)深度布局5G產(chǎn)業(yè)3.1.LTCC：無源器件主流集成方案，技術壁壘較高LTCC(Low-TemperatureCofiredCeramics)即低溫共燒陶瓷技術，是一種將多個不同類型的電子元件一起集成并封裝的方法。LTCC是在未燒結(jié)的流LTCC以將無源元件埋置到基板內(nèi)部同時將有源元件貼裝在基板表面，在設計圖21.LTCC工藝流程數(shù)據(jù)來源：DT-MICROCIRCUIT，財通證券研究所圖圖22.LTCC產(chǎn)品結(jié)構(gòu)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15隨著電子信息技術的發(fā)展，全球LTCC市場規(guī)模逐年上升，全球市場份額較為集中。根據(jù)博思數(shù)據(jù)預測，LTCC總產(chǎn)值從2010年的6.2億美元增長到20227.58%。由于LTCC技術壁壘較高，整個行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷格局。2019年全球LTCC市場排名前9的廠商占據(jù)近90%市場份額，主要技術掌握在日本、美國和部分歐洲國家手中，產(chǎn)業(yè)集CBosch8%，其他大廠還有日本TDK、太陽誘電和美國的CTS(西迪斯)公司等。圖圖23.LTCC市場規(guī)模(億美元)LTCC的技術壁壘較高，我國LTCC產(chǎn)業(yè)起步較晚，目前高端原材料仍舊依賴瓷帶流延到器件設計、加工及性能測試等環(huán)節(jié)進行反復實驗,研發(fā)周期長、難度以免阻止生帶中有機物的排出。原材料的配方材料與共燒工藝是LTCC工藝的核心壁壘，直接影響最后的產(chǎn)品性能。深圳南玻電子在2003年率先引進LTCC生產(chǎn)線(2008年被順絡電子收購)，是國內(nèi)最早引入LTCC產(chǎn)線的廠商。近年來我國LTCC市場規(guī)模保持高速增長態(tài)勢，不過產(chǎn)業(yè)競爭格局松散，2018年順絡電子國內(nèi)市場占比最大但也僅為10.7%，其他幾家大企業(yè)如麥捷科技、振華謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準16常數(shù)、超低介電損耗、穩(wěn)定介溫特性和優(yōu)異耐壓強度的LTCC材料目前在國內(nèi)空白。由于關鍵材料和設備對進口的嚴重依賴，LTCC產(chǎn)品盡管擁有諸多優(yōu)特征。3.2.LTCC濾波器更適用于5G場景，產(chǎn)品已實現(xiàn)穩(wěn)定供貨LTCC分陶瓷原料粉體的自給，高端原材料仍需要進口。近年來隨著LTCC產(chǎn)品應用領域的不斷擴大，公司多次擴產(chǎn)以滿足增長的市場需求。2011年公司投資8017.80萬元進行低溫共燒陶瓷(LTCC)擴產(chǎn)項目開發(fā)，項目建成后片式LTCC產(chǎn)品年產(chǎn)能達到1.62億只，其中濾波器1.08億只、天線3420萬只、ASM模CMMB萬只，主要應用于手機、藍牙等電子產(chǎn)品。2017年公司投資1.71億元進行微波器件產(chǎn)業(yè)化項目，建成后實現(xiàn)LTCC產(chǎn)品年產(chǎn)能5.4億只。公司通過定增募集資金投產(chǎn)的LTCC器件產(chǎn)品主要包括片式濾波器與片式天線等，目前主要應用于基站、手機濾波器，主要供應國內(nèi)客戶，未來產(chǎn)品將會向LTCC集成模塊化進一步發(fā)展。表3.公司LTCC產(chǎn)品布局領域工器、耦合用于LTE、5G系統(tǒng)等的移動通信設備、藍牙、Wi-Fi、WLAN等LTCC天線網(wǎng)、移動電視、家庭射頻系統(tǒng)等器iFiNB-IoT等謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準17圖圖24.LTCC濾波器頻率更寬塊、基站W(wǎng)i-Fi等基站應用濾波器是射頻前端芯片中價值量最高的分立器件，LTCC濾波器更加適用于5G他頻率，濾波器目前主要有SAW、BAW、FBAR和LTCC四種濾波器工藝。以及傳輸線諧振器，一般被用于基站、手機。LTCC濾波器在4G頻率應用下確實與聲表、體表與介質(zhì)濾波器相比沒有太大優(yōu)勢，但是它的特點在于帶寬更寬，應用頻率可覆蓋高中低頻，在大于10GHz應用下優(yōu)勢明顯，5G通信采用超高余年技術積累，公司濾波器已實現(xiàn)穩(wěn)定銷售。LTCC濾波器已穩(wěn)定供貨國止2022年H1共占總股本84.63%。信柏陶瓷的主營業(yè)務為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售高性能陶瓷由信柏陶瓷供應，未來隨著公司原材料自供比例的提升，LTCC產(chǎn)品毛利率有圖圖25.LTCC濾波器產(chǎn)品類型謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準184.新能源車&儲能是未來增長的核心力量4.1.磁性元件市場中汽車類產(chǎn)品將貢獻主要增量件，汽車電子磁性元件主要是電感與變壓器，應用于車載充電機(OBC)、直流-直流變換器(DC-DCConverter)、電驅(qū)電控系統(tǒng)、逆變器(Inverter)與BMS (汽車電池管理系統(tǒng))等場景中。磁性元件產(chǎn)品在OBC、DC/DC等模塊中主要起到篩選信號、過濾噪聲、穩(wěn)定電流及抑制電磁波干擾等。圖2圖26.新能源汽車磁性元件應用領域謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準19年中國新能源汽車銷量為333.41萬輛，2017年至2021年復合增長率為中提出的2025年新能源汽車銷量占比20%的目標。從全球市場看，新能源汽52.56%，2022年H1全球新能源汽車銷量415.22萬輛，滲透率為10.64%。汽車市場總份額的39%。圖27.圖27.中國新能源汽車銷量預測圖圖28.全球新能源汽車銷量預測CA新能源汽車磁性元件單車價值量相比傳統(tǒng)燃油車增加數(shù)倍。相比于傳統(tǒng)燃油車，AECQ標準，產(chǎn)品的高低溫可靠性、抗傳統(tǒng)車磁性器件單車價值量大約為100-200元，基于400V平臺的新能源車單為1200-1300元；升級至800V平臺的新能源車單車磁性元件價值量會進一步提升。性元件(電感加變壓器)價值量為1000元，此后每年增長5%，測算得到2025源車用磁性元器件市場規(guī)模有望達到353.84億元。圖29圖29.新能源車磁性元件市場廣闊謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準204.2.光伏與儲能是磁性元件另一增量市場能中的業(yè)儲能領域一般稱為PCS(PowerConversionSystem)變流器，是連接在儲 圖30.逆變器與變流器在發(fā)電系統(tǒng)中不可或缺謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準21圖33.逆變器成本以直接材料為主電新增并網(wǎng)容量30.88GW，累計光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機容量3.36億千瓦，超7年中國家(印度、巴西、智利)表現(xiàn)搶眼，新興市場不斷增加。根據(jù)國際能源署的圖33.逆變器成本以直接材料為主棄光量(未被利用的風能及光伏)和調(diào)峰調(diào)頻(調(diào)峰指改變電量，平衡發(fā)電和用圖31.全球光伏裝機量預測數(shù)據(jù)來源：BNEF，IEA，財通證券研究所圖圖32.全球儲能需求量預測磁性元器件包括電感、變壓器等，起到儲能、升壓、濾波、消除EMI等關鍵作用。根據(jù)固德威招股書數(shù)據(jù)，2019年逆變器直接材料占逆變器成本比例為93.17%，直接材料成本中電感、變壓器分別占比12.8%和4.1%，共計占比ACDC更大，單機磁性元高。圖34.圖34.電感在逆變器成本占比較高謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準22據(jù)此我們測算出2025年光伏與儲能磁性元件市場規(guī)模約為209億元，年復合增長率為25.97%。表4.光伏與儲能磁性元件市場需求量測算202020212022E2023E2024E2025E光伏裝機量(GW)144.99175.00228.00236.00241.00252.00逆變器單價(元/W)3儲能需求(GW)17.1729.6047.3671.04103.01144.21變流器單價(元/W)1.030.930.830.750.680.61逆變器市場規(guī)模(億元)217.48262.50319.20330.40337.40327.60變流器市場規(guī)模(億元)176.85274.39395.12533.42696.11877.10磁性元件需求量(億元)65.9890.60121.24147.89178.27209.31oy37.32%33.81%21.98%20.55%17.41%司具體產(chǎn)品包括EMC元件(共模扼流器)、電感、變壓器等，主要用于汽車信來的F到了客戶的高度認可，已經(jīng)被謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準23中。表5.公司汽車電子產(chǎn)品布局領域汽車多媒體系統(tǒng)、以太網(wǎng)、電源線與CAN總線中，主要過濾ADAS、T-Box統(tǒng)(動力發(fā)動機或底盤除外)和安全系統(tǒng)OBC、DC-DC與BMS系統(tǒng)5.盈利預測和投資建議5.1.盈利預測，因此2022年受整體消費類電子需求下滑的影響，公司該業(yè)務增速受阻。長期看，逐步回暖推進稼動率回升，預計長期毛利穩(wěn)定在37%，2022-2024年營業(yè)收入為謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2442.22/58.36/75.85億元。20%。我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入42.85/58.97/76.48億元，歸母凈利潤分別為6.75/11.34/14.99億元，對應PE分別為表6.收入拆分模型(億元)202020212022E2023E2024E總收入34.7745.7742.8558.9776.48YoY31.7%-6.4%37.6%29.7%元器件34.5145.1442.2258.3675.85YoY29.82%30.80%-6.48%38.20%30%36.62%35.28%33.54%37.85%0.250.630.630.630.63YoY-27.21%149.31%0.00%0.00%0.00%-12.95%18.95%20.00%20.00%20.00%表7.可比公司PE估值 (元) (億元)PE20212022E2023E20212022E2023E14.45167.199.438.8112.0628.2918.9613.867.5665.043.043.905.0843.3516.6812.8024.93477.7820.1121.6728.1642.5122.0416.9638.0519.2314.5420.29163.607.856.7511.3439.024.214.4ind6.風險提示本上務與一謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準25緩一體成型電感導入速度，將導致公司營業(yè)收入不及預期。公持續(xù)承壓。公司深度研究報告證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26公司財務報公司財務報表及指標預測利潤表2020A2021A2022E2023E2024E財務指標2020A2021A2022E2023E2024E428528584132142852858413214359010-880008008567558973715542854770004044577297340882073447-270-5945-693989785347722163332445-450-3692-668789588764847731374626010400減:營業(yè)成本用用費用用值損失加:公允價值變動收益匯兌收益業(yè)利潤加:營業(yè)外凈收支利潤總額減:所得稅資產(chǎn)負債表2020A2021A2022E2023E2024E326003260062141200524493041829002248-6-8750236256金融資產(chǎn)應收帳款應收票據(jù)帳款貨流動資產(chǎn)03746403746443974155351637303891318806282658500443248411498795544040744358014408742423504682210150545-51762408039135328015918903203084780422617522927454219231502573806220149490409946495833914170338235880132616201有至到期投資權(quán)投資資性房地產(chǎn)建工