京滬高鐵-601816-疫后修復(fù)迎量?jī)r(jià)齊升成本穩(wěn)定顯盈利彈性

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1投資邏輯：核心資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，盈利能力領(lǐng)先。京滬高鐵是我國(guó)核心高鐵干線，是連接北京和上海交通樞紐的黃金通道，沿線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密集，客運(yùn)強(qiáng)度遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。公司收入分為路網(wǎng)服務(wù)收入及旅客運(yùn)輸收入，其中2021年路網(wǎng)服務(wù)收入占比64.4%，旅客運(yùn)輸收入占比34.0%。疫情前的2019年公司營(yíng)收為329億元，歸母凈利潤(rùn)為119億元，毛利率51%，凈利率36%，均領(lǐng)先于可比公司。受國(guó)內(nèi)疫情影響，2022年業(yè)績(jī)預(yù)告歸母凈利潤(rùn)為-7.3億元~-3.8億元。高鐵客流將穩(wěn)步增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。短期看，疫情防控政策放開客運(yùn)量將迅速回升；中長(zhǎng)期看，沿線經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)支撐高鐵客運(yùn)量增長(zhǎng)，且隨著新線陸續(xù)投產(chǎn)，鐵路資產(chǎn)公司的跨線收入有望提升。高鐵在100-1000公里的中長(zhǎng)途客運(yùn)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，2020年高鐵客運(yùn)量已占鐵路客運(yùn)量的71%。考慮運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)、站點(diǎn)差異，預(yù)計(jì)京滬高鐵二線對(duì)京滬高鐵分流作用有限。疫后修復(fù)或迎量?jī)r(jià)齊升，成本穩(wěn)定盡顯盈利彈性。(1)居民疫后出行意愿提升，短期客運(yùn)量迎來(lái)修復(fù)，春運(yùn)鐵路單日客流高峰恢復(fù)至2019年98%；中長(zhǎng)期京滬高鐵亦可通過(guò)減少追蹤間隔、改變車型結(jié)構(gòu)提升客運(yùn)量或跨線車次。(2)京滬高鐵實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，在2次調(diào)價(jià)后二等座最高票價(jià)較2019年固定票價(jià)高19.7%，均價(jià)高6%。未來(lái)商務(wù)出行剛性需求與京滬航線機(jī)票漲價(jià)為進(jìn)一步提價(jià)提供支撐。(3)成本相對(duì)穩(wěn)定，2016-2019年公司營(yíng)業(yè)成本CAGR僅2%，多項(xiàng)成本項(xiàng)為固定成本，收入增長(zhǎng)后盈利彈性較強(qiáng)。(4)子公司京福安徽的線位優(yōu)勢(shì)顯著，路網(wǎng)完善后，規(guī)模效應(yīng)釋放，盈利有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)其2022-2024年凈利潤(rùn)分別為-21億元、-7.9億元、0.3億元。盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為-5.6億元、77.3億元、124.7億元。隨著疫情管控放松，客運(yùn)量將恢復(fù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期公司有望實(shí)F覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示疫后客運(yùn)量修復(fù)不及預(yù)期、定價(jià)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、安全風(fēng)險(xiǎn)、成本大幅變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、股東減持風(fēng)險(xiǎn)。人民幣(元)人民幣(元)605.405.20004.804.604.404.204.003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002220214成交金額京滬高鐵滬深300公公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B2020 202111% 1615% 252022E2-0.011 2023E 4.07%2024E912,471 6.35%來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所深度研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2 2 8 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4中國(guó)高鐵最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)1.1中國(guó)高鐵第一股，連接京滬樞紐黃金通道國(guó)內(nèi)核心高鐵干線，連接京滬樞紐黃金通道。京滬高鐵是我國(guó)“八橫八縱”核心高鐵干擁有合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段4條已通車線路，連圖表1：京滬高鐵是連接京津冀和長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)的黃金通道圖表2：公司實(shí)際控制人為國(guó)鐵集團(tuán)(截至3Q2022)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明52247.612247.61采用委托運(yùn)輸管理模式，委托沿線的北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)對(duì)京滬高鐵進(jìn)行運(yùn)輸管理，并將牽引供電和電力設(shè)施運(yùn)行維修委托中鐵電氣化局集團(tuán)進(jìn)行管理。在此模式下，公司自身不擁有運(yùn)輸設(shè)備，更類似于交通基礎(chǔ)設(shè)施類公司。公司營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于旅客運(yùn)輸和路網(wǎng)服務(wù)兩部分，以路網(wǎng)清算收入為主。2021年公司路網(wǎng)服務(wù)收入圖表3：公司采用委托運(yùn)輸管理模式，收入來(lái)自票價(jià)收入及路網(wǎng)清算收入說(shuō)明書，國(guó)金證券研究所圖表4：2021年公司路網(wǎng)服務(wù)收入188.79億元圖表5：2021年公司路網(wǎng)服務(wù)收入占比64.4%產(chǎn)公司。者均超過(guò)可比公司。公司核心資產(chǎn)是高鐵線路，1H2022高鐵線路占期末固定資產(chǎn)賬面價(jià)圖表6：公司固定資產(chǎn)超過(guò)其他基礎(chǔ)設(shè)施類公司圖表7：3Q2022公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重7.5%5000002500200050002022Q3各公司固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)(億元)固定資產(chǎn)總資產(chǎn)2898.64大秦鐵路廣深鐵路京滬高鐵寧滬高速上海機(jī)場(chǎng)0%2022Q3固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重41.6%大秦鐵路廣深鐵路京滬高鐵寧滬高速上海機(jī)場(chǎng)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明6圖表8：1H2022高鐵線路占期末固定資產(chǎn)賬面價(jià)值83.5%線路房屋筑物號(hào)設(shè)備信設(shè)備械動(dòng)力設(shè)備輸起動(dòng)設(shè)備導(dǎo)設(shè)備電氣化供電設(shè)備儀器儀表核心資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。京滬高鐵連接京津冀、長(zhǎng)三角兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)，沿線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密集，為高鐵出行需求提供增長(zhǎng)動(dòng)力。2021年高鐵沿線的主要城市GDP大多在1萬(wàn)億以上，京滬高鐵途徑4個(gè)GDP排名全國(guó)前十城市；沿線常住人口超2000萬(wàn)的城市有北京、上海，常住人口超1000萬(wàn)的城市有北京、天津、蘇州、上海。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密集的沿線城市能提供客流保證，京滬鐵路區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。圖表9：京滬高鐵沿線主要城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密集城市(萬(wàn)億)PGDP增速常住人口(萬(wàn)人)增幅032%4.7%3%026.7%上海3218.1%人次，按照客運(yùn)強(qiáng)度=旅客發(fā)運(yùn)量/(運(yùn)營(yíng)里程*365)所計(jì)算出京滬高鐵客運(yùn)強(qiáng)度446.94.6人/公里*日。高鐵客座率保持較高水平，圖表10：京滬高鐵客運(yùn)強(qiáng)度遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平圖表11：京滬高鐵客座率保持較高水平敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明7疫情前業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，疫情期間業(yè)績(jī)收窄。疫情前公司業(yè)績(jī)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016-2019圖表12：2022Q1-Q3公司營(yíng)收同比下降33.9%圖表13：2022Q1-Q3公司歸母凈利潤(rùn)同比下降96.5%公司營(yíng)收受疫情沖擊更大。對(duì)比同行業(yè)公司，公司營(yíng)收高于鐵路客運(yùn)公司廣深鐵路，低于鐵路貨運(yùn)公司大秦鐵路。由于公司運(yùn)營(yíng)鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)，且京滬兩地受疫情更大，2020幅高于可比公司。2022年12月起，新冠管控措施陸續(xù)放開，公司作為受影響最嚴(yán)重的圖表14：公司營(yíng)收高于可比公司廣深鐵路圖表15：公司營(yíng)收受疫情沖擊更大利率保持增長(zhǎng)，且大幅高于可比公司。2019年公司凈利率為36.2%，高于大秦鐵路QQ公敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明8圖表16：2016-2021年公司毛利率高于可比公司圖表17：2016-2021年公司歸母凈利率基本高于可比公司率相圖表18：2020年起公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅上升8%6%4%2%0%管理費(fèi)用率(%)研發(fā)費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)2016201720182019202020212022Q1-Q3201620172018201920202021R敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明6高鐵客運(yùn)量(億人)同比增幅(%)高鐵客運(yùn)量占比(%)23.620.5高鐵客運(yùn)量(億人)同比增幅(%)高鐵客運(yùn)量占比(%)23.620.50%%0%252040353025205071%17.55.62.29.67.05.33.92.95鐵路客運(yùn)量(億人)同比增幅(%)36.633.730.828.1 25.322.018.618.916.726.123.621.102011201220132014201520162017201820192020沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，推動(dòng)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)支持商務(wù)出行需求增長(zhǎng)。根據(jù)調(diào)查統(tǒng)圖表ZL：京滬線商務(wù)出行乘客占比達(dá)9Z%圖表ZZ：Z0ZL年商旅行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)LL6.V%鐵新線投產(chǎn)，拉動(dòng)需求增長(zhǎng)。Z0ZL年我國(guó)高鐵投產(chǎn)新線ZL98公里，占鐵路新線比重圖表Zt：Z0ZL年全國(guó)高鐵投產(chǎn)新線占鐵路新線比重gZ%圖表ZV：高鐵營(yíng)業(yè)里程及占比不斷上升敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明102.2中長(zhǎng)途高鐵優(yōu)勢(shì)盡顯，京滬二線分流有限(1)中長(zhǎng)途高鐵優(yōu)勢(shì)盡顯至1000公里的中長(zhǎng)途客運(yùn)市場(chǎng)，高鐵具有準(zhǔn)點(diǎn)率高、載客量大、經(jīng)濟(jì)舒適、受自然氣候影優(yōu)點(diǎn)，具圖表25：高鐵、民航、公路三種出行方式競(jìng)爭(zhēng)與互補(bǔ)共存路中高低相同里程通行時(shí)間短長(zhǎng)感度較高低途旅客為主候影響大候影響大多少支線機(jī)場(chǎng)造價(jià)幾幾億元市高鐵開通初期運(yùn)量快速增長(zhǎng)，后穩(wěn)定增長(zhǎng)。高鐵開通初期往往能夠迎來(lái)客流量快速增長(zhǎng)，主要因初期客流由短途民航線路、普鐵及公路客流轉(zhuǎn)換而來(lái)，后期客運(yùn)量增長(zhǎng)則主要來(lái)。圖表26：高鐵對(duì)不同距離的航線產(chǎn)生不同影響類型線列表線平均航距(km)濟(jì)南-南京、徐州-上海、鄭州-武漢、宜昌-南京、鄭州-長(zhǎng)沙、哈爾濱-沈陽(yáng)6州、北京-鄭州、哈爾濱-大連、武漢-慶、宜昌-重慶、杭州-廈門、福州-深圳、恩施-武漢9海、武漢-廣州、長(zhǎng)沙-廣州、宜昌-上虹橋、上海-福州、石家莊-長(zhǎng)沙、長(zhǎng)春-大連80上海-成都、溫州-深圳3旅客定位不同，與民航差異化競(jìng)爭(zhēng)。同樣距離來(lái)看，對(duì)比京滬高鐵和京滬航線，二者服通價(jià)格敏感的旅客。兩種出行方式服務(wù)的客戶群體有別，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明11圖表27：京滬高鐵與京滬航線對(duì)比(北京-上海)京滬航班京滬高鐵用電子產(chǎn)15服務(wù)情況在起降期間不能使用電需開啟飛行模式(2)京滬高鐵二線分流作用有限定位輔助通道，京滬二線分流有限。京滬高鐵二線是“八橫八縱”規(guī)劃重京滬通道的組成部分，與京滬高鐵首尾重合，其鐵路線路由京津城際鐵路、津?yàn)H高速鐵路等組成，途線日滬圖表28：京滬高鐵二線定位輔助通道(1)對(duì)于北京-上海的旅客，京滬高鐵運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)在5小時(shí)左右，而京滬二線運(yùn)行時(shí)間需的分流有限。 (3)國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作的意見(jiàn)》，對(duì)新建平行高鐵線路進(jìn)行了限制，要求新建的平行高鐵線路必須滿足原有線路運(yùn)力利用率達(dá)到80%以上，因此不會(huì)對(duì)公司形成顯著分流。圖表29：京滬高鐵二線預(yù)計(jì)2028年6月竣工線路名稱通車日期設(shè)計(jì)速度敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明12公里/小時(shí)月公里/小時(shí)公里/小時(shí)公里/小時(shí)揚(yáng)州-上海北沿江高速鐵路公里/小時(shí)3.1短期客運(yùn)量迎來(lái)修復(fù)，中長(zhǎng)期客運(yùn)量存提升空間2圖表30：2021年公司本線客運(yùn)量同比上升27%000040000020000本線客運(yùn)量(萬(wàn)人)同比增速(右軸，%)55398509835292777625.3201620172018201920202021202220%0%圖表31：防控放松的政策陸續(xù)出臺(tái)乙類乙管(12.27)防疫新十條(12.7)防疫二十條(11.11)。學(xué)育機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)聚集的重點(diǎn)機(jī)構(gòu)做好人測(cè)，發(fā)生疫情后及時(shí)一刀切”、層層加碼問(wèn)題委和政府要落報(bào)、公開曝重后果的依法元、樓層、住戶劃定高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，不得隨意擴(kuò)大到小區(qū)、社區(qū)和街道(鄉(xiāng)鎮(zhèn))等區(qū)域。的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，要及時(shí)解封。非高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)原為低風(fēng)測(cè)策略，社區(qū)居民要“愿檢盡檢”，不再疫工作需要，可開展抗原檢測(cè)；對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)酸檢測(cè)，其他人員愿檢盡檢。全員核酸測(cè)。糾正“一天兩檢”、“一所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明132019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07TTTT-1T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T-1TTTTTT+11T+13T+15T+17T+19T-1TTTTTT+11T+13T+15T+17T+19圖表32：12月下旬起陽(yáng)性數(shù)呈下降趨勢(shì)預(yù)防控制中心，國(guó)金證券研究所.00000鐵路客運(yùn)量(億人)同比增速(%)50%00%250%200%50%0%%%%8006004002000旅客量(萬(wàn)/人次)2019202220231021029圖表35：鐵路累計(jì)發(fā)送旅客量恢復(fù)比例增至83%圖表36：鐵路單日發(fā)送旅客量高峰恢復(fù)趨勢(shì)攀升至98%000-鐵路累計(jì)發(fā)送旅客較2019年恢復(fù)比例20232019恢復(fù)比例83%90%80%0%60%50%40%30%20%0%8006004002000鐵路單日發(fā)送旅客量較2019年恢復(fù)比例20232019單日恢復(fù)比例83%98%83% 80%60%40%20%0%縮小追蹤間隔，車次有望增加。京滬高鐵運(yùn)能受到列車開行對(duì)數(shù)的限制，即一天內(nèi)鐵路以通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)時(shí)間或縮小追蹤間隔，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期客運(yùn)量的提升。對(duì)比京滬高鐵和日本東海道新干線，京滬高鐵追蹤間隔為5min，而新干線追蹤間隔可縮小到3min以內(nèi)。通間隔，車次有望增加。圖表37：京滬高鐵列車出發(fā)追蹤間隔高于新干線全線里程(km).6敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1493653442848999365344284899車站數(shù)量(個(gè))平均站間距(km)單位小時(shí)最大開行列數(shù)(列)9全天開行對(duì)數(shù)(對(duì))列車出發(fā)追蹤間隔(min)53列車區(qū)間追蹤間隔(min)33列車到達(dá)追蹤間隔(min)43我們將增加營(yíng)業(yè)時(shí)間和減小追蹤間隔兩種方案進(jìn)行試算，減小1min追蹤間隔能夠提升圖表38：通過(guò)縮小追蹤間隔更易獲取客流量(min)(min)開行對(duì)數(shù)(對(duì))543555增開跨線列車，運(yùn)能持續(xù)提升。自京滬高鐵開行后，通過(guò)縮小追蹤間隔，京滬高鐵跨線周邊線路增加，客流匯聚干線。京滬高鐵作為全國(guó)鐵路八縱八橫高速鐵路網(wǎng)中南北向的主干道之一，周邊線路的增加必然產(chǎn)生大量新增客流，其中一大部分將匯聚到干線途徑好地發(fā)揮公司作為主干道的路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)，帶來(lái)更多新增客流。圖表39：京滬高鐵日均開行列車數(shù)持續(xù)提升京滬高鐵日均列車數(shù)量(列)本線跨線450400350300250200500411201620172018201620172018350公里，相較平均時(shí)速200公里以上的和諧號(hào)列車速度更快。復(fù)興號(hào)定員人數(shù)較同級(jí)看，變動(dòng)車組車型是有效提升運(yùn)能的手段。圖表40：京滬高鐵車型變化帶來(lái)運(yùn)力提升%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明15“復(fù)興號(hào)”在京滬高鐵實(shí)現(xiàn)350公里時(shí)速運(yùn)營(yíng)，全程運(yùn)行時(shí)間縮短至4個(gè)半小時(shí)左右。北京南站-上海虹橋站新開行7對(duì)“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車組中國(guó)政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，國(guó)金證券研究所3.2浮動(dòng)票價(jià)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚眱r(jià)中樞尚有上升空間漸體現(xiàn)。圖表41：京滬高鐵票價(jià)實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制政策發(fā)布方高鐵動(dòng)車組客票價(jià)政策高鐵動(dòng)車組客票價(jià)政策國(guó)家發(fā)改委(2)鐵路運(yùn)輸企業(yè)制定高鐵動(dòng)車組一、二等座旅客票價(jià)時(shí)，應(yīng)當(dāng)制定無(wú)折扣的公布票價(jià)(以下簡(jiǎn)稱公布票價(jià))，同時(shí)，可根據(jù)運(yùn)輸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、服務(wù)設(shè)施條件差異、客流分布變化規(guī)律、旅客承受能力和需求特點(diǎn)等實(shí)行一定折扣，確定實(shí)際執(zhí)行票價(jià)。公布票價(jià)和實(shí)要按照明碼標(biāo)價(jià)制度規(guī)定，及時(shí)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)和售票窗口等渠道告知旅客。制定公》(1)將京滬高鐵時(shí)速300~350公里動(dòng)車組列車二等座公布票價(jià)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，同時(shí)將商(2)實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制。改變目前執(zhí)行的固定票價(jià)的做法，實(shí)行優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、靈活的浮動(dòng)票京滬高鐵價(jià)機(jī)制，以現(xiàn)行執(zhí)行票價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)實(shí)行上下浮動(dòng)。將北京南站~上海虹橋站全程列車二等座98元，最低執(zhí)行票價(jià)調(diào)整為498元。全程列車商務(wù)座最高執(zhí)行票票圖表42：當(dāng)前票價(jià)較2019年有較大改善2019年調(diào)整前固定票價(jià)(元)332020年調(diào)整后最高票價(jià)(元)8%9%、6.0%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明16圖表43：北京-上海各車次票價(jià)情況(元)6896037969650396003710882059624983579696379638966960963390303349696287030318969654586均價(jià)2033979票價(jià)中樞或迎來(lái)上升。(1)短期看：預(yù)計(jì)商務(wù)活動(dòng)在防控結(jié)束和陽(yáng)達(dá)峰后能有較好的恢復(fù)，沿線經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定了商務(wù)出行需求旺盛，作為剛性需求的商務(wù)出行能夠?yàn)樘醿r(jià)提供良好支撐。(2)長(zhǎng)期看：京滬航線持續(xù)上調(diào)全價(jià)票，旅客將更能夠接受京滬高鐵票價(jià)上敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明174000500000250020005000400050000025002000500020%0%圖表44：PMI商業(yè)活動(dòng)疫后或迎來(lái)恢復(fù)圖表45：多條航線全價(jià)票上漲2018年全票價(jià)2022年全票價(jià)漲幅73%73%60%60%75%74%75%74%75%線線廣線深線3.3成本穩(wěn)定盈利彈性強(qiáng)，委托運(yùn)輸管理風(fēng)險(xiǎn)低業(yè)成本CAGR僅2%。穩(wěn)定的成本帶來(lái)高盈利彈性，客運(yùn)量增長(zhǎng)及票價(jià)提升均能轉(zhuǎn)化為利圖表46：公司營(yíng)業(yè)成本相對(duì)穩(wěn)定圖表47：公司營(yíng)收增速多高于成本增速營(yíng)收同比增速(%)成本同比增速(%)10% 0%10% 0%%8%-1%-12%6%5%-28%-34%管理費(fèi)(除動(dòng)車組費(fèi)用等)等較為穩(wěn)定的成本，合計(jì)占比42%；2、能源支出、動(dòng)車組費(fèi)用、高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)等變動(dòng)成本，合計(jì)占比56%。變動(dòng)成本中，高鐵運(yùn)輸能力保障圖表48：公司多項(xiàng)成本較為穩(wěn)定2019年?duì)I業(yè)成本結(jié)構(gòu)2%費(fèi)8%費(fèi)8%22%車使用費(fèi)30%折舊支出%出出%采用委托管理模式，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。與廣深鐵路、大秦鐵路的商業(yè)模式不同，公司采用委托運(yùn)輸管理模式運(yùn)營(yíng)，委托沿線的北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)對(duì)京滬高敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明18圖表49：公司固定資產(chǎn)不含有機(jī)車車輛圖表50：公司在職員工數(shù)量遠(yuǎn)低于可比公司0050002022H1固定資產(chǎn)構(gòu)成(億元)房屋及建筑物機(jī)車車輛線路其他京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路00000000000000400000002000001H2022在職員工人數(shù)(人)944263963769鐵鐵鐵路3.4京福安徽公司位線優(yōu)勢(shì)顯著，協(xié)同效應(yīng)下有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)收購(gòu)京福安徽，優(yōu)化路網(wǎng)結(jié)構(gòu)。公司以IPO募集資金收購(gòu)京福安徽65.08%股權(quán)，并于安徽旗下線路處于“八橫八縱”南北通道和東西通道交匯點(diǎn)，連接長(zhǎng)三角重要城市，具僅提供路網(wǎng)服務(wù)。類似京滬高鐵，京福安徽公司亦采用委托運(yùn)輸管理模式。收購(gòu)京福安徽有助于公司擴(kuò)大覆蓋網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)年限較短，線位優(yōu)勢(shì)突出，流量增長(zhǎng)可期。京福安徽旗下4條路段平均運(yùn)營(yíng)年限較、滬昆通道、陸橋通道、京港澳通道等高速鐵路主干線相連。沿線城市人口密集，GDP高速增長(zhǎng)，促進(jìn)高鐵出行需求增長(zhǎng)。運(yùn)營(yíng)年限短加之線位優(yōu)勢(shì)突出，京福安徽未來(lái)跨線車圖表51：京福安徽路段示意圖圖表52：京福安徽公司線位優(yōu)勢(shì)突出營(yíng)業(yè)里程(km)設(shè)計(jì)時(shí)速(公里/小時(shí))車站個(gè)數(shù)開通時(shí)間戰(zhàn)略意義敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1980%60%480%60%40%20%0%合蚌客專1323506蚌埠-合肥2012年是京滬通道與沿江通道間快速連接線合福鐵路安徽段388.6350合肥-黃山2015年是京港(臺(tái))通道的重要成部分商合杭鐵路安徽段592350原、江淮與長(zhǎng)三角重要的693503首南-阜陽(yáng)圖表54：主要沿線城市平均常住人口466.1萬(wàn)人00004000200002021年GDP(億元)2021GDP增速(%)%%%9%5%%合肥蚌埠蕪湖馬鞍山銅陵商丘亳州20%5%0%%占區(qū)段及全線平圖能力百分比均為京滬高鐵路段中最高。收購(gòu)京福安徽能夠?qū)哞F圖表55：徐蚌段為京滬高鐵最繁忙的路段開行對(duì)數(shù)(對(duì)/天)占區(qū)段平圖能力百分比占全線平圖能力百分比160144100%112.586%78%70%57%54%604020087%62%8061%62%87%58%82020年疫情影響，公司總營(yíng)收縮減23.4%，而京福安徽公司營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)84.5%；2021回升；中長(zhǎng)期看，跨線車市場(chǎng)培育是路網(wǎng)完善的過(guò)程，路網(wǎng)的建設(shè)將會(huì)為京福安徽帶來(lái)二者均將給京福安徽公司帶來(lái)流量增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)雄商高鐵等開通后，京福安徽公司的流量可敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明20圖表56：2021年京福安徽營(yíng)收同比增長(zhǎng)28.7%圖表57：2021年京福安徽凈利潤(rùn)-1.72億元京福安徽凈利潤(rùn)(億元)同比增速(%)0 40%20%0%-17.2-13.36-17.2-13.36-20.85-15.2-15.29202020211H20224.1盈利預(yù)測(cè)54%、+193%、+33%。隨著疫情管控放開，客運(yùn)量將重回增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年恢復(fù)至2019年85%、2024年恢復(fù)至2019年110%；受益于浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，票價(jià)將有所上升。預(yù)計(jì)別+3%、+3%、+3%。元。考慮疫后客流逐漸修復(fù)，假設(shè)跨線列車運(yùn)營(yíng)里程分別-33%、+60%、+20%，單位里程車運(yùn)營(yíng)里程分別-20%、+50%、+20%，單位里程收入持平。、+5%、+5%。圖表58：預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入拆分(百萬(wàn)元)2019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入332,94225,23829,30518,33934,87743,5795.7%4%4%2%客運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收970621%4%-53.7%%本線運(yùn)輸量(萬(wàn)人)2152353%8%27.1%0%本線平均票價(jià)(元)%3.1%路網(wǎng)服務(wù)營(yíng)收93%9%57.3%604京福安徽54453跨線里程(百萬(wàn)列公里)5%%0%京福里程(百萬(wàn)列公里)4%0%0%其他營(yíng)收069384.73%68%0%0%0%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明21，國(guó)金證券研究所預(yù)計(jì)2022-2024年公司折舊支出基本持平，能源支出、動(dòng)車使用費(fèi)、路網(wǎng)使用費(fèi)、商務(wù)能力保障費(fèi)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的4%。圖表59：預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)成本拆分(百萬(wàn)元)2019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)成本81%6%903986152638-2.7%%%0%734323460%%%880142810%4%0%用費(fèi)-13.1%9%0%%-53.1%.7%0%45.7%8%6%5%3.1%4.7%%3-27.1%2%52.7%6%0%，國(guó)金證券研究所預(yù)計(jì)2022-2024年公司毛利率分別為13.5%、40.5%、47.5%，凈利率分別為-3.1%、、28.6%。2019202020212022E2023E2024E51.1%%5%5%7%%費(fèi)用率0.1%0.1%0.1%0.1%-3.1%，國(guó)金證券研究所4.2投資建議及估值隨著疫情管控放松，客運(yùn)量將恢復(fù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期公司有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為-5.6億元、77.3億元、124.7億元。采用DCF估值，ACC敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明222022202320242025202620272028202920302031息稅折攤前利潤(rùn)EBITa9787687bEBIT*(1-T)c=a*(1-b)70560加：折舊與攤銷d73829202132437506478營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)e001f公司自由現(xiàn)金流g=c+d+e+f42526147現(xiàn)金流現(xiàn)值h=g/(1+WACC)i終值i6,472終值現(xiàn)值j=i/(1+WACC)n69lm4總股數(shù)(百萬(wàn)股)o,106每股價(jià)值p=n/o本ACC5.10%0%疫后客運(yùn)量修復(fù)不及預(yù)期。目前新冠已執(zhí)行“乙類乙管”標(biāo)準(zhǔn)，若放開后因居民出行意愿不強(qiáng)、新冠陽(yáng)性持續(xù)增多等原因?qū)е驴瓦\(yùn)量修復(fù)不及預(yù)期，則公司業(yè)績(jī)受到影響。，安全風(fēng)險(xiǎn)。若公司線路發(fā)生損壞，則相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法運(yùn)行，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)成本大幅變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司主要供應(yīng)商占成本比重較大，若鐵路局的委托管理費(fèi)用上漲，月敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明23附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬(wàn)元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬(wàn)元)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)成本%銷售收入2019-16,10348.9%202025,238-23.4%-17,33668.7%202129,30516.1%-18,79964.2%2022E-37.4%-15,87086.5%2023E34,87790.2%-20,76859.5%2024E25.0%-22,89152.5%貨幣資金應(yīng)收款項(xiàng)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)20199,2661,52202620207,9502,25204920218,9182730662022E10,0191,55101612023E20,3092,71101612024E32,8103,0880161毛利16,8397,90210,5062,46914,10920,688%銷售收入51.1%31.3%35.8%13.5%40.5%47.5%營(yíng)業(yè)稅金及附加-101-125-141-92-174-218%銷售收入0.3%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%銷售費(fèi)用000000%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費(fèi)用-269-796-802-917-977-1,046%銷售收入0.8%3.2%2.7%5.0%2.8%2.4%研發(fā)費(fèi)用-18-12-12-9-17-22%銷售收入0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%息稅前利潤(rùn)(EBIT)16,4526,9709,5511,45112,94119,403%銷售收入49.9%27.6%32.6%7.9%37.1%44.5%財(cái)務(wù)費(fèi)用-639-2,945-3,307-3,201-2,995-2,759%銷售收入1.9%11.7%11.3%17.5%8.6%6.3%資產(chǎn)減值損失10400000公允價(jià)值變動(dòng)收益000000投資收益000000%稅前利潤(rùn)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)15,9174,0286,245-1,7509,94516,643營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率48.3%16.0%21.3%n.a28.5%38.2%營(yíng)業(yè)外收支004000稅前利潤(rùn)15,9174,0286,248-1,7509,94516,643利潤(rùn)率48.3%16.0%21.3%n.a28.5%38.2%所得稅-3,979-1,527-2,033438-2,486-4,161所得稅率25.0%37.9%32.5%n.a25.0%25.0%凈利潤(rùn)11,9372,5014,215-1,3137,45912,483少數(shù)股東損益0-728-600-750-27411歸屬于母公司的凈利潤(rùn)-562凈利率36.2%12.8%16.4%n.a22.2%28.6%現(xiàn)金流量表(人民幣百萬(wàn)元)流動(dòng)資產(chǎn)10,81410,2519,25711,73123,18036,059%總資產(chǎn)5.8%3.4%3.1%4.0%7.7%11.7%長(zhǎng)期投資000000固定資產(chǎn)130,573230,623226,750222,235217,733213,246%總資產(chǎn)70.5%76.7%76.8%75.9%72.7%69.3%無(wú)形資產(chǎn)42,98659,03658,42158,06357,70857,355非流動(dòng)資產(chǎn)174,338290,612285,996281,260276,402271,560%總資產(chǎn)94.2%96.6%96.9%96.0%92.3%88.3%資產(chǎn)總計(jì)295,252292,991299,582短期借款1,9708,1245,2723,2563,2563,256應(yīng)付款項(xiàng)2,1745,2222,9585,4257,0387,749其他流動(dòng)負(fù)債1,3509127434641,8502,927流動(dòng)負(fù)債5,49414,2598,9739,14512,14313,932長(zhǎng)期貸款20,20877,45374,53473,53473,53473,534其他長(zhǎng)期負(fù)債675668642542542543負(fù)債26,37792,38084,14883,22186,21988,008普通股股東權(quán)益158,774183,629186,850186,267190,133196,369其中：股本42,82149,10649,10649,10649,10649,106未分配利潤(rùn)11,6467,2649,8719,30913,17519,411少數(shù)股東權(quán)益024,85524,25423,50423,23023,241合計(jì)295,252292,991299,582比率分析每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流每股股利回報(bào)率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率投入資本收益率增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率EBIT增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率資產(chǎn)管理能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力凈負(fù)債/股東權(quán)益EBIT利息保障倍數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率20190.2793.7080.3910.0537.52%6.45%6.81%5.72%11.44%16.48%5.37%13.3NA15.71,445.88.13%25.714.25%20200.0663.7390.2570.0331.76%1.07%1.47%-23.39%-57.64%-72.95%62.50%15.6NA15.23,333.737.23%2.430.70%20210.0983.8050.3150.0492.58%1.63%2.21%16.11%37.04%49.15%-1.86%7.4NA15.62,823.333.58%2.928.50%2022E-0.0113.7930.1680.000-0.30%-0.1