2023年宏觀經濟和金融市場十大展望

2年這一全球市場的多事之秋行將結束，我們站在年內最后一個工作日，從全球宏觀政策環(huán)境出發(fā)，聚焦于國內宏觀經濟運行、政策組合、大類資產表現(xiàn)等，對03作宏觀經濟和金融市場出十大展望。▍1.明年中國經濟能實現(xiàn)5以上增速嗎？3年中國經濟實現(xiàn)以上增長的概率較大，核心邏輯有以下幾點：第一低基數(shù)效應在前后兩輪疫情沖擊下今年二季度和四季度將構筑經濟增速的雙底。由于基數(shù)效應大幅增加，分析明年的經濟增速高低，需要再次回到類似于1兩年平均增速的框架。0年中國GDP同比增長%，1年則在低基數(shù)下實現(xiàn)了%的增長兩年平均增速%2年全年中國GDP增速預計比0年略高但低基數(shù)特征也將非常顯著，因此在低基數(shù)效應下明年實現(xiàn)%以上的經濟增速并不困難明年對應的兩年平均增速不到4%。第二排除事件沖擊潛在經濟增速在一段時期內基本穩(wěn)定0年和2年經濟超預期下行最核心的因素在于疫情沖擊和防控政策相對嚴格若非疫情爆發(fā)及其衍生影響近年中國經濟的潛在增速大致在%-%之間疫情擾動相對較弱的1年其兩年平均增速已經說明了問題雖然經歷了三年疫情持久戰(zhàn)之后三重壓力有所增大經濟內生動能或進一步有所下行但考慮到3年經濟刺激力度擴大以及疫情防控措施的優(yōu)化，經濟活動將逐漸向潛在水平回歸。第三，消費、基建將為經濟復蘇提供較強支撐，出口或為拖累項。從三駕馬車來看，消費無論從兩年平均增速，還是當年同比增速上看，都將較2年有顯著提升，而且確定性較強投資有望持續(xù)發(fā)力基建投資的確定性最強制造業(yè)投資在設備更新政策的鼓勵下短期維持高位地產投資的降幅也將逐漸收窄不過與過去幾年相比在全球衰退的大背景下出口回落的風險較大。圖：GP增速和疫形勢關（） GP不變比 全國當增病例A的然數(shù)軸）8 96 84 72 60 532 434 26 18 0注：1年為年平增速▍2.疫情后通脹會上升嗎？央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提示“警惕結構性通脹壓力，尤其“一段時間以來我國2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應。隨著國內疫情防控措施優(yōu)化和各地感染高峰陸續(xù)過去市場對后續(xù)通脹的擔憂有所升溫疫情后脹壓力是否會上升？我們從三個角度來理解。首先，M2同比拐點往往領先于CI非食品項同比，而本輪M2的底部拐點已出現(xiàn)較長時間回顧歷史上2同比和CI非食品項走勢兩者存在一定的相關性同時多數(shù)情況下2同比的拐點要較后者較早到來觀察2同比和核心CI同比以及I同比走勢，歷史上2同比幾次由降轉升的拐點分別為1年0月、8年0月、2年1月和9年1月而CI非食品項同比的拐點出現(xiàn)在02年1月9年8月年5月和1年1月，分別滯后2個月、9個月、3個月和1個月。2同比最近一次由降轉升的拐點出現(xiàn)在1年9月距今已過去2個月參考歷史規(guī)律CI非食品項同比回升的拐點或將較快到來。圖：2同比拐點常領于食品項脹，輪2同比拐點出現(xiàn)較久）PI:非食品PI:非食品當月比:同比（右）提前個月提前個月提前個月提前個月.5 .5.5.5.5 -1-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7其次需關注疫情后非食品項的漲價壓力疫情期間服務業(yè)所受沖擊較大供給側也出現(xiàn)了一定程度的收縮而隨著疫情后需求的快速恢復服務業(yè)漲價壓力需關注觀察部分海外經濟體在放松疫情管控政策后需求修復和物價變動情況日韓美德英等代表性國家在防疫政策放寬后均經歷了消費需求抬升、核心通脹壓力上行的過程。尤其在2年防疫政策明顯放寬的日本和韓國，核心CI環(huán)比均遠高于往年同期。而國內2年核心CI環(huán)比波動幅度遠低于歷史同（部分月份甚至低于0年預計后續(xù)消費需求回暖后核心CI環(huán)比將回升至歷史同期偏高的水（類似于0年下半年至1年上半年。圖：0年和2年中國心PI環(huán)比數(shù)低于史同（） 圖：日本和國2年核心I環(huán)比遠高歷史期（）最后，明年上半年豬肉價格仍然對食品項CI有支撐。根據(jù)一輪典型豬周期的特征預計豬肉價格觸頂時點在223年年中至三季度（）豬周期中能繁母豬存欄同比拐點領先豬價拐點約1年而能繁母豬存欄同比拐點在2年6月前后這意味著豬肉價格將在3年年中前后觸頂（）典型豬周期豬價上漲階段持續(xù)5年左右，本輪豬肉價格上漲拐點在2年3月前后，這對應著豬肉價格觸頂時點在3年三季度前后。而由于今年上半年豬肉價格整體偏低因而明年上半年基數(shù)效應下豬肉價格仍然對食品項同比形成支撐?？傮w而言明年疫情之后需要關注隨著需求回暖可能帶來的通脹回升壓力其中豬仍處于豬周期的上漲階段基數(shù)效應下仍然對食品項I具有一定的支撐尤其需要關的是疫情之后服務需求回暖可能導致的核心CI回升的壓力但明年全年通脹壓力相可控，不太需要擔心通脹水平超過警戒水平的風險。▍3.美聯(lián)儲什么時候暫停加息？美國經濟或于明年上半年步入衰退存在最早于明年一季度開始惡化的風險當前國房地產市場已快速步入衰退仍在快速下行存在房地產深度衰退的可能性商品消費已出現(xiàn)疲軟跡象服務消費目前仍存在一定韌性超額儲蓄對于消費的支撐僅可持續(xù)至年一季度利率快速上升需求下降的背景下投資信心大幅下滑加息節(jié)奏過快存在未來企業(yè)投資快速下降的可能性未來美國去庫存趨勢較難改變目前美國經濟難言已步入衰退主要由于勞動力市場處于增長放緩但仍偏強勁服務業(yè)MI仍處于較高景氣度但未來隨著美聯(lián)儲緊縮寒風逐漸更深層吹入美國經濟美國經濟較快惡化最早或發(fā)生在明年一季度，各維度經濟領先指標顯示美國明年上半年步入衰退風險較高。圖：YY利差衰退率模計算出衰退率已在7月突破值，預明年半年國經步衰退概率較高（，）.0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0

Y與Y利差概模型算的退概率 衰退信號S)第二次第二次號平均領先個最晚領先443322110注右軸量衰信號布爾變量當衰概率破閾則衰信號為，意味著率模預測果為來2個月內經濟步入退，之為，即未來2個月經濟步入衰；灰色陰為ER定義的國經衰退黑豎線每個期內型預測概率次突閾值點紅色線為每個期內型預的概第次突破值時；標為第次破閾值點領經濟退開時的月數(shù)核心商品項有望推動美國通脹增速出現(xiàn)明顯下行美聯(lián)儲緊縮壓力將逐漸緩解預計美聯(lián)儲將于明年一季度停止加息（食品項通脹或跟隨供應端壓力緩解逐步傳導至終端價格而快速回落（全球需求放緩將抑制能源價格上行動力（超額儲蓄或于明年一季度被消耗殆盡其對于消費的支撐將趨于有限消費疲軟背景下核心商品項環(huán)比通縮計將持續(xù)有望強力推動通脹壓力下行（由于實際租金價格已經下跌住房服務項通脹同比增速或于明年二季度出現(xiàn)趨勢性下降但由于勞動力市場仍緊張核心服務項整或較難快速回落將一定程度構成通脹的逆風整體而言預計美國通脹同比增速或將在明年上半年高基數(shù)的背景下較快回落美聯(lián)儲緊縮壓力也將逐步下降我們仍維持此前聯(lián)儲料將于明年一季度停止加息的判斷終點利率水平高度依賴于未來幾個月通脹下行速度，目前判斷終點利率或在%左右。需注意若美國經濟惡化過快或通脹緩解過快導致美聯(lián)儲加息不及預期的風險。圖：美國I同比增展望（）實際值 樂觀情景 中性情景 悲觀情景.0.0.0.0.0--2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2，預測注：虛部分預測▍4.外需的拖累有多大？3年，生產性和消費性外需的趨勢性回落，或將拖累我國出口陷入同比負增長。出口對于我國實際GDP增量的拉動作用料將走弱，但其對于經濟的基礎性支撐作用不容忽視。全球視角下：生產端——摩根大通全球制造業(yè)MI自今年9月以來便跌破%榮枯線，且接連三個月下行，顯示出全球制造業(yè)景氣度的持續(xù)回落。往后看，盡管3年海外經濟體仍有一定的資本開支需求或對我國部分商品出口形成支撐但提振作用相對有限消費端——以美國為例0年-1年期間美國批發(fā)商和零售商庫存銷售比持續(xù)走低表明強勁的消費需求反彈和由于供應鏈危機導致的供給不足之間的矛盾在此背景下我國出口增長持續(xù)走高。進入22年，隨著消費需求開始趨弱，批發(fā)商和零售商進入累庫階段庫銷比進一步上行并超過歷史平均水平對應的我國出口增速也于下半年以來逐步回落。展望3年，美國消費或因高通脹侵蝕居民收入、累計的超額儲蓄逐步耗盡等因素而面臨逆風我國消費品出口或也將承壓綜合來看明年生產性和消費性外需的趨勢性回落將對我國出口增長造成顯著拖累，我們預計全年出口同比約為-%，是自6年以來再次落入負增長區(qū)間盡管從增量角度來看其對未來實際GDP增量的拉動作用將明顯走弱，但存量角度中，外貿基本盤對于經濟增長的基礎性支撐仍不應忽視。圖：當前，產端需逐回，并料持續(xù)明年（，） 圖：消費性需或對我明的消費出口成拖（）美國:零商庫比同比全球:摩大通球制業(yè)I 美國:批商庫比同比.0.0.0.0.0.0.0.0

中國:出同比動（軸）

--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

--1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2

中國:出同比動（軸）

注：21年出同比兩年合增速

注：1年出同比兩年合增速圖：預計明我國口陷同負增長段（）中國:出同動.%.%.%.%.%.%.%.%.%W，預測注：線為測值其中2年2月數(shù)據(jù)為當同比、3年數(shù)據(jù)為當季比。維護和拓展貿易伙伴關系將是明年擴大外貿、引進外資的重要手段。今年RCEP正式落地生效后其對于我國同東盟之間的貿易創(chuàng)造效應明顯并對我國出口形成重要支撐今年-1月東盟是我國的第一大貿易伙（累計進出口金額其中中國對東盟出口金額保持較高增速考慮到明年出口增速將面臨較大的下行壓力其或是我國經濟回暖的主要阻礙之一。對此，3年“穩(wěn)外貿、促外資”的政策力度或將有所加大，結合今年2月的中央經濟工作會議相關內容維護和拓展貿易伙伴關系或將是明年擴大外貿引進外資的重要手段具體包括進一步鞏固RCP成果推動加入以全面與進步跨太平洋伙伴關系協(xié)（CT和數(shù)字經濟伙伴關系協(xié)（D為代表的高標準經貿協(xié)議繼續(xù)推進高質量共建“一帶一路”等。▍5.信貸開門紅成色幾何？誰來加杠桿？02年再貸款等結構性貨幣政策工具以及開發(fā)性、政策性金融工具的效果將延續(xù)至3年初，一季度信貸增長可能會有超季節(jié)性表現(xiàn)，但短期內受到疫情等因素干擾，一月信貸投放可能會不及預期。2年以來政府部門適時靈活運用多種政策工具，發(fā)揮總量和結構雙重功能加大對實體經濟的支持尤其是下半年來各類專項再貸款開發(fā)性政策性金融工具等，我們認為其對于信貸的提振效果將延續(xù)至3年初。除此以外，降本和寬信用目標下，我們判斷后續(xù)LR報價仍有下調空間，且非對稱下調概率更高，果5年期R如期下調，我們認為信貸會有更明顯的回暖，同時基本面預期也會有所改善，一季度信貸或將迎來“開門紅。然而，防疫優(yōu)化措施落地后第一波感染發(fā)展超市場預期居民居家休養(yǎng)或自主隔離者居多消費和加杠桿購房需求并未出現(xiàn)明顯回暖弱融資需求的持續(xù)時間可能會超出市場預期，一月的信貸投放仍有較大壓力。圖：新增人民貸款模及比增速測（元，） 新增人幣貸（億） 同比（，右）,.0,.0,.0,.0.0

.0.0.0.0.0.0.0，預測（2年2月及以后預）在經濟增長面臨一定壓力的背景下政府部門將發(fā)揮逆周期調節(jié)的作用預計將主動加杠桿，赤字規(guī)模和專項債規(guī)?；驅⒃龃?，財政節(jié)奏依然保持前置。2年受到疫情等因素影響，經濟增長面臨壓力，財政托底經濟的任務也更艱巨，政府在%赤字率和項債額度的基礎上提“依法用好0多億元專項債地方結存限額全年政府債新增約5萬億考慮到3年經濟增長仍存挑戰(zhàn)我們預計赤字率或由今年的%上調至%以上新增專項債額度或由今年的5萬億上調至4萬億左右或以上釋放更多的預算內財政空間。同時，預計還將通過加強宏觀政策的協(xié)調配合，繼續(xù)引導特定金融機構、國有企業(yè)上繳利潤，加大調入資金以彌補預算內財政缺口。圖：歷年財政算赤率和增專項規(guī)模（萬億） .0.5

新增專債限（右） 預算赤率0 0

.0.5.0.5.0.5.0

.2

.8

%以0年年年年年年年年年E，預測▍6.基建投資增速還能維持10以上嗎？一季度新增專項債發(fā)行計劃較去年同期大幅增加，基建投資年初有望維持高增速。9年以來專項債前置發(fā)力已經成為慣（1年例外根據(jù)中國證券報報道年底財政部按慣例提前下達了3年專項債提前批額度據(jù)部分省份反饋規(guī)模較年進一步提升。從目前已經公布一季度地方債發(fā)行計劃的省份整體來看，3年一季度新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模較2年實際發(fā)行規(guī)模同比增加部分經濟大（市如江蘇重慶較2年翻倍假設按照這一比例進行外推3年一季度新增專項債發(fā)行量可能接近9萬億（2年為.3萬億。隨著專項債使用范圍擴大，近年來投向基建的比例已接近%配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸新型融資工具將對基建投資形成較大的增量支持盡管基建投資基數(shù)偏高我們認為明年上半年基建投資速仍有望維持在%以上。傳統(tǒng)基建補短板將是3年的重點方向在2月4日中共中央國務院印發(fā)《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱（2－5年中擴大有效投資的重點在于基礎設施建設根據(jù)基建的表述和篇幅判斷政府對于傳統(tǒng)基建補短板的重視程度有所提升在今年四季度傳統(tǒng)基建的投資增速已經開始出現(xiàn)較為顯著的反彈。表：一季度方政專項計發(fā)行量比大增加億元）3年一季度同比增長3年一季度（已發(fā)布公告）2年一季度安徽省北京福建省.%甘肅省.%廣東省廣西壯自治區(qū)貴州省.%海南省.%河北省河南省黑龍江省湖北省湖南省.%吉林省江蘇省.%江西省遼寧省內蒙古治區(qū)寧夏回自治區(qū)青海省山東省山西省陜西省.%上海四川省天津西藏自區(qū)新疆維爾自區(qū)云南省.%浙江省.%重慶.%資料來：中債券息網(wǎng)，▍7.還會有理財贖回潮嗎？2年作為理財全面凈值化的元年分別在4月和2月出現(xiàn)贖回風波對債券估值和投資管理產生了劇烈的沖擊第一輪贖回潮發(fā)生在-4月起因是權益市場震蕩引發(fā)固收產品破凈潮，造成了“股債雙殺，隨著權益市場企穩(wěn)，此輪贖回潮很快結束，對債市的影響較為有限。第二輪贖回風波在1月中旬開始，防疫政策全面優(yōu)化疊加地產政策邊際寬松帶來的寬信用“強預期占據(jù)了市場主導債市利率短期內大幅上行造成理財產品破凈潮涌現(xiàn)理財投資者申贖行為“順周期性放大市場波動再度引發(fā)凈值調整繼而再度激起贖回壓力形成循環(huán)反饋效應第二輪贖回潮可以細分為兩個波次，第一波次在負債端壓力下理財主要贖回債基和賣出利率債隨著央行降準和流動性的持續(xù)投放疊加銀行表內資金的承接利率債很快企穩(wěn)但是在第二波次中由于理財債券投資中占比在%以上的信用債流動性相對較差且表內資金出于稅收和風險資本占用的考慮對信用債承接意愿較低理財子在負債端持續(xù)贖回的壓力下行為趨于一致從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊，雖然影響在不斷減弱，但余波卻遲遲未能平息。圖：贖回潮和財產破凈率

破凈產數(shù)量只） 占比（軸）利率債穩(wěn)后贖回的影響.%以信用為主.%0

股市震蕩造成收+產品的回潮 權益市企穩(wěn)贖回束

防疫政優(yōu)化寬用預期溫，發(fā)回潮

.%.%.%.%我們認為理財贖回潮的根本原因在于理財全面凈值化和理財投資者剛兌思維根深蒂固之間難以調和的矛盾在市場大幅波動的情況下理財將面臨贖回壓力從債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌臃糯笃髭H回潮的根本原因在于全面凈值化之后銀行理財由債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌臃糯笃鞯讓淤Y產的價值波動會迅速傳遞到產品表層凈值而理財投資者剛兌思維是根深蒂固的短期內難以改變兩者的矛盾造成在市場大幅波動的情況下理財會面臨贖回潮的考驗在贖回壓力下理財由越跌越買的債市穩(wěn)定器轉變?yōu)樵降劫u的波動放大器且理財產品信息披露的滯后性會拉長贖回循環(huán)反饋的鏈條放大市場的波動理財產品凈值披露的頻率從每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客戶對債市波動的感知會相應拉長，即便是最理想的情況，債市T日波動，客戶T1日看到T日凈值回撤當天決定贖回，銀行T2日確認贖回T3日才能完成全行所有產品的贖回統(tǒng)計根據(jù)統(tǒng)計結果進行下一步舉措因此贖回循環(huán)反饋的鏈條被拉長在此過程中投資部門會提前反應在客戶實際贖回之前賣出現(xiàn)券和債基，規(guī)模會數(shù)倍于客戶實際贖回的規(guī)模，因此波動效應也被放大。理財凈值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了理財?shù)内H回在市場短期大幅波動時難以避免，因此未來贖回潮仍有可能發(fā)生，但隨著投資者越發(fā)成熟，理財機構經驗越加豐富，預計贖回造成的影響將逐漸趨弱理財規(guī)模也將重回增長通道目前銀行理財?shù)耐顿Y者教育工作仍處于起步階段投資者的金融知識相對不足風險偏好也相對較低對波動和回撤的承受能力較差因此在市場大幅波動時面對理財凈值的回撤贖回不可避免但隨著2年以來理財市場兩次大幅贖回，投資者和理財管理人也更加成熟，面對波動的處理也逐漸趨于理性，因此我們預計后續(xù)理財贖回的規(guī)模也逐漸減少，影響也將逐漸趨弱。理財規(guī)模也將隨著居民財富的不斷增長而重回增長通道當中。需要注意的是此后銀行理財機構對于負債端穩(wěn)定性的預期有所下降此后投資行為也將從配置盤向交易盤轉型風險偏好也將更低或將帶動信用債市場高低資質券種的結構性分化在全面凈值化和理財贖回風險已經發(fā)生兩次的情況下理財機構對于負債端穩(wěn)性的預期將有所下降，此后投資行為也將從配置盤向交易盤轉型，預計3年的風險好會進一步降低通過更好的持倉資質換取更高的流動性從而應對潛在的贖回波動此對于信用債市場的沖擊將是結構性的預計低資質信用債的買盤愈發(fā)缺失而高資信用債將繼續(xù)受到追捧，從而拉大等級之間的利差。▍8.10年國債會破3嗎？3年經濟波折修復和穩(wěn)信用的宏觀環(huán)境下利率將寬幅震蕩2年宏觀經濟弱復蘇和資金面保持寬松的大背景下寬信用效果脈沖顯現(xiàn)后又衰減波折的信用擴張信號導致市場反復博弈寬信用和寬貨幣，利率長期窄幅震蕩。預計3年上半年國內經濟也將呈現(xiàn)一輪復蘇其中基建投資和消費修復對經濟起到支撐作用但外需走弱導致的出增速下滑乃至其對工業(yè)生產的拖累是明年宏觀經濟的不確定性來源之一預計信用擴張也將主要依賴于政府融資和信貸供給端的集中投放社融增速窄幅波動信用環(huán)境仍然是穩(wěn)信用格局預計在經濟波折修復和穩(wěn)信用環(huán)境下利率仍然難以擺脫震蕩格局但振幅將放大。利率調整階段或突破在全球衰退的大環(huán)境下國內經濟從一個偏弱的狀態(tài)逆勢逐步復蘇其中大概率會有一些波折和預期的擾動從節(jié)奏上看年初往往是財政政策中發(fā)力的時間窗口而貨幣政策受制于美聯(lián)儲加息和匯率的壓力保持謹慎彼時或將是率調整壓力最大的階段根據(jù)9年以來0年國債到期收益率與1年期F利率的利差來看利率調整幅度在1年期F利率sbps之間而0年經濟快速修復過程中0年期國債收益率的最大調整幅度為s高點超過F利率s明年利率調整的幅度將明顯低于0年因而我們認為3年0年國債到期收益率中樞在1年期F以上s2s以內但是預計在寬信用政策超預期疫情影響和經濟修復超預期等眾多利空疊加的情況下，0年國債到期收益率或階段性突破%。圖：29年以來利調整及利率點與1年F利率梳理（）▍9.明年城投債會違約嗎？3年城投債償債壓力呈現(xiàn)一定月度集中特征但整體處于可控區(qū)間0年為應對疫情沖擊，提振經濟水平，城投債在、4月份集中發(fā)行，而隨著3年期債項的即將期3年城投債償債壓力也因此集中在4月呈現(xiàn)一定月度集中特征但整體來看，3年城投債償債壓力仍處于可控區(qū)間且3年穩(wěn)增長仍將是工作的重中之重財政政策預期相對積極，償債規(guī)模的月度集中并不會造成過度負擔。圖：城投債發(fā)、償月度布（億、只）,0,0,0,0,0,00

總發(fā)行量 總償還量 發(fā)行只數(shù)右) 到期只數(shù)右

城城債債力現(xiàn)一月集特征--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2，；注：2年數(shù)據(jù)至2年2月8日風吹草動常在城“信仰猶存時值年末又到了城投公司工程款結算時期大多數(shù)城投在建工程采用外包形式因此偶有出現(xiàn)工程款結算問題而市場的這“風吹草動極易通過自媒體發(fā)酵從而對當?shù)鼗蜻B帶城投主體造成輿情干擾除此之外近年來非標輿情也不斷的困擾著城投市場，沖擊著城投“信仰。然而隨著市場的不斷成熟，投資者面對過分夸大的輿情也能保持理性思考因此城投債“信仰仍將繼續(xù)維持年在穩(wěn)增長的趨勢下，徹底打破剛兌的可能性較低。由點及面推動債務置換、適度重組或成為3年城投新的周期序章。2年時有輿情仍在沖擊城投市場前有重慶能投申請破產重組后有云南康旅提前兌付一次次點狀輿情沖擊也是一次次的化債實踐探索擬尋找最符合當前市場特點的化債方式除之外政策端也在著力指引部分重點地區(qū)合理化債在政策和實踐的雙重探索下由點面的債務置換、適度重組或被更多地區(qū)所采納，預計將成為3年城投新的周期序章。▍10.明年股指會上漲嗎？大類產哪個最看好？盈利預期改善疊加貼現(xiàn)率下行H股可能在3年表現(xiàn)亮眼以滬深0和恒生指數(shù)作為觀察指標則本輪H股的調整已經歷時兩年之久過去兩年拖累內地和香港益類資產表現(xiàn)的因素包括國內疫情頻繁反復制約經濟復蘇房地產緊信用和銷下行的負向正反饋美聯(lián)儲快速緊縮導致資金撤出新興市場互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管抑風險偏好；）地緣事件頻發(fā)。但上述因素在3年可能出現(xiàn)轉機：）國內疫情防控政策放松后，3年有望實現(xiàn)%左右的經濟增速帶來盈利預期的改善支持房企融資的政策密集出臺房地產對經濟的負面拖累有望收窄美聯(lián)儲在3年有望結束加息年底可能開啟下一輪貨幣寬松；）2月中央經濟工作會議明確互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管進入常態(tài)化階段；）俄烏沖突對全球市場的沖擊逐漸緩解。再考慮到當前H股整體估值處于歷史偏低水平。截至2月8日滬深0滾動市盈率處于過去5年的%分位數(shù)恒生指數(shù)為%分位數(shù)因此向上空間較大而向下空間有限從股債性價比的角度當下股債性價比水平預示未來一年股票相對債券的超收益可能達到%%。因此結合上述理由，我們傾向于認為H股可能在3年表現(xiàn)亮眼。圖：滬深0滾動市率與來一年報率關系 圖：未來一年票相債券超額收可在%%

一后率

當前水平

滬深0PETTM

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滬深P倒數(shù)年國利率

08 0 2 4 Wd Wd除H股以外我們還看好3年海外避險資產的交易機會下半年流動性敏感資產可能也存在做多價值。23年美國通脹大概率進入回落進程，進而推動美聯(lián)儲貨幣政策從緊縮轉向寬松而美國經濟在快速加息的影響下走弱跡象也愈加明顯目前推動國經濟走弱的因素包括抵押貸款利率上行導致住房銷售承壓居民收入下降快消耗超額儲蓄，占據(jù)美國經濟3的消費將出現(xiàn)下行壓力；）信貸條件收緊使得企業(yè)資意愿下降。上述因素可能帶動美國經濟在3年進入實質性衰退。流動性轉向和經衰退共同帶來避險資產的做多機會包括黃金和美債而下半年隨著美聯(lián)儲正式討論降息的可能性，包括美股和基本金屬在內的流動性敏感資產也可能出現(xiàn)做多價值。▍風險因素疫情發(fā)展超預期地緣政治風險超預期影響我國加入全球高標準經貿協(xié)議進程地政策效果不及預期；經濟基本面回暖不及預期；信用違約風險頻發(fā)等。▍資金面市場回顧2年2月9日銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)隔夜7天4天天和1個月分別變動了-s.13ps-25ps06bps和-s至.40%、42%177%2046%和5%國債到期收益率全面下行1年3年5年、0年分別變動-s-47bs-3s和-s至9%416%2%和6%12月9日上證綜指下跌-%至38.深證成指下跌-%至0，創(chuàng)業(yè)板指上漲%至。央行公告稱，為維護年末流動性平穩(wěn)，2年2月9日人民銀行以利率招標方式開展了0億元逆回購操作。當日央行公開市場開展0億元7天逆回購操作，當日有0億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放0億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流動性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場