投資者的認知偏差和行為偏差二

投資者的認知偏差和行為偏差二第一頁，共四十八頁，2022年，8月28日第六章投資者的認知偏差與行為偏差二§1過度自信與頻繁交易§2后悔厭惡與處置效應(yīng)§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差§4心理賬戶對投資行為的影響§5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響§6投資者群體行為和投資者情緒第二頁，共四十八頁，2022年，8月28日一、經(jīng)歷影響決策過去的經(jīng)歷或結(jié)果通常會影響人們以后的風(fēng)險決策。初生牛犢不怕虎一朝被蛇咬，十年怕井繩§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差第三頁，共四十八頁，2022年，8月28日一、經(jīng)歷影響決策不同投資經(jīng)歷對投資風(fēng)格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場的錢，同時進一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風(fēng)險——“賭場的錢效應(yīng)”。失敗者并不總是回避風(fēng)險，人們通常會抓住機會彌補損失——“盡量返本效應(yīng)”。在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會變得不愿冒風(fēng)險——“蛇咬效應(yīng)”?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差第四頁，共四十八頁，2022年，8月28日在經(jīng)過長期的牛市行情后人們會產(chǎn)生“賭場的錢效應(yīng)”，而在經(jīng)歷下跌行情后，投資者會產(chǎn)生“盡量返本效應(yīng)”，因此繼續(xù)投資的沖動不會立即消除。即雖然股價已脫離價值或者趨勢也已明顯轉(zhuǎn)變，在股市的一波大回調(diào)之后總會有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差第五頁，共四十八頁，2022年，8月28日

總結(jié)：“賭場的錢”效應(yīng)使投資者在賺錢之后更愿意買入風(fēng)險大的股票；“盡量返本效應(yīng)”使很多交易最終都是賠錢的交易；“蛇咬效應(yīng)”會使投資者害怕再次進入市場。

對于一個新股民來說，很容易產(chǎn)生這種現(xiàn)象：“賭場效應(yīng)”——“盡量返本效應(yīng)”——“蛇咬效應(yīng)”?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差第六頁，共四十八頁，2022年，8月28日二、記憶的適應(yīng)性與投資行為為避免認知失調(diào)，我們會產(chǎn)生記憶的適應(yīng)性（一致性）。 我們大多數(shù)人對于不喜歡的事實都視而不見。雖然事實就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不承認它。

——美國哲學(xué)家EricHoffer 投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的。在相反的事實面前，大腦的防護機制會過濾掉反面的信息，并改變對過去決策的回憶，導(dǎo)致投資者很難客觀評價他們的投資是否符合既定的投資目標?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差第七頁，共四十八頁，2022年，8月28日人們的記憶通常具有適應(yīng)性，即記憶是對事物和情感的感知，而并不能做到對事情進行客觀記錄。痛苦的經(jīng)歷越久遠，記憶中該經(jīng)歷的痛苦程度會越低A公司股票至今經(jīng)歷了一個緩慢的下跌過程；B公司的股票最近短時間內(nèi)突然急速下跌。投資者可能會對B公司的股票過分悲觀一些。快樂的投資經(jīng)歷也類似：那些有著很高的快樂峰值和快樂結(jié)尾的投資經(jīng)歷給人的感覺更好一些。為了避免認知失調(diào)帶來的心理痛苦，投資者的大腦將會過濾掉或減少負面信息?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差第八頁，共四十八頁，2022年，8月28日

GoetzmannandPeles(1997)對投資者的記憶信息進行了研究：詢問兩組投資者（建筑師組和受過良好教育的投資專業(yè)人士組）兩個問題： （1）你去年的收益率是多少？ （2）你跑贏市場多少？§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差專業(yè)投資者建筑師收益率高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（%）第九頁，共四十八頁，2022年，8月28日一、心理賬戶（mentalaccounting）企業(yè)甚至政府部門都會通過經(jīng)濟意義上的會計賬戶來進行資金的核算。個人通常使用心理會計賬戶來處理事情，即在我們的頭腦里，會分別為不同用途的資金（或資產(chǎn)）建立不同的賬戶，并通過心理預(yù)算來使每個心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶?！?心理賬戶對投資行為的影響第十頁，共四十八頁，2022年，8月28日舉例今天晚上你打算去看一部電影，票價是200元，在你馬上要出發(fā)的時候，發(fā)現(xiàn)把價值200元的飯卡弄丟了。你是否還會去看這場電影呢？假設(shè)你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票，在你馬上要出發(fā)的時候，突然發(fā)現(xiàn)把電影票弄丟了。如果想去看電影，就必須再花200元錢買張票，你是否還會去看這場電影呢？§4心理賬戶對投資行為的影響第十一頁，共四十八頁，2022年，8月28日心理賬戶的特點： （1）每一項資金（資產(chǎn)）都被放入一個心理賬戶，該賬戶包含著進行相應(yīng)決策的成本和收益（效用）核算。 （2）各個心理賬戶通常是獨立的、被分割的。 （3）人們通過心理預(yù)算來使每一個心理帳戶的成本與收益相匹配。在進行決策時，個體通常并不權(quán)衡全局進行考慮，而是在心里無意識地把一項決策分成幾個“心理賬戶”，對于每個心理賬戶人們會有不同的決策?！?心理賬戶對投資行為的影響第十二頁，共四十八頁，2022年，8月28日心理賬戶說明人在金錢面前是非理性的，是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。比如同樣是100元，是工資掙來的，還是彩票贏來的，或者路上撿來的，對于消費來說，應(yīng)該是一樣的，可是事實卻不然。在人們心里，會把辛苦賺來的錢，和意外獲得的錢放入不同的帳戶內(nèi)。人們會將辛苦賺來的項目報酬有嚴謹?shù)膬π詈屯顿Y計劃，但是對意外獲得的錢卻有不同的態(tài)度。其實，一個人名下的錢，并不依據(jù)它的來源有了性質(zhì)上的區(qū)別。

§4心理賬戶對投資行為的影響第十三頁，共四十八頁，2022年，8月28日因此，心理帳戶的存在使個體在做決策時往往會違背一些簡單的經(jīng)濟運算法則，做出許多非理性的消費或投資行為。

極端案例：彩民的大獎心理賬戶

大獎心理賬戶是彩民購買彩票時有意或無意中形成虛擬的、非現(xiàn)實的大額金錢賬戶。 由于大獎心理賬戶的存在，有些彩民錯誤地認為購買彩票是一種投資。

當大獎心理賬戶突然消失時就會產(chǎn)生極大的心理落差，由此引發(fā)彩民心理焦慮?！?心理賬戶對投資行為的影響第十四頁，共四十八頁，2022年，8月28日

2007年12月，重慶一男性彩民因受億元巨獎消息的刺激，幻想自己中得億元大獎而興奮過度，精神失常。在毆打妻子后將2歲和12歲的兒子從8樓拋下，造成小兒身亡，大兒重傷，其本人隨后也跳樓身亡。第十五頁，共四十八頁，2022年，8月28日二、心理賬戶對個體決策的影響機制

心理帳戶對個體決策行為的影響機制表現(xiàn)為以下幾個心理效應(yīng)：非替代性效應(yīng)、沉沒成本效應(yīng)、交易效用效應(yīng)。（1）非替代性(non-fungibility)效應(yīng)所謂非替代性效應(yīng)，是指個體會把資金劃分到不同心理賬戶，而每個心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途，彼此之間不能替代。

（2）沉沒成本(sunkcost)效應(yīng) 沉沒成本效應(yīng)則是指人們在做某項決定的時候，不僅要分析各種因素的利弊，而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度。

§4心理賬戶對投資行為的影響第十六頁，共四十八頁，2022年，8月28日假設(shè)1：公司發(fā)給員工200元音樂會的門票假設(shè)2：自己花200元購買了一張音樂會門票 開音樂會的當天突然下起了暴風(fēng)雨，所有交通工具都暫停運營，你只能冒著寒風(fēng)暴雨步行30分鐘去聽音樂會。請問你會不會去聽這場音樂？

§4心理賬戶對投資行為的影響第十七頁，共四十八頁，2022年，8月28日 研究結(jié)果表明，第一種情況下大部分人不會去聽音樂會，而在第二種情況下大多數(shù)人仍會堅持去聽音樂會。公司發(fā)下來的票是“意外收獲”，自己掏錢買的票是“沉沒成本”。當遇見暴風(fēng)雨而交通不便的時候，不愿意忍受來回1個小時的寒風(fēng)暴雨去享受這個意外的收獲。相反，如果票是自己花錢買的，自己付出了成本，應(yīng)該有所收益，人們就寧愿忍受來回1個小時的寒風(fēng)暴雨去聽音樂會，只有這樣才能挽回沉沒成本，從而達到心理平衡。

§4心理賬戶對投資行為的影響第十八頁，共四十八頁，2022年，8月28日（3）交易效用（transactionutility）效應(yīng)

交易效用是指個體由于交易的成本或收益與心理價位不一致所引起的愉悅與不愉悅。 心理賬戶的存在使人們對各種商品有一個“心理價位”。購買商品時，若心理價位大于商品的實際價格，交易效用為正，人們就感覺占了便宜。若心理價位小于商品的實際價格，交易效用為負，人們就感覺吃了虧。

§4心理賬戶對投資行為的影響第十九頁，共四十八頁，2022年，8月28日三、心理賬戶的核算人們在決策時，通常進行成本—效用核算，目標是在成本一定的情況下實現(xiàn)效用最大化。要實現(xiàn)該目標，在金融經(jīng)濟學(xué)研究中通常給出效用函數(shù)的具體形式。但心理學(xué)經(jīng)濟學(xué)家的研究表明，個體由于受心理因素的影響，風(fēng)險態(tài)度并不是一成不變的，從而提出新的效用函數(shù)形式?！?心理賬戶對投資行為的影響第二十頁，共四十八頁，2022年，8月28日（一）行為效用函數(shù)（價值函數(shù)(valuefunction)

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我們從三種心理效應(yīng)入手來理解行為效用函數(shù)(價值函數(shù))：反射效應(yīng)(reflectioneffect)反射效應(yīng)：指行為人通常在面對盈利選擇的時候是一個風(fēng)險規(guī)避者（其效用函數(shù)是上凸的），而在面對虧損選擇的時候是一個風(fēng)險偏好者（其效用函數(shù)是下凸的）。A（確定性）B（不確定性）事件11000(100%)2000(50%)+0(50%)事件2-1000(100%)

-2000(50%)+0(50%)風(fēng)險回避風(fēng)險偏好§4心理賬戶對投資行為的影響第二十一頁，共四十八頁，2022年，8月28日敏感性遞減（diminishingsensitivity） 在參考點附近（比如財富為0時），人們對財富的邊際變化比較敏感；而在距離參考點遠時，人們對財富邊際變化的敏感程度要低。假設(shè)你剛參加工作1）月收入從100元升到200元；2）后來，月收入從1100元升到1200元。敏感性遞減意味著：人們邊際財富變化的效用函數(shù)在參考點附近比較陡峭，而在遠離其參考點后會逐漸變得平坦。

§4心理賬戶對投資行為的影響第二十二頁，共四十八頁，2022年，8月28日損失厭惡（lossaversion）損失厭惡：人們對財富的減少（損失）比對財富的增加（收益）更為敏感，而且等量損失所帶來的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。損失厭惡意味著：損失帶來的負效用的絕對值大于等量收益帶來的正效用。

§4心理賬戶對投資行為的影響第二十三頁，共四十八頁，2022年，8月28日行為效用函數(shù)（價值函數(shù)valuefunction)：

綜合人們的“反射效應(yīng)”、“敏感性遞減”和“損失厭惡”三種心理效用，行為金融學(xué)將財富變化（損益）的效用價值函數(shù)畫成如下圖所示的情形：-10-40收益損失效用（價值）1020§4心理賬戶對投資行為的影響第二十四頁，共四十八頁，2022年，8月28日（二）心理賬戶的核算規(guī)則：享樂編輯(hedonicediting)假說享樂編輯假說（Thaler，1990）：情感體驗在人們的心理核算中起著重要作用。人們并不追求理性認知上的效用最大化，而是追求情感滿意上的效用最大化。這種心理賬戶核算規(guī)則被稱之為“享樂編輯”（hedonicediting）?？崧?002）在做諾貝爾演講時，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授奚愷元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理學(xué)來研究經(jīng)濟學(xué)、市場學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問題，是這個領(lǐng)域的主要學(xué)者之一。“人們最終追求的是滿意和幸福，而不是金錢。我們需要有一個嚴格的理論來研究如何最大化人們的幸福。”——奚愷元§4心理賬戶對投資行為的影響第二十五頁，共四十八頁，2022年，8月28日（三）享樂編輯假說與心理賬戶分合 一般原理：對于兩個事件x和y:當將兩個事件合并起來進行考慮帶來的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時，即人們就會合并事件。否則，當人們就會選擇將事件分開進行考慮?！?心理賬戶對投資行為的影響第二十六頁，共四十八頁，2022年，8月28日1.分離多個獲得：當兩個以上的事件都是獲得時，人們會傾向?qū)@得分開計算，使自己比較快樂。2.整合多個損失：當兩個以上的事件都是損失時，人們會傾向?qū)p失合并計算，使自己少難過一些。收益損失效用賬戶分開核算賬戶合并核算

“我們不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓痛苦一次到位，剩下的就都是好的了?！钡诙唔摚菜氖隧?，2022年，8月28日1.分離多個獲得(segregatemultiplegains)：當兩個以上的事件都是獲得時，人們會傾向?qū)@得分開計算，使自己比較快樂。例如：當你早上撿到1000元下午又撿到500元，會比你一次撿到1500元更快樂。2.整合多個損失(integratemultipleloss)：當兩個以上的事件都是損失時，人們會傾向?qū)p失合并計算，使自己比較好過些。例如：當你早上掉了1000元下午又掉了500元，還不如一次遺失1500元還比較好過些(倒霉的事一次就好了)。跟團旅游同樣如此。先付掉旅行所有的費用，和先付一部分錢然后每次門票費再另付可能路線、費用都一樣，但舒服度是完全不同的。前一種是怎么玩樂怎么高興，因為錢已付了；后一種情緒變化會比較大，因為總在掏錢。因此，我們千萬不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓讓痛苦一次到位，剩下的全都是好的。第二十八頁，共四十八頁，2022年，8月28日

Sim（2004）的研究支持了這種觀點：投資者更可能在意識到損失時同時賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同時期將盈利的股票賣出以獲得持續(xù)不斷的滿足感。3.整合混合獲得 當兩個以上的事件有獲得也有損失，但獲得大于損失時，人們較喜歡將損失并入獲得來計算，而不愿單獨去面對損失。假如：你早上炒股賺了1000元，下午賠了500元，你會怎么想比較舒服？“嘿嘿，今天凈賺500元，還是很開心的！”§4心理賬戶對投資行為的影響第二十九頁，共四十八頁，2022年，8月28日4.分離混合損失

當兩個以上的事件有獲得也有損失，但損失大于獲得時，人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計算。假如：你早上炒股賺了500元，下午賠了1000元，你會怎么想比較舒服？“雖然下午賠了1000元，好在早上還賺了500元”。這樣想會覺得比較慶幸。作業(yè)：基于行為效用函數(shù)圖分別畫出“整合混合獲得”和“分離混合損失”兩種情況。§4心理賬戶對投資行為的影響第三十頁，共四十八頁，2022年，8月28日四、心理賬戶對投資者投資組合的影響（一）馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：要進行合理化的分散投資，不要把雞蛋都放在一個籃子里要遵循馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，必須考慮投資品種的三個重要方面：每項資產(chǎn)的期望收益每項資產(chǎn)的風(fēng)險水平（比如，收益的標準差）不同投資品種之間的相關(guān)性§4心理賬戶對投資行為的影響第三十一頁，共四十八頁，2022年，8月28日股票A的價格股票B的價格股票A、B組合的價格股票價格時間§4心理賬戶對投資行為的影響第三十二頁，共四十八頁，2022年，8月28日（二）投資者的行為資產(chǎn)組合不同的人有不同的投資目標，一般情況如下：投資者對每個投資目標都建立一個單獨的心理賬戶；每一個投資品種的選擇都要滿足特定投資目標和心理賬戶的要求。安全性目標（保存財產(chǎn)）收益性目標致富（暴富）目標§4心理賬戶對投資行為的影響第三十三頁，共四十八頁，2022年，8月28日投資者的行為資產(chǎn)組合表現(xiàn)為一個由各種資產(chǎn)構(gòu)成的金字塔，金字塔的每一層代表著滿足某個特定目標的資產(chǎn)。保存財產(chǎn)—定期存款、大額存單、貨幣市場基金、國債等投資品種獲取低風(fēng)險收益—金融債券、企業(yè)債券、高分紅股票等高風(fēng)險高收益—外國股票、新股等高風(fēng)險投資暴富—購買彩票、賭博、賭球，等等…

……

…§4心理賬戶對投資行為的影響第三十四頁，共四十八頁，2022年，8月28日投資者的風(fēng)險分散來自于投資目標的分散，而不是馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的資產(chǎn)分散。所以，大多數(shù)投資者的投資組合是非有效的，投資者在獲得既定期望收益的時候，承擔(dān)了太大的風(fēng)險。

投資者通常會將每個投資品種分別放入不同的心理賬戶，心理會計導(dǎo)致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關(guān)系?！?心理賬戶對投資行為的影響第三十五頁，共四十八頁，2022年，8月28日Thaler和Benartzi（2005）發(fā)現(xiàn)：①美國企業(yè)的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨的心理賬戶，與其他股票不發(fā)生聯(lián)系；②并且平均將42%的資產(chǎn)投資在本公司股票上（對本企業(yè)過度自信），導(dǎo)致風(fēng)險過于集中；③由于本身又受雇于本企業(yè)，一旦公司破產(chǎn)倒閉，公司雇員通常會損失慘重：薪金和股票損失?！?心理賬戶對投資行為的影響第三十六頁，共四十八頁，2022年，8月28日一、代表性思維（代表性啟發(fā)）對投資組合的影響代表性思維（代表性啟發(fā)）：①人們在不確定的情況下，會關(guān)注一個事物與另一個事物的相似性，以推斷第一個事物與第二個事物發(fā)生可能的類似之處。②有時，人們假定將來的模式會與過去相似，并尋求熟悉的模式來作判斷，并不考慮這種模式產(chǎn)生的原因或重復(fù)的概率?！?代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響第三十七頁，共四十八頁，2022年，8月28日代表性思維在金融市場上的表現(xiàn)在金融市場上投資者通常錯誤地認為公司過去的經(jīng)營業(yè)績能夠代表未來的業(yè)績，而忽視不支持這種觀點的信息——好公司未來的業(yè)績不一定會一直好下去。投資者認為股票價格的走勢能夠