15-預(yù)期報(bào)酬率與資本成本

第十五章預(yù)期報(bào)酬率和資本成本預(yù)期報(bào)酬率和資本成本價(jià)值的創(chuàng)造企業(yè)的綜合資本成本具體項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率項(xiàng)目組的預(yù)期報(bào)酬率根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素 產(chǎn)品周期的增長(zhǎng)因素競(jìng)爭(zhēng)性進(jìn)入的限制其他保護(hù)措施——例如，專利、暫時(shí)壟斷權(quán)利、壟斷性定價(jià)成本營(yíng)銷和價(jià)格可預(yù)見質(zhì)量一流的組織能力行業(yè)吸引因素競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的綜合資本成本資本成本是各種類型的預(yù)期報(bào)酬率。綜合資本成本是各單獨(dú)的預(yù)期報(bào)酬率（成本）的加權(quán)平均。

融資類型

市場(chǎng)價(jià)值

比重長(zhǎng)期負(fù)債 $35M 35%優(yōu)先股 $15M 15%普通股權(quán)益$50M 50%

$100M 100%長(zhǎng)期融資的市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)成本是公司放款人的預(yù)期報(bào)酬率。ki=kd(1-T)債務(wù)成本P0=Ij+Pj(1+kd)jnj=1假設(shè)BasketWonders(BW)公司發(fā)行了面值為$1,000的無息債券。BW公司的債券現(xiàn)在按$385.54的價(jià)格交易，10年到期。BW的邊際稅率為40%。債務(wù)成本的決定$385.54=$0+$1,000(1+kd)10 (1+kd)10=$1,000/$385.54 =2.5938 (1+kd) =(2.5938)(1/10) =1.1 kd =.1或10% ki =10%(1-.40)

ki =6%債務(wù)成本的決定優(yōu)先股成本是公司優(yōu)先股東投資的預(yù)期報(bào)酬率。kP=DP/P0優(yōu)先股成本假設(shè)BasketWonders(BW)公司外發(fā)面值為$100的優(yōu)先股，每股股利為$6.30，現(xiàn)行市價(jià)為每股$70。

kP=$6.30/$70

kP=9%優(yōu)先股成本的決定股利折現(xiàn)模型法資本資產(chǎn)定價(jià)模型法稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法權(quán)益成本的測(cè)量方法

股利折現(xiàn)模型法

權(quán)益資本成本,ke,可以被看作是使邊際投資者所期望的每股未來股利與每股現(xiàn)行市價(jià)相等的折現(xiàn)率。D1

D2

D(1+ke)1(1+ke)2(1+ke)+...++P0=固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)假設(shè)簡(jiǎn)化如下:ke=(D1/P0)+g假設(shè)預(yù)期股利在可預(yù)見的將來按某一固定的利率增長(zhǎng)。假設(shè)BasketWonders(BW)公司現(xiàn)有每股市場(chǎng)價(jià)值為$64.80的普通股，現(xiàn)行股利為每股$3，股利按8%固定增長(zhǎng)。 ke =(D1/P0)+g

ke =($3(1.08)/$64.80)+.08

ke =.05+.08=.13或13%權(quán)益資本成本的決定增長(zhǎng)階段模型

D0(1+g1)tDa(1+g2)t-a(1+ke)t(1+ke)tP0=增長(zhǎng)階段假設(shè)有如下公式

(假設(shè)有3個(gè)階段):t=1at=a+1bt=b+1Db(1+g3)t-b(1+ke)t+資本資產(chǎn)定價(jià)模型法權(quán)益資本成本,ke,是在市場(chǎng)均衡時(shí)預(yù)期報(bào)酬率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的有一種線性權(quán)衡關(guān)系。報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系可用證券市場(chǎng)線(SML)來描述。ke=Rj=Rf+(Rm-Rf)j假設(shè)BasketWonders(BW)的系數(shù)為

1.25。無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，市場(chǎng)預(yù)期收益率為11.2%。 ke =Rf+(Rm-Rf)j

=4%+(11.2%-4%)1.25

ke

=4%+9%=13%權(quán)益成本的決定(CAPM)稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

權(quán)益資本成本，ke，是稅前債務(wù)成本和股票對(duì)債務(wù)的期望收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。ke=kd+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)**風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和CAPM的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同假設(shè)BasketWonders(BW)公司在稅前債務(wù)成本加上3%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

ke =kd+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

=10%+3%

ke

=13%權(quán)益成本的決定(kd+R.P.)固定增長(zhǎng)模型 13%資本資產(chǎn)定價(jià)模型 13%債務(wù)成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 13%一般來講，這三種方法并不相同。權(quán)益成本方法的比較資本成本= kx(Wx)WACC =.35(6%)+.15(9%)+ .50(13%)WACC =.021+.0135+.065 =.0995or9.95%資本加權(quán)平均成本(WACC)nx=11.

加權(quán)系統(tǒng) 邊際資本成本 權(quán)重與企業(yè)采用的融資投入比例 不一致WACC的限制因素2.

資金籌集費(fèi)是與證券發(fā)行有關(guān)的成本，如承銷、法律、上市和印刷費(fèi)等費(fèi)用。 a. 初始支出調(diào)整法 b. 折現(xiàn)率調(diào)整法WACC的限制因素將資金籌集費(fèi)(FC)加到初始現(xiàn)金支出(ICO)。影響:降低了NPV初始支出調(diào)整法(AIO)NPV=nt=1CFt(1+k)t-(ICO+FC)將資金籌集費(fèi)從證券收益中扣除并重新計(jì)算成果。影響:任何資本組成的成本都會(huì)增加資金籌集費(fèi)。

結(jié)論:增加了WACC折現(xiàn)率調(diào)整法(ADR)利用CAPM來選擇項(xiàng)目: 假設(shè)全部是權(quán)益融資。 決定項(xiàng)目的beta系數(shù)。 計(jì)算期望回報(bào)。 調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。 將成本和項(xiàng)目的IRR對(duì)比。具體項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率的決定決定SML: 確定一個(gè)項(xiàng)目的代表公司。 繪出特征線。 估計(jì)beta系數(shù)并創(chuàng)建SML。決定期望收益的困難接受和/或拒絕項(xiàng)目SMLXXXXXXXOOOOOOO系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Beta)期望收益率Rf接受拒絕1.計(jì)算項(xiàng)目k的預(yù)期報(bào)酬率(全部是權(quán)益 融資)。Rk=Rf+(Rm-Rf)k2. 調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)（融資權(quán)重）。加權(quán)平均預(yù)期報(bào)酬率= [ki][負(fù)債比重]+[Rk][權(quán)益比重]具體項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率的決定假設(shè)現(xiàn)考慮一個(gè)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，其內(nèi)部收益率為19%考察計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)，估計(jì)beta系數(shù)為1.5，公司采用70%權(quán)益融資和30%債務(wù)融資，ki=6%。期望報(bào)酬為11.2%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。具體項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率舉例 ke =Rf+(Rm-Rf)j

=4%+(11.2%-4%)1.5

ke

=4%+10.8%=14.8%WACC

=.30(6%)+.70(14.8%) =1.8%+10.36% =12.16%

IRR=19%>WACC=12.16%該接受該項(xiàng)目嗎？利用CAPM來選擇項(xiàng)目: 假設(shè)全部是權(quán)益融資。 決定項(xiàng)目組的beta系數(shù)。 計(jì)算期望報(bào)酬。 調(diào)整項(xiàng)目組的資本結(jié)構(gòu)。 將成本和項(xiàng)目組的IRR對(duì)比。項(xiàng)目組的預(yù)期報(bào)酬率的決定具體項(xiàng)目組之間預(yù)期報(bào)

酬率的比較按組確定預(yù)期報(bào)酬率公司的資本成本系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Beta)期望收益率歸于項(xiàng)目的非權(quán)益融資額，如果需要的話，應(yīng)調(diào)整項(xiàng)目的beta系數(shù)。CAPM法的基本假定值得懷疑，業(yè)喪失償債能力的可能性不單單取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而是取決于總風(fēng)險(xiǎn)。分組確定的報(bào)酬率的

限制條件風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法(RADR)如果項(xiàng)目或項(xiàng)目組顯示的風(fēng)險(xiǎn)高于“平均”水平，則在企業(yè)的綜合資本成本基礎(chǔ)上增加，反之則減少。根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估項(xiàng)目概率分布法接受一個(gè)項(xiàng)目NPV必須大于零，這取決于概率分布的離散程度和管理當(dāng)局對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的效用偏好。根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估項(xiàng)目企業(yè)投資組合法BCA無差異曲線標(biāo)準(zhǔn)差凈現(xiàn)值的期望值曲線表明對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡企業(yè)投資組合法BCA無差異曲線標(biāo)準(zhǔn)差凈現(xiàn)值的期望值曲線表明對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的中度厭惡企業(yè)投資組合法BCA無差異曲線標(biāo)準(zhǔn)差凈現(xiàn)值的期望值曲線表明對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不太厭惡j=ju[1+(B/S)(1-TC)]

j: 衡量杠桿企業(yè)權(quán)益資本系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的 Beta值。

ju: 衡量沒有財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)權(quán)益資本系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的Beta值。(假定企業(yè)全部是權(quán)益 融資)。

B/S: 按市場(chǎng)價(jià)值反映的債務(wù)對(duì)權(quán)益比率。

TC

: 公司稅率。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整Beta系數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值(APV)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（采用權(quán)益融資）才現(xiàn)值之和加上與項(xiàng)目融資有權(quán)利息避稅利益價(jià)值，再減去任何資金籌集費(fèi)調(diào)整凈現(xiàn)值A(chǔ)PV=無杠桿項(xiàng)目?jī)r(jià)值+項(xiàng)目融資的價(jià)值假設(shè)BasketWonders的一個(gè)項(xiàng)目的成本為$425,000，該項(xiàng)目將在今后的

6年每年為公司節(jié)約$100,000，預(yù)期回報(bào)率為11%。BW以7%的利率借款$180,000，發(fā)行成本$10,000，每年償還$30,000（外加利息），公司稅率為40%。NPV和APV舉例對(duì)于全部是權(quán)益融資的公司NPV是多少?NPV=$100,000[PVIFA11%,6]-$425,000NPV=$423,054

-

$425,000NPV=-$1,946BasketWonders公司NPV答案APV是多少?第一，決定利息費(fèi)用。 IntYr1 ($180,000)(7%) =$12,600 IntYr2 (150,000)(7%) =10,500 IntYr3 (120,000)(7%) =8,400 IntYr4 (90,000)(7%) =6,300 IntYr5 (60,000)(7%) =4,200 IntYr6 (30,000)(7%) =2,100BasketWonders公司

APV答案第二，計(jì)算稅盾收益。TSBYr1 ($12,600)(40%) =$5,040 TSBYr2 (10,500)(40%) =4,200 TSBYr3 (8,400)(40%) =3,360 TSBYr4 (6,300)(40%) =2,520 TSBYr5 (4,200)(40%) =1,680 TSBYr6 (2,100)(40%) =840BasketWonders公司

APV答案第三，找出稅盾收益的現(xiàn)值。TSBYr1 ($5,040)(.901) =$4,541 TSBYr2 (4,200)(.812) =3,410 TSBYr3 (3,360)(.731) =2,456 TSBYr4 (2,520)(.659) =1,661 TSBYr5 (1,680)(.593) =996 TSBYr6 (840)(.535) =449