美容護理：以史為鑒從海外巨頭經(jīng)驗看美妝企業(yè)成長路徑

請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)專題研究外巨頭經(jīng)驗看美妝企業(yè)成長路徑矩陣，雅詩蘭黛重點打造中高端美妝集團。資生堂憑借東西結(jié)合美學(xué)及高研發(fā)投入發(fā)展為亞洲美妝龍頭，高絲旗下高端品牌表現(xiàn)強勢，兩者過去20年營收CAGR分別約，下品牌分別為49/39/35/39個。品牌打造路徑一般為通過名稱LOGO，而后再通過自研+收購黛以收購9個為自研。對于旗下品牌重點打造區(qū)隔化矩陣組合及本土化運營架構(gòu)，通過資源協(xié)同復(fù)用提升效率。產(chǎn)品及研發(fā)端，巨頭均戰(zhàn)略性重視研發(fā)以奠定品牌差異化基礎(chǔ)，研發(fā)費率方面，資生堂 (4%-5%)≈歐萊雅(3%-4%)>高絲(約2%)>雅詩蘭黛(略低于2%)，研發(fā)支撐產(chǎn)品功效護膚表現(xiàn)強勢，香水/護發(fā)較穩(wěn)定，彩妝有所承壓，收入增長及盈利能力依次降低。>高絲(34%)>歐萊雅(33%)>雅詩蘭黛(23%)，發(fā)展趨勢方面，海外巨頭重點布局數(shù)字牌活力。穩(wěn)健性良好，巨頭增長韌性強且在牛證，隨著業(yè)績逐步兌現(xiàn)獲得更高的估值，海如貝泰妮/珀萊雅/華熙生物過去3年營收CAGR分別48%/25%/58%、凈利潤CAGR分別平臺型美妝集團。期。(首次)行業(yè)走勢16%0%-16%-32%-48%2021-082021-122022-032022-07作者析師鞠興海析師趙雅楠研究助理蕭靈相關(guān)研究1、《美容護理：大麥植發(fā)，微針相助，青絲歸來》2209重點標的碼稱投資級EPSSH02SH62SHSH84資料來源：Wind，國盛證券研究所P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明1巨頭成長史復(fù)盤，他山之石求同存異 6 跨越150年的匠心美學(xué) 111.2.4高絲：“KOSE”品牌矩陣打造的日化巨頭 13數(shù)十年積淀打造卓越品牌資產(chǎn)組合 15品牌資產(chǎn) 152.1.1名稱/LOGO：最直觀的獨特屬性，品牌認知的起點 152.1.2品牌風(fēng)格：消費者視角中的品牌含義 162.1.3品牌實力：口碑單品承載品牌認知的核心 18 2.2經(jīng)驗二：從品牌數(shù)量、覆蓋品類、定價和集中度看多品牌戰(zhàn)略 19全品類以護膚+彩妝為主線 192.2.2品牌區(qū)隔關(guān)鍵為定位目標客群，高端化趨勢明顯 222.2.3核心品牌貢獻顯著，依地區(qū)市場規(guī)劃品牌優(yōu)先級 262.2.4自研+收購+協(xié)議代理構(gòu)成三大品牌來源 293產(chǎn)品&研發(fā)：產(chǎn)品為王，研發(fā)為基 323.1經(jīng)驗一：護膚領(lǐng)跑美妝市場，功效護膚遙遙領(lǐng)先 323.2經(jīng)驗二：研發(fā)為戰(zhàn)略核心，穩(wěn)定研發(fā)投入提升產(chǎn)品力跨越周期 344渠道&營銷：渠道因地制宜，營銷創(chuàng)造價值 384.1經(jīng)驗一：品牌定位決定渠道選擇，全渠道重視零售體驗 384.1.1渠道選擇由品牌定位決定，觸達核心消費人群 384.1.2線上電商為引擎，線下渠道角色轉(zhuǎn)變，旅游零售具增長潛力 39 4.2.1歐萊雅/雅詩蘭黛全球化渠道成熟，資生堂/高絲中國區(qū)貢獻增長 42球化的關(guān)鍵 454.3經(jīng)驗三：營銷資源傾向明星單品，營銷手段多樣化 475市場表現(xiàn)復(fù)盤：消費品跨越周期，估值穩(wěn)中有升 505.1市值復(fù)盤：歷史增長匹配營收/業(yè)績增長 505.2估值復(fù)盤：業(yè)績穩(wěn)健增長驅(qū)動估值中樞提升 525.3對標國內(nèi)：優(yōu)質(zhì)龍頭迎來發(fā)展機遇期，配置價值突顯 56 圖表2：全球及中國市場美妝集團2021年營收TOP榜單 7 圖表4：歐萊雅旗下品牌卡詩于二十世紀中期推出的產(chǎn)品 8圖表5：歐萊雅集團在安鞏時代的總營收及增速(FY2006-FY2021) 9圖表6：歐萊雅集團在安鞏時代的亞太區(qū)營收及增速(FY2006-FY2021) 9 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：雅詩蘭黛集團發(fā)展歷程及品牌情況 10 圖表22：各集團主要品牌歷史形成時間軸(從上至下依次為歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、高絲) 19 圖表31：歐萊雅集團2016-2021年各品牌板塊收入(億歐元) 24 圖表33：歐萊雅集團2016-2021各品牌板塊經(jīng)營利潤(億歐元) 25 25 25FY-FY2021各品牌板塊營收情況(十億日元) 26 圖表40：2016-2021年歐萊雅十大品牌全球收入(百萬美元) 27圖表41：2016-2021年歐萊雅十大品牌中國收入(百萬元人民幣) 27圖表42：2016-2021年雅詩蘭黛四大核心品牌全球收入(百萬美元) 27圖表43：2016-2021年雅詩蘭黛四大核心品牌中國收入(百萬元人民幣) 27圖表44：資生堂集團八大核心品牌2018年銷售額(億日元) 28 圖表47：雪肌精FY2019-FY2021銷售額及占比 28圖表48：資生堂集團日本本土市場品牌規(guī)劃層級 29圖表49：各集團品牌來源橫向?qū)Ρ?29 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表54：歐萊雅集團FY2016-FY2020各品類營收及占比(億歐元) 32FY7-FY2021各品類營收及占比(億美元) 32 34 SKU 39均SKU數(shù)量增加幅度 39 各地區(qū)電商渠道收入(十億日元) 40 圖表80：高絲集團六大“顧客接觸點” 41圖表81：高絲集團MaisonKose旗艦店 41圖表82：資生堂FY2016-FY2021旅游零售渠道收入金額占比(億日元) 42圖表83：高絲FY2019-FY2021旅游零售渠道收入金額占比(億日元) 42圖表84：各集團經(jīng)營范圍涉及國家地區(qū)數(shù)量 42圖表85：歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂全球工廠分布 42表86：FY2018-FY2020歐萊雅集團員工分布 43圖表87：資生堂集團員工分布 43圖表88：雅詩蘭黛全球化發(fā)展歷程 43圖表89：FY2016-FY2020歐萊雅分地區(qū)營收(億歐元) 44圖表90：FY2017-FY2021雅詩蘭黛分地區(qū)營收(億美元) 44圖表91：FY2016-FY2021資生堂分地區(qū)營收(億日元) 44圖表92：FY2017-FY2021高絲分地區(qū)營收(十億日元) 44圖表93：高絲中國銷售渠道分布及擴張計劃 45圖表94：高絲集團海外子公司列表 45圖表95：2016-2020年全球化妝品銷售渠道變化情況(%) 46圖表96：2016-2020中國美妝個護銷售渠道變化情況(%) 46 6圖表98：資生堂在不同區(qū)域具有不同職能和重心 47圖表99：各美妝集團營銷費率較高 47P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明 9 圖表104：歐萊雅市值復(fù)盤(億美元) 50) 51圖表106：資生堂市值復(fù)盤(億美元) 51 3 6 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明經(jīng)濟人文環(huán)境、媒介宣傳方式等多重因素的綜合影響，在全球不同地區(qū)不同階段呈現(xiàn)出美/日韓等成熟地區(qū)化妝品產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程及可參考性對比較早形成的民族自信心結(jié)合品牌常年高研發(fā)投入所構(gòu)建的消費者信用背書促進了本土護廣產(chǎn)品具有一定參考價值。貨龍頭有望逐步提升份額并開啟多品牌并購整合戰(zhàn)略。P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：全球及中國市場美妝集團2021年營收TOP榜單IRS單數(shù)據(jù)單位分別為百萬美元/億元我們重點選取歐美地區(qū)的歐萊雅、雅詩蘭黛以及日本地區(qū)的資生堂、高絲集團進行復(fù)盤團前身成立于1909年，公司首款產(chǎn)品——名為”L’Auréale”的合成染發(fā)劑由e紀初的歐洲大陸正開始流行染燙發(fā)型，但市場缺少具備足夠安全性、可以大面積推廣的毒發(fā)歐仁·舒萊爾以簡化后的產(chǎn)品名稱”L’oréal”(即歐萊雅)正式命名公司，相比之前更具P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明高端專業(yè)護發(fā)品牌卡詩，并憑借上市后的資本擴張先后收購標志性品牌蘭蔻、卡尼爾和圖表3：歐萊雅在達勒時代的定型噴霧廣告圖表4：歐萊雅旗下品牌卡詩于二十世紀中期推出的產(chǎn)品資料來源：歐萊雅官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：歐萊雅官網(wǎng)，國盛證券研究所DalleCEOZviak學(xué)研究人員為歐萊雅研究實驗室的組織工作帶入了清晰的理念，鼓勵研發(fā)進步，將產(chǎn)品對研發(fā)的大量投入使集團受益。ones期間，集團先后收購了赫蓮娜、理膚泉、美寶蓮、科顏氏、植村秀等品牌，并且收購了安鞏時代的地位鞏固(2006-2021)。安鞏(Jean-PaulAgon)接任后提出了“普及化(universalisation)”戰(zhàn)略，即理解并尊重差異的全球化。集團進一步加大在歐洲以外的北美區(qū)方面，集團積極收購美國彩妝品牌UrbanDecay、NYX、ITCosmetics及美國敏第一大化妝品集團的地位。P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表5：歐萊雅集團在安鞏時代的總營收及增速(FY2006-FY2021)圖表6：歐萊雅集團在安鞏時代的亞太區(qū)營收及增速(FY2006-FY2021)0總營收(億歐元)YoY(%)總營收(億歐元)YoY(%)50日0亞太區(qū)營收(億歐元)YoY(%)亞太區(qū)營收(億歐元)YoY(%)50資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所注：2021年為北亞太區(qū)營收數(shù)據(jù)，南亞太已拆出與中東/非洲收入合并集團發(fā)展歷程及品牌情況P.10P.10黛實現(xiàn)了從一家美國化妝品公司向世界化妝品巨頭的轉(zhuǎn)變。圖表8：雅詩蘭黛集團發(fā)展歷程及品牌情況雅詩蘭黛的家族企業(yè)氛圍濃厚，家族成員占據(jù)核心管理層職位逾七十年，投票權(quán)高達O總監(jiān)，簡擔(dān)任企業(yè)營銷執(zhí)行副總裁兼首席數(shù)據(jù)官。21財年展現(xiàn)出良好的增長勢頭。P.11請P.11FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY200715.8%10.3%6.4%圖表9：雅詩蘭黛FY2007-FY2021營收及增速0營收(億美元)YoY(%)162 13.0%12.4%13.5%13.0%12.4%117.7%7.7%4.8%8.9%8.6%8.9%88 4.5% -1.7% -3.8% -7.4%資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所注：雅詩蘭黛財年結(jié)算日為6月30日后相繼推出由日本人獨立制作的首款香水、不同于充斥市場的白色香粉的七色粉香粉、資生堂集團發(fā)展歷程及品牌情況P.12P.12特點，制定了標志性的花椿圖案商標。在注重美學(xué)設(shè)計的福原信三的帶領(lǐng)下，資生堂轉(zhuǎn)型成為化妝品公司后伊始推出的各產(chǎn)品設(shè)計均具有資生堂獨特的東西方相結(jié)合的美學(xué)特女性打造融合東西方美學(xué)的個人風(fēng)格，雜志中經(jīng)常介紹珍貴的巴黎時裝或發(fā)型等海外流象做出了巨大貢獻，并為資生堂帶來穩(wěn)定的客戶群。資生堂早期產(chǎn)品的美學(xué)表現(xiàn)發(fā)售時間設(shè)計特征在歐洲興起的現(xiàn)代藝術(shù)風(fēng)格中汲取靈設(shè)計為正方形四角被直線切割后香水“花椿”用優(yōu)質(zhì)切割玻璃瓶，用金箔將商品名璃瓶上，產(chǎn)品處處彰顯豪霜相連；標簽采用金色印刷，更加凸顯了和整體設(shè)計資料來源：資生堂官網(wǎng)，國盛證券研究所，1963年資生堂開始在意大利米蘭銷售產(chǎn)品，首次向歐洲出口化妝品，1965年在美國成美彩妝品元。ON產(chǎn)品組合、歐洲的香水產(chǎn)品組合；加大研發(fā)創(chuàng)新投入；。P.13P.13FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FYFY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY200600營收(億日元)YoY(%)18.2%18.2%1.7%-4.6%-18.6%12.4%12.4%-6.7%-0.7%4.1%4.2%4.9%9.3%8.9%3.4%3.5%2.1%資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所注：2016年之前資生堂財年結(jié)算日為3月31日，之后為12月31日(現(xiàn)東京都北區(qū))成立高絲前身小林合伙企業(yè)，開始從事化妝品制造和銷售。小林孝三RD從而擴大了集團的客群范圍。圖表13：1970-1980年代高絲推出的創(chuàng)新性產(chǎn)品資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所P.14請P.14MaisonKOSé”。絲集團發(fā)展歷程及品牌情況高絲集團2026年愿景資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所P.15請P.15FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2FY2021FY2020FY2019FY2018FY2017FY2016FY2015FY2014FY2013FY2012FY2011FY2010FY2009FY2008FY2007FY營收(億日元)YoY(%)--0.8%2.2%-1.2%-3.1%-0.9%11.3%-14.7%13.7%17.1%-2.7%9.6%9.4%2.5%%%.69.81-資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所注：高絲財年結(jié)算日為3月31日2品牌：數(shù)十年積淀打造卓越品牌資產(chǎn)組合并使之同競爭對手的產(chǎn)品或服務(wù)區(qū)別開。品牌認知，即消費者對品牌的品牌內(nèi)涵及價值LOGO直觀的獨特屬性，品牌認知的起點的定位和品牌的時尚屬性；雅詩蘭黛創(chuàng)始人將自己的名字”Esty”變種為具有法國特色的”的花椿(即山茶花)標志由公司首任總裁福原信三于1915年設(shè)計，其中一朵姿態(tài)向上潔流暢的曲線凸顯現(xiàn)代美與古典美的結(jié)合，結(jié)合資生堂發(fā)行的《花椿》雜志，消費者見能夠聯(lián)想到獨具美學(xué)風(fēng)格的品牌屬性。P.16P.16多次改良和修正，終于完成了資生堂日文字體。1928年資生堂的英文字體誕生，在報紙雜志廣告，為建立消費者對資生堂的品牌認知起到了巨大的作用。：資生堂專屬字體2.1.2品牌風(fēng)格：消費者視角中的品牌含義詩蘭黛推出的白金面霜開啟了奢華護膚品類的先河，該產(chǎn)品宣稱將25種世界上最珍貴P.17請P.17資料來源：雅詩蘭黛公司官網(wǎng)，國盛證券研究所有信之孫福原義春語)與法國藝術(shù)家蘆丹氏(SergeLutens)合作，后者通過極具東方哲學(xué)的廣告和海報等藝術(shù)作品幫助資生堂打造了國際化形象，使得“資生堂的形象在五蘆丹氏為資生堂設(shè)計的廣告海報P.18P.182.1.3品牌實力：口碑單品承載品牌認知的核心認知?？v觀四家集團各代表性品牌，均具有其口碑載道、經(jīng)久不衰的明星單品。各集團代表性品牌明星產(chǎn)品資料來源：天貓，國盛證券研究所2.1.4時間沉淀：消費者建立信任信賴的過程瑞咨SKIIN妝方面2020時間較長的品牌(調(diào)研樣本數(shù)N=722)。P.19P.19圖表22：各集團主要品牌歷史形成時間軸(從上至下依次為歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、高絲)四家化妝品集團巨頭均實施多品牌戰(zhàn)略、具備非常完善的品牌矩陣。從歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、高絲這四個單一品牌，以自研和收購形式分別延伸開發(fā)出多個知名品牌；多品牌戰(zhàn)略有效降低了集團對于單一品牌的依賴性風(fēng)險，并且通過品牌矩陣多層次階梯了護膚、彩妝、香水、個護(包括美發(fā))和男士美容領(lǐng)域，并以護膚、彩妝為主線?？v歐萊雅集團旗下品牌49個。所有品牌按照集團業(yè)務(wù)部門可分類為大眾化妝品部uctsLOralLuxeProfessionalProductsActiveCosmetics檔化妝品部品牌P.20P.20：歐萊雅集團品牌矩陣DaughterSANTETHAYERS高檔化妝品部(21個)banDecayRalphaCARITA專業(yè)美發(fā)產(chǎn)品部(9個)活性健康化妝品部(6個)士美容和頭發(fā)護理。：雅詩蘭黛集團品牌矩陣9個)男士美容(2個)香水(9個)ra頭發(fā)護理(2個)AvedaBumbleandbumble資料來源：雅詩蘭黛公司官網(wǎng)，國盛證券研究所；注：藍色加粗為自研品牌e(Fragrance)、大眾化妝品(Cosmetics)、個人護理(PersonalCare)、專業(yè)沙龍(Professional)五個板塊對品牌進行布局。：資生堂集團品牌矩陣銷售市場膚之鑰CLéDEPEAUBEAUTé創(chuàng)立于1982年的日本，日本百貨商店銷售額第一品牌(2019)日本、中國、亞太、旅游茵芙莎IPSA零售。RCIER(2019年1月-7月)。sDrunkElephant中國、亞太、美洲、EMEA包括護膚、底妝、美容食品THEGINZA年作為時裝精品店品牌成立于東京銀座(GINZA)，2002年開始提供護膚產(chǎn)品P.21P.21理(古龍水和房間噴霧)，F(xiàn)ragranceFragrance香水(5個)bbana三宅一生三宅一生全球服裝設(shè)計師三宅一生創(chuàng)立品牌，1994年推出其經(jīng)典之作——一生之水(L'EauD'Issey)IsseyMiyakeiguez美國設(shè)計師NarcisoRodriguez于1998年創(chuàng)建，法國香水品牌旅游零售ToryToryBurch游零售tensics售售連續(xù)15年蟬聯(lián)日本彩妝品牌第一名，2005年資生堂推出的全新日本彩妝品牌，“Maquillage”心機彩妝MAQuillAGE日本、中國是法語make-up、化妝的意思HAKUHAKU日本2005年成立，資生堂標志性美白品牌，推出后即連續(xù)16年成為美白精華銷售額第一品牌安肌心語dprogram日本，中國，亞太敏感肌品牌，主打溫和的護膚和底妝配方1979年成立的抗衰老護膚品牌，理念是“我們都可以美麗地變老?！眅GRACY日本2007年推出的日本護膚、彩妝品牌，目標人群是40歲以上的忙碌職業(yè)生活的消費者戀戀愛魔鏡日本、亞太彩妝品牌，2003年在日本成立，面向十幾歲到二十幾歲的女性消費者MAJORCAZa日本，中國，亞太1997年創(chuàng)立，面向年輕消費者的開架美妝品牌PersonalPersonalCare個人護理(2個)SENKA區(qū)銷售TSUBAKI日語意為山茶花其他(2個)oProfessionalheCollagen/作為資生堂社會價值創(chuàng)造活動的一部分，該品牌成立于1956年，研究和開發(fā)針對特定、嚴重PerfectCover日本、中國、亞太皮膚問題的化妝品。P.22P.22匯集高絲最尖端研發(fā)技術(shù)，擁有上乘品質(zhì)的高端品牌群；產(chǎn)品通過百貨店專柜和化妝品專營店等進行銷售，經(jīng)由專門培訓(xùn)的美容顧問通過肌膚診斷等精心周到的咨詢服務(wù)進行產(chǎn)品介紹推薦。2)高端品牌板塊(Prestige)向更廣泛的顧客人群提供高附加價值的化osmetaries店、藥妝店和便利店等渠道以合理價格和優(yōu)質(zhì)品質(zhì)提供給顧客。高絲集團品牌矩陣板塊(9個)ACNEO、CarteHDLICsoftymoJelaimeBIOLISSCLEAR資料來源：高絲公司官網(wǎng)，國盛證券研究所關(guān)鍵為定位目標客群，高端化趨勢明顯y價位缺少布局。：各集團主要品牌平價/中端/高端/超高端定位的品牌板塊和主要商品價格的品牌風(fēng)格及定位有助于精準定位消費人群及提高定價能力。雅詩蘭黛的品牌戰(zhàn)略強調(diào)各個品牌的獨立性，每個品牌都有一個單一的全球形象，通過品牌矩陣具備品牌風(fēng)格及品牌定價的差異化。風(fēng)格新潮的品牌的價格普遍較低(圖表右vs一象限)，有兩方面原因：一是品牌風(fēng)格定位的目標消費人群不同導(dǎo)致定價差異，新潮品牌目標消費P.23P.23：雅詩蘭黛集團品牌矩陣注：橫軸為品牌風(fēng)格，左為經(jīng)典，右為新潮，豎軸為價格，越往上定價越高牌區(qū)隔的一大特點在于旗下一些品牌精準定位目標年齡段消費者，而設(shè)立年齡范圍的意義在于，定位相應(yīng)消費能力的群體并向該群體消費者傳達明確的定位從而建立資生堂旗下精準定位目標年齡段消費者的品牌相應(yīng)品牌傳達品牌定位提供簡單舒適的解決方案考慮自己并因此而發(fā)光的女性用的化妝品，快速上妝品牌名稱：寓意優(yōu)雅，旨在提供必備的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品少的化妝技術(shù)，適合年輕忙碌的職業(yè)女性是傳說可以實現(xiàn)一個人變美的魔法咒語高絲集團的多品牌戰(zhàn)略下品牌兼具區(qū)隔性&協(xié)同性。高絲旗下品牌可按品牌獨立性的劃品牌”(獨立性高)，體現(xiàn)了不同于其他三家集團的品牌區(qū)隔方式。尖端品牌以單獨品牌為主，包括知名品牌黛珂和澳爾濱，高端品牌高絲品牌及單獨品牌各占一半，日化品類模糊的品牌邊界使消費者很難為已經(jīng)定位中端的同一品牌名支付較高溢價，限制了品牌的提價能力。P.24P.24圖表30：高絲品牌&單獨品牌在各版塊的分布資料來源：高絲公司官網(wǎng)，國盛證券研究所端品牌表現(xiàn)較好成為各集團的共通之處，表現(xiàn)強勢(均為中高端品牌，高端品牌居多)。圖表31：歐萊雅集團2016-2021年各品牌板塊收入(億歐元)圖表32：歐萊雅集團2016-2021各品牌板塊收入增速037.833.577FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY202135%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15% FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021P.25P.25圖表33：歐萊雅集團2016-2021各品牌板塊經(jīng)營利潤(億歐元)圖表34：歐萊雅集團2016-2021各品牌板塊經(jīng)營利潤率0 5.25 4.3.9 4.76.7FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 造成了北美區(qū)整體銷售額的下降。收入最高，中國市場則更加青睞高檔化妝品。在日本本土市場，大眾化妝品板塊為資生生堂第一大收入來源且占比超過一半(2021年占60.3%)，2020年大眾化妝品和個人護。圖表35：資生堂集團2016-2021日本市場各品牌板塊收入(億日元)圖表36：資生堂集團2016-2021中國市場各品牌板塊收入(億日元)PrestigeCosmeticsPersonalCareOthers4546417138124000303020FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY20210nalCareOthers782FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021占集團總營收比78.2%/20.9%/0.9%。過去五年，尖端及高端品牌板塊收入占比從sFY塊收入降幅更小。P.26P.26圖表37：高絲集團FY2017-FY2021各品牌板塊營收情況(十億日元)圖表38：高絲集團FY2017-FY2021各品牌板塊營收增速07.074資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所圖表39：高絲集團FY2017-FY2021品牌板塊經(jīng)營利潤率 %.7% 6%%%資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所貢獻顯著，依地區(qū)市場規(guī)劃品牌優(yōu)先級87%。美寶蓮為前十品牌中唯一一個在過去六年銷售不斷下滑的品牌，正在被第二梯隊。明顯更高，與第三名(美寶蓮)銷售額之間出現(xiàn)斷層，集團全球第四大品牌卡尼爾則因化+功效化消費趨勢明顯。高端化品牌如YSL美妝(CAGR5=67%)、阿瑪尼美妝(CAGR5=53%)、赫蓮娜(CAGR5=59%)、蘭蔻(CAGR5=33%)在過去五年的國內(nèi)市場取得成倍式增長，功效護膚品牌如理膚泉(CAGR5=27%)和科顏氏(CAGR5=23%)P.27P.27圖表40：2016-2021年歐萊雅十大品牌全球收入(百萬美元)圖表41：2016-2021年歐萊雅十大品牌中國收入(百萬元人民幣)201620212016201620210000資料來源：公司財報，國盛證券研究所資料來源：公司財報，國盛證券研究所其中雅詩蘭黛約占三成左右，倩碧約占兩成左右。從增長角度來看，在全球范圍內(nèi)雅詩圖表42：2016-2021年雅詩蘭黛四大核心品牌全球收入(百萬美元)圖表43：2016-2021年雅詩蘭黛四大核心品牌中國收入(百萬元人民幣)0020162021倩碧倩碧資料來源：公司財報，國盛證券研究所00020162021倩碧倩碧資料來源：公司財報，國盛證券研究所牌共八個，分別為資生堂、ClédePeauBeauté(肌膚之鑰)、NARS、IPSA、LauraMericer、怡麗絲爾、安熱沙和D&G。P.28P.28圖表44：資生堂集團八大核心品牌2018年銷售額(億日元)圖表45：資生堂集團八大核心品牌2019-2021年銷售額變化率180016001400120010008006004002000去幾年隨市場趨勢進行調(diào)整，2018年末集團五大全球核心品牌為雪肌精、黛珂、圖表46：黛珂FY2019-FY2021銷售額及占比圖表47：雪肌精FY2019-FY2021銷售額及占比032.0%FY2019FY2020FY2021資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所504.2%4.3%FY2021資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所資生堂品牌規(guī)劃具體清晰，依地區(qū)市場而異。在日本本土市場集團根據(jù)市場趨勢及自身強項決定品牌發(fā)展的優(yōu)先級，選擇出了最為優(yōu)先關(guān)注的品牌群、戰(zhàn)略性增長品牌群以及需要開拓市場的新品牌群。中國市場優(yōu)先推廣資生堂、ClédePeauBeauté和怡麗絲爾P.29P.29圖表48：資生堂集團日本本土市場品牌規(guī)劃層級協(xié)議代理構(gòu)成三大品牌來源資生堂和高絲以自主研發(fā)品牌為主、收購和協(xié)議代理品牌為輔搭建品牌矩陣。各集團協(xié)圖表49：各集團品牌來源橫向?qū)Ρ忍m黛品牌來源466收購852協(xié)議代理7548資料來源：各集團官網(wǎng)，國盛證券研究所P.30P.30大化妝品集團收購歷程總結(jié)黎歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、黛珂及核心品牌倩碧、怡麗絲爾、雪肌精等，而各集團細年收購的美寶蓮則進一步擴大了歐萊雅在大眾彩妝品類領(lǐng)域的存在感；此外歐萊雅也通過收購薇姿進入皮膚學(xué)級護膚這一細分品類，并通過收購理膚泉進一步完善集團在皮膚：歐萊雅集團通過收購進入的品類領(lǐng)域被收購品牌時間進入的品類領(lǐng)域64彩妝護膚卡尼爾65有機輔助護發(fā)Gemey73大眾彩妝薇姿80皮膚學(xué)級護膚oP.31P.31MTheOrdinaryNIOD紅品牌社媒粉絲數(shù)及由美妝博主發(fā)布的播放量最高視頻點擊數(shù)0Instagram粉絲數(shù)(萬)Youtube最高單個視頻點擊(萬次)yticsTooFacederTarteInstagram，Youtube，國盛證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2022.07，Becca已停止運營歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂收購的品牌定位既有高端也有大眾平價，延伸了集團下價格：主要美妝集團收購的美妝品牌覆蓋全價格帶資料來源：各集團官網(wǎng)及公司公告，國盛證券研究所法國品牌，通過收購法國美發(fā)品牌Carita進入法國及歐洲市場，通過收購聯(lián)合利華的面市，旗下所有產(chǎn)品均采用天然來源和其他旨在發(fā)揮作用的成分混合配制而成，是定位eP.32P.32第一護膚品牌。集團在收購后將小護士定位的消費者年齡層降低、由商超貨架銷售轉(zhuǎn)為因跨國公司和本土公司的管理風(fēng)格沖突導(dǎo)致小護士原有經(jīng)銷商流失，品牌及渠道建設(shè)的理念不同、整合不暢導(dǎo)致小護士逐漸淡出市場。此外，歐萊雅于2004年收購當時具備，占：歐萊雅集團FY2016-FY2020各品類營收及占比(億歐元)圖表55：雅詩蘭黛集團FY2017-FY2021各品類營收及占比(億美元)0護膚彩妝頭發(fā)護理染發(fā)劑香水其他FYFYFYFYFYFY-20FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021資料來源：雅詩蘭黛公司公告，國盛證券研究所護膚品類成為營收支柱。歐萊雅集團統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2017年起全球護膚品市場增速(-8%)展現(xiàn)出較強韌性，至2020年護膚市場占全球美妝市場總量比例為42%，彩妝市場緊隨，P.33P.33 30%20%10% 圖表56：2020年全球護膚品市場與整體美妝市場的增長率比較按產(chǎn)品類別劃分全球化妝品市場2020護膚洗發(fā)護發(fā)彩妝香水衛(wèi)生用品42%香水&頭發(fā)護理產(chǎn)品需求總體較穩(wěn)定。歐萊雅集團香水品類收入在近五年維持在23-28端來看，護膚/香水盈利表現(xiàn)良好，彩妝盈利式微。雅詩蘭黛集團各品類經(jīng)營利持續(xù)虧損原因主要是疫情限制社交活只包括護膚品類的活性健康化妝品部經(jīng)營利潤率23%-25%，同時包括護膚、彩妝及香水的高檔化妝品部及大眾化妝品部經(jīng)營利潤率18%-20%，美發(fā)產(chǎn)品經(jīng)營利潤率維持在詩蘭黛集團FY2017-FY2021各品類經(jīng)營利潤率情況：歐萊雅集團FY2016-FY2021各業(yè)務(wù)部門經(jīng)營利潤率情況彩妝護膚香水頭發(fā)護理 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021資料來源：雅詩蘭黛公司公告，國盛證券研究所 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021的收入均出現(xiàn)不同程度的下跌(-8.2%/-7.6%/-10.0%)，同時活性健康化妝品板塊收入P.34P.34在此趨勢下，雅詩蘭黛集團于2021年作價10億美元收購加拿大化妝品公司DECIEM圖表60：2016-2020年全球活性健康護膚品市場與美妝市場增長率比較圖表61：全球皮膚學(xué)級護膚品增速領(lǐng)跑各細分化妝品品類8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%市場 20162017201820192020資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所圖表62：DECIEM旗下品牌主打極簡主義和成分護膚資料來源：DECIEM公司官網(wǎng)，國盛證券研究所期高絲(2%左右)>雅詩蘭黛(略低于2%)。頭部護膚品集團經(jīng)過多年持續(xù)研發(fā)沉淀，P.35P.35圖表63：各集團FY2016-FY2021年研發(fā)費用率歐萊雅雅詩蘭黛資生堂高絲財年截止日為當年6.30/3.31，歐萊雅/資生堂財年截止日為當年12.31在四家巨頭中歐萊雅研發(fā)費用金額排行第一，2016-2021年歐萊雅集團研發(fā)費用從8.5圖表64：FY2016-FY2021歐萊雅集團研發(fā)人員數(shù)量圖表65：FY2016-FY2020歐萊雅集團每年申請專利數(shù)研發(fā)創(chuàng)新人員數(shù)量0000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021000000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021業(yè)績表現(xiàn)的原因作出總結(jié)，認為增長潛力下降的主要原因是加強品牌和企業(yè)所需的營銷和研發(fā)投資減少，使品牌資產(chǎn)變?nèi)?，消費者購買減少導(dǎo)致門店銷售額下降，公司出貨量P.36P.36圖表66：2014年以前資生堂集團日本本土市場份額持續(xù)縮水圖表67：2014年以前資生堂集團利潤端表現(xiàn)惡化堂公司公告，國盛證券研究所圖表68：資生堂集團“2020中長期戰(zhàn)略”提出的惡性/良性循環(huán)第一階段(2015-2017)的階段目標是“重建商業(yè)基礎(chǔ)”，具體舉措為清理遺留問題(優(yōu)點是營銷和研發(fā)投資)。第二階段(2018-2020)的階段目標是“加速增長勢頭”，具體舉措為進一步加大營銷投入、加強對高端品牌和日本制造品牌的投資、加強對日本和中稱“S/PARK”)正式投入運營，通過整合日本和海外尖端研究機構(gòu)以及其他行業(yè)的多種知識、信息和技術(shù)，為世界各地的消費者提供新的價值，同時集團將研發(fā)領(lǐng)域從化妝品P.37P.37圖表69：資生堂集團覆蓋研發(fā)領(lǐng)域與專研、400次質(zhì)地測試研發(fā)而成，其外形特征承載1897年資生堂第一款美妝產(chǎn)品“紅小棕瓶(夜間修復(fù)精華)以來，縱觀小棕瓶四十年發(fā)展歷史，共經(jīng)過六次升級迭代、推圖表70：雅詩蘭黛小棕瓶升級迭代歷程成分/技術(shù)優(yōu)化功效取物+透明質(zhì)酸細胞級修復(fù)r，增加美白功效提取物Chronolux修復(fù)技術(shù)時間進行修復(fù)華科技復(fù)能力rSignal因信源科技起效速度加快25%資料來源：雅詩蘭黛公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.38P.38品牌中最高；TooFaced品牌明星單品睫毛膏為全美銷售額第一(2019.9-2020.8)。明。發(fā)(均位于法國)為高級研究中心、護發(fā)中心和化妝品中心，6個區(qū)域中心(日本、美國、黛全球7個研發(fā)中心，2個：歐萊雅全球研發(fā)網(wǎng)絡(luò)4.1.1渠道選擇由品牌定位決定，觸達核心消費人群rugstoreMediSpa和便利店等大眾零售渠道，渠道特點是便利性和隨機選購。資生堂集團具有基本一致渠P.39P.39道選擇策略：高檔化妝品(Prestige)通過百貨商店和專營店進行銷售，大眾化妝品(Cosmetics)及個護產(chǎn)品通過藥妝店和零售店銷售，專業(yè)沙龍產(chǎn)品面向美發(fā)沙龍?zhí)峁?。疫情影響下全球消費者轉(zhuǎn)向電商渠道的購買行為增加，化妝品及個護市場線上SKU數(shù)SKU韓國、智利、臺灣和俄羅斯依次為增長幅度最大的國家(地區(qū))，口腔護理是線上SKU數(shù)量增加幅度最大的細分市場(接SKU市場線SKU共同影響下，全球化妝品及個護升至7.4%，中國為平均缺貨率提高最多的國家。圖表72：2020.3-2021.2全球化妝品及個護市場電商缺貨率圖表73：2020.3-2021.2全球化妝品及個護市場電商日均SKU數(shù)量變化資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所圖表74：2020.3-2021.2全球化妝品及個護各細分市場線上日均SKU數(shù)量增加幅度資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所。來幾年電商渠道收入占比將提升至50%.②資生堂集團2020年電商渠道收入占比25%，P.40P.40%源：圖表75：歐萊雅集團FY2018-FY2021電商/實體渠道收入占比圖表76：資生堂集團FY2019-FY2020及2023E電商/實體渠道收入占比%圖表78：高絲集團2020/2021年各地區(qū)電商渠道收入(十億日元)50電商渠道收入(十億日元)占比資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所50FY2021資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所注：日本從當年4月起計算渠道零售(Omni-Channelretailing)指企業(yè)采取實體渠道和電商渠道等盡可能多的渠道進行組合和整合(跨渠道)銷售商品或服務(wù)，其目線下渠道的角色和功能的重心從銷售向為消費者提供體驗轉(zhuǎn)變，數(shù)字化提升線下消費者費者回家后可進行線上購買。隨著用戶購買、體驗等行為增加，用戶數(shù)據(jù)也會更加充實，從而服務(wù)的提供。P.41請P.41圖表79：資生堂全渠道零售模型的消費者以提升品牌忠誠度，具體舉措包括通過數(shù)字化技術(shù)、美容顧問人才以及化妝師化服務(wù)體驗。se圖表80：高絲集團六大“顧客接觸點”圖表81：高絲集團MaisonKose旗艦店資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所資料來源：MaisonKose官方賬號，國盛證券研究所蘭黛旗下品牌MAC在佛羅里達州奧蘭多的第一家青年概念店通過產(chǎn)品游戲桌和年輕的的擴張。旅游零售成為重要增長點，短期內(nèi)受疫情影響，長期具有增長潛力。旅游零售是企業(yè)在P.42P.4218%以上；FY2022前三季度，高絲旅游零售收入主要產(chǎn)生自中國和韓國，其中中國旅圖表82：資生堂FY2016-FY2021旅游零售渠道收入金額占比(億日元)圖表83：高絲FY2019-FY2021旅游零售渠道收入金額占比(億日元)0旅游零售收入(億日元)占比FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY20210旅游零售收入(億日元)占比FY資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所4.2.1歐萊雅/雅詩蘭黛全球化渠道成熟，資生堂/高絲中國區(qū)貢獻增長圖表84：各集團經(jīng)營范圍涉及國家地區(qū)數(shù)量提供產(chǎn)品銷售的國家/地區(qū)數(shù)150資料來源：各集團官網(wǎng)，國盛證券研究所、雅詩蘭黛和資生堂除具備的產(chǎn)圖表85：歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂全球工廠分布球工廠數(shù)量資料來源：各集團官網(wǎng)及公司公告，國盛證券研究所從員工構(gòu)成來看，歐萊雅新市場(亞太、拉美、東歐、非洲和中東)員工數(shù)超過集團總+，其中亞太區(qū)員工數(shù)16700P.43P.43圖表86：FY2018-FY2020歐萊雅集團員工分布圖表87：資生堂集團員工分布西歐860308539287974860308539200非洲；括號內(nèi)為區(qū)域總部圖表88：雅詩蘭黛全球化發(fā)展歷程全球化發(fā)展歷程—亞太地區(qū)616593200220052011進入香港市場亞太地區(qū)第一個分公司在澳大利亞設(shè)立在中國大陸推出雅詩蘭黛和倩碧品牌，在上海設(shè)立第一個柜臺設(shè)立中國分公司在中國大陸成立一只研發(fā)團隊在上海設(shè)立研發(fā)中心在上海建設(shè)全球研發(fā)創(chuàng)新中心，預(yù)計2022年落地全球化發(fā)展歷程—美洲地區(qū)466094在美國銷售產(chǎn)品在加拿大推出雅詩蘭黛品牌收購加拿大品牌MAC，之后在加拿大設(shè)立生產(chǎn)中心、分銷中心、研發(fā)中心全球化發(fā)展歷程—EMEA地區(qū)607496進入英國市場進入法國、德國、瑞典等市場，在比利時和瑞士設(shè)立生產(chǎn)中心在南非設(shè)立非洲第一家子公司在中東設(shè)立子公司資料來源：雅詩蘭黛公司公告，國盛證券研究所收入端：歐萊雅&雅詩蘭黛全球化程度成熟。2020年歐萊雅三大收入地區(qū)依次為亞太42.8%/33.8%/23.4%。亞太區(qū)收入增長強勢。歐萊雅/雅詩蘭黛亞太區(qū)收入占比分別從2016(FY2017)的P.44請P.44圖表89：FY2016-FY2020歐萊雅分地區(qū)營收(億歐元)圖表90：FY2017-FY2021雅詩蘭黛分地區(qū)營收(億美元)西歐北美亞太拉丁美洲東歐非洲和中東0劃分方式發(fā)生變化，將南亞太與中東北非合并列報，北亞太單獨列報0資料來源：雅詩蘭黛公司公告，國盛證券研究所收入端：資生堂全球化程度>高絲全球化程度，且均不斷提升日本以外業(yè)務(wù)區(qū)域收入占財年資生堂和高絲于日本本土分別產(chǎn)生收入3030/1674億日元，占集團總收入的增2021年報分析資生堂、CPB、IPSA、NARS等高端品牌通過開設(shè)新專柜和加強圖表91：FY2016-FY2021資生堂分地區(qū)營收(億日元)圖表92：FY2017-FY2021高絲分地區(qū)營收(十億日元)亞太(除日中亞太(除日中)EMEA(歐洲中東及非洲)0FYFYFY8FY2019FY2020FY20210日本亞洲(除日本)北美其他資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所tP.45請P.45零售專柜數(shù)量。圖表93：高絲中國銷售渠道分布及擴張計劃資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所本土化運營是全球化的關(guān)鍵市場時設(shè)立分公司，進入南非、中東市場時設(shè)立子公司。高絲海外子公司遍布中國、新度、印尼、美國和巴西等國家。圖表94：高絲集團海外子公司列表序號序號1高絲化妝品銷售(中國)有限公司77KOSé(MALAYSIA)SDN.BHD.28KOSéCorporationIndiaPvt,Ltd.3KOSéSINGAPOREPTE.LTD.99PT.INDONESIAKOSé4KOSéKOREACO.,LTD.KOSéAMERICA,INC.5KOSéBRASILCOMéRCIODECOSMéTICOSLTDA.6KOSé(THAILAND)CO.LTD.Tarte,Inc.資料來源：高絲集團公司公告，國盛證券研究所全中國市場渠道變遷，歐萊雅迅速把握機會，成立廣州歐萊雅百庫網(wǎng)絡(luò)科技有限公司作為上渠道發(fā)力，歐萊雅集團電商渠道收入占比迅速從2018年的11.0%提升至2021P.46P.46圖表95：2016-2020年全球化妝品銷售渠道變化情況(%)圖表96：2016-2020中國美妝個護銷售渠道變化情況(%)資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所為中心思想，通過將責(zé)任和權(quán)力下放給每個地區(qū)總部的首席執(zhí)行官，對市場變化做出迅速和適當?shù)姆磻?yīng)。對于每個區(qū)域總部，資生堂及時地檢查品牌和業(yè)務(wù)組合，并選擇優(yōu)先MERCIER；同年為加強在歐洲、中東和非洲的香水產(chǎn)品組合，集團與杜嘉班納ofExcellence)建設(shè)，這些中心通過在世界上最先進的地區(qū)收集信息和開展調(diào)查，領(lǐng)導(dǎo)面取得了顯著的發(fā)展；在美國建立了技術(shù)加速中心，進一步推進如MatchCo和Giaran等技術(shù)發(fā)展。資生堂與世界分享在每個卓越中心獲得的知識，并將其應(yīng)用于市場營銷和圖表97：資生堂整合了6個區(qū)域總部和5個品牌類別的全球矩陣式組織P.47請P.47圖表98：資生堂在不同區(qū)域具有不同職能和重心廣(市場投入)費用率的關(guān)系是：資生堂(38%)>高絲(34%)>歐萊雅(33%)>雅3%)。從趨勢上看，資生堂和高絲顯著加大營銷投入力度，歐萊雅營銷投入力度較穩(wěn)定，雅詩蘭黛營銷投入力度下降。從數(shù)值上看，歐萊雅的廣告推廣費用不僅為。圖表99：各美妝集團營銷費率較高歐萊雅雅詩蘭黛資生堂高絲30%33%30%29%%%%例如雅詩蘭黛的小棕瓶、資生堂的紅腰子等，明星單品得到了過往銷量的驗證并具有較高的顧客忠誠度，通過營銷推廣吸引新客購買明星單品有助于建立對品牌的良好認知基資生堂(資生堂集團)、黛珂(高絲集團)四個品牌的官方微博進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其代言人銷利用了當?shù)囟床炝ζ刚埍就寥藲廨^高的明星作為代言人以適應(yīng)當?shù)氐钠茫瑺I銷策略P.48P.480：品牌代言人廣告推廣單品以明星單品為主模式使數(shù)字化營銷趨勢成為必然。AIPerso，可根據(jù)用戶的肌膚狀態(tài)、環(huán)境和個人喜好在家定制出合適的護膚品、口紅和粉底。歐萊雅集團在P.49P.491：歐萊雅集團董事擅長領(lǐng)域凸顯數(shù)字化等管理優(yōu)勢薦適合的護膚配方，高絲集團旗下品牌Tarte數(shù)字化營銷采取策略包括投放針對性網(wǎng)絡(luò)視頻廣告、虛擬試妝服務(wù)、AI咨詢和線上專業(yè)咨詢等，圖表102：Tarte數(shù)字化營銷策略圖表103：雅詩蘭黛iMatch皮膚分析工具資料來源：高絲公司公告，國盛證券研究所資料來源：雅詩蘭黛官網(wǎng)，國盛證券研究所使用社交渠道作為一個開放的論壇與客戶對話。牌方)到輿論領(lǐng)袖(KOL)，再從輿論領(lǐng)袖(KOL)到社會公眾(大眾消費者)。以歐萊P.50P.505市場表現(xiàn)復(fù)盤：消費品跨越周期，估值穩(wěn)中有升5.1市值復(fù)盤：歷史增長匹配營收/業(yè)績增長R圖表104：歐萊雅市值復(fù)盤(億美元)歐萊雅歷史市值(億美元)-左軸CAC40指數(shù)-右軸CAGR.1%歸母凈利：2.1→9.0bUSDCAGR.8%CAGR6.0%CAGR.8%CAGR歸母凈利：24.5→36.4bUSDCAGR.8%00資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所市值從86億美元持續(xù)增長至1151億美元(CAGR24.2%)，跑贏同期大盤10.5pcts(CAGR13.7%)。P.51請P.51CAGR%歸母凈利：-1.8→6.7bUSDCAGR%CAGR.1%圖表105：雅詩蘭黛市值復(fù)盤(億美元)00雅詩蘭黛歷史市值(億美元)-左軸標普500指數(shù)-右軸CAGR.8%CAGR.9%CAGR.6%母凈利：1.6→2.2bUSD00資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所資生堂市值從1992年的39億美元上升至2021年的223億美元。三個明顯增長期RR億美元上升至286億美元(CAGR18.8%)。三個時期年復(fù)合增長率分別跑贏同期日圖表106：資生堂市值復(fù)盤(億美元)0資生堂歷史市值(億美元)-左軸日經(jīng)225指數(shù)-右軸CAGR.3%GR000資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所高絲市值從2000年的8億美元上升至2021年的81億美元。兩個明顯的增長期為CAGR元sP.52P.52圖表107：高絲市值復(fù)盤(億美元)0高絲歷史市值(億美元)-左軸日經(jīng)225指數(shù)-右軸CAGR%歸母凈利：0.4→0.9bUSDCAGR.2%CAGR.8%000資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所5.2估值復(fù)盤：業(yè)績穩(wěn)健增長驅(qū)動估值中樞提升業(yè)績增長的穩(wěn)健性與質(zhì)量共同構(gòu)成估值提升和市值增長的重要支撐。我們對四家海外化潔、聯(lián)合利華、花王)具有更高的估值。P.53P.53300%250%200%150%100% 400%300%200%100% Bloomberg：歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂/高絲四大集團業(yè)績增速及歷史估值水平對比yoy歐萊雅P/E0yoyP/E0yoy資生堂P/E00競爭優(yōu)勢持續(xù)性：隨著時間的沉淀，化妝品頭部公司擁有長青的明星單品以及不斷推陳出新的能力得到驗證等。P.54請P.540歐萊雅雅詩蘭黛資生堂高絲歐萊雅雅詩蘭黛資生堂高絲年P(guān)E值為剔除偶發(fā)性商譽減損影響后的利潤計算得出寶潔聯(lián)合利華花王50資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所妝品巨頭大部分時間內(nèi)普遍比大盤獲得更高估值(即估值溢價為正)。在統(tǒng)計范圍內(nèi)，歐%，高絲估值溢價區(qū)間[-39%,190%]，波動相對較大。P.55請P.55價-右軸01：歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂/高絲四大集團估值溢價情況0雅估值溢價-右軸CAC40平均歷史P/E50雅詩蘭雅詩蘭黛估值溢價-右軸標普500歷史P/E雅詩蘭黛歷史P/E0 2006200720080 20062007200820092010 2011 2012201320142015201620172018201920202021dPE年利潤為負，用2013Q3/2020Q1數(shù)據(jù)替代，2017年P(guān)E值為剔除偶發(fā)性商譽減損影響后的利潤計算得出雅詩蘭黛/資生堂/高絲四家全球化妝品集團營收復(fù)合增2：歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂/高絲四大集團預(yù)測業(yè)績增速及估值情況利yoy營收CAGR3歸母凈利CAGR3PEG2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E22-25E22-25E2022E歐萊雅-2.0%6.2%7.1%2.1%7.7%8.9%34.432.86.6%8.4%4.1雅詩蘭黛8.9%8.8%7.3%-13.6%13.0%10.6%%10.6%3.3資生堂-19.3%4.8%7.3%-26.1%74.7%30.5%56.731.95.4%37.2%-21.1%10.0%8.9%-3.5%52.3%22.3%45.532.38.0%28.7%資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所P.56P.565.3對標國內(nèi)：優(yōu)質(zhì)龍頭迎來發(fā)展機遇期，配置價值突顯眾多海外大牌中突圍占據(jù)一席之地。目前我國主要已上市的美妝企業(yè)(品牌商)營收體圖表113：中國主要美妝企業(yè)市值情況(單位：億元)圖表114：中國主要美妝企業(yè)PE情況(單位：億元)02016201720182019202020212022資料來源：Wind，國盛證券研究所從主品牌高增到多品牌布局，0 水羊股份2016201720182019202020212022資料來源：Wind，國盛證券研究所。相較于海外巨頭集團已孵化效率及消費者洞察