3-企業(yè)價(jià)值收益法遠(yuǎn)程培訓(xùn)-折現(xiàn)率、終值估算XXXX版

主講人：趙強(qiáng)企業(yè)價(jià)值收益法評估

------折現(xiàn)率、終值的估算折現(xiàn)率、終值估算內(nèi)容目錄

第一部分：折現(xiàn)率與折現(xiàn)

第二部分：終值

2023/2/222折現(xiàn)率、終值的估算第一部分折現(xiàn)率與折現(xiàn)1、折現(xiàn)率的概念2、折現(xiàn)率的分類口徑3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM4、全投資資本折現(xiàn)率與WACC5、單期間資本化與多期間折現(xiàn)6、“期中”折現(xiàn)與“期末”折現(xiàn)2023/2/223折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)1、折現(xiàn)率的概念折現(xiàn)率的概念源自投資經(jīng)濟(jì)學(xué)，它是用來將未收益折算為現(xiàn)值的一個(gè)比率2023/2/224折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2023/2/225折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2023/2/226折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）1）(C)式實(shí)際就是我們企業(yè)價(jià)值收益法評估的基本理論公式；2）(C)式中的r就是一個(gè)用于將未來收益折算為現(xiàn)值的一個(gè)比率，它實(shí)際就是折現(xiàn)率；3）從(C)式的推導(dǎo)過程中我們也可以觀察到，折現(xiàn)率實(shí)質(zhì)上也是“投資回報(bào)率”或者說是未來期望的“投資回報(bào)率”；2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算7一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2、折現(xiàn)率的分類口徑從折現(xiàn)率概念中我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式其中：“年收益流”是每年產(chǎn)生的收益形成的收益流；“產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值”是指產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)的價(jià)值；2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算8折現(xiàn)率R=一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）在折現(xiàn)率r的定義公式中：分子—收益流和分母—產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值兩個(gè)參數(shù)1）分子—收益流衡量收益流的收益口徑一般包括：現(xiàn)金流利潤2）分母—產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)價(jià)值（1）形成產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的投資一般包括：股權(quán)投資全投資=股權(quán)投資+債權(quán)投資（2）產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值類型一般包括：市場價(jià)值投資價(jià)值2023/2/229折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）由于折現(xiàn)率計(jì)算中分子、分母采用的參數(shù)“口徑”不同，因此會產(chǎn)生不同口徑的折現(xiàn)率《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》中第29條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。”為了有效執(zhí)行上述規(guī)定，我們必須對折現(xiàn)率的口徑進(jìn)行深入分析2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算10一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）折現(xiàn)率的“口徑”因分子、分母口徑不一樣并且分子、分母通過各種組合可以存在不同“口徑”的折現(xiàn)率1）利潤口徑折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算11一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）股權(quán)投資口徑的利潤：主要包括會計(jì)中的利潤總額（稅前）和凈利潤（稅后）；全投資口徑的利潤：主要包括息稅前收益（EBIT)（稅前）和息前稅后收益（稅后）；所謂股權(quán)/全投資的市場價(jià)值/投資價(jià)值市場價(jià)值是指分母資產(chǎn)的市場價(jià)值類型投資價(jià)值是指分母資產(chǎn)的投資價(jià)值類型2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算12一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2）現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率2023/2/2213折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）股權(quán)投資口徑現(xiàn)金流：主要包括會計(jì)中的利潤總額加折舊/攤銷（稅前）和凈利潤加折舊攤銷（稅后）；全投資口徑的現(xiàn)金流：主要包括息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA)（稅前）和息、折舊/攤銷前稅后收益（稅后）；股權(quán)/全投資的市場價(jià)值/投資價(jià)值市場價(jià)值是指分母資產(chǎn)的市場價(jià)值類型投資價(jià)值是指分母資產(chǎn)的投資價(jià)值類型2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算14一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，由于需要估算股東的投資回報(bào)情況，因此通常收益流都是采用稅后口徑的，因此折現(xiàn)率一般也是采用稅后口徑折現(xiàn)率；避免利潤口徑的收益流與現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率的混用；避免現(xiàn)金流口徑的預(yù)期收益流與利潤口徑的折現(xiàn)率混用。2023/2/2215折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）折現(xiàn)率使用不恰當(dāng)舉例：1）采用利潤口徑作為收益流預(yù)測口徑，但在估算折現(xiàn)率時(shí)，采用CAPM模型或WACC模型計(jì)算出來的CAPM或WACC作為折現(xiàn)率2）采用現(xiàn)金流作為預(yù)期收益口徑，但選擇所謂行業(yè)“凈資產(chǎn)報(bào)酬率”作為折現(xiàn)率采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率與現(xiàn)金流預(yù)期收益口徑不但存在口徑不一致問題，還存在“分母口徑”不是市場價(jià)值/投資價(jià)值而是賬面價(jià)值的問題2023/2/2216折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）保持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致的含義如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為利潤口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤口徑折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為現(xiàn)金流口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前（或者稅后）的折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為全投資（股權(quán)）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資（股權(quán)）收益口徑；2023/2/2217折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM1）股權(quán)資本折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算18一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）（1）股權(quán)資本利潤口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本市場價(jià)值利潤口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本投資價(jià)值利潤口徑折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算19一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）（2）股權(quán)資本現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本市場價(jià)值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率股權(quán)資本投資價(jià)值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算20一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2）資本定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM)Re=Rf+Beta×ERP+Rs(擴(kuò)展的CAPM)

其中：

Rf：

無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率ERP：市場風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rm-Rf)Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算21一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）該模型是由美國學(xué)者威廉·夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱CAPM是一種市場一般均衡模型，它對證券價(jià)格行為、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬關(guān)系和證券風(fēng)險(xiǎn)的合適衡量提供了明晰的描述由于該模型源自對股票投資回報(bào)率的研究，因此一般認(rèn)為是現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算22一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）我們在計(jì)算股票投資收益時(shí)一般都采用稅后現(xiàn)金流收益，因此CAPM的模型代表稅后現(xiàn)金流收益口徑的折現(xiàn)率由于一般股票投資都是市場價(jià)值投資，因此我們可以認(rèn)為CAPM模型計(jì)算出來的折現(xiàn)率應(yīng)該是市場價(jià)值口徑的折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算23

一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）3）CAPM的估算方法CAPM僅能用于股票或證券的投資回報(bào)率估算，因此理論上說我們也僅能用該模型估算股票或上市公司的股權(quán)投資回報(bào)率；對于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股權(quán)投資回報(bào)率的；不能采用CAPM估算非上市公司的投資回報(bào)率，并不代表我們無法采用收益法評估非上市公司的股權(quán)市場價(jià)值；2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算24一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）我們可以采用所謂“迂回”方式估算非上市公司的股權(quán)市場價(jià)值事實(shí)上我們可以采用如下邏輯過程估算非上市公司X公司的股權(quán)市場價(jià)值虛擬構(gòu)造一個(gè)A公司，假設(shè)該公司與被評估的目標(biāo)公司X“完全一樣”，唯一的差異就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司；由于A公司是上市公司，因此我們可以CAPM模型估算其投資回報(bào)率或者折現(xiàn)率；由于A公司與X公司“完全一樣”，因此我們可以通過估算X公司的未來經(jīng)營預(yù)測來估算A公司的未來經(jīng)營預(yù)測；2023/2/2225折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）我們可以通過找對比公司的方式估算A公司的股權(quán)投資回報(bào)率或折現(xiàn)率；我們通過收益法可以估算出A公司的股權(quán)市場價(jià)值由于X公司和A公司唯一的差異是X公司是非上市公司，其股權(quán)缺少流通性；A公司是上市公司，其股權(quán)具有流通性，因此我們可以通過缺少流通折扣率的方式將A公司的股權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)換為X公司的股權(quán)價(jià)值：2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算26一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）對比公司的選擇：對比公司的選擇一般條件國內(nèi)A股上市公司僅發(fā)行A股股票一種股票交易活躍并且有至少24個(gè)月的公開交易歷史主營業(yè)務(wù)范圍與被評估目標(biāo)企業(yè)相同或相似對比公司選擇特別條件公司規(guī)模、盈利狀況相似公司經(jīng)營地域范圍相同或相似2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算27一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）對比公司選擇舉例：

CDRS藥業(yè)有限責(zé)任公司是一家從事生物藥品生產(chǎn)的企業(yè)，企業(yè)注冊資本為人民幣8,000萬元，經(jīng)營范圍包括生物制品的研制、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及科研成果轉(zhuǎn)讓；基因重組制品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售；批發(fā)化學(xué)藥制劑（有效期至2010年1月11日）；經(jīng)營企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)及成員企業(yè)生產(chǎn)所需的原輔材料、儀器儀表、機(jī)械設(shè)備、零配件及技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)（國家限定公司經(jīng)營和國家禁止進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外）；經(jīng)營進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)。公司目前的主要產(chǎn)品為血液制品。2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算28一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）利用Wind資訊數(shù)據(jù)終端系統(tǒng)選擇其他方法利用證監(jiān)會行業(yè)分類選擇對比公司選擇中注意事項(xiàng)：關(guān)注主營業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重母公司口徑報(bào)表/合并口徑報(bào)表問題2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算29一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）對比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)確認(rèn)：交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資長期應(yīng)收款投資性房地產(chǎn)長期股權(quán)投資對比公司非經(jīng)營性負(fù)債確認(rèn)交易性金融負(fù)債2023/2/2230折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）E股權(quán)市場價(jià)值E=流通股數(shù)×收盤價(jià)（全流通企業(yè)）D債權(quán)市場價(jià)值D=流動負(fù)息負(fù)債賬面值+長期負(fù)息負(fù)債賬面值2023/2/2231折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）估算Rf:應(yīng)該取長期國債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)截止評估基準(zhǔn)日剩余期限超過5-10年回避再投資風(fēng)險(xiǎn)復(fù)利收益率2023/2/2232折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Y：到期收益率；n:M：到期一次還本付息額；Pb：市場買入價(jià)2023/2/2233折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Rf估算案例采用Wind數(shù)據(jù)終端計(jì)算采用其他方法估算2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算34一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Beta:股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)反映單個(gè)股票與市場整體變化的差異市場變化的反映指標(biāo)滬深300上證180/深證100市場整體變化與單個(gè)股票波動的相關(guān)性t檢驗(yàn)采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算Beta2023/2/2235折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）采用其他方式估算Beta上網(wǎng)上查詢相關(guān)股票數(shù)據(jù)計(jì)算指數(shù)收益率計(jì)算股票收益率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算36一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Y:特定股票收益率率X:衡量股票市場波動的指數(shù)收益率變化周期---月采用60~120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算Beta2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算37一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Beta系數(shù)中有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的問題我們采用Beta的估算方法估算出來的Beta被認(rèn)為是含有對比公司自身資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿）的Beta，由于各公司自身財(cái)務(wù)杠桿不一樣，對Beta會產(chǎn)生一定影響，我們需要調(diào)整這個(gè)影響采用如下公式剔除對比公司Beta系數(shù)中的財(cái)務(wù)杠桿影響Wd：為對比公司債權(quán)市場價(jià)值We：為對比公司股權(quán)市場價(jià)值T：對比公司適用所得稅率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算38一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）以對比公司UnleveredBeta的平均值作為被評估企業(yè)UnleveredBeta利用被評估企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)確定其ReLeveredBetaβL被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定方法對比公司結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)疊代方式確定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算39一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）對比公司資本結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)什么是對比公司資本結(jié)構(gòu)？對比公司資本結(jié)構(gòu)一般是指對比公司資本結(jié)構(gòu)的平均值上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算40一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算41序號樣本點(diǎn)分類行業(yè)樣本數(shù)量采用市場價(jià)格數(shù)據(jù)采用賬面價(jià)值數(shù)據(jù)D/(D+E)E/(D+E)D/ED/(D+E)E/(D+E)D/E1采掘業(yè)3512.59%87.41%14.40%23.80%76.20%31.24%2傳播與文化產(chǎn)業(yè)119.97%90.03%11.08%21.81%78.19%27.89%3電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5729.50%70.50%41.85%40.09%59.91%66.91%4房地產(chǎn)業(yè)7028.27%71.73%39.40%43.25%56.75%76.22%5建筑業(yè)3527.45%72.55%37.83%41.78%58.22%71.75%6交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)5923.42%76.58%30.59%34.26%65.74%52.12%7農(nóng)、林、牧、漁業(yè)3017.69%82.31%21.49%34.59%65.41%52.88%8批發(fā)和零售貿(mào)易8418.43%81.57%22.60%32.81%67.19%48.82%9社會服務(wù)業(yè)4518.03%81.97%21.99%30.57%69.43%44.03%10信息技術(shù)業(yè)8511.03%88.97%12.40%21.73%78.27%27.76%11制造業(yè)-其他制造業(yè)2215.04%84.96%17.70%25.73%74.27%34.65%12制造業(yè)-電子6615.06%84.94%17.72%23.06%76.94%29.97%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛6021.09%78.91%26.73%32.31%67.69%47.73%14制造業(yè)-機(jī)械、設(shè)備、儀表22415.89%84.11%18.89%28.64%71.36%40.14%15制造業(yè)-金屬、非金屬12226.72%73.28%36.47%40.43%59.57%67.88%16制造業(yè)-木材、家具527.39%72.61%37.73%36.41%63.59%57.26%17制造業(yè)-石油、化學(xué)、塑膠、塑料15122.91%77.09%29.72%35.50%64.50%55.04%18制造業(yè)-食品、飲料5914.78%85.22%17.34%27.93%72.07%38.75%19制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品9013.92%86.08%16.17%39.37%60.63%64.92%20制造業(yè)-造紙、印刷2926.03%73.97%35.19%32.90%67.10%49.03%21綜合類5822.17%77.83%28.48%38.89%61.11%63.64%22全部整體139719.72%80.28%24.57%33.07%66.93%49.42%一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）實(shí)際操作中我們是否可以采用對比公司資本結(jié)構(gòu)或上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)？采用對比公司資本結(jié)構(gòu)/上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)作為被評估企業(yè)(A公司)資本結(jié)構(gòu)具有合理性2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算42一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是對股權(quán)所有者來說可以獲利最大的資本結(jié)構(gòu)舉例說明：當(dāng)一個(gè)企業(yè)全部是股權(quán)資金，沒有債權(quán)資金，如果企業(yè)的股權(quán)資金100萬元，年收益10萬元，資金年回報(bào)率為10%，如果此時(shí)債券市場上的債券成本是5%，則該企業(yè)的股東可以發(fā)行債券30萬元，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)改為股權(quán)70萬元，債權(quán)30萬元（這里假定不考慮債券發(fā)行成本等），如果此時(shí)企業(yè)每年仍收益10萬元，則債權(quán)投資者獲利30×5%=1.5萬元，股權(quán)所有者獲得10-1.5=8.5萬元（不考慮稅），此時(shí)的股權(quán)投資者的投資回報(bào)率為8.5/70=12.1%，高于未發(fā)債券前的回報(bào)率，因此可以看出改變資本結(jié)構(gòu)可以提高股權(quán)回報(bào)率。2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算43一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）但并不是可以無限制擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，當(dāng)債券發(fā)行到一定比例后，債權(quán)投資者就會由于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)加大而要求更高的回報(bào)率，這時(shí)就可能使得繼續(xù)增加債權(quán)比例不會增加股權(quán)的回報(bào)率，反而可能會由于增加企業(yè)破產(chǎn)成本（BankruptcyCost)，因此理論上存在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，在該結(jié)構(gòu)下股權(quán)投資者具有最大回報(bào)率。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：能使股權(quán)投資者獲得最大回報(bào)率的資本結(jié)構(gòu)2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算44一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨行業(yè)的不同而不同一般認(rèn)為資金密集性行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)D/E相對高一點(diǎn)；反之，技術(shù)密集性或高科技企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)D/E相對低一點(diǎn)；如果認(rèn)為市場調(diào)節(jié)是有效的，則可以將對比公司實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)作為對比公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；估算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目前一般參考對比公司資本結(jié)構(gòu)估算，2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算45一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的適用性在采用現(xiàn)金流評估控股股權(quán)價(jià)值時(shí)適合采用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在采用現(xiàn)金流評估非控股股權(quán)價(jià)值時(shí)，一般不采用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在采用股權(quán)現(xiàn)金流估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，理論上應(yīng)該考慮被評估企業(yè)由目前資本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算46一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）采用疊代方式估算被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)采用疊代方式確定被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)第一步：以股權(quán)賬面價(jià)值為初始值計(jì)算資本結(jié)構(gòu)第二步：以已經(jīng)計(jì)算出來的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算被評估企業(yè)的LeveredBeta第三步：以上述LeveredBeta計(jì)算折現(xiàn)率并進(jìn)而估算出新的被評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值第四步：檢查新計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值與上一次計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進(jìn)入下一步第五步：以新計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值計(jì)算新資本結(jié)構(gòu)，并返回第二步2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算47一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）舉例：采用疊代方式估算資本結(jié)構(gòu)目前一般在采用股權(quán)收益流估算少數(shù)股權(quán)價(jià)值時(shí)采用疊代的方法2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算48一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）估算ERP（Rm-Rf）收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股1999年~2008年的每年平均收益計(jì)算1999~2008年每年年末無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算1999~2008年的每年ERP計(jì)算1998~2008年每年ERP的平均值2023/2/2249折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）市場超額收益率ERP估算表（采用滬深300指數(shù)成分股）序號年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無風(fēng)險(xiǎn)收益率RfERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf11999-20.65%9.87%3.60%-24.25%6.27%2200032.47%26.92%3.46%29.01%23.47%3200115.06%11.15%2.92%12.14%8.23%420027.49%1.93%2.79%4.70%-0.86%520039.80%3.89%3.27%6.53%0.63%620047.69%1.93%4.71%2.98%-2.78%720054.49%-0.78%3.14%1.36%-3.91%8200623.86%13.23%3.18%20.68%10.05%9200752.60%30.32%4.03%48.57%26.30%10200844.28%9.68%3.42%40.86%6.26%11平均值17.71%10.82%3.45%14.26%7.36%2023/2/2250折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的組成公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)--小公司風(fēng)險(xiǎn)高于大公司其他特有風(fēng)險(xiǎn)特定市場風(fēng)險(xiǎn)特定供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)2023/2/2251折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資回報(bào)率美國企業(yè)規(guī)模大小對其投資回報(bào)率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy2023/2/2252折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）SBBI研究分組號Beta實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)超額收益CAPM估算的風(fēng)險(xiǎn)超額收益規(guī)模超額收益10.916.21%6.54%-0.33%21.047.94%7.44%0.50%31.108.55%7.88%0.67%41.139.20%8.09%1.11%51.169.68%8.32%1.36%61.1810.09%8.50%1.59%71.2310.42%8.85%1.57%81.2811.42%9.16%2.26%91.3412.53%9.63%2.90%101.4116.50%10.16%6.34%10a1.4214.70%10.20%4.50%10b1.4019.85%10.03%9.82%2023/2/2253折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Grabowski-King研究組別凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（百萬美元）規(guī)模超額收益率算術(shù)平均值規(guī)模超額收益率平滑處理后算術(shù)平均值116,8845.7%4.2%26,6914.9%5.4%34,5787.1%5.8%------------2020510.3%9.8%2117610.9%10.0%2214910.7%10.2%2311910.4%10.5%248410.5%11.0%253713.2%12.0%2023/2/2254折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）公司特有超額收益中國研究組別樣本點(diǎn)數(shù)量規(guī)模指標(biāo)范圍（億元）規(guī)模超額收益率調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面值（億元）凈資產(chǎn)賬面值（億元）1110-0.56.15%0.371.952300.50-1.05.22%0.751.833421.0-1.55.11%1.282.614861.5-2.05.03%1.753.065722.0-2.54.91%2.253.526662.5-3.04.66%2.744.3171213.0-4.04.52%3.485.428974.0-5.04.40%4.456.279705.0-6.04.01%5.508.169566.0-7.03.20%6.529.8910417.0-8.02.53%7.4110.2011498.0-10.02.31%8.8811.11129110.0-15.07.65%12.0116.33133915.0-20.07.63%17.3324.03144420.0-10.59%51.4760.652023/2/2255折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2023/2/2256折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型Rs=3.139%–0.2485%×A(R2=90.89%)

其中：Rs:公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率；

A:為公司凈資產(chǎn)賬面值；上述回歸公式在凈資產(chǎn)賬面值低于10億元時(shí)成立將相關(guān)公司的有效凈資產(chǎn)賬面規(guī)模代入Rs計(jì)算公式中計(jì)算Rs2023/2/2257折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率計(jì)算案例例：A公司賬面凈資產(chǎn)為3,200萬元，B公司賬面凈資產(chǎn)為123,500萬元，請分別采用 Rs=3.139%-0.2485%×NB，計(jì)算Rs。

解：A公司的賬面凈資產(chǎn)為3,200萬元，按億元為單位為0.32億元，將該數(shù)代入Rs=3.139%-0.2485%×NB=3.139%-0.2485%×0.32=3.06%B公司賬面凈資產(chǎn)為123,500萬元，按億元為單位為12.35億元，由于12.35億元超過10億元，因此我們需要按10億元計(jì)算，即：

Rs=3.139%-0.2485%×10=0.65%2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算58一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）3、全投資資本折現(xiàn)率與WACC1）所謂全投資（InvestedCapital)是企業(yè)股權(quán)投資和債權(quán)投資之和，即：InvestedCapital=E+D，其中E：股權(quán)投資，D：債權(quán)投資設(shè)：一個(gè)企業(yè)的全部收益為：(銷售收入-銷售成本-期間費(fèi)用)(1-所得稅率T)

+債權(quán)利息全投資為D+E，則全投資回報(bào)率為：2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算59一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）全投資回報(bào)率等于股權(quán)投資回報(bào)率和債權(quán)投資的加權(quán)平均值從以上推導(dǎo)我們可以得出以下結(jié)論：當(dāng)企業(yè)收益流為(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息，我們可以采用全投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算60一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）我們注意到以上分析收益流中債權(quán)利息是不計(jì)繳所得稅的。這樣企業(yè)債權(quán)大、利息高，則整體繳納的所得稅就低，債權(quán)少，利息少，則整體繳納的所得稅就高。這就是所謂的利息稅盾效應(yīng)。我們把(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息形成的收益流稱為含稅盾效應(yīng)的收益流我們把

稱為含稅盾效應(yīng)的全投資折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算61一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2）含稅盾的現(xiàn)金流：

(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息=(收入-成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-債權(quán)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息=(收入-成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加–債權(quán)本金D×利率I×T2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算62一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）含稅盾折現(xiàn)率(加權(quán)回報(bào)率)：從上述公式中我們可以得出結(jié)論含稅盾的折現(xiàn)率隨債權(quán)本金D變化而變化，也即隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算63一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）3）不含稅盾現(xiàn)金流：

(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息(1-T)=(收入-成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-債權(quán)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息(1-T)=(收入-成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算64一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）不含稅盾折現(xiàn)率(加權(quán)回報(bào)率)不含稅盾折現(xiàn)率R只要D+E保持不變，不隨D/E的變化而變化?。?！2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算65一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）我們上述結(jié)論實(shí)際就是MM定理1和定理2的結(jié)論（Modigliani&MillerorMMPropositionI&II）MM定理一：企業(yè)的價(jià)值，在不考慮所得稅情況下，取決于企業(yè)的資產(chǎn)，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM定理二：企業(yè)的價(jià)值在考慮企業(yè)所得稅情況下，一個(gè)帶有財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的價(jià)值VL價(jià)和沒有財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值VU以及稅盾VT價(jià)值之間存在以下關(guān)系：2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算66一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）上述等式的含義：

左邊=一個(gè)帶有資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)整體價(jià)值VL。

右邊=一個(gè)與左邊描述完全一樣的一個(gè)企業(yè)，

但沒有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)價(jià)值和全部債權(quán)

稅盾的價(jià)值。如果我們在MM定理二的等式中剔除稅盾的影響，則就可以在考慮所得稅情況下得到MM定理一的結(jié)論2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算67一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）我們在實(shí)際進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)一般都會假設(shè)企業(yè)保持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營按基準(zhǔn)日狀態(tài)、能力持續(xù)經(jīng)營下去，企業(yè)經(jīng)營所得成為“回報(bào)”，也就是全部被投資者“拿走”，既用做其他目的，不再用做被評估的經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此可以假定企業(yè)的D+E保持不變，也就是WACC保持不變思考題：對于在建的企業(yè)如何采用收益法評估？2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算68一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）4）不含稅盾的折現(xiàn)率就是WACC其中：

Re：股權(quán)投資回報(bào)率，Rd：債權(quán)投資回報(bào)率E：股權(quán)市場價(jià)值D：債權(quán)市場價(jià)值T：適用所得稅率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算69一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）5）WACC的“口徑”問題全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率全投資、稅前、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算70一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）6）WACC估算方法

Re：股權(quán)投資回報(bào)率CAPM；Rd：債權(quán)投資回報(bào)率；E：股權(quán)市場價(jià)值；D：債權(quán)市場價(jià)值；T：適用所得稅率；2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算71一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）WACC與資本結(jié)構(gòu)的再討論在估算CAPM時(shí)，我們知道CAPM隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化但WACC是不隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，因此理論上說我們可以取任何資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC；2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算72一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Rd:企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率國際算法找與被評估企業(yè)處于同級或近似的債券作為對比對象計(jì)算對比對象的到期收益率國內(nèi)算法國內(nèi)企業(yè)債券市場到期回報(bào)率目前有采用的是加權(quán)平均貸款利率Rd也可以取一年期的貸款利率2023/2/2273折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2007/12~2008/12債券到期收益率一覽表

單位：%月份

A級債券

A+級債券

AA-級債券

AA級債券

AA+級債券

AAA級債券

2007-12-316.476.025.635.435.065.082008-1-316.486.065.675.435.345.572008-2-296.485.925.715.395.455.442008-3-316.485.915.545.365.275.282008-4-306.485.795.585.415.35.362008-5-316.895.65.545.395.345.392008-6-307.185.615.485.345.365.42008-7-316.775.865.465.385.445.462008-8-316.745.795.55.445.55.532008-9-306.386.235.545.415.255.262008-10-316.476.355.295.295.244.992008-11-306.576.345.295.235.054.822008-12-316.266.225.374.974.774.56平均值

6.595.985.515.345.265.24債券級差收益率

0.610.470.160.090.02

2023/2/2274折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）例：采用對比債券的方式估算債權(quán)到期收益率Rd根據(jù)上表數(shù)據(jù)，我們可以建立回歸方程：Y=-0.2025+0.1572X(R2=93.0%)2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算75項(xiàng)目A級-A+級A+級-AA-級AA-級-AA級AA級-AA+級AA+級-AAA級序號54321收益率級差0.61%0.47%0.16%0.09%0.02%一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）根據(jù)上述模型我們可以預(yù)測A-級以及其他級別的債券的到期收益率，例如如果需要計(jì)算債券A-級到期收益率，則可以將數(shù)字6代入到上述回歸模型中，可以得到計(jì)算結(jié)果為0.74%，即A-與A極債券之間的差異平均值大約為0.74%，即A-級債券的到期回報(bào)率應(yīng)該為6.59%+0.74%=7.33%，這樣我們可以估算其他級別的債券的到期收益率2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算76一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）企業(yè)債權(quán)回報(bào)率無論是采用對比債券到期收益率還是采用銀行貸款利率，債權(quán)回報(bào)率需要與資本結(jié)構(gòu)匹配。在市場有效調(diào)節(jié)下，企業(yè)應(yīng)該在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下運(yùn)作在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下運(yùn)作的企業(yè)債權(quán)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與貸款利率是最有可能匹配的2023/2/2277折現(xiàn)率、終值的估算一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）Rd的取值一定要與企業(yè)負(fù)息負(fù)債的成本相協(xié)調(diào)，必要時(shí)需要進(jìn)行債權(quán)價(jià)值重估如果Rd取市場貸款利率或?qū)Ρ葌狡谑找媛?，則企業(yè)的負(fù)息負(fù)債的成本應(yīng)該也是市場成本，所有非市場債權(quán)的成本應(yīng)該進(jìn)行債權(quán)市場價(jià)值調(diào)整債權(quán)市場價(jià)值重估案例2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算78一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）5、單期間資本化和多期間折現(xiàn)1）單期間資本化法的定義及公式公允市場價(jià)值=單期資本化法是基于計(jì)算長期持續(xù)增長收入流的公式2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算79一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）其中： Income =評估基準(zhǔn)日下一年的收入k = 適合收益的折現(xiàn)率g = 從評估基準(zhǔn)日到永續(xù)的增長率上述公式假設(shè)未來收入以一個(gè)穩(wěn)定的比例增長。2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算80一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）單期間資本化中的收益流和資本化率的口徑一致問題進(jìn)行單期間資本化時(shí)，需要收益流與資本化率口徑一致不同口徑的收益流和資本化率的相互轉(zhuǎn)換

其中CR：資本化率NI：凈利潤NCF：凈現(xiàn)金流量2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算81一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2）多期折現(xiàn)法的公式定義如下各年折現(xiàn)率一樣的折現(xiàn)2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算82一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn)各年折現(xiàn)率不一樣的折現(xiàn)案例2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算83一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）6、“期末”折現(xiàn)和“期中”折現(xiàn)1）“期末”折現(xiàn)所謂期末折現(xiàn)就是假設(shè)所有的收益流均在每期的期終收到，期末折現(xiàn)系數(shù)計(jì)算公式如下：式中：

r=折現(xiàn)率t=收到收益流的年份2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算84一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）2）“期中”折現(xiàn)所謂期中折現(xiàn)就是假設(shè)所有的收益流在一個(gè)期間內(nèi)均勻收到，分布在整個(gè)期間內(nèi)，因此折現(xiàn)計(jì)算時(shí)點(diǎn)為“期中”。式中

r=折現(xiàn)率t=收到收益流的年份2023/2/22折現(xiàn)率、終值的估算85一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）3）“期末”折現(xiàn)與“期中”折現(xiàn)的應(yīng)用我們?nèi)粘＿M(jìn)行的企業(yè)價(jià)值收益法評估最主要的是兩種類型的收益流，經(jīng)營收益流和分紅收益流；經(jīng)營收益流應(yīng)該可以被認(rèn)為是均勻分布在整個(gè)年度期間的，因此應(yīng)該符合“期中”折現(xiàn)條件的，因此采用經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行收益法評估應(yīng)該采用“期中”折現(xiàn)模式；分紅收益流是企業(yè)給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流通常在年末實(shí)現(xiàn)，