東箭科技-300978-首次覆蓋報(bào)告：智能座艙電子需求爆發(fā)渠道布局優(yōu)化成長(zhǎng)可期

E7.9%利潤(rùn)率和估值指標(biāo)E7.9%利潤(rùn)率和估值指標(biāo)A2021AEE經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報(bào)率(%)7.9%7.6%EV/EBITDA—35.5934.8723.7517.28市盈率44.1172.6151.0833.1424.22股息率(%)公司首次覆蓋證券研究報(bào)告股票研究東箭科技(300978)智能座艙電子需求爆發(fā)，渠道布局優(yōu)化成長(zhǎng)可期證書(shū)編號(hào)吳曉飛(分析師)003S517080003趙水平(分析師)7pinggtjascomS0880521040002管正月(分析師)6S0880521030003本報(bào)告導(dǎo)讀：類產(chǎn)品，從后裝走向前裝，疊加電動(dòng)尾門等產(chǎn)品滲透率提升，打開(kāi)成長(zhǎng)新空間。投資要點(diǎn)：，目標(biāo)價(jià)27.08元。公司是后市場(chǎng)改裝行業(yè)優(yōu)E抓住個(gè)性化需求，硬派越野改裝業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。公司在海外后市場(chǎng)深智能化車門類業(yè)務(wù)爆發(fā)在即，成為公司重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2021年公司明外部擾動(dòng)接近尾聲，盈利迎來(lái)拐點(diǎn)。2021年以來(lái)原材料和海運(yùn)價(jià)格業(yè)績(jī)彈性。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及海運(yùn)費(fèi)保持高位，座艙電子需求開(kāi)拓不及預(yù)期財(cái)務(wù)摘要(百萬(wàn)元)2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入1,4751,636 2,4252,893(+/-)%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)-6%262%130116%15028%24119%344(+/-)%5%-50%15%61%43%凈利潤(rùn)(歸母)191116165165254347(+/-)%每股凈收益(元)-6%0.450.45-39% 0.2742%0.3954%0.600.6037%0.820.82每股股利(元)0.000.100.120.120.170.19運(yùn)輸設(shè)備業(yè)/可選消費(fèi)品首次覆蓋增持目標(biāo)價(jià)格：8交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)10.03-24.85總市值(百萬(wàn)元)8,412總股本/流通A股(百萬(wàn)股)423/183流通B股/H股(百萬(wàn)股)0/0流通股比例43%日均成交量(百萬(wàn)股)5.72日均成交值(百萬(wàn)元)85.26資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益(百萬(wàn)元)1,531每股凈資產(chǎn)3.62市凈率5.5凈負(fù)債率-31.44%EPS(元)Q10.120.03Q20.040.07Q30.060.13Q40.050.16全年0.270.3952周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖 東箭科技深證成指54%36%-38%2021-072021-112022-032022-07升幅(%)1M3M12M絕對(duì)升幅相對(duì)指數(shù)43%46%94%77%24%36%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of17%%%%21A22E23E24E利潤(rùn)率趨勢(shì)收入增長(zhǎng)率(%) EBIT/銷售收入(%)E回報(bào)率趨勢(shì)%20A21A22E23E 率(%)股票研究輸設(shè)備業(yè)首次覆蓋增持8公司網(wǎng)址公司簡(jiǎn)介公司是一家專注于汽車智能、安全、健康、個(gè)性化定制等提升汽車駕乘體驗(yàn)的科技公司，主要從事車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)智能機(jī)電系統(tǒng)產(chǎn)品、車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品系列以汽車后市場(chǎng)為用各類車型，并適配眾多豪華及中高檔汽絕對(duì)價(jià)格回報(bào)(%)2%66%80%94%108%市值(百萬(wàn)元)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元)損益表營(yíng)業(yè)總收入加EBIT營(yíng)業(yè)利潤(rùn)益凈利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì)投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT量自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)性EBIT增長(zhǎng)率EBIT率收益率資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)本回報(bào)率(ROIC)運(yùn)營(yíng)能力天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)量?jī)攤芰乐当嚷蔖EPBEV/EBITDAP/S股票絕對(duì)漲幅和相對(duì)漲幅57%44%30%17%3%-38%2021-072021-122022-05東箭科技相對(duì)指數(shù)漲幅0A2-51210449-36-28957-5.8%%-5.8%.3%34%-50.6%.11—5.130.0%1A691025-56-95-343-28-50.4%-39.2%9%6%4.6%08%43.9%-39.9%72.61 5.0335.59 5.140.5%2E0-52083-459-381-24028.0%9%%37%-42.3%51.085.1534.874.440.6%3E25110934044088-7128.0%0%0%9%21.3%%.3%-44.0%33.144.6323.753.470.8%2024E9310454731531003.0%.8%0%8%4.6%-47.0%24.224.0417.282.911.0%-609-684760-911-987凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債-40%-42%-44%-46%-48%-51%20A21A22E23E24E負(fù)債(現(xiàn)金)(百萬(wàn)) 東箭科技(300978)閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of17 9的需求很大.10 12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of17 需求.....6 9 圖20：前裝市場(chǎng)開(kāi)拓順利，進(jìn)入了多家新能源和合資品牌供應(yīng)鏈....14圖21：公司更靠近終端消費(fèi)者，對(duì)需求動(dòng)態(tài)非常敏感.....................14表目錄表1：新勢(shì)力打開(kāi)中高端車配備電吸門、電尾門的先河.....................11 東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of171.專注定制化零部件，從后裝到前裝1.1.深耕外銷定制汽配，加快開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)汽車定制化配件，后裝市場(chǎng)量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司成立于2003年，深耕后市場(chǎng)改裝業(yè)務(wù)，主要出口國(guó)外市場(chǎng)。公司產(chǎn)品以定制化的外飾件和智能座艙機(jī)電產(chǎn)品為主，注重打造客戶體驗(yàn)差異化，以扎實(shí)的開(kāi)發(fā)功底和優(yōu)良的品質(zhì)獲得了全球品牌商及改裝用戶的認(rèn)可。公司在全球改裝市場(chǎng)影響力較大，硬派越野改裝廣受歡迎公司股權(quán)集中，具有良好的決策機(jī)制。馬永濤為公司控股股東和實(shí)際控制人，直接和間接合計(jì)控制公司總股本的40.80%，馬氏家族(馬永濤、侄子馬匯洋和哥哥馬永江)合計(jì)控制公司總股本的55.82%。以外銷業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，現(xiàn)在正加快開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)外后市場(chǎng)改裝需求旺場(chǎng)深耕多年，積累了廣泛的銷售渠道和客戶資源，在來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增配或改裝座艙電子零部件的需求逐漸興起，給公司帶來(lái)了新發(fā)展機(jī)遇。公司擁有個(gè)性化、多品種、小批量定制的能力，能較好地把握智能化導(dǎo)入期量小、品類多的特點(diǎn)，正在加快與下游主機(jī)廠和渠東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of17道圖4：過(guò)去公司主營(yíng)業(yè)務(wù)60%以上來(lái)自外銷產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域客戶類型/務(wù)模式銷售模式Wind1.2.產(chǎn)品矩陣逐漸完善，明確加碼智能化汽車外飾凸顯個(gè)性，海外市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)很成熟。在以美國(guó)和澳大利亞V汽車改裝后市場(chǎng)已發(fā)展到較成熟的階段公司在海外市場(chǎng)深耕多年，經(jīng)驗(yàn)豐富技術(shù)儲(chǔ)備深厚。公司外飾改裝業(yè)務(wù)在國(guó)外市場(chǎng)深耕多年，積累了大量的改裝產(chǎn)品樣例和圍繞成車開(kāi)發(fā)的經(jīng)東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of17加碼國(guó)內(nèi)智能化市場(chǎng)，業(yè)務(wù)重心向前裝轉(zhuǎn)移。公司在2021年確立“全球汽車改裝產(chǎn)品”加上“全球汽車智能座艙控制系統(tǒng)”兩大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)方向，成立了專門的研發(fā)中心和智能化研究院，對(duì)座艙智能化產(chǎn)品系列更加重視。智能座艙系列產(chǎn)品的目標(biāo)客戶從改裝店和4S店延伸至各大主機(jī)廠，旨在形成后市場(chǎng)加前裝市場(chǎng)互補(bǔ)的格局，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品銷售渠道。化研究中心和研究院，明確加碼智能化賽道智能、舒適、安全、健康等特性，產(chǎn)品應(yīng)用于汽車舒適進(jìn)入及智能便利升級(jí)等領(lǐng)域。智能系列主要規(guī)劃產(chǎn)品分兩大類，一是電動(dòng)舒適模塊(電動(dòng)側(cè)開(kāi)門、歐翼門、電動(dòng)剪刀門、電動(dòng)尾門、電吸鎖、電動(dòng)翻轉(zhuǎn)屏、電動(dòng)激光雷達(dá)支架等)，二是智能健康模塊(車載空氣凈化器、3E車內(nèi)凈請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of171.3.財(cái)務(wù)表現(xiàn)基本穩(wěn)健，外部影響消退盈利有望提升原材料拐點(diǎn)疊加海外芯片改善，公司盈利能力有望企穩(wěn)回升。公司自2017年來(lái)營(yíng)收和毛利率基本保持穩(wěn)定，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.4億元，同比提升10.9%，毛利率小幅降低至28.1%(與同業(yè)相比仍有一定優(yōu)勢(shì))，同比降低9.2pct，盈利能力下降原因主要是毛利較高的座艙電子(國(guó)內(nèi)市場(chǎng))盈利貢獻(xiàn)下滑，此外還有原材料成本增加及海運(yùn)費(fèi)漲價(jià)的影響，以及2021內(nèi)人民幣升值造成的匯兌損失。此外，自2018年9月起公司外銷產(chǎn)品被列入美國(guó)加征關(guān)稅清單，若未來(lái)關(guān)稅得到削減并且缺芯持續(xù)緩解，公司未來(lái)盈利能力有望提升。研發(fā)投入及研發(fā)費(fèi)用率增加，其他費(fèi)用率控制良好。2021年公司研發(fā)費(fèi)升3.5pct，與公司設(shè)立研發(fā)實(shí)驗(yàn)中心，加快開(kāi)發(fā)座艙電子產(chǎn)品的決策一收?qǐng)?zhí)行了新收入準(zhǔn)則，將運(yùn)輸及配送費(fèi)用、出口費(fèi)用等合同履約成本劃東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of17智能化是高毛利產(chǎn)品，芯片供應(yīng)緩解有望提升盈利。座艙智能電子業(yè)務(wù)2.把握座艙智能化機(jī)遇，業(yè)績(jī)爆發(fā)性超預(yù)期2.1.1.車門有多種創(chuàng)新方案，電吸門、電尾門的性價(jià)比較高車門是座艙智能化的一部分，電吸門通過(guò)自動(dòng)閉鎖消除砸門噪聲。市場(chǎng)上有電動(dòng)門、剪刀門等多種創(chuàng)新方案，與傳統(tǒng)車門的核心差異是開(kāi)合過(guò)門第一道鎖掛上后，門鎖系統(tǒng)的馬達(dá)自動(dòng)將車門從半鎖位置收緊至全鎖除重力砸門噪聲，避免驚嚇車內(nèi)乘員(尤其適合需要照顧嬰兒的車主)，東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of17。計(jì)，電尾門將后備箱撐桿彈簧桿換成電機(jī)桿，使用者不再需要施在開(kāi)啟或關(guān)閉過(guò)程中碰到障礙物，門會(huì)向反方向運(yùn)動(dòng)或停止運(yùn)行，有效噪音能開(kāi)門但對(duì)整車的布置改動(dòng)較大，設(shè)計(jì)和制造成本顯著高于測(cè)開(kāi)門，再加上外對(duì)智能化“小差異”的需求很大戶更注重用車的便利性和智能化體驗(yàn)，更愿意去選改裝智能化配件。東箭科技(300978)11of17新勢(shì)力中高端車型采用，安靜便利的屬性廣受好評(píng)。電吸門、電尾門原是高級(jí)豪華車的配置，多見(jiàn)于合資及進(jìn)口品牌的高端款車型，例如奔馳S，寶馬7系，奧迪A8和奧迪Q7(僅頂配)，售價(jià)均在70萬(wàn)元以上。而近年來(lái)新勢(shì)力對(duì)智能門的配置意愿明確提升，選配智能門有利于打造出品牌之間或同品牌不同配置之間的差異化賣點(diǎn)，終端消費(fèi)者對(duì)這樣的配置評(píng)價(jià)反饋良好。代表品牌包括蔚來(lái)、小鵬、理想和問(wèn)界，適配車型的價(jià)格已下探至30萬(wàn)元級(jí)別。2021款理想ONE標(biāo)配了電尾門，以約5千元的價(jià)格還可選配電吸門，這兩項(xiàng)配置從L9開(kāi)始已成為標(biāo)配；蔚來(lái)ET7標(biāo)配了電吸門和全自動(dòng)的智能感應(yīng)尾門；小鵬P7/P5也可選配電尾門，實(shí)現(xiàn)“一腳踢”打開(kāi)后備箱。表1：新勢(shì)力打開(kāi)中高端車配備電吸門、電尾門的先河電吸門電尾門ET7蔚來(lái)√√√ONE理想√√√P5小鵬P7M5M7√√√價(jià)格有繼續(xù)下探的空間，性價(jià)比是加速滲透的關(guān)鍵?？紤]到智能電子的技術(shù)迭代速度快，規(guī)模效應(yīng)明顯，我們預(yù)測(cè)產(chǎn)品價(jià)格還有進(jìn)一步下探空東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12of1725年滲透率CAGR029.59%0%009%預(yù)期0302.2.公司電吸門和電尾門適配多款熱銷車型的改裝公司電動(dòng)舒適系列產(chǎn)品以智能車門為主，已供入百度無(wú)人車。側(cè)門方面，公司智動(dòng)側(cè)門基于開(kāi)門執(zhí)行器、電吸門鎖、雷達(dá)、ECU等零件組合進(jìn)行改裝，實(shí)現(xiàn)車門開(kāi)合的遙控或觸控，無(wú)需人力介入推拉。結(jié)合自研傳感器，還可精準(zhǔn)監(jiān)控車門周邊區(qū)域，避免開(kāi)門誤撞或閉門誤夾。該款產(chǎn)品已可改裝ModelY，并在百度北汽新一代ApolloMoon共享無(wú)人車實(shí)現(xiàn)S即可快速更換。核心自動(dòng)落鎖組件與原有車門系統(tǒng)的兼容性高，對(duì)車門整體的改動(dòng)較小，安裝不改變?cè)嚲€路或裝置，無(wú)需打孔，故不影響原車質(zhì)保，在改裝市場(chǎng)廣受好評(píng)。圖17：公司智動(dòng)側(cè)門已量產(chǎn)裝配百度北汽無(wú)人出租車能尾門產(chǎn)品可以通過(guò)后備箱的開(kāi)關(guān)按鍵操控或通過(guò)車內(nèi)中控操作，支持統(tǒng)適應(yīng)溫差范圍大，能夠解決南北方氣溫對(duì)門邊軟膠條與撐桿內(nèi)彈簧的硬度影響導(dǎo)致尾門關(guān)閉異常的問(wèn)題。同時(shí)還配備了異常預(yù)警系統(tǒng)，在正善。東箭科技(300978)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13of17圖18：公司提供智能側(cè)門、尾門和后視鏡等體驗(yàn)感較強(qiáng)的改裝方案業(yè)，分級(jí)管理保障高效并在多年的經(jīng)營(yíng)中建立了龐大的產(chǎn)品信息系統(tǒng)及零件數(shù)據(jù)庫(kù)，在一些原和應(yīng)用在不同車型上同類產(chǎn)品上的開(kāi)發(fā)速度更快，開(kāi)BU部團(tuán)隊(duì)與公司有密切的合作交流，在智能座艙電驅(qū)動(dòng)、電驅(qū)算法控制系統(tǒng)東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14of17后市場(chǎng)渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣泛，服務(wù)高質(zhì)口碑優(yōu)良。公司在全國(guó)主要一二線城市設(shè)有辦事處，可以高效地協(xié)助完成客戶產(chǎn)品及服務(wù)需求，在配送和服務(wù)方面擁有較大優(yōu)勢(shì)。公司以強(qiáng)大的銷售體系作保障，與全國(guó)數(shù)千家S4S集團(tuán)有著良好的合作關(guān)系。同時(shí)OEM客戶開(kāi)拓順利，前裝渠道逐步展開(kāi)。通常后裝品牌客戶資源不占優(yōu)，公司通過(guò)并購(gòu)打通了前裝市場(chǎng)渠道。2021年11月，公司收購(gòu)了在汽車前裝領(lǐng)域擁有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的維杰汽車，旨在融合維杰汽車豐富的與公司的產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、快速推出新品的能力和管理經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。公司的主機(jī)廠客戶開(kāi)拓順利，多款智能電子產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量圖20：前裝市場(chǎng)開(kāi)拓順利，進(jìn)入了多家新能源和合資品牌供應(yīng)鏈前后市場(chǎng)相互支撐，立體互補(bǔ)格局促進(jìn)發(fā)展。前裝市場(chǎng)不只是銷售渠道的拓寬，進(jìn)入知名主機(jī)廠供應(yīng)鏈更將提升公司的知名度和品牌美譽(yù)度，自主機(jī)廠，信息渠道單一，而公司擁有銳博、維杰改裝圖21：公司更靠近終端消費(fèi)者，對(duì)需求動(dòng)態(tài)非常敏感東箭科技(300978)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15of173.盈利預(yù)測(cè)與估值公司在座艙智能電子的布局進(jìn)展較快，高毛利的智能化車門改裝件有望1、營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為來(lái)表3：核心假設(shè)表AAEEE營(yíng)業(yè)收入2593Y5.8%%歸母凈利潤(rùn)Y2%毛利率3%28.0%%%凈利率車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品營(yíng)收車輛前后防護(hù)系統(tǒng)產(chǎn)品營(yíng)收94車載互聯(lián)智能機(jī)電系統(tǒng)產(chǎn)品78--5車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品營(yíng)收車輛其他系統(tǒng)產(chǎn)品669其他業(yè)務(wù)PE估值法：公司作為智能座艙電子重點(diǎn)企業(yè)，將受益于智能化前裝加上后裝市場(chǎng)的我們參考可比公司上聲電子、華陽(yáng)集團(tuán)的估值，基于兩者估值平均數(shù)給PB估值法：表4：可比公司估值情況股票公司收盤價(jià)市值EPSPEPB請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16of17代碼名稱元億元2021A2022E2023E2021A2022E2023EMRQ