制度距離與我國企業(yè)跨國并購交易成敗研究

制度距離與我國企業(yè)跨國并購交易成敗研究制度距離與我國企業(yè)跨國并購交易成敗研究

中圖分類號：F271.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X〔2022〕03009410

一、導(dǎo)論

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年我國跨國并購已到達(dá)434億美元，占非金融對外直接投資總流量的55.8%，跨國并購已成為我國最為重要的對外直接投資模式之一。同時，我國企業(yè)正逐漸成為全球并購市場中的主要參與者。

數(shù)據(jù)顯示，與興旺國家相比，我國在跨國并購交易數(shù)量高速增長的同時保持相對較低的失敗率，

研究顯示，跨國并購在公開交易階段的失敗率到達(dá)25%左右。UNCTAD〔2022〕指出，過去10年有超過2000個公開的交易被撤銷，約占每年總跨國并購交易價值的15%，2022年跨國并購撤銷率到達(dá)22%左右，2022年最高為30%。在全球，效勞業(yè)為17%，報(bào)紙業(yè)為27%，本文樣本顯示，我國上市公司跨國并購失敗率為22%左右，接近或低于全球平均水平。

制度距離不但沒有妨礙交易進(jìn)行，而且可能促進(jìn)交易達(dá)成。究其原因，有研究說明，跨國并購撤銷主要是商業(yè)考慮而非法律監(jiān)管等。

UNCTAD〔2022〕分析了2022―2022年211個規(guī)模大于5億美金的撤銷交易后發(fā)現(xiàn)，交易被撤銷的原因包括：商業(yè)考慮〔約占81%〕，示例雙方對交易財(cái)務(wù)條件無法達(dá)成一致或競爭對手、宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化、法律糾紛和融資困難等；監(jiān)管原因或政治反對〔約占15%〕，示例監(jiān)管審批、經(jīng)濟(jì)效益、不正當(dāng)競爭法案、政治反對和國家平安等。

收購者對制度距離的商業(yè)利益考慮要大于監(jiān)管等因素，因而制度差別可能是交易所追求的目的。事實(shí)上，我國政府在政策層面激勵企業(yè)對制度差別較大的國家進(jìn)行海外投資以獲取相關(guān)優(yōu)勢。畢馬威[1]報(bào)告指出，“十二五〞規(guī)劃提出，要將我國企業(yè)市場、能力等優(yōu)勢與國外資源、技術(shù)、品牌和管理優(yōu)勢相結(jié)合。典型案例有聯(lián)想對IBM、摩托羅拉等美國企業(yè)的系列收購，復(fù)星醫(yī)藥收購海外醫(yī)療資產(chǎn)等。此外，在食品行業(yè)，通過跨國并購，獲取國際規(guī)范的認(rèn)證管理體系和質(zhì)量平安保障流程，以保證產(chǎn)品平安；在農(nóng)業(yè)行業(yè)，通過國際合作，加快開展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，轉(zhuǎn)變農(nóng)業(yè)開展方式?！笆濞曇?guī)劃繼續(xù)激勵企業(yè)深入?yún)⑴c國際分工，并提出“一帶一路〞設(shè)想，倡導(dǎo)更多地與有關(guān)國家企業(yè)合作與融合。

制度差別對我國企業(yè)跨國并購交易成敗的影響還取決于異質(zhì)性國際經(jīng)驗(yàn)水平。隨著近年來對外直接投資、跨國并購的高速增長，我國企業(yè)國際經(jīng)驗(yàn)程度和類別差別逐漸加大，而不同類型國際經(jīng)驗(yàn)影響也不同。示例中集集團(tuán)擁有較為豐盛的異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)卻在2022年收購美國F&G失敗，而寧波華翔在不足國際經(jīng)驗(yàn)的情況下，卻在2022年成功收購美國SellnerCorporation等三家國外公司。

基于此，本文擬從新興市場上市公司的視角，檢驗(yàn)制度距離對企業(yè)跨國并購交易成敗的積極影響，以及異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)在該影響中的調(diào)節(jié)效果。本文采用以上研究情境有下列四個原因：第一，為了獲取制度差別產(chǎn)生的比擬優(yōu)勢，跨國公司可能采用3A戰(zhàn)略〔匯集、適應(yīng)和套利〕，其中套利是最為主動的方式?？鐕①徥翘桌麘?zhàn)略的主要模式之一，具有方便快速的特點(diǎn)。第二，新興市場以獨(dú)特的制度環(huán)境、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長、快速的海外擴(kuò)張著稱，新興市場企業(yè)擁有較強(qiáng)跨國并購動機(jī)，因此，為研究提供了理想的環(huán)境。第三，筆者認(rèn)為跨國并購公開階段是理想的研究對象，即從交易首次公開或簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議開始到并購?fù)暾_(dá)成〔以股權(quán)交割完結(jié)或購置協(xié)議被最終執(zhí)行為標(biāo)志〕的交易階段。因?yàn)樵撾A段能否順利達(dá)成充沛體現(xiàn)了制度差別對跨國公司戰(zhàn)略選擇的影響。第四，本文采用上市公司作為研究主體，上市公司占國民經(jīng)濟(jì)較大比重，并購和財(cái)務(wù)信息公開、準(zhǔn)確，因而是較為理想的樣本來源。

綜上所述，本文嘗試解釋的主要問題是：為什么新興市場公司，尤其是我國公司在制度差別較大國家收購時，相比于興旺國家公司在交易公開階段擁有更高成功率？異質(zhì)性國際經(jīng)驗(yàn)如何調(diào)節(jié)制度距離對交易成敗的正向影響效應(yīng)？鑒于此，本文通過1992―2022年我國505個上市公司跨國并購樣本的實(shí)證研究，圍繞以上問題進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)，試圖為制度距離、跨國并購交易成敗研究提供新的理論和實(shí)踐奉獻(xiàn)。

二、理論綜述

〔一〕制度距離視角

Dikova等[2]研究指出制度差別可能產(chǎn)生交易復(fù)雜性。Kostova[3]認(rèn)為制度距離可能導(dǎo)致合法性挑戰(zhàn)，從而不利于交易達(dá)成。Dikova等[2]、閻大穎[4]關(guān)注跨國并購經(jīng)驗(yàn)對制度距離妨礙作用的調(diào)節(jié)作用，且多聚焦于興旺國家或某個具體行業(yè)。然而，Jackson和Deeg[5]對制度差別的影響持不同觀點(diǎn)，他們認(rèn)為制度差別可能是比擬優(yōu)勢的來源，應(yīng)該用積極的眼光看待它們。同時，興旺國家理論可能不適用于新興市場國家，制度和制度距離可能有利于新興市場企業(yè)。

關(guān)于正式制度距離。一些學(xué)者關(guān)注國家制度差別帶來的積極作用。Boisot和Meyer[6]研究發(fā)現(xiàn)制度距離差別可能促進(jìn)對外直接投資。示例，不同領(lǐng)域的國家制度差別為企業(yè)跨國界進(jìn)行制度套利提供了時機(jī)。具體到跨國并購活動，Deng[7]認(rèn)為，一方面，政府的國家開展戰(zhàn)略和政治、財(cái)務(wù)促進(jìn)政策推動我國企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)的跨國收購；另一方面，我國企業(yè)既受制于制度約束〔不興旺的要素市場〕，又面臨開展內(nèi)部獨(dú)特能力的難度，因而被迫轉(zhuǎn)向海外搜尋戰(zhàn)略型資產(chǎn)以彌補(bǔ)自身的競爭劣勢，因此，制度距離可以被視作企業(yè)跨國并購動機(jī)的壓力來源。Zhang等[8]進(jìn)一步指出，制度差別產(chǎn)生的東道國制度質(zhì)量優(yōu)勢可能有利于我國企業(yè)達(dá)成跨國并購。Knoerich[9]以2022年之后的5筆中德跨國并購交易為例，研究發(fā)現(xiàn)興旺國家企業(yè)之所以愿意將資產(chǎn)發(fā)售給新興市場企業(yè)，是因?yàn)殡p方不僅能獲得眾所周知的資本轉(zhuǎn)移和額外市場進(jìn)入，而且還將取得進(jìn)入彼此細(xì)分市場時機(jī)的額外好處。Dunning和Lundan[10]也指出，制度套利和國家區(qū)位優(yōu)勢有關(guān)，制度環(huán)境差別為跨國公司提供母國所不具備的、特定價值鏈環(huán)節(jié)相匹配的制度環(huán)境。關(guān)于非正式制度距離。Dikova等[2]、Kostova[3]、張建紅和周朝鴻[11]認(rèn)為非正式制度差別可能導(dǎo)致文化沖突以及合法性限制等妨礙，示例內(nèi)部知識轉(zhuǎn)移的制度壁壘、內(nèi)部合法性挑戰(zhàn)。非正式制度距離越大，社會標(biāo)準(zhǔn)和個人認(rèn)知偏好的差別越大。Dikova等[2]發(fā)現(xiàn)非正式制度差別雖然在公開收購過程中造成收購雙方困難，示例談判等。然而，Stahl和Tung[12]認(rèn)為現(xiàn)有研究忽略了非正式制度距離〔或文化距離〕

雖然非正式制度距離和文化距離在概念上存在一定差別，但現(xiàn)有研究將文化距離作為非正式制度距離的衡量指標(biāo)，指出認(rèn)知和標(biāo)準(zhǔn)是文化的形式和延伸，本文將延續(xù)使用這一辦法。對跨國公司的積極影響。Brouthers等[13]指出非正式制度差別越大，企業(yè)越容易在特定國家發(fā)揮公司特定優(yōu)勢。Li等[14]指出我國企業(yè)在母國非正式制度環(huán)境下，善于通過建立關(guān)系而獲取信任，這種方式在非正式制度差別較大的國家效率更高。Chakrabarti等[15]發(fā)現(xiàn)文化差別帶來潛在協(xié)同效應(yīng)的收益大于整合的本錢。Deng[7]指出在特定非正式制度環(huán)境下，收購非正式制度差別較大國家的標(biāo)的成為一種社會標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)知，并融入組織文化中。

然而，對于制度距離和跨國并購交易成敗的研究仍存在一些缺乏：第一，Dikova等[2]、Meyer和Altenborg[16]、Muehlfeld等[17]等多為一般性研究，主要側(cè)重在特定行業(yè)所有國家樣本〔全球效勞業(yè)、全球新聞業(yè)等〕的普遍規(guī)律，樣本量大且結(jié)論普遍，然而一般跨國公司理論并不一定適用新興市場企業(yè)。因而，新興市場跨國公司的特殊性有待進(jìn)一步探討。第二，雖然閻大穎[4]，Zhang等[18]，李秀娥和盧進(jìn)勇[19]已經(jīng)關(guān)注到新興市場跨國公司并購成敗的研究，且這些研究的樣本幾乎包含我國所有跨國并購交易，但是對制度距離的解釋較為單一，不足新的理論補(bǔ)充和見解。

〔二〕國際經(jīng)驗(yàn)視角

Li[16]指出國際化經(jīng)驗(yàn)對早期發(fā)展國際運(yùn)作的新興市場企業(yè)較為關(guān)鍵但常被無視，在公開收購階段，異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)對制度套利作用起到重要且不同的影響?，F(xiàn)有研究較多關(guān)注交易層面經(jīng)驗(yàn)，示例Dikova等[2]采用行業(yè)跨國并購經(jīng)驗(yàn)、閻大穎[4]采用跨國并購經(jīng)驗(yàn)等，而較少考慮其他類型經(jīng)驗(yàn)的作用關(guān)系，示例Barkema和Schijven[17]指出宏觀和中觀層面經(jīng)驗(yàn)，包括一般國際經(jīng)驗(yàn)、東道國經(jīng)驗(yàn)、規(guī)模經(jīng)驗(yàn)和國家并購經(jīng)驗(yàn)等。Dunning[18]認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)是無形資產(chǎn)和所有權(quán)優(yōu)勢，能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)租金。Dikova等[2]指出國際商務(wù)效勞業(yè)中跨國并購成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軠p弱制度距離對完成時間的正向影響。閻大穎[4]發(fā)現(xiàn)在既定制度距離下，跨國并購經(jīng)驗(yàn)更豐盛的企業(yè)并購成功率更高。Zhang等[8]發(fā)現(xiàn)跨國并購經(jīng)驗(yàn)可能減弱東道國制度環(huán)境質(zhì)量對并購成敗的正向影響。Lu等[19]發(fā)現(xiàn)母國政府支持和東道國制度環(huán)境健全可能減弱以往進(jìn)入經(jīng)驗(yàn)對東道國對外直接投資進(jìn)入的概率。

從國際經(jīng)驗(yàn)研究的層次來看，現(xiàn)有研究仍有下列缺乏：組織學(xué)習(xí)與跨國并購研究已經(jīng)告訴我們經(jīng)驗(yàn)至關(guān)重要。然而現(xiàn)有研究主要辨別了異質(zhì)并購經(jīng)驗(yàn)〔行業(yè)、國家或文化〕，公司層面海外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)卻被無視了，這類經(jīng)驗(yàn)影響公司海外運(yùn)作的各個方面，對跨國并購可能產(chǎn)生間接卻至關(guān)重要的作用。Barkema和Schijven[21]指出一般國際經(jīng)驗(yàn)〔國家層面〕和國家經(jīng)驗(yàn)〔業(yè)務(wù)層面〕對國際化成功有顯著影響。公司層面異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)對制度距離和跨國并購交易成敗影響機(jī)制值得進(jìn)一步探討，因?yàn)?，不同?jīng)驗(yàn)對海外并購活動的影響是不同的，有一定程度相關(guān)性和具體性才能促進(jìn)學(xué)習(xí)，否那么可能導(dǎo)致Zollo[24]提及的因果含糊或迷信學(xué)習(xí)。此外，國際經(jīng)驗(yàn)有待進(jìn)一步細(xì)分〔行業(yè)、規(guī)模和進(jìn)入模式等〕，同時，關(guān)于國際經(jīng)驗(yàn)對制度因素影響在并購成敗中的調(diào)節(jié)影響作用的研究仍較為含糊。

三、研究若

〔一〕正式制度距離

正式制度距離越大，比擬優(yōu)勢也越大，收購方獲得制度套利的時機(jī)越多。Jackson和Deeg[5]指出正式制度套利有穩(wěn)固〔Defend〕和彌補(bǔ)〔Compensate〕兩種機(jī)制。

新興市場企業(yè)通過跨國并購穩(wěn)固母國比擬制度優(yōu)勢，這一過程在制度距離越大的情況下，動機(jī)越強(qiáng)烈。收購方可以增強(qiáng)現(xiàn)有母國制度安頓，更集中于特定行業(yè)和細(xì)分市場。

首先，當(dāng)母國正式制度環(huán)境較弱時，市場存在較多制度漏洞，企業(yè)較為容易獲得壟斷時機(jī)，或利用腐敗、知識產(chǎn)權(quán)愛護(hù)缺失、環(huán)境監(jiān)管和法律監(jiān)督單薄等制度缺失通過不正當(dāng)競爭獲得優(yōu)勢，這是在正式制度環(huán)境較好國家無法獲得的。其次，收購方可以穩(wěn)固母國制度優(yōu)勢，示例利用新興市場本身的制度優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)增速以及市場前景，吸引標(biāo)的方，在減弱交易本身妨礙的同時，強(qiáng)化和開展現(xiàn)有優(yōu)勢，示例更為專注于現(xiàn)有行業(yè)和細(xì)分市場。正式制度距離越大越有利于企業(yè)發(fā)揮基于母國制度環(huán)境的競爭力，獲得并購成功的主動權(quán)，增強(qiáng)雙方的交易動機(jī)，從而提高跨國并購成功率，示例吉利收購沃爾沃汽車的交易。

新興市場企業(yè)通過跨國并購彌補(bǔ)母國制度缺乏，無論采用逃離方式還是形成新能力，制度套利戰(zhàn)略能幫忙公司快速獲取急需的制度環(huán)境或形成補(bǔ)充母國制度環(huán)境的新公司能力。

跨國并購能獲取標(biāo)的國家的正式制度環(huán)境，正式制度距離越大，獲取的正式制度環(huán)境異質(zhì)性也越大。Luo和Tung[20]認(rèn)為新興市場跨國公司使用國際擴(kuò)張作為跳板緩解制度環(huán)境限制。Dunning[21]提出所有權(quán)―區(qū)位―內(nèi)部化折中范式中的區(qū)位優(yōu)勢是指一個國家的資源稟賦和制度環(huán)境影響著跨國公司投資地的選擇。Uhlenbruck等[28]將完善而支持企業(yè)開展的制度環(huán)境比作“磁石〞，吸引著想要利用優(yōu)惠條件的外國公司。Zaheer和McEvily[29]指出市場支持制度能為外國公司提供支持效勞及高效的根底設(shè)施，這會減少交易的不確定性，Meyer和Sinani[30]也發(fā)現(xiàn)這能幫忙企業(yè)以較低的本錢獲得海外運(yùn)作的關(guān)鍵知識。Dunning和Lundan[22]指出國家特定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和環(huán)境條件可能提供利用所有權(quán)優(yōu)勢的更好時機(jī)，跨國公司價值鏈環(huán)節(jié)的不同活動在某個國家可能更為適宜，示例Estrin等[23]指出眾多跨國公司選擇在美國建立研發(fā)中心的原因在于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)愛護(hù)法律體系嚴(yán)格以及企業(yè)十分注重技術(shù)和創(chuàng)新。相反，勞動力本錢和技術(shù)較低的國家為勞動力密集型企業(yè)生產(chǎn)與銷售提供了時機(jī)，Deeg[24]指出當(dāng)制度距離增大時，母國與東道國的正式制度異質(zhì)性越大，跨國公司可利用的東道國制度環(huán)境、開展資源和能力的時機(jī)越多。綜上所述，正式制度距離越大，通過跨國并購這一制度套利伎倆獲得比擬優(yōu)勢的時機(jī)越大，收購方更有動機(jī)完成并購，因而交易成功的可能性越高?；诖耍疚奶岢鋈缦氯簦?/p>

H1a：收購雙方所在國家正式制度距離越大，跨國并購成功率越高。

〔二〕非正式制度距離

非正式制度距離越大，比擬制度優(yōu)勢越大，在制度套利的時機(jī)也越多。

新興市場企業(yè)通過跨國并購穩(wěn)固母國非正式制度比擬優(yōu)勢。母國非正式制度環(huán)境中獨(dú)特的標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)知，在非正式制度差別較大的東道國能夠充沛發(fā)揮優(yōu)勢。

首先，雙方認(rèn)知差別越大，對行業(yè)的認(rèn)知差別可能越大。在母國公認(rèn)為敏感、重要或具有潛力的行業(yè)在東道國可能被認(rèn)為不屬于敏感行業(yè)或不被重視。示例在資源豐盛的國家，采掘業(yè)可能不被列入防備外資進(jìn)入的范圍。其次，收購雙方認(rèn)知差別有助于開拓新市場，同時穩(wěn)固和開展現(xiàn)有非正式制度優(yōu)勢。示例將母國業(yè)已成熟的行業(yè)、產(chǎn)品引入東道國市場。母國社會約束越嚴(yán)格，收購者越容易應(yīng)對東道國類似的社會約束。最后，雙方社會標(biāo)準(zhǔn)不同，對外商投資活動的約束也不同。示例國有企業(yè)并購在一些國家被視為損害國家利益，在另一些國家那么可能受到歡迎。

新興市場企業(yè)通過跨國并購彌補(bǔ)母國非正式制度缺乏。當(dāng)雙方非正式制度差別較大時，東道國非正式制度能夠作為母國非正式制度的有效補(bǔ)充，使收購企業(yè)快速獲得互補(bǔ)非正式制度環(huán)境；而收購標(biāo)的根植于東道國非正式制度環(huán)境中，能夠提供異質(zhì)性資源、知識和慣例等，從而提升企業(yè)績效。

非正式制度距離越大，收購企業(yè)越可能利用東道國特有的非正式制度。示例在母國不受歡迎的產(chǎn)品在新市場可能存在時機(jī)；東道國對企業(yè)創(chuàng)新、知識產(chǎn)權(quán)愛護(hù)的認(rèn)知和標(biāo)準(zhǔn)，有利于收購企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新以及愛護(hù)知識產(chǎn)權(quán)。

綜上所述，非正式制度距離越大，能獲得的潛在比擬優(yōu)勢越多，收購方企業(yè)越有動機(jī)通過跨國并購進(jìn)行制度套利，因而收購成功的可能性越高?；诖耍疚奶岢鋈缦氯簦?/p>

H1b：收購雙方所在國家非正式制度距離越大，跨國并購成功率越高。

〔三〕異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國際經(jīng)驗(yàn)可能影響制度套利的影響效率。本文在以往研究根底上提出了新的理論解釋，并檢驗(yàn)了國際經(jīng)驗(yàn)對制度距離和并購成敗關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在理論和實(shí)踐上具有一定的奉獻(xiàn)和意義。

經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)強(qiáng)調(diào)組織慣例的產(chǎn)生和開展是經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物。Richard和Sidney[34]指出慣例是組織共通的、可重復(fù)和穩(wěn)定的行為模式，是組織行為的組成和組織能力的倉庫。組織慣例產(chǎn)生并進(jìn)化于組織成員加入特定活動所積累的經(jīng)驗(yàn)。Zollo和Winter[35]認(rèn)為國際經(jīng)驗(yàn)所形成的組織慣例包含運(yùn)營慣例和學(xué)習(xí)慣例。

現(xiàn)有研究認(rèn)為制度距離對跨國并購交易成敗具有重要影響。然而，雙方制度距離對交易成敗的影響，可能隨著異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)水平的不同而發(fā)生變化。

1.一般國際經(jīng)驗(yàn)與正式制度距離

本文中一般國際經(jīng)驗(yàn)具體指跨國公司擁有海外子公司的數(shù)量。一般國際經(jīng)驗(yàn)越豐盛，說明跨國公司的海外子公司運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)越多。在跨國并購時，一般國際化經(jīng)驗(yàn)的具體程度較低，因而運(yùn)營慣例較弱、學(xué)習(xí)慣例較強(qiáng)。

當(dāng)跨國公司一般國際經(jīng)驗(yàn)較豐盛并進(jìn)行跨國并購時，運(yùn)營慣例對正式制度距離的影響較小，而學(xué)習(xí)慣例能最大程度發(fā)揮正式制度差別下的套利時機(jī)。Zollo和Winter[25]認(rèn)為系統(tǒng)性的學(xué)習(xí)努力有助于辨認(rèn)環(huán)境的巨大改變，當(dāng)正式制度距離較大時，收購者面臨環(huán)境的巨大差別，因而學(xué)習(xí)慣例能減少正式制度距離下產(chǎn)生的不確定性和潛在風(fēng)險。此外，學(xué)習(xí)慣例能更好地辨認(rèn)、改善和轉(zhuǎn)移現(xiàn)有慣例，從而提高現(xiàn)有慣例使用的準(zhǔn)確程度，減少學(xué)習(xí)本錢產(chǎn)生的概率，促成并購成功。Schwens等[26]發(fā)現(xiàn)德國中小企業(yè)國際經(jīng)驗(yàn)對正式制度風(fēng)險和股權(quán)或非股權(quán)進(jìn)入模式選擇具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。因?yàn)閾碛薪?jīng)驗(yàn)?zāi)軒兔@些企業(yè)應(yīng)對不完善的正式制度，減少風(fēng)險并選擇股權(quán)進(jìn)入模式。綜上所述，隨著一般國際經(jīng)驗(yàn)的增加，收購方能更好地利用比擬制度優(yōu)勢，進(jìn)行制度套利，從而增強(qiáng)正式制度距離對跨國并購交易成敗的正向影響?；诖?，本文提出如下若：

H2a：一般國際經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)一般國際經(jīng)驗(yàn)增加，正向影響關(guān)系將會增強(qiáng)。

2.跨國并購經(jīng)驗(yàn)與正式制度距離

跨國并購經(jīng)驗(yàn)是指收購方成功并購的數(shù)量?？鐕①徑?jīng)驗(yàn)越豐盛，跨國并購公開交易階段的相關(guān)流程也越清晰。在跨國并購時，跨國并購經(jīng)驗(yàn)的具體程度適中，因而運(yùn)營慣例和學(xué)習(xí)慣例中等。

由于跨國并購經(jīng)驗(yàn)豐盛，所以收購方對跨國并購流程較為熟悉。收購方雖然具備一定的并購運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但收購雙方正式制度差別可能導(dǎo)致運(yùn)營慣例不兼容，其影響程度缺乏以實(shí)現(xiàn)并購交易成功。學(xué)習(xí)慣例仍然較低，因而收購方無法辨認(rèn)并購時的環(huán)境差別，從而降低并購成功的概率。綜上所述，跨國并購經(jīng)驗(yàn)可能妨礙收購方利用比擬制度優(yōu)勢，減弱正式制度距離與并購成敗的正向影響關(guān)系?；诖?，本文提出如下若：

H2b：跨國并購經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)跨國并購經(jīng)驗(yàn)增加時，正向影響關(guān)系將會減弱。

3.一般國際經(jīng)驗(yàn)與非正式制度距離

一般國際經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營慣例對非正式制度距離的影響較小。Slangen和Hennart[27]也發(fā)現(xiàn)，一般國際經(jīng)驗(yàn)豐盛使跨國公司暴露在更豐盛的國外文化中，以往經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)慣例較強(qiáng)能辨認(rèn)雙方國家文化差別，從而緩解文化距離帶來的困難，但是文化多樣性減少了學(xué)習(xí)需求，使獲取異質(zhì)非正式制度環(huán)境中慣例或能力的動機(jī)減弱，緩解文化沖突的收益小于獲取異質(zhì)慣例的收益。綜上所述，一般國際經(jīng)驗(yàn)可能不利于收購方獲取比擬非正式制度優(yōu)勢，減弱非正式制度距離和并購成敗的正向影響關(guān)系。基于此，本文提出如下若：

H2c：一般國際經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了非正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)一般國際經(jīng)驗(yàn)增加，正向影響關(guān)系將會減弱。4.跨國并購經(jīng)驗(yàn)與非正式制度距離

收購方擁有跨國并購經(jīng)驗(yàn)越豐盛，較強(qiáng)的運(yùn)營慣例越能幫忙收購方獲得一定應(yīng)對跨國并購交易流程的能力；同時，學(xué)習(xí)慣例能幫忙收購方辨認(rèn)交易雙方非正式制度下的差別，有助于最大化比擬制度優(yōu)勢。Dikova和Sahib[28]指出跨國并購經(jīng)驗(yàn)豐盛的收購方更能意識到并購的困難，并能熟練解決并購相關(guān)沖突，使收購方獲益于文化差別。綜上所述，跨國并購經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虼龠M(jìn)企業(yè)獲取比擬制度優(yōu)勢，從而增強(qiáng)非正式制度距離對并購成敗的正向影響。基于此，本文提出如下若：

H2d：跨國并購經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了非正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)跨國并購經(jīng)驗(yàn)增加時，正向影響關(guān)系將會增強(qiáng)。

制度距離與跨國并購交易成敗的實(shí)證模型，如圖1所示。

四、研究辦法

在設(shè)定理論模型和研究若之后，本章詳細(xì)介紹了本文采用的實(shí)證研究辦法，全面科學(xué)的辦法是研究結(jié)果可靠的重要保證。該辦法在研究跨國并購、跨國并購交易成敗等問題時被廣泛采用，特點(diǎn)是數(shù)據(jù)覆蓋面廣，涵蓋日期全面，數(shù)據(jù)較為客觀、準(zhǔn)確。

〔一〕研究數(shù)據(jù)

本文基于二手?jǐn)?shù)據(jù)研究辦法對跨國并購影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文采用上市公司跨國交易為研究對象，主要原因在于：首先，我國國民經(jīng)濟(jì)證券化率〔股票市價總值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率〕逐年提高，世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2022年我國證券化率到達(dá)44.24%，1992―2022年平均證券化率到達(dá)47.03%?？鐕①徑灰讛?shù)量在所有跨國并購數(shù)量比重約為25%。其次，上市公司要求發(fā)布重大信息公告，跨國并購交易信息較為公開透明，方便確定交易狀況，較具有代表性。最后，上市公司要求發(fā)布年報(bào)、半年報(bào)及季報(bào)并經(jīng)過會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲取性和可靠性強(qiáng)。綜上所述，上市公司的樣本能夠較好地反映整體樣本情況。

本文選取1992―2022年中國大陸的上市公司及其下屬子公司的跨國并購交易作為研究對象。篩選規(guī)范是：首先，收購方的最終母公司所在國家為中國，標(biāo)的方的最終母公司所在國家為中國大陸及中國香港之外。其次，標(biāo)的方企業(yè)所在地為海外。本文共獲得505個跨國并購交易樣本，收購對象遍布48個行業(yè)、70個國家和地區(qū)。為保證數(shù)據(jù)的一致性和易得性，沒有采用其他證券交易所的上市樣本，而是采用中國大陸上市公司樣本。交叉上市的樣本以中國大陸證交所披露的信息為準(zhǔn)。路透并購數(shù)據(jù)庫提供較為完整的我國企業(yè)海外并購數(shù)據(jù)，Dikova等[2]、Zhang等[18]在我國對外直接投資、跨國并購交易成敗等研究中廣泛使用?？鐕①彅?shù)據(jù)來源于路透、萬得和國泰安的并購交易數(shù)據(jù)庫，并用網(wǎng)絡(luò)信息、上市公司年報(bào)和公告進(jìn)行確認(rèn)。

〔二〕模型選擇

本文借鑒Dikova等[2]采用的邏輯回歸模型〔LogisticRegressionModel〕，該模型可以最為直接有效地反映本文所研究的問題，即跨國并購的成敗與否。

〔三〕變量衡量

1.因變量

本研究中，因變量為并購成功率，由跨國并購交易成敗情況〔1為成功，0為失敗〕衡量，Dikova等[2]，胡彥宇和吳之雄[40]在研究中廣泛使用。

并購成敗是指收購合約是否被執(zhí)行或股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否交割結(jié)束。1代表并購成功，0代表并購失敗。路透并購數(shù)據(jù)庫中交易狀態(tài)包括5種：成功、試探、待定、未知和失敗。因?yàn)橥瓿刹①徑灰姿钑r間較短，所以在所選樣本范圍內(nèi)，交易都應(yīng)處于成功或失敗狀態(tài)，不存在中間狀態(tài)。其中，交易失敗定義為合約或收購意向書被終止、撤銷、過期或其他原因失敗。為確定交易狀態(tài)，本文進(jìn)一步定義交易失敗包括下列具體情況：第一，謠言被否。第二，交易撤銷。第三，標(biāo)的被競爭對手收購。第四，其他原因，示例未通過審批、合資工程失敗和協(xié)議規(guī)定日過期等。凡合乎以上情況之一，交易即定義為被撤銷。

2.自變量

正式制度距離。正式制度距離是指母國與東道國的正式制度差別。本文采用世界銀行發(fā)布的Kaufmann等[29]研究構(gòu)建的世界治理指數(shù)，采用Kogut和Singh[30]研究中提出的計(jì)算公式。

非正式制度距離。非正式制度距離是指母國與東道國非正式制度的差別。本文延續(xù)以往傳統(tǒng)，采用文化作為非正式制度距離的測量，使用House等[31]構(gòu)建的Globe指數(shù)作為文化的測量辦法?？傊笖?shù)采用Kogut和Singh[30]提出的計(jì)算辦法。

國際經(jīng)驗(yàn)。公司層面采用一般國際經(jīng)驗(yàn)，交易層面采用跨國并購經(jīng)驗(yàn)。一般國際經(jīng)驗(yàn)為跨國公司海外子公司的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，采用前一期海外子公司數(shù)量作為國際經(jīng)驗(yàn)的衡量?？鐕①徑?jīng)驗(yàn)為收購方擁有跨國并購的成功經(jīng)驗(yàn)，采用以往跨國并購的成功數(shù)衡量。

國有企業(yè)。本文采用最終控制人屬性判斷所有者屬性。上市公司股東股權(quán)比例大于其他任何一個股東，即視為最終控制人，最終控制人性質(zhì)為國有企業(yè)那么為1，其他類型為0。

控制變量表述略。

五、實(shí)證結(jié)果

〔一〕描述性統(tǒng)計(jì)

本研究共獲得505個樣本，所有變量的衡量、數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

〔二〕相關(guān)系數(shù)矩陣

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的目的是初步檢查變量之間是否存在相互影響，即相互作用的可能性，不反映因果關(guān)系。通過相關(guān)性分析可初步判斷若是否合理，以及變量之間是否存在多重共線性。

相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果顯示，除了因變量和實(shí)驗(yàn)變量之外，其他變量相關(guān)性都低于臨界值0.70，且方差膨脹因子檢驗(yàn)值低于規(guī)范臨界值10〔相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果略〕，因而本文各變量之間不存在多重共線性問題。因變量和主要實(shí)驗(yàn)變量有顯著相關(guān)關(guān)系，說明本文的模型和若存在較高合理性，具有深入研究的意義。

〔三〕回歸結(jié)果

1.制度距離和跨國并購交易成敗

兩者的邏輯回歸模型如表2所示，正式制度距離在PH2a―H2d對制度距離和跨國并購交易成敗關(guān)系的調(diào)節(jié)作用局部獲得支持，說明制度距離對并購成敗的影響依賴于國際經(jīng)驗(yàn)。表2中模型4和模型5中交互項(xiàng)系數(shù)顯著支持了若。由模型4可知：對應(yīng)H2a，正式制度距離和一般國際經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)系數(shù)為0.24〔P3.其他發(fā)現(xiàn)

國有企業(yè)。國有企業(yè)并購成敗既不會產(chǎn)生有利影響，也不會產(chǎn)生負(fù)面影響。

股權(quán)比例。在多局部模型中得到顯著結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.03〔P地理距離。地理距離在大局部模型中不顯著，表明地理距離對跨國并購成功率沒有顯著影響。

地理分布。地理分布在模型1和模型2中顯著，相關(guān)系數(shù)分別為0.67〔P行業(yè)敏感性。行業(yè)敏感性在所有模型中不顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.02―-0.77，表明收購標(biāo)的敏感程度對跨國并購成功率沒有顯著影響。

行業(yè)相關(guān)度。行業(yè)相關(guān)性與跨國并購交易成敗負(fù)相關(guān)在大局部模型中不顯著。

子公司數(shù)量。子公司數(shù)量在模型1和模型2中顯著，相關(guān)系數(shù)分別為-0.82〔P海外銷售收入占比。海外銷售收入占比在所有模型中不顯著，相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明海外銷售收入占比和并購成敗沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

公司年齡。公司年齡在大多數(shù)模型中不顯著。

銷售收入。銷售收入在大多數(shù)模型中不顯著。

總資產(chǎn)凈利率?？傎Y產(chǎn)凈利率在模型中不顯著。

公司規(guī)模、公司年齡、總資產(chǎn)凈利率在大多數(shù)模型中不顯著。

〔四〕結(jié)果討論

1.主要發(fā)現(xiàn)

H1a結(jié)果與Dikova等[2]、閻大穎[4]的發(fā)現(xiàn)相反，可能的原因是：第一，Dikova等[2]采用全球效勞業(yè)跨國并購樣本，雖然具有普遍性，但具體到新興市場跨國公司，興旺國家跨國公司理論可能遇到解釋局限性。第二，效勞業(yè)較容易受到制度距離的負(fù)向影響。閻大穎[4]強(qiáng)調(diào)正式制度距離增加我國收購企業(yè)的信息不對稱性，得到與本文相反的結(jié)果，其原因可能是：第一，本文所用數(shù)據(jù)不同且較具有代表性。第二，正式制度差別也可能存在促進(jìn)作用，正式制度距離越高，東道國正式制度質(zhì)量可能越高，這一推斷和Zhang等[8]的研究一致。制度距離能否促進(jìn)并購成功有待進(jìn)一步探討，本文結(jié)論是眾多可能的解釋之一。

實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H2a，該影響機(jī)制與局部學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)類似。H2b的實(shí)證結(jié)果沒有獲得支持，可能是因?yàn)橐酝鐕①徑?jīng)驗(yàn)并不能影響企業(yè)利用正式制度差別的能力。

實(shí)證結(jié)果證實(shí)了H2c，該結(jié)果與現(xiàn)有研究一致，表明一般國際經(jīng)驗(yàn)的豐盛的確可能減弱企業(yè)學(xué)習(xí)非正式制度差別的需求。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了H2d，這與Slangen和Hennart[27]的研究結(jié)果相反，他們的研究認(rèn)為跨國并購經(jīng)驗(yàn)削弱了企業(yè)收購非正式制度距離較大國家標(biāo)的的需求，可能原因是新興市場國家企業(yè)對異質(zhì)制度、資源、能力的需求遠(yuǎn)大于興旺國家企業(yè)，因而已有并購經(jīng)驗(yàn)不但不會減少收購者后續(xù)并購動機(jī)，而且可能提高其獲取非正式制度差別的能力，從而提高跨國并購成功率。

2.其他發(fā)現(xiàn)

股權(quán)比例。股權(quán)比例對跨國并購成功率的負(fù)向影響得到大局部證實(shí)，與Dikova等[2]的結(jié)果局部一致。對于我國企業(yè)而言，收購比例增加可能加大完成并購的難度，示例面臨監(jiān)管審批的壓力。

地理距離。地理距離對我國企業(yè)跨國并購成功率沒有顯著影響，即收購標(biāo)的地理距離的遠(yuǎn)近所造成的本錢變化無法影響跨國并購?fù)瓿傻母怕省?/p>

地理分布。地理分布對并購成敗有局部顯著影響，即上市公司子公司分布在較多海外國家，能夠在不同國家、不同經(jīng)營模式之間重新分配經(jīng)驗(yàn)的能力。

行業(yè)敏感性。敏感程度對跨國并購成功率沒有顯著影響，這與局部學(xué)者的研究結(jié)論不一致，原因在于敏感行業(yè)影響跨國并購交易成敗可能存在于個案中，因而在大樣本中不顯著。

行業(yè)相關(guān)度。行業(yè)相關(guān)度與跨國并購交易成敗沒有發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)。本文和Aguilera等[32]的研究結(jié)論不一致，原因是收購雙方可能不存在非正式關(guān)系，從而不會妨礙跨國并購成功。Yang和Hyland[50]那么認(rèn)為美國金融業(yè)上市公司，在自身的競爭對手進(jìn)行非相關(guān)并購，才傾向于也進(jìn)行非相關(guān)并購。一種解釋是我國企業(yè)跨國并購大多是“政策驅(qū)動〞，較少考慮跨行業(yè)收購可能面臨的風(fēng)險和難度。

公司規(guī)模。收購方的規(guī)模越高，越可能增加跨國并購