投資價值分析報告：魯商發(fā)展 -剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型大健康產(chǎn)業(yè)化妝品“國貨之光”待發(fā)力

營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2023-02-21魯商發(fā)展：地產(chǎn)剝離正在推進，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型大健康業(yè)務(wù)。公司為魯商集團控股的一家國有上市公司，起步于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2018、2019年先后通過收購福瑞達醫(yī)藥集團、焦點生物切入化妝品、醫(yī)藥及原料等業(yè)務(wù)。2022年12月公司擬將原有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)剝離，集中優(yōu)勢資源發(fā)展化妝品、生物醫(yī)藥板塊相關(guān)業(yè)務(wù)。2018年以來公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長平緩，化妝品業(yè)務(wù)貢獻主要增長動力，89.14%、2.09%、56.01%，2021年收入占比分別為78%、12%、4%、2%。化妝品業(yè)務(wù)：多品牌多點開花，功效實現(xiàn)差異化定位。打造“4+N”品牌戰(zhàn)略，頤蓮和璦爾博士占主導(dǎo)?；瘖y品業(yè)務(wù)近年來收入快速增長、占比提升，且毛利率保持較高水平、維持在60%左右，帶動公司盈利能力提升。公司在化妝品業(yè)務(wù)堅持實施“4+N”品牌發(fā)展戰(zhàn)略，以頤蓮和璦爾博士為主導(dǎo)品牌，2021年合計收入貢獻為13.90億元、占化妝品業(yè)務(wù)的比重為93%。行業(yè)維持穩(wěn)健增長，監(jiān)管趨嚴(yán)利好有研發(fā)優(yōu)勢、合規(guī)經(jīng)營的企業(yè)。根據(jù)歐睿，按零售額計，2021年我國化妝品行業(yè)市場規(guī)模為5686.05億元，2007~2021年CAGR為10.08%，預(yù)計2021~2026年CAGR為7.54%。2020年以來我國化妝品行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，政策推動下行業(yè)將走向規(guī)范化發(fā)展，利好頭部合規(guī)經(jīng)營企業(yè)。頤蓮專研玻尿酸護膚，璦爾博士聚焦微生態(tài)護膚領(lǐng)域。頤蓮成立于2003年、亦是福瑞達生物股份旗下第一個護膚品品牌、專研玻尿酸護膚，定位大眾價格帶，產(chǎn)品具備性價比優(yōu)勢。2021年頤蓮實現(xiàn)收入6.46億元、同比增長73.08%，2022年前三季度收入同比增長26.46%。璦爾博士成立于2018年，是國內(nèi)首個明確定位“微生態(tài)護膚”的品牌，其深耕基礎(chǔ)研究，2021年基于旗下獨家核心成分益生菌發(fā)酵褐藻推出反重力水乳、實現(xiàn)產(chǎn)品價格帶拔高。2021年璦爾博士實現(xiàn)收入7.44億元、同比增長272.14%，2022年前三季度收入同比增長52.66%。其他業(yè)務(wù)：多元化業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，打造大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。原料及添加劑業(yè)務(wù)方面，公司主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技展開，產(chǎn)品管線不斷擴充，近年來為擴大市占率，毛利率有所下降。醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，公司覆蓋多個藥品領(lǐng)域，2022年前三季度收入受疫情影響同比下滑14.90%，期待疫后醫(yī)藥業(yè)務(wù)積極復(fù)蘇。盈利預(yù)測、估值與評級：公司大健康板塊成長前景可期，化妝品業(yè)務(wù)多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫(yī)藥集團，研發(fā)生產(chǎn)能力突出。原料業(yè)務(wù)中透明質(zhì)酸銷量在全球名列前茅，產(chǎn)品管線在不斷擴充，亦可推動化妝品產(chǎn)品迭代升級。我們預(yù)計公司22~24年收入為125.68、60.28、55.80億元，歸母凈利潤為0.32、3.38、5.23億元，EPS為0.03、0.33、0.52元，對應(yīng)23、24年P(guān)E分別為36倍、23倍，看好公司順利剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)后、我們給予公司目標(biāo)價為14.43元(對應(yīng)23年43倍PE)，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：轉(zhuǎn)型發(fā)展不及預(yù)期；本次資產(chǎn)重組被暫停、中止或取消；行業(yè)政策變動；化妝品線上增速放緩或競爭加劇的風(fēng)險。值簡表買入(首次)宇(億股)(億元)：10%-3%-28%-41%02/2205/2208/2211/22魯商發(fā)展滬深300MM1Y相對12.00-4.9512.41絕對10.655.013.10后一頁特別聲明魯商發(fā)展(600223.魯商發(fā)展(600223.SH)公司正在剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，我們假設(shè)公司于2023年將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)全部獻收入，公司在2024年聚焦于化妝品、生物醫(yī)藥等板塊，分業(yè)務(wù)對公司收入進行預(yù)測：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可劃分為房地產(chǎn)銷售、物業(yè)管理、酒店業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)公司正在剝離中。我們假設(shè)房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)2022年處于收縮狀態(tài)、2023年全部完成剝離，預(yù)計2022和2023年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比增速為-4.36%/-80.31%；2024年房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)不貢獻收入，僅物業(yè)管理等業(yè)務(wù)貢獻，預(yù)計收入同比增速為-70.23%?；瘖y品業(yè)務(wù)：化妝品業(yè)務(wù)近年來呈快速增長趨勢、成長可期，2022年前三季度91%，我們預(yù)計2022~2024年收入同比增速分別為40.44%/35.37%/23.86%。醫(yī)藥業(yè)務(wù)：醫(yī)藥業(yè)務(wù)2022年受疫情擾動，2022年前三季度收入同比下滑14.90%，我們預(yù)計2022年收入下滑，2023年實現(xiàn)疫后復(fù)蘇、穩(wěn)健增長，預(yù)計2022~2024年收入同比增速分別為-15.00%/+8.00%/+8.00%。原料及添加劑業(yè)務(wù)：原料及添加劑業(yè)務(wù)近年來增速較快，2022年前三季度收入亦實現(xiàn)31.82%的同比增長，公司原料及添加劑業(yè)務(wù)前景廣闊，我們預(yù)計2022~2024年收入同比增速分別為35.00%/33.00%/22.00%。分別同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；歸母凈利潤分別為0.32、3.38、5.23億元，分別同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。我們在本篇報告中對公司具體業(yè)務(wù)、所處行業(yè)以及競爭優(yōu)勢進行了深度分析，認為公司順利剝離地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)后，大健康板塊有望貢獻高成長性，化妝品業(yè)務(wù)繼續(xù)高增。我們認為公司化妝品業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢在于以下幾點：1)旗下品牌定位差異化且具有特色，如頤蓮定位玻尿酸護膚、璦爾博士為國內(nèi)首個聚焦微生態(tài)護膚的品牌，并且頤蓮、璦爾博士目前均擁有標(biāo)志性大單品，在市場上已具備品牌聲量，彰顯公司總體運營實力；2)化妝品業(yè)務(wù)背靠福瑞達醫(yī)藥集團，具備藥企背景，技術(shù)研發(fā)積淀多年，且原料業(yè)務(wù)亦可為化妝品業(yè)務(wù)提供成分支持，頤蓮和璦爾博士現(xiàn)均有特色專利成分，如頤蓮“玻尿酸+富勒烯”、璦爾博士“益生菌發(fā)酵褐藻”。綜上來看，公司化妝品業(yè)務(wù)研發(fā)積淀深厚、具備打造爆品經(jīng)驗，后續(xù)隨著順利推新，旗下品牌收入體量有望再上新臺階、貢獻業(yè)績增速。因素公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)剝離進展順利；化妝品業(yè)務(wù)旗下品牌產(chǎn)品推新成功、銷售表現(xiàn)超預(yù)期，帶動品牌收入體量抬升；線上渠道拓展加速，GMV增長超預(yù)期等。與目標(biāo)價我們認為公司大健康板塊成長前景可期，其中化妝品業(yè)務(wù)多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫(yī)藥集團，研發(fā)生產(chǎn)能力突出。原料業(yè)務(wù)中透明質(zhì)酸銷量在全球名列前茅，產(chǎn)品管線在不斷擴充，亦可推動化妝品產(chǎn)品迭代升級。我們預(yù)計公司22~24年收入為125.68、60.28、55.80億元，EPS03、0.33、0.52元，對應(yīng)23、24年P(guān)E分別為36倍、23倍，看好公司順利剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)后、重塑業(yè)務(wù)體系，發(fā)揮大健康板塊的高成長性，綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標(biāo)價為14.43元(對應(yīng)23年43倍PE)，首次覆蓋給予“買入”評級。后一頁特別聲明魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH)目錄 后一頁特別聲明魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH) 7 H 8 圖9：2018年~2022年前三季度福瑞達醫(yī)藥集團(醫(yī)藥、化妝品業(yè)務(wù))及公司其他業(yè)務(wù)歸母凈利率走勢......10圖10：2021年和2022年上半年福瑞達生物股份(化妝品業(yè)務(wù))凈利率走勢 10 圖16：2007年~2026E中美日韓化妝品人均支出(美元) 12 圖20：2016和2021年我國護膚行業(yè)品牌份額變化(%) 13 圖22：2016和2021年我國彩妝行業(yè)品牌份額變化(%) 14 16 8 后一頁特別聲明魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH) 20 2 后一頁特別聲明魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展為魯商集團控股的一家國有上市公司，公司原以生物醫(yī)藥和生態(tài)健康產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)筑了大健康產(chǎn)品鏈、大健康服務(wù)鏈、大健康生態(tài)鏈三大產(chǎn)業(yè)鏈條。2022年12月公司擬將原有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與山東城發(fā)集團，公司將由雙主業(yè)板塊發(fā)展轉(zhuǎn)型為以生物醫(yī)藥板塊為主業(yè)，進一步集中優(yōu)勢資源發(fā)展生物醫(yī)藥板塊相關(guān)業(yè)務(wù)。此次資產(chǎn)重組交易細節(jié)方面，交易標(biāo)的資產(chǎn)為上市公司及其全資子公司魯健產(chǎn)業(yè)、魯商健康持有的魯商置業(yè)100%股權(quán)、新城鎮(zhèn)100%股權(quán)、創(chuàng)新發(fā)展100%股權(quán)、菏澤置業(yè)100%股權(quán)、臨沂地產(chǎn)100%股權(quán)、臨沂置業(yè)51%股權(quán)、臨沂金置業(yè)44.10%股權(quán)、臨沂發(fā)展32%股權(quán)，以及上市公司對上述標(biāo)的公司及其下屬公司的全部債權(quán)。交易對價共計59.07億元，對應(yīng)賬面凈資產(chǎn)價值為58.00億元。交易支付方式分兩批次進行交割，第一批次完成魯商置業(yè)、新城鎮(zhèn)、創(chuàng)新發(fā)展、臨沂金置業(yè)、臨沂發(fā)展、臨沂地產(chǎn)的股權(quán)及債權(quán)交割，首筆款項于協(xié)議生效后5日內(nèi)支付不低于交易對價的50%，其余款項在12個月內(nèi)支付；第二批次完成菏澤置業(yè)、臨沂置業(yè)的股權(quán)及債權(quán)交割，首筆款項于2023年10月31日前支付不低于交易對價的50%，其余款項在12個月內(nèi)支付。此次交易所獲資金將用于償還到期借款、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低資金成本，以及投資醫(yī)藥健康業(yè)務(wù)，促進主營業(yè)務(wù)發(fā)展。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，光大證券研究所整理在生物醫(yī)藥板塊，公司業(yè)務(wù)主要包含地產(chǎn)、化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑業(yè)務(wù)，2021年各業(yè)務(wù)收入占比分別為78%、12%、4%、2%，2022年上半年分別為68%、21%、4%、3%。化妝品方面，福瑞達生物為主要經(jīng)營主體，依托“妝藥同源，科技美膚”的研發(fā)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，已發(fā)展成為山東省化妝品行業(yè)龍頭“貝潤”等多個知名化妝品品牌。醫(yī)藥方面，公司涵蓋中藥及化藥制劑(明仁福瑞達)、生化藥品(博士倫福瑞達)及銷售團隊(醫(yī)藥事業(yè)部)，擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。原料及添加劑方面，公司旗下焦點福瑞達是全球領(lǐng)先的透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)基地之一，集透明質(zhì)酸研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體，在透明質(zhì)酸行業(yè)產(chǎn)量及銷量均名列前茅；旗下福瑞達生物科技主要生產(chǎn)食品和化妝品添加劑，食品添加劑之一納他霉素市場占有率在40％以上。后一頁特別聲明20002001200220032004200520020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1~Q320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1~Q3魯商發(fā)展(600223.SH)復(fù)盤公司歷史業(yè)績表現(xiàn)，2018年之前公司主要從事房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營管理、物業(yè)管理等業(yè)務(wù)，2000~2017年公司收入、歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為14.44%、-1.94%。2018年公司開始著手積極推進向健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，先后收購福瑞達醫(yī)藥集團與焦點生物，布局醫(yī)藥與化妝品賽道，2018~2021年公司收入、歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為11.91%、30.71%。其中2021年公司分別實現(xiàn)收入、歸母凈利潤123.63億元、3.62億元，同比下滑9.20%、43.34%；2022年前三季度公司收入、歸母凈利潤分別同比+34.33%、-69.44%，2021年及2022年前三季度利潤端下滑主要受地產(chǎn)業(yè)務(wù)擾動。根據(jù)公司資產(chǎn)重組報告書，2022年1~10月公司實現(xiàn)收入104.15億元、歸母凈利潤-0.90億元，虧損主要系地產(chǎn)板塊虧損金額較大，其他業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)正的利潤貢獻。根據(jù)公司2022年業(yè)績預(yù)告，2022年公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤1810~5429萬元、年業(yè)績端下滑主要系：1)受結(jié)算區(qū)域及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利同比下降；2)部分參股地產(chǎn)公司進入尾盤階段，經(jīng)營利潤減少，公司投資收益同比下降較多；3)受疫情反復(fù)及房地產(chǎn)市場下行的綜合影響，購房需求持續(xù)走弱，為加快銷售及現(xiàn)金回籠，公司根據(jù)各項目所處區(qū)域及城市的市場環(huán)境、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等情況，對部分產(chǎn)品售價進行調(diào)整，并計提相應(yīng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。未來隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)被剝離后，化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑等業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績的主要驅(qū)動力，盈利水平有望得到恢復(fù)。0040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%營業(yè)收入(億元)同比增速(%，右軸)資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理86420-2-4-6-8100%50%0%-50%歸母凈利潤(億元)同比增速(%，右軸)資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理分業(yè)務(wù)板塊來看，2021年公司地產(chǎn)、化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑業(yè)務(wù)收入占比分別為78%、12%、4%、2%。從趨勢變化來看，2018~2021年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比下降10PCT，而化妝品業(yè)務(wù)收入占比提升10PCT、化妝品業(yè)務(wù)貢獻逐漸提升。從細分業(yè)務(wù)增速來看，2018~2021年地產(chǎn)、化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增速分別為7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，其中化妝品業(yè)務(wù)增速最快、醫(yī)藥業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)、原料及添加劑業(yè)務(wù)亦在加速擴張。后一頁特別聲明魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212018化妝品醫(yī)藥原料及添加劑其他資料來源：Wind，光大證券研究所整理200%80%60%40%20% 0%-20%-40%2019202020212022H1地產(chǎn)化妝品原地產(chǎn)化妝品資料來源：Wind，光大證券研究所整理國資背景加持，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實際控制人為山東省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，魯商發(fā)展是山東省國資委下屬健康產(chǎn)業(yè)第一家上市公司，第一大股東山東省商業(yè)集團有限公司持有公司51.62%的股份。公司以福瑞達醫(yī)藥集團和焦點福瑞達為主體開展化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑業(yè)務(wù)，分別直接持有福瑞達醫(yī)藥集團和焦點福瑞達100%、60%的股權(quán)，并間接控制二者旗下各個子公司。其中福瑞達醫(yī)藥旗下控股福瑞達生物股份有限公司、福瑞達生物科技有限公司、明仁福瑞達，參股博士倫福瑞達、伊帕爾汗等公司。注：統(tǒng)計時間為2023-1-4資料來源：Wind、天眼查，光大證券研究所整理核心管理層專業(yè)經(jīng)驗豐富，更好助力公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司于2022年1月因戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要，選舉變更公司董事長為賈慶文先生，賈慶文先生是山東大學(xué)制藥工程碩士、主任藥師，曾擔(dān)任山東省醫(yī)藥商會會長，2021年9月至今任福瑞達醫(yī)藥集團黨委書記、董事長，具備豐富的醫(yī)藥研究背景和經(jīng)營管理經(jīng)驗，將為公司向健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展助力，符合公司進一步提升業(yè)務(wù)發(fā)展及綜合競爭力的需求。后一頁特別聲明魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)主要工作經(jīng)歷月至董事長。公財務(wù)總監(jiān)、董事財務(wù)7資料來源：公司公告，光大證券研究所整理盈利能力方面，2018年之后公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生改變，化妝品與醫(yī)藥業(yè)務(wù)保持較高的毛利率水平，帶動公司整體盈利能力提升，毛利率與歸母凈利率總體呈上升趨勢。2021年公司毛利率和歸母凈利率分別為25.69%、2.93%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、化妝品業(yè)務(wù)、醫(yī)藥業(yè)務(wù)、原料及添加劑業(yè)務(wù)毛利率分別為17.22%、30%25%20%%%-5%毛利率(%)歸母凈利率(%)資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理37.14%。0%化妝品業(yè)務(wù)毛利率(%)化妝品業(yè)務(wù)毛利率(%)原料及添加劑業(yè)務(wù)毛利率(%)醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率(%)資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理另外，全資子公司福瑞達醫(yī)藥集團主營業(yè)務(wù)為化妝品、醫(yī)藥業(yè)務(wù)，其2019年8.00%左右，2021年、2022年前三季度歸母凈利率分別為8.25%、6.71%。我們用公司總收入及利潤扣除福瑞達醫(yī)藥集團收入及利潤計算得到公司其他業(yè)務(wù)盈利情況，公司其他業(yè)務(wù)盈利能力偏低，2021年、2022年前三季度歸母凈利率分別為1.79%、0.43%。同時福瑞達醫(yī)藥集團旗下子公司福瑞達生物股份主營化妝品業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛蓄U蓮、璦爾博士等品牌，其2021年和2022年上半年歸母凈利率分別為11.87%、9.72%。后一頁特別聲明魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)業(yè)務(wù))及公司其他業(yè)務(wù)歸母凈利率走勢%福瑞達醫(yī)藥集團歸母凈利率(%)除醫(yī)藥、化妝品外其他業(yè)務(wù)歸母凈利率(%)注：福瑞達醫(yī)藥集團主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥、化妝品，此處我們用公司總收入和歸母凈利潤扣除福瑞達醫(yī)藥集團的收入和歸母凈利潤，計算得出公司除醫(yī)藥、化妝品外其他業(yè)務(wù)歸母凈利率資料來源：公司公告，光大證券研究所整理圖10：2021年和2022年上半年福瑞達生物股份(化妝品業(yè)務(wù))4%%20212022H1福瑞達生物股份凈利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理費用率方面，2018~2020年公司期間費用率水平較為穩(wěn)定，2021年期間費用率同比提升5.59PCT至15.87%，其中主要來自銷售、管理費用率的提升，銷售、管理費用率分別為10.14%(同比+3.90PCT)、4.03%(+1.06PCT)。近年來公司銷售費用率提升主要系醫(yī)藥、化妝品品牌宣傳、產(chǎn)品推廣費等增加影響所致。此外，公司于2018年開始投入醫(yī)藥化妝品業(yè)務(wù)的研發(fā)，研發(fā)費用率呈持續(xù)上升現(xiàn)金流方面，2016年以來公司多數(shù)年份經(jīng)營凈現(xiàn)金流總額高于歸母凈利潤，其19年公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流為凈流出主要系地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響。2021年公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流共計68.48億元，總體現(xiàn)金流充足、抗風(fēng)險能力較強。20%%%5%0%銷售費用率(%)研發(fā)費用率(%)期間總費用率(%)管理費用率(%)財務(wù)費用率(%)資料來源：Wind，光大證券研究所整理4000-20-40歸母凈利潤(億元)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(億元)資料來源：Wind，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)近年來公司化妝品業(yè)務(wù)快速增長，收入占比逐漸提升。2018~2021年公司化妝品業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為89.14%、收入占比由3%提升至12%，2021年化妝品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入14.95億元、同比增長117.01%，2022年前三季度實現(xiàn)收入14.29億元、同比增長43.91%。此外，公司化妝品業(yè)務(wù)毛利率保持較高水平，近年來維持在60%左右，2021年化妝品業(yè)務(wù)毛利率為63.68%。864200%化妝品業(yè)務(wù)收入(億元)化妝品業(yè)務(wù)收入同比增速(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理70%60%50%40%30%20%%0%化妝品業(yè)務(wù)毛利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理重點打造“4+N”品牌戰(zhàn)略，多品牌差異化布局。公司在化妝品板塊堅持實施“4+N”品牌發(fā)展戰(zhàn)略，“4”指的是四大主力品牌及相對應(yīng)的護膚技術(shù)賽道，包括以專研玻尿酸護膚的頤蓮、專注微生態(tài)護膚的璦爾博士、精油護膚品牌伊帕爾汗、主打高端量膚定制的善顏，“N”則是除主力品牌外，基于公司產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，對更多輕醫(yī)美高端成分、名貴中草藥護膚成分以及前沿的基因療法等新興護膚科技的探索，實現(xiàn)全齡段護膚產(chǎn)品創(chuàng)新。位價格帶(元)博士生態(tài)護膚益生菌補水面膜：89元/盒(10國店為主護理為主膚科技牌帕爾汗養(yǎng)膚為主后一頁特別聲明證券研究報告2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E魯商發(fā)展(600223.SH)類研注：單價統(tǒng)計時間為2023-1-4，考慮日常優(yōu)惠活動等因素資料來源：天貓官方旗艦店、公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理經(jīng)營的企業(yè)根據(jù)Euromonitor，按零售額計，2021年我國化妝品行業(yè)市場規(guī)模為5686.05億元，2007~2021年年復(fù)合增速為10.08%，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達到8177.27億元，2021~2026年年復(fù)合增速為7.54%。我國化妝品人均消費金額與發(fā)達國家仍有較大差距，未來存在較大的提升空間。2021年我國化妝品人均元，而日本、韓國、美國分別為263美元、266美元、310美9000800070006000500040003000200000014%90008000700060005000400030002000000美容個護總體規(guī)模(億元)同比增速(%，右軸)美容個護總體規(guī)模(億元)資料來源：Euromonitor預(yù)測，光大證券研究所整理6：2007年~2026E中美日韓化妝品人均支出(美元)4003503002502005002007200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021220212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：Euromonitor預(yù)測，光大證券研究所整理細分子行業(yè)中2021年護膚、彩妝、頭發(fā)護理規(guī)模位列前三名、占美容個護總體市場規(guī)模的比重分別為52%、12%、11%。此外，部分子行業(yè)基數(shù)較小，處于發(fā)展初期、成長勢頭較快，根據(jù)Euromonitor，按零售額計，2016~2021年皮膚學(xué)級護膚品、香水、彩妝、嬰童用品、防曬景氣度相對較高、規(guī)模年復(fù)合增速.38%、10.04%、9.59%。從品牌份額來看，2021年我國護膚品市場品牌份額的CR5、CR10分別為22.00%、32.90%，較2012年分別提升0.70PCT、1.30PCT。2021年市占率位列前3的均為國際品牌，分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛，市占率分別為5.30%、5.10%、4.80%，國產(chǎn)品牌百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜位列前10名，市占率分別為3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相較于2016年，國產(chǎn)品牌珀萊雅、薇諾娜躋身前10名。后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH魯商發(fā)展(600223.SH)100%80%60%40%20%0%2012皮膚學(xué)級護膚品2021發(fā)護理士用品資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理圖18：按零售額計化妝品細分子行業(yè)年復(fù)合增速變化35%30%25%20%5%0%5%0%2016~20212021~2026E皮膚學(xué)級護膚品資料來源：Euromonitor預(yù)測，光大證券研究所整理護膚市場國際品牌雖仍占主導(dǎo)地位，但國產(chǎn)品牌積極突圍、搶占市場份額。根據(jù)Euromonitor，2021年我國護膚品行業(yè)市場規(guī)模為2938.06億元、2016~2021年年復(fù)合增速為11.58%，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達到4180.11億元、2021~2026年年復(fù)合增速為7.31%。2016~2021年我國護膚市場集中度呈提升趨勢、前十大品牌市場份額合計提升3.80PCT。2021年我國護膚市場市占率位列前3名的品牌分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛，目前國際品牌雖占主導(dǎo)，但近年來國產(chǎn)品牌通過革新產(chǎn)品、市場份額實現(xiàn)提升。相較于2016年，國產(chǎn)品牌珀萊雅、薇諾娜躋身前10名，市占率分別為1.70%、1.70%。4500400035003000250020000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E20242007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E護膚(億元)同比增速(%，右軸)16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Euromonitor預(yù)測，光大證券研究所整理圖20：2016和2021年我國護膚行業(yè)品牌份額變化(%)注：上圖中為按零售額計的品牌份額，淺底色表示國產(chǎn)品牌資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理彩妝市場增速快于護膚，國產(chǎn)品牌市場份額已躋身前列。根據(jù)Euromonitor，2021年我國彩妝行業(yè)市場規(guī)模為656.52億元、2016~2021年年復(fù)合增速為18.20%，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達到963.28億元、2021~2026年年復(fù)合增速為7.97%。彩妝市場受疫情影響相較護膚更為明顯，2020年受疫情影響消費者化妝頻次減少、行業(yè)同比增速放緩至0.63%，2021年增速回升至10.11%。2016~2021年我國彩妝市場集中度呈現(xiàn)下降趨勢、前十大品牌合計市場份額下降4.00PCT。彩妝市場國貨替代趨勢愈發(fā)明顯，2021年花西子、完美日記市占率位列前兩名，而美寶蓮、巴黎歐萊雅等海外品牌近年來市占率均有下降。后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH魯商發(fā)展(600223.SH)00600400200020072008200920102011201220132014201520162007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E彩妝(億元)同比增速(%，右軸)40%35%30%25%20%15%10%%%資料來源：Euromonito預(yù)測，光大證券研究所整理圖22：2016和2021年我國彩妝行業(yè)品牌份額變化(%)注：上圖中為按零售額計的品牌份額，淺底色表示國產(chǎn)品牌資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理化妝品監(jiān)管體系日趨完善，行業(yè)逐步走向規(guī)范化發(fā)展。2020年6月國務(wù)院出臺《化妝品監(jiān)督管理條例》，該條例定位最高、于2021年1月實施，其指出化妝品分為特殊化妝品和普通化妝品，并首次提出“新功效”的概念，新功效是指除染發(fā)、燙發(fā)、祛斑美白、防曬、防脫發(fā)以及普通功效之外的功效。2021年4月國家藥監(jiān)局出臺《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》，該法規(guī)于2022年1月實施、意味著我國化妝品行業(yè)進入功效元年?？傮w來看，2020年以來我國化妝品行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，國家政策從化妝品的原料、宣稱、評價、標(biāo)識等方面作出明確規(guī)定，在政策推動下我國化妝品將走向規(guī)范化發(fā)展，進而利好頭部合規(guī)經(jīng)營企業(yè)。資料來源：國務(wù)院、國家藥監(jiān)局官網(wǎng)，光大證券研究所整理部分國產(chǎn)品牌業(yè)績跑贏行業(yè)，通過提升產(chǎn)品力加速崛起。從行業(yè)層面來看，2022年在疫情擾動下我國化妝品零售額表現(xiàn)疲軟，2022年1~11月累計同比下滑3.10%。但部分國產(chǎn)美妝品牌業(yè)績表現(xiàn)不俗、跑贏行業(yè)，如珀萊雅、貝泰妮、頤蓮、璦爾博士2022年前三季度收入分別同比增長31.53%、37.05%、26.46%、52.66%，華熙生物功能性護膚品收入2022年上半年同比增長77.17%。我們認后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)為近年來國產(chǎn)品牌愈發(fā)注重研發(fā)實力與消費者洞察，通過提升產(chǎn)品力、塑造品牌形象，提升市場份額、向國際品牌看齊。90%80%70%60%50%40%30%20%0%珀萊雅貝泰妮*華熙生物頤蓮璦爾博士2022年前三季度收入YOY(%)注：華熙生物為功能性護膚品2022年上半年收入同比增速資料來源：Wind、各公司公告，光大證券研究所整理%%-5%-20%-25%化妝品零售額單月同比增速(%)注：社會消費品零售額一般1~2月數(shù)據(jù)為合并統(tǒng)計資料來源：Wind，光大證券研究所整理頤蓮品牌深耕玻尿酸護膚，研發(fā)功底深厚。頤蓮品牌成立于2003年、亦是福瑞達生物股份旗下第一個護膚品品牌，定位為專研玻尿酸護膚，創(chuàng)始人為“中國玻尿酸之父”凌沛學(xué)教授。創(chuàng)立以來，頤蓮深耕玻尿酸護膚，開創(chuàng)玻尿酸應(yīng)用新領(lǐng)域，創(chuàng)新將活性玻尿酸因子科學(xué)解析配比為多級分子立體滲透配方、添加到護膚品中，并創(chuàng)新開發(fā)硅烷化玻尿酸專利科技，取得100余項以上研究成果、70余項發(fā)明專利。資料來源：頤蓮品牌官網(wǎng)，光大證券研究所整理2021年頤蓮實現(xiàn)收入6.46億元、同比增長73.08%，2022年前三季度實現(xiàn)收入5.40億元、同比增長26.46%。從線上淘系和抖音平臺表現(xiàn)來看，根據(jù)蘿卜投資，2021年頤蓮淘系銷售額累計同比增長42.21%，2022年疫情影響下行業(yè)需求較為平淡，頤蓮淘系銷售額單月同比增速呈逐漸放緩趨勢、2022年全年累計同比下滑12.46%。抖音總體表現(xiàn)優(yōu)于淘系，頤蓮于2021年11月開始布局，仍處于發(fā)展初期、增速較快，2022年6~10月抖音銷售額單月同比增速平均為59.43%。后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)76543210202020212022年前三季度頤蓮收入(億元)頤蓮收入同比增速(%，右軸)80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理200%%%50%0%-50%頤蓮淘系銷售額同比增速(%)頤蓮抖音銷售額同比增速(%)資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所整理主打“玻尿酸+”產(chǎn)品開發(fā)理念，以高性價比吸引消費者。頤蓮定位大眾護膚品頤蓮構(gòu)建了“玻尿酸+”的核心理念，即以玻尿酸作為最核心的功能成分，“+”未來一切的組方成分。頤蓮?fù)ㄟ^爆品驅(qū)動品牌成長，其以玻尿酸補水噴霧為戰(zhàn)略大單品、帶動其他產(chǎn)品銷售，2021年該噴霧在各類目爽膚水中穩(wěn)居全網(wǎng)第一名、銷量突破1500萬瓶，并獲得天貓金妝獎年度化妝水獎。截至2023年1月7日，頤蓮補水噴霧在天貓噴霧爽膚水熱賣榜中位列第2名、僅次于雅漾，在京東爽膚水/化妝品水榜單中位列第6名。另外，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2022年11月頤蓮天貓官方旗艦店中，玻尿酸補水噴霧銷售額占比達到約47%、月銷量突破3萬。頤蓮第二大單品為元氣精華，其采用福瑞達專利成分“玻尿酸+富勒烯”，繼續(xù)擴大頤蓮“玻尿酸+”生態(tài)的產(chǎn)品矩陣。注：單價統(tǒng)計時間為2023-1-4，考慮日常優(yōu)惠活動等因素資料來源：久謙數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理注：左圖為天貓噴霧爽膚水熱賣榜單，右圖為京東爽膚水/化妝水榜單，統(tǒng)計時間為01-07資料來源：天貓、京東，光大證券研究所整理頤蓮以線上渠道為主導(dǎo)，自播占比仍有提升空間。2021年頤蓮線上、線下收入占比分別為96%、4%。抖音直播方面，截至2023年1月4日前30天銷售額，頤蓮抖音自播和達播占比分別為55%、45%，達播矩陣中頤蓮側(cè)重與潛力主播后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)合作、其數(shù)量占比為47%，而頭部紅人數(shù)量占比為12%。從帶貨主播類型來看，統(tǒng)計截至2023年1月11日前90天頤蓮帶貨達人的銷售額，位列前6名的主播多為跨品類博主，如搭搭隨便夫婦、東方甄選美麗生活等，美妝垂類博主為潘雨潤。我們認為頤蓮美妝垂類主播的合作數(shù)量有提升空間，后續(xù)產(chǎn)品可借助抖音美妝KOL實現(xiàn)產(chǎn)品種草、順利推新放量，品牌在抖音渠道仍有待進一步挖掘擴張。線下渠道方面，頤蓮亦重視新零售渠道，通過線下體驗拉近和消費者的距離，現(xiàn)已在山東和浙江地區(qū)開設(shè)線下體驗店，通過線上小程序，用戶可以成交產(chǎn)品和預(yù)9月頤蓮正式入駐屈臣氏全國超4000家門店，線下渠道進一步擴充，提高品牌在線下渠道的知名度與影響力。90%80%0%60%50%40%30%20%10%頤蓮線上線下收入占比(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理0%%達頤蓮抖音按銷售額計自播和達播占比(%)注：統(tǒng)計區(qū)間為截至2023年1月4日前30天資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理5%0%%%潛力主播腰部達人肩部達人頭部紅人頤蓮抖音各類型達人數(shù)量占比(%)注：抖音各類型達人數(shù)量占比統(tǒng)計區(qū)間為截至2023年1月4日前30天；上表中帶貨主播為近90天銷售額位列前六名的主播，淺底色表示美妝類主播、其余為跨品類主播資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理資料來源：頤蓮官方微信公眾號復(fù)盤來看，我們認為頤蓮立足于玻尿酸護膚、背靠福瑞達醫(yī)藥集團，以藥企標(biāo)準(zhǔn)把握生產(chǎn)和品控，對品質(zhì)、功效、安全性嚴(yán)格把控，進而贏得對玻尿酸成分信賴和有需求的人群的好感。其早期把握住線上平臺發(fā)展紅利以及國貨美妝崛起趨勢，將明星單品補水噴霧成功打爆、實現(xiàn)品牌聲量放大。對標(biāo)同樣為玻尿酸護膚定位的華熙生物旗下品牌(潤百顏、夸迪等)，頤蓮未來仍具較大成長空間，即2021年頤蓮收入為6.46億元，而潤百顏、夸迪收入分別為12.29億元、9.79從驅(qū)動力來看，我們期待頤蓮?fù)瞥龈鄡?yōu)質(zhì)玻尿酸相關(guān)大單品、支撐品牌收入，產(chǎn)品、品類多元化發(fā)展。頤蓮現(xiàn)有爆品補水噴霧消費者忠誠度高、隨之帶來高復(fù)后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH魯商發(fā)展(600223.SH)購率，可以實現(xiàn)對其他單品的連帶作用、實現(xiàn)品類拓展。2021年頤蓮與中科院尿酸+富勒烯”專利成分應(yīng)用在元氣精華產(chǎn)品中，“玻尿酸+”產(chǎn)品版圖進一步得到擴充。未來基于在玻尿酸領(lǐng)域的多年研發(fā)積淀，頤蓮可以通過特色的配方開發(fā)推動產(chǎn)品升級、品類延伸，打造更加精細化、高端化的玻尿酸護膚產(chǎn)品。86420頤蓮潤百顏頤蓮潤百顏2021年收入(億元)YOY(%，右軸)60%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：天貓旗艦店，光大證券研究所整理璦爾博士品牌聚焦微生態(tài)護膚領(lǐng)域，持續(xù)加碼基礎(chǔ)研究。璦爾博士創(chuàng)立于2018解決因肌膚菌群失衡引發(fā)的肌膚問題，其致力于研究微生態(tài)菌群和中國人皮膚的關(guān)系，不斷揭示中國人群的皮膚微生物群和皮膚健康之間的相關(guān)性。目前璦爾博士擁有4大獨家核心成分，包括硅烷化玻尿酸、荷葉黃酮、Micro-Balanotic和益生菌發(fā)酵褐藻成分。基于較強的研發(fā)能力，璦爾博士在微生態(tài)護膚領(lǐng)域持續(xù)推出“大單品”，旗下?lián)碛邪疽剐拮o、洗卸滋養(yǎng)、初老對抗、屏障修護四大系列。資料來源：璦爾博士品牌官網(wǎng)，光大證券研究所整理璦爾博士2021年實現(xiàn)收入7.44億元、同比增長272.14%，2022年前三季度實現(xiàn)收入7.45億元、同比增長52.66%。根據(jù)蘿卜投資，2021年璦爾博士淘系銷售額累計同比增長234.76%，2022年受行業(yè)總體需求平淡的影響，璦爾博士淘系銷售額增速放緩、2022年累計同比增長10.16%。此外，璦爾博士抖音平臺亦呈快速擴張趨勢，2022年6~10月抖音銷售額單月同比增速平均為72.57%。后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)876543210%0%0%202020212022年前三季度璦爾博士收入(億元)璦爾博士收入同比增速(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理%-50%璦爾博士淘系銷售額同比增速(%)璦爾博士抖音銷售額同比增速(%)資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所整理爆品打造能力突出，核心爆品貢獻主要收入。2021年璦爾博士四大爆品分別為潔顏蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前導(dǎo)精華，四大單品占璦爾博士總收入的比重為70%左右。截至2023年1月7日，璦爾博士潔顏蜜位列天貓保濕洗面奶熱賣榜第1名，益生菌面膜位列天貓貼片面膜熱賣榜第6名，益生菌水乳套裝位列天貓面部套裝回購榜第2名。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2022年11月璦爾博士天貓旗艦店中潔顏蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套裝為銷售額位列前三名的大單品，銷售額占比分別為21%、16%、12%。注：單價統(tǒng)計時間為2023-1-4，考慮日常優(yōu)惠活動等因素資料來源：久謙數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理套臺榜單排名注：上圖中左為天貓保濕洗面奶熱賣榜單，中為天貓貼片面膜熱賣榜單，右為天貓面部套裝回購榜單，統(tǒng)計時間為2023-01-07資料來源：天貓，光大證券研究所整理璦爾博士線上線下全面布局，品牌自播占比較高、凸顯運營能力。2021年璦爾博士線上、線下收入占比分別為98%、2%。從抖音直播矩陣來看，璦爾博士自播運營能力較為突出，截至2023年1月4日前30天的銷售額，璦爾博士抖音自播、達播占比分別為84%、16%，達播矩陣中，與頤蓮類似，璦爾博士亦側(cè)重與潛力主播合作、超頭依賴度低，潛力主播數(shù)量占比達71%。從帶貨主播類型來看，璦爾博士側(cè)重與美妝垂類主播合作，統(tǒng)計截至2023年1月11日前90天璦爾博士帶貨達人銷售額，位列前6名的主播多為美妝垂類，顯示其品牌產(chǎn)品獲得美妝KOL認可、勢能在持續(xù)向上。線下渠道璦爾博士擬以單品牌店+商圈店布局全國。其中單品牌店“璦爾博士皮膚顏究院”定位輕醫(yī)美護膚，基于皮膚微生態(tài)的高科美膚解決方案，主打輕院線后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)護理。截至2021年底，璦爾博士皮膚顏究院加盟商已覆蓋國內(nèi)40多個城市，線下分銷主要發(fā)力調(diào)色師、KKV、三福時尚、喜燃等CS渠道新業(yè)態(tài)，目前已布局超過百余個城市，覆蓋全國超上千個核心商圈。0%0%0%0%0%0%0%0%0%璦爾博士線上線下收入占比(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理0%0%0%0%0%0%0%0%達璦爾博士抖音按銷售額計自播和達播占比(%)注：統(tǒng)計區(qū)間為截至2023年1月4日前30天資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理80%70%60%50%40%30%20%0%0%潛力主播腰部達人肩部達人璦爾博士抖音各類型達人數(shù)量占比(%)注：抖音各類型達人數(shù)量占比統(tǒng)計區(qū)間為截至2023年1月4日前30天；上表中帶貨主播為近90天銷售額位列前六名的主播，淺底色表示美妝類主播、其余為跨品類主播資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理資料來源：美業(yè)顏究院璦爾博士全產(chǎn)品線聚焦微生態(tài)護膚，品牌具有一定的稀缺性。璦爾博士前瞻性地布局微生態(tài)領(lǐng)域，憑借深厚的研發(fā)基因及技術(shù)，通過打造一系列爆品成為國內(nèi)微生態(tài)護膚的TOP1品牌，成功開辟出國內(nèi)微生態(tài)護膚的新賽道。國際品牌如歐萊雅、雅詩蘭黛等雖有微生態(tài)護膚產(chǎn)品的布局，但鮮少有類似于璦爾博士全產(chǎn)品線定位微生態(tài)護膚的品牌，品牌定位具備稀缺性。我們認為璦爾博士品牌具特色、重研發(fā)，期待其基礎(chǔ)研究成果帶動產(chǎn)品功效進階升級。產(chǎn)品層面：璦爾博士在保持老款爆品持續(xù)增長的同時，不斷豐富擴充產(chǎn)品線。老款爆品益生菌潔面和水乳主打功效為潔面、維穩(wěn)保濕。2021年璦爾博士與齊魯工業(yè)大學(xué)合作，共同打造獨家專利成分“益生菌發(fā)酵褐藻”，在國內(nèi)首創(chuàng)獨家雙菌發(fā)酵褐藻技術(shù)，并將其應(yīng)用在旗下褐藻酵萃系列產(chǎn)品之中，開辟抗衰修復(fù)產(chǎn)品線，實現(xiàn)功效進階。目前市場上主打褐藻成分的護膚品仍較為稀缺，具有代表性的品牌為海藍之謎，其核心成分神奇活性精粹提取自海藻。璦爾博士作為國產(chǎn)品牌，歷經(jīng)多年研發(fā)積淀，推出專利成分褐藻、與微生態(tài)護膚概念相結(jié)合，亦打破了國外對藻類發(fā)酵物的技術(shù)壟斷、直面與國際品牌的競爭。后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH)注：單價統(tǒng)計時間為2023-1-4，考慮日常優(yōu)惠活動等因素資料來源：天貓旗艦店，光大證券研究所整理產(chǎn)品SKU數(shù)量相對較少，但打磨時間長、嚴(yán)格把握產(chǎn)品質(zhì)量。根據(jù)璦爾博士官士在消費者洞察、工藝、質(zhì)檢等方面把控嚴(yán)格。例如，酸奶面膜在研發(fā)前期便做了大量調(diào)研，經(jīng)常會瀏覽消費者建議及使用感受，做出相對調(diào)整，且在開發(fā)過程中，璦爾博士多次給一些深度合作的KOL寄送產(chǎn)品試用裝，根據(jù)其反饋意見進行幾輪微調(diào)，酸奶面膜經(jīng)歷1年多的時間打磨；褐藻系列在原料端打磨了近4~5年時間，在產(chǎn)品配方上亦耗費了1~2年時間。我們認為璦爾博士注重產(chǎn)品質(zhì)量，后續(xù)隨著積極推新、產(chǎn)品SKU數(shù)量提升，品牌收入體量有望再上新臺階。研發(fā)層面：璦爾博士背靠福瑞達醫(yī)藥集團，現(xiàn)已建立了一套完整的科研體系。從對皮膚微生態(tài)的基礎(chǔ)研究，到獨家專利生物發(fā)酵成分的創(chuàng)新研究，再到各項專利成分形成科學(xué)組方的應(yīng)用研究，最后通過功效評價來驗證產(chǎn)品效果，璦爾博士走通了皮膚問題-自主原料-配方技術(shù)-功效評價鏈路。除褐藻系列建立了微生態(tài)與抗老的功效外，我們期待璦爾博士在微生態(tài)與敏感肌、防曬、美白等功效上推出自主研發(fā)的成分或配方，助力產(chǎn)品線拓寬。資料來源：聚美麗，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH)魯商發(fā)展(600223.SH)公司原料及添加劑業(yè)務(wù)主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技兩個子公司展開。其中焦點福瑞達是全球領(lǐng)先的透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)基地之一，集透明質(zhì)酸研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體，在透明質(zhì)酸行業(yè)產(chǎn)量及銷量均名列前茅，現(xiàn)擁有透明質(zhì)酸原料420噸/年的產(chǎn)能，目前生產(chǎn)食品級和化妝品級透明質(zhì)酸，60%左右出口；福瑞達生物科技主要開展生物防腐劑和化妝品原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，食品添加劑方面，主要產(chǎn)品有納他霉素、乳酸鏈球菌素和復(fù)配食品防腐劑等，其中納他霉素市場占有率在40％以上；化妝品功效原料方面，主要產(chǎn)品有聚谷氨酸、普魯蘭多糖、依克多因等。資料來源：公司官網(wǎng)資料來源：公司官網(wǎng)2021年公司原料及添加劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.41億元、同比增長21.96%，2022年前三季度實現(xiàn)收入2.32億元、同比增長31.82%。近年來公司原料及添加劑業(yè)務(wù)毛利率走勢波動、在30~40%左右，2021年毛利率同比下降9.54PCT至37.14%，主要系公司為了擴大市場占有率及加大國外市場的產(chǎn)品投放力，對產(chǎn)品價格進行了調(diào)整。3.02.52.01.51.00.50.0200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%原料及添加劑業(yè)務(wù)收入(億元)原料及添加劑業(yè)務(wù)收入同比增速(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理50%45%40%35%30%25%20%%%5%0%原料及添加劑業(yè)務(wù)毛利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH魯商發(fā)展(600223.SH)弗年年復(fù)合增速為14.4%，并預(yù)計2021~2026年年復(fù)合增速為12.3%，2026年將達到1285.2噸的市場銷量。分應(yīng)用場景來看，2021年食品級、化妝品級、醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料規(guī)模占比分別為53%、43%、4%，2021~2026年年復(fù)合增速分別為16.2%、6.5%、12.3%。焦點福瑞達在全球透明質(zhì)酸原料市場市占率位列第2名。根據(jù)弗若斯特沙利文，按銷量計，2021年全球透明質(zhì)酸原料市場中華熙生物、焦點生物、阜豐生物市1000025%20%15%10%5%0%食品級(噸)醫(yī)藥級(噸)化妝品級(噸)總規(guī)模YOY(%，右軸)資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測，光大證券研究所整理法國Givaudan1%2%捷克Contipro華熙生物44%華熙生物44%Kewpie5%安華生物阜豐生物%焦點生物資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理公司在醫(yī)藥板塊涵蓋中藥及化藥制劑(明仁福瑞達)、生化藥品(博士倫福瑞達)及銷售團隊(醫(yī)藥事業(yè)部)，擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。公司旗下的明仁福瑞達致力于中成藥、化學(xué)藥、保健食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋骨科、婦科、內(nèi)科、眼科、兒科五大領(lǐng)域。公司參股的山東博士倫福瑞達制藥有限公司致力于生物技術(shù)產(chǎn)品和生化藥品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋眼科、骨科、皮膚科等領(lǐng)域，玻璃酸鈉系列產(chǎn)品的研究及應(yīng)用技術(shù)達到國際先進水平。施沛特是用于骨關(guān)節(jié)炎領(lǐng)域關(guān)節(jié)腔注射治療的玻璃酸鈉注射液第一品牌。2021年醫(yī)藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.41億元、同比增長8.71%，2022年前三季度實現(xiàn)收入3.37億元、受疫情影響同比下滑14.90%。近年來公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率呈下滑趨勢，2021年毛利率為57.86%、同比下降3.79PCT，主要系受疫情和環(huán)保能源等政策影響，原料市場價格出現(xiàn)不同程度的上漲，且近年來人工成本持續(xù)上升，導(dǎo)致產(chǎn)品成本增加、毛利率下降。后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.SH魯商發(fā)展(600223.SH)速76543210%%醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入(億元)醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入同比增速(%，右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理70%60%50%40%30%20%10%0%醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所整理公司正在剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，我們假設(shè)公司于2023年將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)全部獻收入，公司在2024年聚焦于化妝品、生物醫(yī)藥等板塊，分業(yè)務(wù)對公司收入及毛利率進行預(yù)測：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可劃分為房地產(chǎn)銷售、物業(yè)管理、酒店業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)公司正在剝離中。我們假設(shè)房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)2022年處于收縮狀態(tài)、2023年全部完成剝離，預(yù)計2022和2023年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比增速為-4.36%/-80.31%；2024年房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)不貢獻收入，僅物業(yè)管理等業(yè)務(wù)貢獻，預(yù)計收入同比增速為-70.23%。毛利率方面，房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)2022年占主導(dǎo)，其毛利率近年來呈下降趨勢，預(yù)計2022年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為14.31%，2023~2024年房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)從收縮到剝離，物業(yè)管理逐漸占主導(dǎo)，其毛利率水平較高、且近年來呈提升趨勢，因此預(yù)計房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2023和2024年毛利率分別為16.47%、29.47%。化妝品業(yè)務(wù)：化妝品業(yè)務(wù)近年來呈快速增長趨勢、成長可期，2022年前三季度91%，我們預(yù)計2022~2024年收入同比增速分別為40.44%/35.37%/23.86%。毛利率方面，2022年公司各品牌為促進銷售規(guī)模擴大，對產(chǎn)品價格進行了優(yōu)化，2022年前三季度毛利率同比下降4.65PCT，我們預(yù)計2022年化妝品業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，2023~2024年隨著疫情影響逐步消除、消費信心回升，公司化妝品業(yè)務(wù)產(chǎn)品力、品牌力進一步提升，預(yù)計毛利率穩(wěn)步上行，我們預(yù)計2022~2024年毛利率分別為59.68%/60.68%/62.68%。醫(yī)藥業(yè)務(wù)：醫(yī)藥業(yè)務(wù)2022年受疫情擾動，2022年前三季度收入同比下滑14.90%，我們預(yù)計2022年收入下滑，2023年實現(xiàn)疫后復(fù)蘇、穩(wěn)健增長，預(yù)計2022~2024年收入同比增速分別為-15.00%/+8.00%/+8.00%。毛利率方面，2022年受國際環(huán)境變化和國家環(huán)保政策、疫情持續(xù)等多重因素影響，能源價格和原材料價格上漲，產(chǎn)品成本增加，2022年前三季度毛利率同比下降6.00PCT，我們預(yù)計2022年醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，2023~2024年毛利率逐步回升，預(yù)計2022~2024年毛利率分別為52.86%/53.16%/53.76%。原料及添加劑業(yè)務(wù)：原料及添加劑業(yè)務(wù)近年來增速較快，2022年前三季度收入亦實現(xiàn)31.82%的同比增長，公司原料及添加劑業(yè)務(wù)前景廣闊，且近年來亦在積極擴張、提升市場份額，我們預(yù)計2022~2024年原料業(yè)務(wù)收入同比增速分別為后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH)35.00%/33.00%/22.00%。毛利率方面，2022年受疫情、國際局部戰(zhàn)爭等外因影響，燃氣等能源成本加大，且透明質(zhì)酸市場競爭激烈，公司為擴大市占率，對產(chǎn)品價格進行調(diào)整，預(yù)計2022年毛利率呈下降趨勢，2023~2024年平穩(wěn)略增，預(yù)計2022~2024年毛利率分別為32.14%/32.44%/32.84%。費用率方面，公司剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，化妝品業(yè)務(wù)將占主導(dǎo)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化將使得各項費用率水平與此前相比有所不同。銷售費用方面，我們預(yù)計公司化妝品業(yè)務(wù)投入將逐步加大，化妝品品牌及產(chǎn)品宣傳對應(yīng)的銷售費用將有所提升，預(yù)計2022~2024年銷售費用率呈提升趨勢，分別為11.50%/24.50%/32.10%；管理費用方面，我們預(yù)計2022年受疫情影響管理費用率同比提升，2023和2024年公司逐步聚焦化妝品、生物醫(yī)藥板塊，管理費用率預(yù)計呈上升趨勢，預(yù)計2022~2024年管理費用率分別為3.30%/3.80%/4.50%；研發(fā)費用方面，我們預(yù)計公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，以推動產(chǎn)品革新、構(gòu)建和強化護城河，預(yù)計2022~2024年研發(fā)費用率分別為1.00%/1.50%/2.50%。分別同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；歸母凈利潤分別為0.32、3.38、5.23億元，分別同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。業(yè)務(wù)收入(百萬元)毛利率(%)務(wù)收入(百萬元)毛利率(%)4%收入(百萬元)毛利率(%)6%添加劑業(yè)務(wù)收入(百萬元)毛利率(%)8%4%4%收入(百萬元)毛利率(%)總收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)EPS(元/股)毛利率(%).11%銷售費用率(%)0%管理費用率(%)財務(wù)費用率(%)研發(fā)費用率(%)歸母凈利率(%)資料來源：公司公告，光大證券研究所預(yù)測后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH)公司業(yè)務(wù)分類較為清晰，且各項業(yè)務(wù)之間模式有所不同，因此公司的相對估值采用分部估值更為合理。我們將業(yè)務(wù)分為化妝品業(yè)務(wù)、醫(yī)藥業(yè)務(wù)、原料業(yè)務(wù)以及物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)四部分進行分部估值，由于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍在變化過程中，出于謹慎性原則，我們選取各業(yè)務(wù)板塊略低于可比公司PE平均值的水平為目標(biāo)估值?；瘖y品業(yè)務(wù)方面，我們選取業(yè)務(wù)類似的化妝品品牌類上市公司珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份為可比公司，另外華熙生物雖有透明質(zhì)酸原料和醫(yī)療終端業(yè)務(wù)，但其功能性護膚品業(yè)務(wù)占比已較高、亦作為同業(yè)公司來進行對比。我們采取可比公司PE平均值作為參考，給予公司化妝品業(yè)務(wù)部分2023年43倍PE。醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，我們選取均有中醫(yī)藥產(chǎn)品布局的以嶺藥業(yè)、同仁堂、云南白藥為可比公司。我們采取可比公司PE平均值作為參考，給予公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)部分2023年28倍PE。原料業(yè)務(wù)方面，我們選取華熙生物、昊海生科、愛美客為可比公司，其中華熙生物和昊海生科均有生物醫(yī)用材料布局，愛美客為透明質(zhì)酸皮膚填充劑供應(yīng)商。我們采取可比公司PE平均值作為參考，給予公司原料業(yè)務(wù)部分2023年48倍PE?？偸兄?億 EPS(元)率務(wù)雅份業(yè)務(wù)同業(yè)平均————————————————————務(wù)料業(yè)務(wù)同業(yè)平均——————————展資料來源：EPS均采用Wind一致預(yù)期，魯商發(fā)展為光大證券研究所預(yù)測，股價日期為2023年2月21日化妝品業(yè)務(wù)方面，參考化妝品業(yè)務(wù)對應(yīng)子公司福瑞達生物股份的凈利率水平，我們預(yù)計化妝品業(yè)務(wù)2023年凈利率約為12%，考慮公司對福瑞達生物股份的控股比例，2023年歸母凈利潤為2.81億元，對應(yīng)化妝品業(yè)務(wù)部分目標(biāo)市值為121后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展魯商發(fā)展(600223.SH)醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，參考醫(yī)藥業(yè)務(wù)對應(yīng)子公司明仁福瑞達的凈利率水平，我們預(yù)計醫(yī)藥業(yè)務(wù)2023年凈利率約為6%，考慮公司對明仁福瑞達的控股比例，2023年歸母凈利潤為0.18億元，對應(yīng)醫(yī)藥業(yè)務(wù)部分目標(biāo)市值為5億元。原料業(yè)務(wù)方面，參考原料業(yè)務(wù)對應(yīng)子公司焦點福瑞達的凈利率水平，我們預(yù)計原料業(yè)務(wù)2023年凈利率約為15%，考慮公司對焦點福瑞達的控股比例2023年凈利潤為0.39億元，對應(yīng)原料業(yè)務(wù)部分目標(biāo)市值為19億元。物業(yè)管理服務(wù)方面，公司主要以魯商服務(wù)為主體，其于港股上市，截至2023年2月17日總市值為2.74億元人民幣，公司持有其71%的股權(quán)，對應(yīng)物業(yè)管理服務(wù)部分市值為2億元。另外，考慮到公司正在剝離地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，此處分部估值暫不考慮該項業(yè)務(wù)。綜上，公司合理目標(biāo)市值為147億元，對應(yīng)股價為14.43元。億元)23年對應(yīng)市值(億元)務(wù)5務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)-2-資料來源：光大證券研究所預(yù)測基于基本假設(shè)的幾點說明：1、長期增長率：公司化妝品、生物醫(yī)藥板塊仍處于成長期，行業(yè)景氣度相對較增長率為2.00%；2、β值選?。翰捎蒙耆f一級行業(yè)分類-美容護理的行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；3、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，假設(shè)公司未來稅率為20.00%。年數(shù)8fvered資料來源：光大證券研究所預(yù)測后一頁特別聲明證券研究報告魯商發(fā)展(600223.魯商發(fā)展(600223.SH)現(xiàn)金流折現(xiàn)值(百萬元)分比%第三階段(終值)經(jīng)營性凈資產(chǎn)價值減：少數(shù)股東權(quán)益(市值)務(wù)價值值股本(百萬股)每股價值(元)PE(隱含)PE(動態(tài))資料來源：光大證券研究所預(yù)測率資料來源：光大證券研究所預(yù)測估值方法估值結(jié)果值區(qū)間感度分析區(qū)間貼現(xiàn)率±1%，長期增長率±1%貼現(xiàn)率±1%，長期增長率±1%資料來源：光大證券研究所預(yù)測根據(jù)FCFF、APV兩種估值方法結(jié)果，測算公司合理估值區(qū)間在11.44~21.37元之間。公司擬剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、聚焦化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑四大業(yè)務(wù)，四大業(yè)務(wù)相輔相成。我們認為公司大健康板塊成長前景可期，其中化妝品業(yè)務(wù)多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫(yī)藥集團，研發(fā)生產(chǎn)能力突出。原料業(yè)務(wù)中透明質(zhì)酸銷量在全球名列前茅，產(chǎn)品管線在不斷擴充，亦可推動化妝品產(chǎn)品迭代升級。我們預(yù)計公司22~24年收入為125.68、60.28、55.80億元，歸母凈利潤為0.32、