財(cái)務(wù)管理-ch5資本結(jié)構(gòu)決策

財(cái)務(wù)管理

32姚衛(wèi)紅18第五章資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)理論資本成本：介紹個(gè)別資本成本、平均資本成本、邊際資本成本。杠桿原理：介紹經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。最佳資本結(jié)構(gòu)的確定：介紹三種確定方法。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論P(yáng)176資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的種類權(quán)屬結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論MM資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或者稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)在公司資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本比例的高低，與公司的價(jià)值無關(guān)。它認(rèn)為債務(wù)資本成本率固定，股權(quán)資本成本率隨債務(wù)資本的增加而上升，但總資本成本率保持不變。傳統(tǒng)觀點(diǎn)增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度，如果過多，綜合資本成本就會(huì)上升，并使公司價(jià)值下降。MM資本結(jié)構(gòu)理論基本結(jié)論公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值和資本成本不產(chǎn)生任何影響。MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)在存在企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無負(fù)債公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。債務(wù)的稅上利益就是稅率乘負(fù)債價(jià)值。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。公司最佳資本結(jié)構(gòu)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本也隨之提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本由股東來負(fù)擔(dān)，所以債權(quán)比例過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值減少。適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。信號(hào)傳遞理論公司通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。優(yōu)選順序理論公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，如果需要外部籌資，先選擇債務(wù)籌資，后選擇股權(quán)籌資。對(duì)于獲利能力好的公司，債權(quán)比例比較低；反之，債權(quán)比例比較高。財(cái)務(wù)管理

32姚衛(wèi)紅19第二節(jié)資本成本概念：企業(yè)籌集和使用資本而付出的代價(jià)。內(nèi)容：用資費(fèi)用：企業(yè)使用資本所付出的費(fèi)用，是資本成本的主要內(nèi)容。如股票的股息，債券的利息，它是經(jīng)常發(fā)生的。費(fèi)用與占用資本的數(shù)量、時(shí)間直接有關(guān)，可看作變動(dòng)費(fèi)用?；I資費(fèi)用：資本籌集中支付的各種費(fèi)用，如股票，債券的印刷費(fèi)，發(fā)行手續(xù)費(fèi)，律師費(fèi)，資信評(píng)估費(fèi)，公證費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)，廣告費(fèi)等。這些費(fèi)用通常是籌集時(shí)一次性發(fā)生的，一次性作為籌集資本的減項(xiàng)。它與使用資本的時(shí)間無關(guān)，可看作固定費(fèi)用。資本成本率的種類個(gè)別資本成本率：如普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本等。在各種籌集方式的成本比較時(shí)采用。加權(quán)平均資本成本率：一筆資本通過幾種籌資方式籌集時(shí)，要按各種籌資方式所籌資本比重為權(quán)數(shù)計(jì)算資本的平均成本。常用于資本結(jié)構(gòu)決策。邊際資本成本率：每增加一元籌資，所需增加的資本。常用于追加籌集決策。資本成本的作用

資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。若利潤(rùn)率低于成本率，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利；反之亦然。個(gè)別資本成本率的計(jì)算長(zhǎng)期借款成本率債券成本率普通股成本率留存收益成本率優(yōu)先股成本率個(gè)別資金成本率的基本測(cè)算公式資金成本率＝資金使用費(fèi)/（籌集資金總額－資金籌集費(fèi)）即

K=D/（P-f）

長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算長(zhǎng)期借款成本包括借款利息和籌集費(fèi)用。以一次還本、分期付息為例，長(zhǎng)期借款的資本成本率為：P186，例6-1

如果借款合同附加補(bǔ)償性余額，應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額。長(zhǎng)期債券資本成本率的計(jì)算債券成本由債券利息和債券發(fā)行費(fèi)用兩部分組成。一次還本、分期付息的債券成本率計(jì)算公式為：

例6-5普通股資本成本率的計(jì)算普通股資本成本率有三種測(cè)算方法：股利折現(xiàn)模型：即以未來股利支出的總現(xiàn)值等于普通股融資凈額時(shí)的貼現(xiàn)率。

當(dāng)股利固定時(shí)，當(dāng)股利以固定增長(zhǎng)率g增加時(shí)，

資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

Ks＝Rf＋β(Rm－Rf)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型：式中：Kb――債券成本；

RPC――風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股沒有固定到期日，是公司永久性資本來源，而且股利固定，因此可按永續(xù)年金對(duì)待。由于股利在稅后支付，不能抵扣所得稅，其計(jì)算結(jié)果就是稅后資本成本。計(jì)算公式為：留用利潤(rùn)資本成本率的計(jì)算留存收益是稅后留存于企業(yè)的，是通過企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而形成的凈收益的積累，包括盈余公積金和未分配利潤(rùn)。其所有權(quán)屬于股東，相當(dāng)于對(duì)企業(yè)追加的投資，所以其成本率與普通股接近，只是籌資費(fèi)用不需支付。財(cái)務(wù)管理

32姚衛(wèi)紅20綜合資本成本率的測(cè)算加權(quán)平均資本成本率：以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均而得到。公式為：Kw=∑KiWi權(quán)重的計(jì)算有三種不同的方法：賬面價(jià)值法：以各類資產(chǎn)賬面價(jià)值的比例為權(quán)重來計(jì)算。市場(chǎng)價(jià)值法：以各類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)重計(jì)算。目標(biāo)價(jià)值法：指?jìng)?、股票等以公司預(yù)計(jì)的未來目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例。邊際資本成本率的計(jì)算邊際資本成本率：資本每增加一個(gè)單位而增加的成本，即邊際資本成本率。企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌措無限的資本，當(dāng)籌資超過一定限度時(shí)，原來的資本成本會(huì)增加。邊際資本成本率的計(jì)算和應(yīng)用：（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；（2）測(cè)算不同籌資范圍相應(yīng)的資本成本率；（3）計(jì)算籌資突破點(diǎn)（即籌資總額成本分界點(diǎn)）；（4）計(jì)算加權(quán)平均邊際資本成本。第三節(jié)杠桿原理營(yíng)業(yè)杠桿：指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。由于存在固定成本而造成利潤(rùn)的變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量的變動(dòng)率。運(yùn)用營(yíng)業(yè)杠桿，使企業(yè)得到一定的經(jīng)營(yíng)杠桿收益，同時(shí)，也承擔(dān)相應(yīng)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此營(yíng)業(yè)杠桿是一把“雙刃劍”。營(yíng)業(yè)杠桿利益：指在企業(yè)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。通常固定成本占營(yíng)業(yè)額的比例越大，營(yíng)業(yè)杠桿對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響作用就越大。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。即息稅前利潤(rùn)的下降速度快于營(yíng)業(yè)總額的下降速度。營(yíng)業(yè)杠桿對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的具體影響作用可以用營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)來反映。營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)

營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)（DOL，DegreeofOperatingLeverage）也稱營(yíng)業(yè)杠桿程度，指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的變動(dòng)倍數(shù)。計(jì)算公式:式中：EBIT－息稅前利潤(rùn)；S－銷售額；P－銷售單價(jià)；V－單位產(chǎn)品變動(dòng)成本；C－總變動(dòng)成本；F－總固定成本。財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿：也稱融資杠桿，是指企業(yè)在制訂資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資（或優(yōu)先股）的利用，它是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股盈余（或稅后利潤(rùn)）的變化大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。它反映息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。

財(cái)務(wù)杠桿利益：指企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：即籌資風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)P201

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL，DegreeofFinancialLeverage）：指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率或普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。公式為：聯(lián)合杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿系數(shù)，是營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，反映經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用，用DTL（DegreeofTotalLeverage或DCL(DegreeofCombinedLeverage)計(jì)算公式：

DTL(或DCL)=DOL·DFL財(cái)務(wù)管理

32姚衛(wèi)紅21第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策最佳資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，或使企業(yè)達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)或企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的決策方法

資本成本比較法：指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算各種籌資組合下的綜合資本成本率，選擇成本最低的籌資組合。具體包括：初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。P205

優(yōu)點(diǎn)：容易理解，計(jì)算簡(jiǎn)單。

缺點(diǎn)：其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化。每股收益分析法：利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行分析。每股收益無差別點(diǎn)——籌資無差別點(diǎn)，是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相同時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。根據(jù)企業(yè)預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)來選擇最佳方案。

優(yōu)點(diǎn)：容易理解，測(cè)算過程簡(jiǎn)單。

缺點(diǎn)：只體現(xiàn)了股票價(jià)值最大化而不是公司價(jià)值最大化，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)。公司價(jià)值比較法：在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)來確定最佳資本結(jié)構(gòu)。公司價(jià)值的測(cè)算：公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和。

即V=S+B公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定：在上述基礎(chǔ)上，以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算確定最佳資本結(jié)構(gòu)。1.某公司擬籌資5000萬元，其中按面值發(fā)行債券2000萬元，票面利率10%，籌資費(fèi)用率2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率12%，籌資費(fèi)用率3%；發(fā)行普通股2200萬元，籌資費(fèi)用率4%，預(yù)計(jì)第一年股利率為12%，以后每年按5%遞增，所得稅率為25%。要求：分別計(jì)算債券、優(yōu)先股、普通股的個(gè)別資本成本率；計(jì)算公司所籌資本的加權(quán)平均資本成本率。作業(yè)二債券成本率＝10%(1-25%)/(1-2%)=7.65%

優(yōu)先股的成本率＝12%/(1-3%)=12.37%

普通股的成本率＝12%/(1-4%)+5%=17.5%加權(quán)平均