基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的江中藥業(yè)估值分析

目錄TOC\o"1-3"\h\u27433摘要 基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的江中藥業(yè)估值分析摘要：企業(yè)價值一直以來深受資本市場關(guān)注，企業(yè)估值方法主要有市場法、收益法、成本法。本文對這三種方法的優(yōu)缺點進(jìn)行比較分析，篩選出收益法中的自由現(xiàn)金流模型更適合中醫(yī)藥行業(yè)的價值評估。選取江中藥業(yè)作為案例公司來進(jìn)行具體分析，進(jìn)一步探索中醫(yī)藥行業(yè)價值評估方法的實際應(yīng)用。一方面，驗證自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的可行性以及不足，另一方面，對于江中藥業(yè)的估值，可以對個人投資者和機構(gòu)投資者以及公司管理層提供一些參考。本文通過文獻(xiàn)研究法、案例研究法、定量研究法對江中藥業(yè)進(jìn)行估值，再通過經(jīng)濟(jì)增加值法和市場法進(jìn)行輔助估值。最后總結(jié)相關(guān)結(jié)論，得出自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型能更好地適用于中醫(yī)藥行業(yè)的價值評估結(jié)論，希望能為中醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)進(jìn)行價值評估提供有益的參考。關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)估值中醫(yī)藥行業(yè)江中藥業(yè)ValuationanalysisofJiangzhongPharmaceuticalbasedondiscountedfreecashflowmodelAuthor:ZhouMingfengInstructor:LewuGuoguoAbstract:Enterprisevaluehasalwaysbeenaconcernofthecapitalmarket,andthemainmethodsofenterprisevaluationincludemarketmethod,incomemethodandcostmethod.Thispapercomparestheadvantagesanddisadvantagesofthesethreemethodsandtheirpracticalapplication,andselectsthefreecashflowmodeloftheincomemethod,whichismoreproperforthevalueassessmentofTCMindustry.JiangzhongPharmaceuticalwasselectedasacasecompanyforspecificanalysistofurtherexplorethespecificapplicationofthevalueevaluationmethodintheTCMindustry.Ontheonehand,toverifythefeasibilityandshortcomingsofthefreecashflowdiscountmodel;ontheotherhand,thevaluationofJiangzhongPharmaceuticalcanprovidesomereferenceforinvestors,includingindividualinvestors,institutionalinvestorsandthemanagementofthecompany.Inthispaper,JiangzhongPharmaceuticalisvaluedthroughliteratureresearchmethod,casestudymethodandquantitativeresearchmethod,andthenassistedthrougheconomicaddedvaluemethodandmarketmethod.Finally,therelevantconclusionsaresummarized,andthevalueevaluationconclusionthatthefreecashflowdiscountmodelcanbebetterappliedtotheTCMindustryisdrawn,hopingtoprovideausefulreferenceforthevalueevaluationofenterprisesintheTCMindustry.Keywords:discountedfreecashflowmodelenterprisevaluationtraditionalChinesemedicineindustryjiangzhongpharmaceutical1緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景資本市場在我國的經(jīng)濟(jì)體系中愈發(fā)重要，并且隨著經(jīng)濟(jì)全球化，還有一帶一路等政策的提出，越來越多的中國企業(yè)選擇國際化發(fā)展，與外國的企業(yè)相合作，實現(xiàn)雙贏局面，這也使得中國的經(jīng)濟(jì)和世界的經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合在一起，各種經(jīng)濟(jì)活動相應(yīng)增多，對企業(yè)價值評估的需求也越來越多。企業(yè)價值的評估也越來越受到投資者與企業(yè)管理者的重視。對于內(nèi)部管理者來說，在保持企業(yè)長期可持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，結(jié)合資金的時間價值，考慮企業(yè)所面臨的風(fēng)險需要得到多少回報，選擇最有利且最合適的財務(wù)政策，從而獲得最大的企業(yè)價值，吸引更多的投資者,并且完善現(xiàn)有的發(fā)展戰(zhàn)略。對于外部利益相關(guān)者來說，他們比較看重企業(yè)的現(xiàn)有價值，在企業(yè)價值較高的時候，他們就可以選擇去投資獲得回報。目前，企業(yè)價值管理應(yīng)用于以資本市場為中心的各項經(jīng)濟(jì)活動，比如企業(yè)間的并購重組、IPO上市、新股增發(fā)以及企業(yè)的各種投融資活動等等，并且有助于降低投資風(fēng)險、提高重組質(zhì)量、加強企業(yè)競爭力。中國中醫(yī)藥制造市場呈現(xiàn)出持續(xù)增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，我國中藥制造市場從2017年的673億元增長到2020年737億元，年復(fù)合增長率3.1%。2021年，中國中醫(yī)藥制造市場達(dá)753億元，2022年，中國中醫(yī)藥制造業(yè)市場規(guī)模接近800億元。中醫(yī)藥板塊也成了大家的投資關(guān)注點，對于這個行業(yè)的估值需求越來越多。中醫(yī)藥行業(yè)雖然發(fā)展比較穩(wěn)定，但缺乏一定的創(chuàng)新，市場上相似的產(chǎn)品較多，競爭較大。我國中藥材資源較為豐富，品種多樣，所以進(jìn)一步壯大中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)勢在必行，但由于企業(yè)研發(fā)投入的不足，缺乏具體的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范等，對其發(fā)展也形成了一些制約。所以，選取適合中醫(yī)藥行業(yè)的估值方法，真實準(zhǔn)確的對于中醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行估值，能夠使其進(jìn)行價值提升來應(yīng)對復(fù)雜的競爭環(huán)境，長遠(yuǎn)來看對企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展有一定幫助。1.1.2研究意義本文在分析了三種估值方法的優(yōu)缺點后，選取適合中醫(yī)藥行業(yè)的估值方法—自由現(xiàn)金流模型，從經(jīng)濟(jì)大環(huán)境以及行業(yè)前景角度出發(fā)，選取江中藥業(yè)作為案例公司，對其進(jìn)行估值并對其結(jié)果進(jìn)行驗證和分析。為投資者、管理層等企業(yè)的利益相關(guān)者提供參考和依據(jù)，同時能夠為中醫(yī)藥行業(yè)的價值評估提供一些參考。因此，本文的估值研究兼具理論和實際意義。估值是對一個原本沒有具體價格的資產(chǎn)進(jìn)行定價評估，資產(chǎn)進(jìn)行了定價評估之后，對于資產(chǎn)的買賣交易具有指導(dǎo)作用REF_Ref31614\r\h[1]。對于企業(yè)管理與發(fā)展來說，估值有很大作用，中醫(yī)藥行業(yè)的公司較多，相互的競爭壓力也大，搶占市場份額比較激烈，如果公司想在競爭中更加突出，獲得進(jìn)一步發(fā)展，可以通過估值來觀察企業(yè)的整體狀況。在不同的發(fā)展階段進(jìn)行企業(yè)估值，觀察估值是否提高，以此來判斷企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及經(jīng)營計劃是否符合當(dāng)下階段的實際情況，如果不符合就可以及時改進(jìn)。對于個人投資者來說,中國證券市場逐步變得規(guī)范的同時，一級市場與二級市場投資者的行為都變得愈加理性，以往的投資者無章可循，投機心理較多REF_Ref31921\r\h[2]。在準(zhǔn)確的進(jìn)行企業(yè)估值后，投資者能更加全面地進(jìn)行理性分析，做出投資決策。1.2研究內(nèi)容及方法1.2.1研究內(nèi)容本文的研究內(nèi)容共分為六個章節(jié)，其主要內(nèi)容如下：第一章緒論，介紹了本文的研究背景及意義和研究內(nèi)容及方法以及研究框架。第二章企業(yè)估值方法研究，介紹了國內(nèi)外企業(yè)估值方法的研究，以及對市場法、收益法、成本法三種評估方法的分析。第三章自由現(xiàn)金流模型介紹，介紹了自由現(xiàn)金流模型的特點以及自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值步驟及參數(shù)。并且對江中藥業(yè)公司現(xiàn)狀進(jìn)行了分析。第四章江中藥業(yè)估值分析，按照所選模型的操作步驟，選取一定的預(yù)測期間，預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流，計算折現(xiàn)率，進(jìn)行最后的估值計算。第五章江中藥業(yè)估值結(jié)果檢驗，通過經(jīng)濟(jì)增加值法和市場法進(jìn)行輔助估值，驗證結(jié)果。第六章研究結(jié)論與建議和不足，在前文估值結(jié)果和對比驗證的基礎(chǔ)上，總結(jié)研究結(jié)論，針對投資者、企業(yè)管理層等對于估值結(jié)果的應(yīng)用，提出相應(yīng)的建議，指出自由現(xiàn)金流模型在實際應(yīng)用中的不足。1.2.2研究方法本文的研究方法有文獻(xiàn)研究法、案例分析法、定量分析法。(1)文獻(xiàn)研究法，本文通過該方法對有關(guān)企業(yè)估值和自由現(xiàn)金流的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行查閱梳理和總結(jié)歸納，了解國內(nèi)外估值領(lǐng)域的理論和研究現(xiàn)狀，為后續(xù)的寫作做好理論方面的準(zhǔn)備。(2)案例分析法，本文以江中藥業(yè)為例，運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對其進(jìn)行估值，然后驗證其在中醫(yī)藥行業(yè)估值中的適用性和合理性，分析該模型在企業(yè)估值中的優(yōu)缺點和局限性，并根據(jù)估值結(jié)果對企業(yè)利益相關(guān)者提出相應(yīng)建議。(3)定量分析法，本文用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對江中藥業(yè)進(jìn)行估值，對折現(xiàn)率和未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，并且用圖表和數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，使得估值結(jié)果相對準(zhǔn)確，為后面的估值結(jié)果分析打下基礎(chǔ)。1.3研究框架圖SEQ圖\*ARABIC1研究框架圖2企業(yè)估值方法研究2.1文獻(xiàn)綜述在企業(yè)估值方面,國外學(xué)者的研究開始較早,經(jīng)過多年的發(fā)展,從評估流程到方法,都具備了一套較為合理且完整的流程。而我國的企業(yè)價值評估在近二十年才不斷發(fā)展,多數(shù)學(xué)者都是基于國外學(xué)者研究基礎(chǔ)上進(jìn)行總結(jié)概括,并逐漸發(fā)展出一套適應(yīng)我國資本市場發(fā)展的價值評估體系。2.1.1國外研究“企業(yè)價值評估”這一思想是由20世紀(jì)初艾文·費雪(IrvingFisher)首次提出的，他在進(jìn)行了大量實驗與分析之后認(rèn)為，一個投資項目的價值等于其在未來一段時期內(nèi)的預(yù)估現(xiàn)金流折現(xiàn)得到現(xiàn)值的加總REF_Ref11041\r\h[3]。至此價值評估的雛形建立,許多學(xué)者也在此基礎(chǔ)上提出了不少關(guān)于企業(yè)價值和企業(yè)估值的模型。隨后,莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出另外一種模型，在完善資本市場條件下的公司價值評估模型REF_Ref29429\r\h[4]。首次把風(fēng)險因素加入評估體系,并由此推演出MM理論。1964年，WilliamF創(chuàng)建了資本資產(chǎn)定價模型,他認(rèn)為在股票的投資組合中，風(fēng)險和收益是正相關(guān)的，并提出了此模型中各參數(shù)的計算方法,這一模型的提出為估值奠定了基礎(chǔ)REF_Ref32097\r\h[5]。2.1.2國內(nèi)研究張先治(2000)在文章中全面探討了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的評估步驟，并強調(diào)了通過將EBIT和NCF視為資本收益時來折現(xiàn)情況的下，現(xiàn)金流可以優(yōu)于股利和其他利潤指標(biāo)來反應(yīng)公司財務(wù)狀況，并首次對評估參數(shù)確定方法進(jìn)行了討論REF_Ref32234\r\h[6]。馬寧（2019）認(rèn)為企業(yè)價值不僅包含了企業(yè)現(xiàn)有的凈資產(chǎn)價值，還有以后年度由于投資經(jīng)營等原因獲得的利潤或回報的現(xiàn)值，企業(yè)估值有利于企業(yè)管理層最大化管理，提升企業(yè)的影響力，是并購活動的需要,對投資選擇有一定的幫助REF_Ref32466\r\h[7]。陳蕾和劉旭(2012)在《FCFF模型參數(shù)選取對企業(yè)價值影響的統(tǒng)計分析》里提到在以資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來確定折現(xiàn)率時，要保證折現(xiàn)率一致都是復(fù)利化的形式REF_Ref32597\r\h[8]。王小波、徐單丹（2019）以滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，研究了自由現(xiàn)金流對公司費用粘性的影響及內(nèi)部控制質(zhì)量對自由現(xiàn)金流和費用粘性關(guān)系的作用，并得出結(jié)論，加強企業(yè)內(nèi)部控制與自由現(xiàn)金流的管理有利于控制費用REF_Ref32705\r\h[9]。馬文艷（2013)在研究中介紹了收益法、成本法、市場法三種方式，以上市公司維科精華作為案例公司，并通過市凈率法對結(jié)果進(jìn)行驗證REF_Ref126\r\h[10]。此后謝艷能(2022)REF_Ref204\r\h[11],經(jīng)丹(2021)REF_Ref270\r\h[12],施雯茜(2021)REF_Ref433\r\h[13],邱惠雯2018REF_Ref518\r\h[14]分別以恒瑞醫(yī)藥,申通公司,沃華醫(yī)藥,格力電器為案例,以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對其進(jìn)行估值,驗證了此法在我國的可行性。2.2企業(yè)估值方法的選擇和分析2.2.1成本法成本法是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)，對企業(yè)的各項資產(chǎn)價值及負(fù)債進(jìn)行合理地評估，以確定被評估對象價值的方法。通過采用重建或重置的方法，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，依照會計準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整，得出各項分類資產(chǎn)的賬面價值，它們的總和就是企業(yè)價值，這就是成本法的基本思路。成本法的缺陷主要有：第一，模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。整體性資產(chǎn)具有綜合獲利能力，它由單項資產(chǎn)構(gòu)成，卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。第二，忽視無形資產(chǎn)過于注重有形資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)價值被低估。第三，難以真實反映資產(chǎn)的經(jīng)營效果，未考慮資產(chǎn)的實際效能以及企業(yè)運行效率，不能很好地體現(xiàn)資產(chǎn)評估的評價功能。2.2.2收益法收益法就是將被評估企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。分為以下三種模型：（1）股利折現(xiàn)模型（DDM）股利折現(xiàn)模型適用于穩(wěn)定分紅的公司，主要通過折現(xiàn)預(yù)期未來股利進(jìn)行估值。基本公式如下：V=i=1Dt表示的是第ｔ期每股股利；r表示必要收益率或折現(xiàn)率評估人員在運用此法進(jìn)行評估時一般會進(jìn)行簡單的假設(shè)，例如該企業(yè)股利、股利增長率、股利分階段增長率為一固定數(shù)值。此類情況為理想狀態(tài)與現(xiàn)實情況有一定差距。（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)公式如下：V=t=1nCPn=Pn表示的是處于高速增長末期的股票平均價格；re代表股權(quán)投資者期望要求的收益率；而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF)在價值評估中通常會采用兩階段模型，公式如下：V=t=1其中，F(xiàn)CFFt表示第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC表示加權(quán)平均資本成本；g表示增長率；n表示預(yù)測期間年數(shù)（3）經(jīng)濟(jì)增加值模型(EVA）調(diào)整后的EVA=調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤-調(diào)整后的資本總額×加權(quán)平均資本成本EVA業(yè)績評價指標(biāo)的優(yōu)點有：一是將企業(yè)所有的資本成本納入考量范圍；二是從企業(yè)價值增值的視角對企業(yè)的賬面利潤進(jìn)行調(diào)整，能夠更加客觀合理地評價企業(yè)業(yè)績。缺點是計算經(jīng)濟(jì)增加值時，對于調(diào)整項目以及資本成本的確定存在分歧，無法建立一個統(tǒng)一的規(guī)范。2.2.3市場法市場法是在市場上選取與目標(biāo)企業(yè)相類似的企業(yè)作為為參照，比較其異同，調(diào)整市場價值，從而估算出目標(biāo)企業(yè)的市場價值，目前較為常用的有市盈率法和市凈率法。市盈率法：PE=每股收益×市盈率市凈率法：PB=每股凈資產(chǎn)×市凈率市場法，易理解，方法簡便。其不足之處主要有兩點：第一，市場中需要有數(shù)量相當(dāng)且主營業(yè)務(wù)、規(guī)模大小、股東結(jié)構(gòu)等相類似的公司作為參照，而在實際操作中，各方面都符合條件的企業(yè)極少。第二，我國證券市場尚未完全成熟，市場波動較大，不同時期股價波動較大，從而影響評估的準(zhǔn)確性。2.2.4評估方法比較從以上的分析中可以看出，成本法就是簡單的將各項資產(chǎn)價值進(jìn)行加總，未考慮到資產(chǎn)間的整合效應(yīng)，極大地影響了其在實踐中的運用。本文就市場法和收益法對中醫(yī)藥行業(yè)適用方法進(jìn)行對比分析。市場法在中醫(yī)藥行業(yè)中江中藥業(yè)處于上游地位，非處方藥占其主營業(yè)務(wù)收入中的大部分，在現(xiàn)有資本市場中難以選出合適地相似企業(yè)，市場法中數(shù)據(jù)來源一般為行業(yè)中類似可比的數(shù)據(jù)，適用于規(guī)模較大的企業(yè)，對于整個中醫(yī)藥行業(yè)來說，實用性不強。收益法目前來說，收益法的理論基礎(chǔ)和模型構(gòu)建時相對來說較為完善的。其中股利折現(xiàn)模型主要適用于分紅合理且分紅相對穩(wěn)定的企業(yè)，中醫(yī)藥行業(yè)中多數(shù)存在著重積累輕回報的特性，眾多上市的中小企業(yè)存在分紅不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，股利折現(xiàn)模型不適用。EVA模型以經(jīng)營凈利潤為為主要衡量目標(biāo)，評估人員對財務(wù)數(shù)據(jù)的收集存在局限性，且需要調(diào)整的科目較多，導(dǎo)致評估人員對企業(yè)利潤的收集會存在較大的偏差。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于能夠持續(xù)經(jīng)營下去，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且便于預(yù)測的公司。對于中醫(yī)藥行業(yè)上市公司來說，中醫(yī)藥行業(yè)屬于非周期性行業(yè)，持續(xù)經(jīng)營能力較強，且預(yù)測和調(diào)整的數(shù)據(jù)來源于公司公開的財務(wù)報表，相對來說更準(zhǔn)確。通過以上分析本文認(rèn)為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更適用于中醫(yī)藥行業(yè)的估值。3自由現(xiàn)金流模型介紹3.1自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型特點自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是通過考慮公司未來自由現(xiàn)金流量來估計公司現(xiàn)在的價值。該模型具有以下三個特點:（1）較強的綜合性運用該模型進(jìn)行估值時需要考慮多方面因素,不僅需要考慮基于財務(wù)報表的營業(yè)收入、折舊與攤銷、稅后凈利潤、資本性支出、營運資本增加額等財務(wù)信息。還需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競爭優(yōu)勢、經(jīng)營戰(zhàn)略、行業(yè)環(huán)境等外部環(huán)境。進(jìn)行估值時,需要綜合運用這些信息,由此來確定自由現(xiàn)金流量,具有較強的綜合性。（2）考慮了資金的時間價值,反映了企業(yè)未來的發(fā)展變化不同于其他估值方法,自由現(xiàn)金流模型將企業(yè)未來發(fā)展的好壞以及貨幣的時間價值都考慮了進(jìn)去,提高了估值結(jié)果的真實性以及科學(xué)性。該模型的前提之一就是企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,需要通過各種財務(wù)信息以及非財務(wù)信息對企業(yè)未來發(fā)展變化進(jìn)行合理的預(yù)測。（3）具有較強的主觀性雖然自由現(xiàn)金流模型綜合性較強，考慮了各方面的因素，而且反映了資金的時間價值，但是這一模型在實際應(yīng)用時，還存在一定的缺陷。在預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量時，由于交易的復(fù)雜性和外界環(huán)境的多變性，各科目的增長率、風(fēng)險報酬率、折現(xiàn)率等存在人為的預(yù)測因素，主觀性較強，可能會影響到最后估值結(jié)果的客觀性，在一定程度上與企業(yè)的真實價值產(chǎn)生偏差。3.2自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值步驟、參數(shù)及兩階段模型（1）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值步驟該模型的估值步驟有6步，1、選取恰當(dāng)?shù)念A(yù)測期間2、預(yù)測自由現(xiàn)金流量3、確定折現(xiàn)率4、進(jìn)行估值計算5、是估值檢驗6、估值結(jié)果分析。（2）自由現(xiàn)金流模型的參數(shù)1)折現(xiàn)率本文選取加權(quán)平均資本(WACC)作為折現(xiàn)率,計算公式如下:WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)其中，Re表示權(quán)益資本成本，Rd表示債務(wù)資本成本，E表示權(quán)益資本，D表示債務(wù)資本，T表示所得稅率。2)本文選取CAPM模型來計算ReRe=Rf+β×(Rm-Rf)其中，Re表示證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率；Rf表示無風(fēng)險收益率；β表示股票市場風(fēng)險系數(shù)；Rm表示市場平均收益率；(Rm-Rf)表示風(fēng)險溢價。（3）兩階段模型本文主要采用兩階段模型對江中藥業(yè)進(jìn)行估值,兩階段模型比較符合我國企業(yè)的現(xiàn)狀，可以更為真實的評估企業(yè)價值，具體公式如下:V=t=1其中，V表示企業(yè)價值；FCFFt3.3江中藥業(yè)公司現(xiàn)狀分析3.3.1江中藥業(yè)簡介江中藥業(yè)全名江中藥業(yè)股份有限公司，1996年上市。公司以中藥產(chǎn)業(yè)為核心，將傳統(tǒng)的中醫(yī)藥理論與現(xiàn)代的科技技術(shù)平臺相結(jié)合，主要從事中醫(yī)藥、保健品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。有“江中”和“初元”兩個中國馳名商標(biāo)和“楊濟(jì)生”“桑?！眱蓚€江西省著名商標(biāo)。公司核心產(chǎn)品之一江中牌健胃消食片主治脾胃虛弱所致的食積，其占據(jù)中成藥消食產(chǎn)品70%市場份額。3.3.2公司宏觀經(jīng)營環(huán)境分析（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析隨著疫情的不斷放開，GDP增長率不斷回升，2023年一季度GDP增長率為4.5%，中國整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷復(fù)蘇并穩(wěn)步提升。中國消費結(jié)構(gòu)不斷升級，越來越多人注重自身健康，中醫(yī)藥歷史悠久，副作用小，深受國民青睞。隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長以及居民收入的提高，中醫(yī)藥行業(yè)有更多的動力去創(chuàng)新和發(fā)展。（2）政治環(huán)境分析早在十二五期間，中醫(yī)藥建設(shè)就有了很大的突破，而在十三五期間，中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更是面臨難得的機遇，國家出臺各種政策來扶持其發(fā)展，比如2019年度國務(wù)院頒布的《‘健康中國2030’規(guī)劃綱要》等。在十四五期間更是制定了《‘十四五’中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，從各個方面推進(jìn)中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。（3）技術(shù)環(huán)境分析隨著整個社會的進(jìn)步，各個行業(yè)的技術(shù)都不斷發(fā)展，中醫(yī)藥行業(yè)的研究設(shè)備也發(fā)生了根本性的改變。一方面，越來越多的企業(yè)也加大了中醫(yī)藥行業(yè)技術(shù)方面的投入，極大的促進(jìn)了中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。另一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療的模式不斷涌現(xiàn)。中醫(yī)藥與大數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)的相互結(jié)合，對中醫(yī)藥的改革有著重要的作用，也促進(jìn)了中醫(yī)藥的傳承和創(chuàng)新。4江中藥業(yè)估值分析4.1預(yù)測期間選取本文以2022年12月30日為基準(zhǔn)日，預(yù)測期間的選取一般為5-7年，本文主要是對江中藥業(yè)未來五年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。江中藥業(yè)自1996年上市以來穩(wěn)健經(jīng)營，在經(jīng)營中也不斷突破自己,從2019年并入華潤集團(tuán)后并購桑海制藥和濟(jì)生制藥，進(jìn)軍處方藥。2021年并購海斯制藥后營業(yè)收入呈現(xiàn)大幅度增長，近年來在新冠疫情的沖擊下更是迎來了新的挑戰(zhàn)和機遇。4.2江中藥業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測4.2.1稅后經(jīng)營凈利潤預(yù)測（1）營業(yè)收入預(yù)測通過對江中藥業(yè)2018-2022年五年的營業(yè)收入按照產(chǎn)品類型分為三類進(jìn)行分析。第一大類為非處方藥類第二大類為處方藥類第三大類為保健品及其他。圖2江中藥業(yè)2018-2022年度營業(yè)總收入表1江中藥業(yè)2018-2022年營業(yè)總收入同比增長率20182019202020212022同比增長率0.49%39.55%-0.32%17.72%32.63%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表表2江中藥業(yè)2018-2022年分產(chǎn)品營業(yè)收入占比20182019202020212022非處方藥類85.29%75.99%76.26%75.09%68.68%處方藥類3.92%17.83%15.81%15.76%19.54%保健品及其他10.79%6.18%7.93%9.15%11.78%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財富報表可以看出江中藥業(yè)從2019年開始有所轉(zhuǎn)型，處方藥類產(chǎn)品在營業(yè)收入中占比提高了近13個百分點在后面的年份中先緩慢下降后上升；非處方藥類下降了近10個百分點，在后面的年份中呈現(xiàn)下降趨勢；保健品及其他類下降了近5個百分點，在后面的年份在以約2%的增速逐年上升。這與當(dāng)時江中藥業(yè)由省屬國有控股上市公司變?yōu)檠肫笕A潤華潤旗下上市息息相關(guān)，公司2019年的發(fā)展關(guān)鍵詞為“融合、轉(zhuǎn)型”。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上由過去的單一依靠本部江中健胃消食片、草珊瑚含片、乳酸菌素片等產(chǎn)品為支撐，變?yōu)橐员静楷F(xiàn)有OTC以及保健品業(yè)務(wù)為主、新并表公司桑海制藥和濟(jì)生制藥的中藥OTC和中藥處方藥業(yè)務(wù)相結(jié)合的業(yè)務(wù)布局。表3江中藥業(yè)2019-2022年分產(chǎn)品營業(yè)收入增長率2019202020212022非處方藥類24.32%0.05%15.90%21.32%處方藥類533.33%-11.67%17.36%64.46%保健品及其他-20.11%28.48%35.57%71.10%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表根據(jù)以上表格的分析，不同種類的產(chǎn)品增長率有所差距需要進(jìn)行分產(chǎn)品預(yù)測。本文預(yù)測在未來五年中，由于非處方藥類仍然是江中藥業(yè)營業(yè)收入最重要的來源，隨著疫情的不斷放開，營業(yè)收入增長率成先上升后下降的一個趨勢但都在20%左右浮動，所以未來五年非處方藥類增長率預(yù)測為22%、24%、20%、17%、15%。由于公司仍處于轉(zhuǎn)型融合階段，但2022處方藥類營業(yè)收入占比達(dá)到19.54%并且營業(yè)收入增長率高達(dá)64.46%,已經(jīng)達(dá)到了最近幾年的峰值，預(yù)測處方藥類營業(yè)收入增長率成緩慢下降后上升的一個趨勢，所以未來五年處方藥類增長率預(yù)測為35%、32%、30%、31%、33%。從營業(yè)收入占比來看從2019年開始保健品營業(yè)收入占比以2%的增速提升，隨著中國人口老齡化問題逐漸嚴(yán)重，預(yù)測保健品及其他業(yè)務(wù)增長率會緩慢上升，預(yù)測未來五年的增長率為20%、22%、24%、24%、25%。表4江中藥業(yè)2023-2027年分產(chǎn)品營業(yè)收入預(yù)測單位：億元20232024202520262027非處方藥類31.9439.6147.5355.6163.95處方藥類10.0613.2717.2622.6030.06保健品及其他5.396.578.1510.1112.63營業(yè)收入合計47.3959.4572.9488.32106.64數(shù)據(jù)來源：整理計算得出(2)營業(yè)成本預(yù)測表5江中藥業(yè)2018-2022年營業(yè)成本單位：億元20182019202020212022營業(yè)收入17.5524.4924.4128.7438.12營業(yè)成本5.718.178.4610.2513.40營業(yè)成本占營業(yè)收入比例32.54%33.36%34.66%35.66%35.15%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表可以看出近5年營業(yè)收入與營業(yè)成本變化趨勢趨于一致，而近五年的營業(yè)成本占營業(yè)收入比例都在34%左右浮動，所以選擇去掉一個最高值去掉一個最低值求得的平均值34.39%作為營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例進(jìn)行預(yù)測。表6江中藥業(yè)2023-2027年營業(yè)成本預(yù)測單位：億元20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64營業(yè)成本16.3020.4425.0830.3736.67數(shù)據(jù)來源：整理計算得出(3)稅金及附加預(yù)測表7江中藥業(yè)2018-2020年稅金及附加單位：億元20182019202020212022營業(yè)收入17.5524.4924.4128.7438.12稅金及附加0.400.480.460.520.59稅金及附加占營業(yè)收入比列2.28%1.96%1.88%1.81%1.55%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表根據(jù)近五年的稅金及附加占營業(yè)收入比例可以看出都在2%左右浮動，去掉一個最高值去掉一個最低值求得的平均值為1.88%，由此預(yù)測結(jié)果如下：表8江中藥業(yè)2023-2027年稅金及附加預(yù)測單位：億元20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64稅金及附加0.891.121.371.662.00數(shù)據(jù)來源：整理計算得出(4)研發(fā)費用、銷售費用、管理費用預(yù)測表9江中藥業(yè)2018-2022年研發(fā)、銷售、管理費用單位：億元20182019202020212022營業(yè)收入17.5524.4924.4128.7438.12研發(fā)費用0.300.480.560.881.00續(xù)表9-1銷售費用5.038.698.1610.3114.81管理費用0.951.671.461.652.05研發(fā)費用占營業(yè)收入比例1.71%1.96%2.29%3.10%2.62%銷售費用占營業(yè)收入比例28.66%35.48%33.43%35.87%38.85%管理費用占營業(yè)收入比例5.41%6.82%5.98%5.74%5.38%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表從歷史數(shù)據(jù)中可以看出江中藥業(yè)研發(fā)費用占銷售收入的比例逐年攀升但在2022年占比較2021年有所下滑，但是2022年營業(yè)收入高達(dá)38.12億元同比增長32.63%，也就意味著江中藥業(yè)仍然在提高研發(fā)費用，由此預(yù)測未來5年的研發(fā)費用占比仍然會有小幅上升，以2018-2021年上升基點的平均值0.46個百分點為增幅，即預(yù)測期內(nèi)研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為3.08%。銷售費用占營業(yè)收入比例整體在33%上下5個百分點內(nèi)浮動，去掉一個最高值去掉一個最低值求得的平均值為34.93%作為預(yù)測值。管理費用占營業(yè)收入的比例在5.5%上下浮動，去掉一個最高值去掉一個最低值取平均值5.71%作為預(yù)測值。表10江中藥業(yè)2023-2027年研發(fā)、銷售、管理費用預(yù)測單位：億元20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64研發(fā)費用1.461.832.252.723.28銷售費用16.5520.7725.4830.8537.25管理費用2.713.394.165.046.09數(shù)據(jù)來源：整理計算得出（2）所得稅率預(yù)測江中藥業(yè)所得稅稅率有25%、15%兩種，公司在2020年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，享受稅收優(yōu)惠政策。名下子公司晉城海斯制藥有限公司根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，海斯制藥自獲得高新技術(shù)企業(yè)資格起連續(xù)三年（即2022年、2023年、2024年）可享受高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，即按照15%稅率繳納企業(yè)所得稅。若海斯制藥在后續(xù)年份仍然被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)即可繼續(xù)享有此優(yōu)惠政策。表11江中藥業(yè)2018-2022年所得稅費用占利潤總額比例20182019202020212022利潤總額5.485.665.796.237.51所得稅費用0.780.870.890.921.07所得稅費用占利潤總額比例14.23%15.37%15.37%14.77%14.25%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表從表中數(shù)據(jù)可得所得稅費用占利潤總額比例在15%上下浮動，且浮動范圍較小。結(jié)合江中藥業(yè)目前的所得稅稅率，預(yù)測江中藥業(yè)的所得稅稅率為15%。（3）稅后凈經(jīng)營利潤預(yù)測表12江中藥業(yè)2023-2027年稅后凈經(jīng)營利潤預(yù)測單位：億元20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64減：營業(yè)成本16.3020.4425.0830.3736.67減：稅金及附加0.891.121.371.662.00減:研發(fā)費用1.461.832.252.723.28減：銷售費用16.5520.7725.4830.8537.25減：管理費用2.713.394.165.046.09EBIT9.4811.9014.6017.6821.35減：所得稅費用1.421.792.192.653.20稅后凈經(jīng)營利潤8.0610.1112.4115.0318.15數(shù)據(jù)來源：整理計算得出4.2.2折舊與攤銷預(yù)測江中藥業(yè)的不動產(chǎn)主要分為主要分為房屋及建筑物、機器設(shè)備、電子設(shè)備、化工設(shè)備、運輸工具等，而無形資產(chǎn)主要一些商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、非專利技術(shù)以及土地使用權(quán)。表13江中藥業(yè)2018-2022年折舊與攤銷占營業(yè)收入比例單位：億元20182019202020212022營業(yè)收入17.5524.4924.4128.7438.12折舊與攤銷0.731.131.131.161.22折舊與攤銷占營業(yè)收入比例4.16%4.61%4.63%3.93%3.20%數(shù)據(jù)來源：同花順江中藥業(yè)財務(wù)報表取其平均值4.11%為作為預(yù)測數(shù)據(jù)。表14江中藥業(yè)2023-2027年折舊與攤銷預(yù)測20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64折舊和攤銷1.952.443.003.634.38數(shù)據(jù)來源：整理計算得出4.2.3營運資本增加額預(yù)測營運資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債表15江中藥業(yè)2018-2022年營運資本占營業(yè)收入比例單位：億元20182019202020212022營運資本18.4023.1326.7427.4823.64營業(yè)收入17.5524.4924.4128.7438.12營運資本占營業(yè)收入比例104.84%94.45%109.55%95.58%62.01%數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表從表中數(shù)據(jù)可以看出，營運資本占營業(yè)收入比例在100%上下浮動，但2022年由于營業(yè)收入以37%的增長率大幅增長，從而營運資本占比下降到近年最低的62.01%。預(yù)測后期的營運資本比重會比2022年占比高，但由于江中藥業(yè)逐步轉(zhuǎn)型，并且已經(jīng)取得一定成果，預(yù)測以后年份的營業(yè)收入會持續(xù)提升以至于營業(yè)資本占比會比近五年平均值93.29%低，預(yù)測占比為70%比較合理。表16江中藥業(yè)2023-2027年營運資本增加額預(yù)測單位：億元20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64營運資本33.1741.6251.0661.8274.65營運資本增加額9.538.459.4410.7612.83數(shù)據(jù)來源：整理計算得出4.2.4資本性支出預(yù)測資本性支出=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金表17江中藥業(yè)2018-2022年資本性支出占營業(yè)收入比例單位：億元20182019202020212022營業(yè)收入17.5524.4924.4128.7438.12資本性支出1.210.761.831.883.46資本性支出占營業(yè)收入比例6.89%3.1%7.50%6.54%9.07%數(shù)據(jù)來源：同花順江中藥業(yè)財務(wù)報表去掉一個最高值一個最低值取其平均值6.98%作為預(yù)測值，預(yù)測結(jié)果如下表：表18江中藥業(yè)2023-2027年資本性支出預(yù)測20232024202520262027營業(yè)收入47.3959.4572.9488.32106.64資本性支出3.314.155.096.167.44數(shù)據(jù)來源：整理計算得出4.2.5公司自由現(xiàn)金流測算綜上所述，可以得到江中藥業(yè)2023-2027年的自由現(xiàn)金流量表19江中藥業(yè)2023-2027自由現(xiàn)金流量預(yù)測單位：億元20232024202520262027稅后凈經(jīng)營利潤8.0610.1112.4115.0318.15加：折舊與攤銷1.952.443.003.634.38減：資本性支出3.314.155.096.167.44減：營運資本增加額9.538.459.4410.7612.83自由現(xiàn)金流-2.83-0.050.881.742.26數(shù)據(jù)來源：整理計算得出4.3折現(xiàn)率和永續(xù)增長率確定4.3.1資本結(jié)構(gòu)確定（1）資本結(jié)構(gòu)確定江中藥業(yè)自成立以來堅持穩(wěn)健經(jīng)營，財務(wù)狀況表現(xiàn)良好，資產(chǎn)負(fù)債率較低，近幾年來沒有任何大額長期借款，采用靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)分別計算負(fù)債和所有者權(quán)益占資產(chǎn)的比例，從而計算出債務(wù)資本比重和權(quán)益資本比重。表20江中藥業(yè)2018-2020年資本比重單位：億元20182019202020212022負(fù)債5.648.356.7214.1517.48所有者權(quán)益32.5339.2442.5145.8244.95負(fù)債和所有者權(quán)益38.1747.5949.2459.9862.44債務(wù)資本比重14.78%17.55%13.65%23.59%27.99%權(quán)益資本比重85.22%82.45%86.35%76.41%72.01%數(shù)據(jù)來源:東方財富江中藥業(yè)財務(wù)報表從表中數(shù)據(jù)可以看出江中藥業(yè)債務(wù)資本比重在20%上下浮動，權(quán)益資本比重在80%上下浮動，取近五年的平均值19.51%和80.49%分別作為債務(wù)資本比重和權(quán)益資本比重的預(yù)測值。4.3.2債務(wù)資本成本確定江中藥業(yè)財務(wù)報表顯示近幾年都未曾出現(xiàn)長期借款和短期借款，雖然現(xiàn)金流充沛，但并不排除會出現(xiàn)突發(fā)情況。所以預(yù)測未來會出現(xiàn)一部分短期借款。采用中國人民銀行發(fā)布的短期借款利率4.35%，所以江中藥業(yè)稅后財務(wù)資本成本為：Rd×（1-T）=4.35%×（1-15%）=3.70%4.3.3權(quán)益資本成本確定根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型:Ri=Rf+β×（Rm-Rf）可以看出權(quán)益資本成本與無風(fēng)險收益率、β系數(shù)和風(fēng)險溢價有關(guān)。（1）無風(fēng)險收益率無風(fēng)險收益率是指把資金投資于一個沒有任何風(fēng)險的投資對象所能得到的收益率。一般采用短期國債利率。但本文為了符合企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)，采用評估基準(zhǔn)日2022年五年期國債利率3.52%作為無風(fēng)險利率。（2）β系數(shù)β系數(shù)是一種風(fēng)險指數(shù)，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。它是一種評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險的工具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。由于江中藥業(yè)是一家上市公司，有一定的歷史數(shù)據(jù)，可以通過Choice金融終端Beta計算器計算得出。選擇時間范圍從2018-2022年，通過Beta計算器計算出調(diào)整后的Beta值為0.85（保留兩位小數(shù)）作為預(yù)測期內(nèi)的Beta值。(3）風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價=市場平均收益率-無風(fēng)險收益率。市場平均收益率可以根據(jù)各大指數(shù)收盤價計算得出。本文考慮到證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和和非系統(tǒng)性風(fēng)險，為了更加全面綜合的計算出市場平均收益率，提高準(zhǔn)確性，采用2009-2022年上證綜指的平均年收益率作為市場平均收益率。表212009-2022年上證指數(shù)年收益率時間上證綜指開盤價上證綜指收盤價年收益率20091849.023277.1477.24%20103289.752808.0814.64%20112825.332199.42-22.15%201222122269.132.58%20132289.512115.98-7.58%20142112.133234.6853.15%20153258.633539.188.61%20163536.593103.64-12.2420173105.313307.176.50%20183314.032483.62-25.0620192497.883050.1222.11%20203066.343473.0713.26%20213474.683639.774.75%20223649.153089.26-15.35%數(shù)據(jù)來源：東方財富上證綜指歷年數(shù)據(jù)得到2009-2022年上證綜指的年收益率平均值為8.6%。（4）權(quán)益資本成本根據(jù)CAPM模型的公式，可以得到權(quán)益資本成本：Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.52%+0.85×（8.6%-3.52%）=7.84%4.3.4折現(xiàn)率計算折現(xiàn)率的確定是自由現(xiàn)金流估值模型的核心關(guān)鍵，具有非常重要的地位，確定折現(xiàn)率需要對公司有深入的了解，通過一系列計算之后，得出一個比較合理的折現(xiàn)率，因為折現(xiàn)率的波動對公司估值的結(jié)果非常敏感REF_Ref678\r\h[15]。根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以得到江中藥業(yè)的加權(quán)平均資本成本：WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)=80.49%×7.84%+19.51%×3.70%=7.03%4.3.5永續(xù)增長率確定永續(xù)增長率可參考GDP增速，從國家統(tǒng)計年鑒中數(shù)據(jù)查詢得到近五年來的GDP增速分別為6.75%、5.95%、2.24%、8.4%、3%，平均值為5.27%。江中藥業(yè)近年來積極進(jìn)行業(yè)務(wù)融合、轉(zhuǎn)型，取得了不錯的成效，隨著疫情的不斷放開，預(yù)測永續(xù)增長率會比5.27%高。但不會高出特別多，預(yù)測永續(xù)增長率為5.65%比較合理。4.4估值結(jié)果計算綜上所述可以計算出企業(yè)價值表22江中藥業(yè)企業(yè)價值預(yù)測單位：億元20232024202520262027稅后凈經(jīng)營利潤8.0610.1112.4115.0318.15加：折舊與攤銷1.952.443.003.634.38減：資本性支出3.314.155.096.167.44減：經(jīng)營營運資本增加額9.538.459.4410.7612.83自由現(xiàn)金流量（FCFF）-2.83-0.050.881.742.26折現(xiàn)率（WACC）7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%預(yù)測期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值-2.64-0.040.721.331.61預(yù)測期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和0.98后續(xù)期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值87.75企業(yè)價值88.73數(shù)據(jù)來源：整理計算得出Vn=FCFFn*（1+g）/（WACC-g）=1.61*（1+5.65%）/（7.03%-5.65%）=123.25V現(xiàn)=Vn/1+WACC5=123.25/1+7.03%江中藥業(yè)在2022年底在外流動的普通股股數(shù)為6.24億股，江中藥業(yè)每股預(yù)測=企業(yè)價值/在外流動的普通股股數(shù)=14.22元，查看江中藥業(yè)K線圖，江中藥業(yè)在2022年12月30日收盤價為14.45，與預(yù)測每股內(nèi)在價值偏差不大。第五章江中藥業(yè)估值結(jié)果檢驗5.1經(jīng)濟(jì)增加值法經(jīng)濟(jì)增加值法計算繁瑣，在計算EVA時有的項目需要調(diào)整，但是對每個行業(yè)不同的企業(yè)來說，每個項目的重要性是不一樣的，所以本文為了簡便計算，會在計算江中藥業(yè)的EVA時會剔除一些數(shù)值和影響較小的項目。例如近幾年江中藥業(yè)商譽占凈利潤占比極小并且近幾年商譽變化不大，可以剔除。近幾年的資產(chǎn)減值損失也是占比極小，可以剔除。綜上所述，可以得到調(diào)整后的EVA相關(guān)公式為：調(diào)整后的EVA=調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤-調(diào)整后的資本總額×加權(quán)平均資本成本調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤=（利潤總額-營業(yè)外收入＋營業(yè)外支出+財務(wù)費用+研發(fā)費用）×（1-所得稅稅率）＋遞延所得稅負(fù)債增加-遞延所得稅資產(chǎn)增加調(diào)整后的資本總額=權(quán)益資本+應(yīng)付債券+短期借款+長期借款＋一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債＋營業(yè)外支出×（1-所得稅稅率）-營業(yè)外收入×（1-所得稅稅率）＋遞延所得稅負(fù)債增加-遞延所得稅資產(chǎn)增加WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)=80.49%×7.84+19.51%×3.70=7.03%表23江中藥業(yè)歷史經(jīng)濟(jì)增加值計算單位：億元20182019202020212022調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤4.554.684.775.366.51調(diào)整后的資本總額32.4638.8542.0045.3644.48加權(quán)平均資本成本7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%續(xù)表23-1經(jīng)濟(jì)增加值2.271.951.822.173.38數(shù)據(jù)來源：江中藥業(yè)財務(wù)報表計算得出從歷史數(shù)據(jù)中可以看出，2018-2021年經(jīng)濟(jì)增加值在2億元左右浮動，到了2022年增長到3.38億元，由于江中藥業(yè)不斷融合轉(zhuǎn)型且不斷向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測在后面的年份中會在3億元左右浮動，預(yù)測值為3.41、3.33、3.25、3.15、3.05.預(yù)測期的折現(xiàn)率采用前文的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的折現(xiàn)率7.03%。永續(xù)增長率也和前文一樣為5.65%。所以經(jīng)濟(jì)增加值法法計算的企業(yè)價值如下：表24EVA法下江中藥業(yè)企業(yè)價值單位：億元20232024202520262027經(jīng)濟(jì)增加值3.413.333.253.153.05折現(xiàn)率7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值3.192.912.652.402.17預(yù)測期經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值之和13.32后續(xù)期經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值118.28企業(yè)價值131.6數(shù)據(jù)來源：整理計算得出江中藥業(yè)在2022年底在外流動的普通股股數(shù)為6.24億股，江中藥業(yè)每股預(yù)測=企業(yè)價值/在外流動的普通股股數(shù)=21.09元。5.2市場法5.2.1市盈率法市盈率是指股票價格除以每股收益的比率，是評價股票價格水平是否合理的指標(biāo)之一。按照證監(jiān)會行業(yè)分類江中藥業(yè)屬于醫(yī)藥制造業(yè)，本文通過國證指數(shù)網(wǎng)查找市盈率行業(yè)加權(quán)平均值作為江中藥業(yè)的對應(yīng)乘數(shù)的估算值，每股收益以2022年江中藥業(yè)發(fā)布的財報獲取。表25醫(yī)藥制造業(yè)市盈率行業(yè)加權(quán)平均值每股收益市盈率江中藥業(yè)0.9417.99行業(yè)加權(quán)平均值-24.58數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財報，國證指數(shù)官網(wǎng)PE=每股收益×市盈率=0.94×24.58=23.11元5.2.2市凈率法市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，由同花順軟件上查詢醫(yī)藥制造業(yè)2022年市凈率均值，每股凈資產(chǎn)由江中藥業(yè)2022年發(fā)布的財報獲得。表26醫(yī)藥制造業(yè)市凈率行業(yè)平均值每股凈資產(chǎn)市凈率江中藥業(yè)6.182.22行業(yè)平均值-3.53數(shù)據(jù)來源：東方財富江中藥業(yè)財報，同花順PB=每股凈資產(chǎn)×市凈率=6.18×3.53=21.82元5.3估值結(jié)果對比本文選取的評估基準(zhǔn)日為2022年12月30日，當(dāng)日江中藥業(yè)的股票收盤價為14.45元，選取當(dāng)日的股價作為標(biāo)桿是因為它一定程度上可以反映企業(yè)的經(jīng)營狀況且易于獲得。雖然我國證券市場還不成熟，股價波動受多方面影響，但是相比于其他對比標(biāo)準(zhǔn)來說，評估基準(zhǔn)日的股價作為標(biāo)桿更有說服力。表27三種方法估值結(jié)果對比項目股價偏離度2022年12月30日收盤價14.450FCFF模型測算的股價14.21-1.66%EVA模型測算的股價21.0945.95%市盈率測算的股價23.1159.93%市凈率測算的股價21.8251.00%數(shù)據(jù)來源：整理計算得出通過比較基準(zhǔn)日的收盤價和不同模型測算出的每股價格，可以發(fā)現(xiàn)不同模型測算出的結(jié)果差異較大。FCFF模型測算出來的股價最接近2022年底的收盤價，EVA模型和市凈率以及市盈率測算出的股價偏離度在50%左右。由此更加可以驗證自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更適用于中醫(yī)藥行業(yè)的估值。第六章研究結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論隨著大健康理念的推行以及中國老齡化速度加快，中醫(yī)藥行業(yè)在我國的市場發(fā)展?jié)摿^大。本文在分析了各個估值方法的優(yōu)缺點后，篩選出適合中醫(yī)藥行業(yè)的估值方法——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。以江中藥業(yè)為案例公司進(jìn)行估值分析，江中藥業(yè)一直以來堅持穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略，在穩(wěn)健經(jīng)營的同時近幾年來不斷轉(zhuǎn)型、融合還不斷加大自己的研發(fā)創(chuàng)新能力，希望在中醫(yī)藥行業(yè)中獲得更大的競爭力。本文在對公司所處的宏觀經(jīng)營環(huán)境以及進(jìn)行分析后。預(yù)測了該模型下江中藥業(yè)的各項數(shù)據(jù)，得到的估值結(jié)果，并且將其與用經(jīng)濟(jì)增加值法、市凈率法、市盈率法三種方法估算的結(jié)果進(jìn)行對比進(jìn)一步驗證了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在中醫(yī)藥行業(yè)中的適用性，得出以下結(jié)論：（1）不同的評估方法都有各自的優(yōu)缺點和局限性，并且它們所適用企業(yè)的類型也不一樣，所以不能統(tǒng)一適用于所有的企業(yè)。本文對江中藥業(yè)的估值采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是因為江中藥業(yè)滿足這一模型的前提假設(shè)條件，能夠持續(xù)經(jīng)營下去，并且現(xiàn)金流也比較穩(wěn)定，便于預(yù)測。為了盡量減少主觀判斷的影響，要盡可能整體的分析經(jīng)營的宏觀環(huán)境、行業(yè)現(xiàn)狀和公司發(fā)展戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢等，進(jìn)行合理的預(yù)測。（2）本文的估值結(jié)果是每股的內(nèi)在價值為14.22元，與市價的