社會網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)集中度與大股東減持

社會網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)集中度與大股東減持社會網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)集中度與大股東減持

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-5937〔2022〕12-0019-06

一、問題的提出

在當前推進供應(yīng)側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，培育多層次資本市場，提高資本市場的融資價值功能成為促進我國經(jīng)濟開展的重要撐持和保障。而資本市場穩(wěn)定開展的一個核心問題就是如何更好地愛護中小投資者的利益。無論是當前的審批制度改革，還是信息披露制度的創(chuàng)新，無不圍繞著一個主題：即如何更好地愛護中小投資者的利益。大股東減持是其根據(jù)自身和公司戰(zhàn)略需要而采取的一種調(diào)節(jié)自身財富價值形式的伎倆。但鑒于大股東的信息和資源優(yōu)勢，大股東減持〔尤其惡性減持〕可能會掠奪中小投資者的利益，不利于資本市場的穩(wěn)定快速開展。因此深刻認識大股東減持與愛護中小投資者利益及資本市場健康開展關(guān)系十分必要。

大股東的減持有社會網(wǎng)絡(luò)化特征。大股東減持的網(wǎng)絡(luò)特征在于：其減持的行為的決策會受到自身社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及價值取向的影響；其減持的目標具有內(nèi)在的一致性；其減持行為的選擇會表現(xiàn)出不可預(yù)測性及積聚性；其減持的結(jié)果可能會產(chǎn)生更大的危害性。

當前制約我國資本穩(wěn)定快速開展的核心問題之一就是如何更好地愛護中小投資者利益。而大股東減持〔尤其是歹意減持〕等，可能會造成對中小投資者利益的掠奪與侵犯，從而不利于資本市場的穩(wěn)定開展。尤其是大股東減持的社會網(wǎng)絡(luò)化特征，使得大股東減持的真實目的更具隱蔽性、行為具有不可預(yù)測性及更大的社會危害性。因此，有必要利用更為合乎現(xiàn)實邏輯的研究辦法及研究思維，深入而又細致地研究大股東減持背后的影響因素、表現(xiàn)、特征及治理計劃。利用社會網(wǎng)絡(luò)理論及分析辦法，切入到大股東減持行為的研究當中，具有重大的理論研究價值和現(xiàn)實的可行性。社會網(wǎng)絡(luò)分析法，不但可以對大股東減持給出更為合理的解釋，更重要的是它為我們重新認識這一問題提供了新的視角和研究思維。

二、文獻回憶與評價

〔一〕國外研究情況

Koene[1]首先提出了控制權(quán)結(jié)構(gòu)理論，控制權(quán)結(jié)構(gòu)理論可以更好地解釋大股東減持的動機和影響因素?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)理論認為：大股東利用控制權(quán)實現(xiàn)對小股東的利益侵占，而股東屬性、股東集中度、股票價格與股票收益等會影響大股東減持的機會選擇和減持數(shù)量。Patrick[2]也認為通常大股東為了獲取私人利益，會采取增減持的方式。而Liuetal.[3]那么對不同性質(zhì)企業(yè)〔示例國有企業(yè)和私人企業(yè)〕的控股股東不同的減持動機進行研究和分析。他們認為國有企業(yè)和私人控股股東減持的動機和機會存在一定的區(qū)別。Ballantine[4]認為大股東的減持屬于控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)侵占中小投資者利益的隧道行為。Danieletal.[5]認為，大股東減持是獲取與所持股份不相稱的額外收益的主要途徑和方式，其具體做法是低價收購少數(shù)股東股票，然后高價發(fā)售已持有股份。

Barryetal.[6]研究發(fā)現(xiàn)，掏空只是控股股東減持的一個動機而已，或者說通過控股股東的減持還可以到達支持公司開展的目標。Faccioetal.通過搜集13個國家5000多家上市公司的數(shù)據(jù)研究股價、股權(quán)集中度及與企業(yè)績效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度對企業(yè)業(yè)績有重要影響，而且呈現(xiàn)先增加后下降的趨勢，即存在一個閾值點。而股權(quán)集中度將直接影響到大股東減持的行為，因為股權(quán)集中度越高，意味著大股東減持的行為很可能頻繁發(fā)生，但股權(quán)集中度的變化很可能影響到公司的績效。因此大股東減持與公司績效之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

Stiglitz利用信號傳遞理論，分析在不完全信息條件下人們的投資行為，作者發(fā)現(xiàn)，信息不對稱是導(dǎo)致逆向選擇和道德風險的基本原因。Scholes提出了“價格壓力理論〞，然后Asquitetal.研究美國1963―1981年一二級發(fā)行市場上市公司股價變化與發(fā)行規(guī)模的相關(guān)關(guān)系，其證明了股價壓力理論的正確性。而這些結(jié)論為大股東減持提供了側(cè)面的理論依據(jù)和解釋。

〔二〕國內(nèi)研究情況

李晨[7]結(jié)合中國股權(quán)分置改革的具體背景，對“大小非〞股份公司控股股東的減持動機進行挖掘分析，發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)與私有性質(zhì)的控股股東減持水平和動機存在一定差別；而限售股東減持可能會進一步引發(fā)大小股東的利益沖突。

王強松[8]對大股東減持的動因進行了理論和實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東的減持具有逢高必減的特征。而公司巨額擔保、債務(wù)困境、掏空也是大股東減持的重要原因。同時作者還發(fā)現(xiàn)，大股東通過減持造成了對中小投資者的利益損害，之所以出現(xiàn)這種情況，一個重要原因在于目前的法律對中小投資者的愛護程度不夠。

周月剛等[9]分別從個體投資特征、參考價格、機會選擇等角度分析了大股東減持的處置效應(yīng)，并得出一致的結(jié)論：即大股東傾向于減持賺錢的股票，而持有虧錢的股票。掏空是大股東減持的重要動機，而與掏空相對應(yīng)的大股東減持有可能是為了進一步支持公司未來的開展，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提升公司價值。

趙學(xué)軍等[10]圍繞大股東減持的掏空與支持動機發(fā)展研究。他們認為在公司處于快速開展時期，公司的支持動機更為明顯。也有學(xué)者認為：托賓Q值、公司成長性、股權(quán)集中度、持股本錢、市場成熟程度等都是大股東減持的動因，而估值水平、被減持公司在行業(yè)內(nèi)開展水平，對大股東減持的數(shù)量具有重要影響。沈紅波等[11]從實證角度檢驗了“大小非〞減持的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)市場、信息優(yōu)勢及處置效應(yīng)是主要的影響因素。

霍雨佳等[12]等研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東〔控股股東〕的減持對股價的影響。他采取事件研究法發(fā)現(xiàn)，大股東減持對股票價格產(chǎn)生下行壓力，在大股東發(fā)布減持公告后盡管有小幅上漲，但在整個事件窗口內(nèi)，大股東減持對股票價格產(chǎn)生向下的推動力。

裴紅衛(wèi)[13]認為處置效應(yīng)是大股東減持的重要影響因素，而且大股東減持向市場傳遞了負面的財富信息，容易引發(fā)連鎖效應(yīng)〔示例其他股東減持、股票價格下跌等〕。劉星等[14]以案例分析的方式，研究和分析概念炒作與國有股減持的機會選擇，認為概念炒作是大股東減持的重要工具，通過概念炒作可以到達大股東減持獲益的目標。周瓊[15]對大股東增減持的道德問題進行了探討，認為大股東應(yīng)該有獲利的底線思維，應(yīng)該有別于畜生的義利之辯。而針對大股東違規(guī)減持的行為，證監(jiān)會等監(jiān)管部門應(yīng)該從法的角度加以治理和管控。

〔三〕綜合評價

通過以上對國內(nèi)外關(guān)于大股東減持的相關(guān)研究來看，研究焦點集中在：減持的動機〔掏空或支持〕、減持的路徑選擇〔機會選擇、價格區(qū)間及增減規(guī)?？刂啤?、減持的經(jīng)濟后果〔公司價值發(fā)明能力及掠奪中小投資者利益等〕及減持的道德問題〔合理追求利益還是丟失原那么，沒有道德底線通過減持的套利行為〕。但目前存在的研究缺陷是：對于大股東減持的影響因素尚未納入到社會網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域去考察，導(dǎo)致我們無法從深層次的角度去認知大股東減持行為。

同時還沒有相關(guān)的研究構(gòu)建相對完整的社會網(wǎng)絡(luò)體系來考察大股東減持行為，從而為大股東減持的行為提供更為合理的解釋。本文擬在前人研究的根底上，利用社會網(wǎng)絡(luò)分析辦法，更為系統(tǒng)而又深入地考察和研究大股東減持的行為并驗證這種差別性的存在，從而為更好地治理大股東減持的行為提供更多的經(jīng)驗證據(jù)。

三、社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征與度量

〔一〕社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)涵分析

社會網(wǎng)絡(luò)是在某區(qū)域、團體或組織內(nèi)由某一連接紐帶〔資源、信息、職位、類別、血緣等〕所形成富有網(wǎng)絡(luò)帶狀結(jié)構(gòu)的群體。這種群體可以是實體的，也可以是虛擬的。根據(jù)連接紐帶的寬度，網(wǎng)絡(luò)群體的范圍和值域會有所變化。而社會網(wǎng)絡(luò)分析法由社會學(xué)家根據(jù)數(shù)學(xué)、圖論、博弈模型開展而來的定量分析辦法。社會網(wǎng)絡(luò)分析法主要關(guān)注的是：在網(wǎng)絡(luò)群體內(nèi)，核心個體的權(quán)利問題、群體的發(fā)散效應(yīng)問題及邊緣結(jié)構(gòu)問題等。示例目前較為成熟的關(guān)于社會中心度的測量辦法就包括了程度中心度、中介中心度及特征向量中心度等。

〔二〕大股《|減持的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)理論分析

如果將整個A股市場的參與者比作一個社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，則在這個結(jié)構(gòu)中大股東處于相對高的網(wǎng)絡(luò)位置〔跟中小投資者相比〕。本文將大股東社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分為三個局部。

1.大股東職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)

職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)是由于大股東自身所處的職位而引起的。通常大股東，尤其是控股性的大股東往往在本公司重要崗位擔任重要職務(wù)〔示例公司董事長、總經(jīng)理、CFO〕等。同時大股東還可能由于企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)或者獲得地方政府的支持，在諸如地方政協(xié)、行業(yè)協(xié)會或者非政府組織中擔任職務(wù)。職位權(quán)力發(fā)散將會為大股東發(fā)明更多的獲取信息、資源的時機，對于提升大股東的網(wǎng)絡(luò)位置具有重要的影響與作用。

2.大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)

大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)由大股東教育經(jīng)歷、工作經(jīng)歷等衍生而來。示例大股東大學(xué)所形成的同學(xué)及校友關(guān)系，攻讀MBA、EMBA等學(xué)位時的同學(xué)及校友關(guān)系；同樣大股東的工作經(jīng)歷，示例曾經(jīng)在某公司擔任董事、總經(jīng)理等；再如大股東在某單位擔任要職很可能與銀行、會計師事務(wù)所、券商及機構(gòu)由于業(yè)務(wù)關(guān)系，衍生出其他類似具有共同利益目標的“朋友〞式的關(guān)系等。

3.大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽與積累網(wǎng)絡(luò)

大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽與積累網(wǎng)絡(luò)指的是大股東由于工作業(yè)績突出表現(xiàn)等原因獲得榮譽稱號，這些榮譽經(jīng)過政府、媒體等披露和報道后會對行為產(chǎn)生一定的約束和鼓勵作用。網(wǎng)絡(luò)積累是大股東在不同公司或者不同公司擔任要職的時間，時間越長，往往意味著大股東可能具有更多的“軟實力〞，而依靠這些“軟實力〞大股東可以獲得更多信息和資源。

〔三〕影響大股東減持的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的度量

結(jié)合以上大股東職位權(quán)力發(fā)散網(wǎng)絡(luò)、大股東社交發(fā)散網(wǎng)絡(luò)、大股東網(wǎng)絡(luò)聲譽與積累網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建大股東的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標體系。

本文圍繞大股東職位、社交、積累三個層次構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標體系，其目的是通過指標體系的連續(xù)性，來衡量企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)的豐盛程度。在計算辦法上社會網(wǎng)絡(luò)的豐盛指數(shù)直接等于各啞變量相加。同樣，對于社會豐盛指數(shù)可以去取虛擬變量，如果社會網(wǎng)絡(luò)的豐盛程度之和不等于0，那么取值1；如果社會網(wǎng)絡(luò)的豐盛程度之和等于0，那么取值0。亦可以取實數(shù)，若數(shù)值越大，大股東社會網(wǎng)絡(luò)越豐盛，則其獲取信息和資源的能力就越強。

四、根本若與模型檢驗

〔一〕若的提出

若1：大股東的社會網(wǎng)絡(luò)越強，其減持的可能性越大，減持的數(shù)額越大。

社會網(wǎng)絡(luò)帶來的聲望具有符號作用，社會網(wǎng)絡(luò)中的個體有動機在社會網(wǎng)絡(luò)中營造良好的社會聲譽，距離社會網(wǎng)絡(luò)中心越強的個體，這種動機越強。對于大股東來說，其所處的社會網(wǎng)絡(luò)同樣具有聲譽效應(yīng)，大股東距離所處的社會網(wǎng)絡(luò)中心位置越近，越有動機為自己營造良好的社會聲譽。如果大股東減持的行為屬于掠奪之手行為，社會網(wǎng)絡(luò)的聲譽約束將會降低大股東減持的可能性或減持數(shù)量；但諸如在其他協(xié)會任職，良好的銀企關(guān)系，出任董事、高管及校友與親屬血緣關(guān)系，可能會使大股東更傾向于利用信息優(yōu)勢進行利益掠奪。

若2：大股東的社會網(wǎng)絡(luò)越強，股權(quán)集中度越高，平均減持的概率越大。

在我國股權(quán)集中依舊是個制約股市健康開展的難題。股權(quán)集中往往意味著利潤掠奪與掏空。因此結(jié)合假說1，如果大股東股權(quán)集中度較高，則在其具備更大信息的背景下，其通過減持套利的動時機更明顯，平均減持的概率越大?！捕衬Ｐ蜆?gòu)建與指標設(shè)計

根據(jù)研究需要，首先構(gòu)建多元回歸模型。

REDUCE=a0+a1Net+a2Size+a3Debt+a4EPS+a5Balance

〔1〕

其中，被解釋變量REDUCE，大股東減持，虛擬變量〔二分類變量〕：大股東減持取1，否那么取0。

第一大股東減持比例：第一大股東減持股票的數(shù)量/第一大股東持有的減持前股票的數(shù)量；第一大股東減持股票的數(shù)量/公司總股本。

前五大股東減持比例：前五大股東減持股票的數(shù)量/前五大股東持有的減持前股票的數(shù)量；前五大股東減持股票的數(shù)量/公司總股本。

前十大股東減持比例：前十大股東減持股票的數(shù)量/前十大股東持有的減持前股票的數(shù)量；前十大股東減持股票的數(shù)量/公司總股本。

持股比例占公司股本5%及以上股東的減持比例：持股比例占公司股本5%及以上股東減持股票的數(shù)量/持股比例占公司股本5%及以上股東持有的減持前股票的數(shù)量；持股比例占公司股本5%及以上股東減持股票的數(shù)量/公司總股本。

大股東減持=大股東減持價格×大股東減持實際股份數(shù)量，并對其取自然對數(shù)，大股東定義為持股比例超過總股本5%。

解釋變量：Net，其計算辦法參見表1。

控制變量：Size，資產(chǎn)規(guī)模，以年末總資產(chǎn)衡量控制公司資產(chǎn)規(guī)模。

Debt，資產(chǎn)負債率，以年末總負債與總資產(chǎn)比值衡量控制公司資本結(jié)構(gòu)。

EPS，每股收益。

Balance，股《嘀坪?！兑缘谝淮蠊蓶|持股比例平方值與第二至第五大股東持股比例和的平方值差值衡量。

lnd_Dummies，行業(yè)控制變量。

Year_Dummies，年份控制變量。

〔三〕樣本選擇與模型檢驗

大股東包括了自然人性質(zhì)大股東與機構(gòu)投資者大股東，本文的目的是分析研究自然人性質(zhì)的大股東社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及其對減持行為的影響，鑒于國有上市公司機構(gòu)投資者較多，本文選取民營上市公司作為研究對象?？紤]到樣本的可獲得性與時效性，本文選取2022―2022年的樣本數(shù)據(jù)。具體選取辦法，是在國泰君安數(shù)據(jù)庫搜集完大股東減持的數(shù)據(jù)后，通過具體的簡歷比對，手工搜集大股東的個人信息，然后經(jīng)過進一步篩選，最終得到2022―2022年的有效樣本公司292家，波及前十大流通股股東一共3237個，其中持股比例變動的有效值為2627。本文數(shù)據(jù)類型為混合截面數(shù)據(jù)。表2是對有效樣本各個變量的描述統(tǒng)計分析。

從表2中可以看到，在有效樣本中，大股東持股比例變動的均值為-0.0006，最小值為-0.4626，最大值為0.4385，持股比例變動整體較對稱，而持股絕對數(shù)量的變動均值〔325142〕顯著大于0，持股數(shù)量增加值要平均大于持股數(shù)量減少值。公司規(guī)模〔總資產(chǎn)對數(shù)〕的均值為21.2080，規(guī)范差為0.5716，民營企業(yè)的規(guī)模整體比擬小，規(guī)模差別也很小，分布比擬集中。民營企業(yè)樣本公司的杠桿比率均值為30.91%，每股收益介于-4.82到2.27之間。從表2局部可以看到，銀行關(guān)系網(wǎng)絡(luò)啞變量均值偏低〔0.04603〕，存在銀行關(guān)系背景的流通股股東只占總樣本的4.6%。相比之下，市場關(guān)系網(wǎng)絡(luò)啞變量的均值較高，存在市場關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的樣本占了37.01%。存在行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的股東占樣本比例分別為18.16%和9.67%，存在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的股東占總樣本的比例都比擬低。最后，股東簡歷中獲得過前文所列的榮譽稱號的股東有442個，占比不到20%。

接下來本文將按照大股東是否減持進行了分組，包括在從披露的前十大流通股股東退出到非前十大流通股股東列表的樣本。表3列出了減持組和非減持組在各大關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變量之間的差別，并對社會網(wǎng)絡(luò)〔Net〕進行了樣本均值T檢驗和秩和檢驗結(jié)果。

從表3可以看出，減持組一共有658個樣本，非減持組一共有2579個樣本，存在較大的樣本差別。此外，在除銀行關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變量之外的五大關(guān)系網(wǎng)絡(luò)啞變量平均都要比非減持組低。從表內(nèi)第二局部的檢驗進一步驗證了這個結(jié)論，即大股東減持組的社會網(wǎng)絡(luò)均值為1.2295，不論是T檢驗還是秩和檢驗，都在5%的顯著性水平上顯著低于非減持組〔1.3602〕。這和前文的預(yù)期結(jié)果是一致的。

根據(jù)模型1使用OLS進行模型檢驗，結(jié)果如表4。

從表4第一欄可以看到，社會網(wǎng)絡(luò)的系數(shù)在5%的顯著性水平上會對股東持股比例產(chǎn)生負向影響〔-0.00362〕，表明社會網(wǎng)絡(luò)值越大的股東持股比例會降低，這與預(yù)期結(jié)果一致。在控制變量中，每股收益也會對股東持股產(chǎn)生顯著的正向影響，即公司的每股收益越高，流通股股東持股比例會增加，這表明公司收益表現(xiàn)越好，股東持股比例會相應(yīng)增加。

此外，股權(quán)制衡對大股東持股比例也會產(chǎn)生較大影響，其系數(shù)顯著為負〔-0.02297〕，股權(quán)集中度越高的公司，股東持股比例會減少，這和大局部研究結(jié)論相