立華股份 公司深度報告：黃羽雞景氣增長生豬業(yè)績顯著改善

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明622-0922-12年03月01日買入(首次覆蓋)師姚星辰S0630523010001yxclongone622-0922-12年03月01日買入(首次覆蓋)師姚星辰S0630523010001yxclongonecomcn總股本(萬股)45,980流通A股/B股(萬股)61/0產(chǎn)負債率93%(倍).15收益率(加權(quán))67%12個月內(nèi)最高/最低價49.9/27.21%-6% 滬深300，生豬業(yè)績顯著改善——立華股份(300761)公司深度報告2022年下半年以來在產(chǎn)和后備父母代存欄量持續(xù)降低，我們預計2023年黃羽雞供給端將。羽雞出欄量CAGR約11%，預計未來公司黃羽雞出欄量仍將保持10%左右的增速。(2)黃3年公司黃雞完全成本有望降至14元/80-90萬頭，到2025年將形成300萬頭商品豬出欄產(chǎn)能。39價格波動；食品安全；疫病爆發(fā)；消費需求下行超預期。與估值簡表AAAEEE8,8708,62111,13214,13916,40018,638同比增速22.96%-2.81%29.12%27.02%15.99%13.65%凈利潤(百萬元)1,964254-3969091,2841,439同比增速51.13%-87.07%-255.70%329.80%41.28%12.06%毛利率27.91%8.58%7.89%14.91%16.01%15.64%每股盈利(元)4.270.55-0.861.982.793.138%%9料來源：iFind，東海證券研究所，截至2023年3月1日究深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1.黃羽雞景氣增長，生豬業(yè)績顯著改善 52.公司基本情況 5 2.2.營收穩(wěn)步增長，利潤受周期波動影響 62.3.實控人全額認購定增，股權(quán)激勵彰顯長期發(fā)展信心 7 3.1.產(chǎn)能：父母代產(chǎn)能降至低位 83.2.消費：冰鮮是趨勢，消費場景陸續(xù)恢復 10 4.黃羽雞銷量穩(wěn)定增長，成本優(yōu)勢明顯 124.1.“公司+合作社+農(nóng)戶”模式，銷量穩(wěn)步增長 124.2.黃羽雞養(yǎng)殖成本領(lǐng)先優(yōu)勢明顯 134.3.異地擴張加速，拓展全國化布局 155.積極布局冰鮮轉(zhuǎn)型，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 166.養(yǎng)殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發(fā) 17 8.盈利預測與投資建議 208.1.盈利預測 208.2.可比公司估值 219.風險提示 21證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖1立華股份發(fā)展歷程 6圖2立華股份股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2021年) 6圖3公司營業(yè)收入構(gòu)成(億元) 7圖4公司毛利構(gòu)成(億元) 7圖5公司營業(yè)收入及增速 7圖6公司歸母凈利潤及增速 7圖7黃羽雞養(yǎng)殖繁育周期 9圖8黃羽雞不同種類出欄價格(元/斤) 9圖9商品代雞苗銷量 9圖10商品代雞苗銷售價格(元/只) 9圖11在產(chǎn)父母代種雞存欄 10圖12父母代總存欄量同比變化(后備+在產(chǎn)) 10圖13后備父母代存欄和延后40周的商品代毛雞價格呈一定負相關(guān)性 10圖14商品代雛雞銷量和延后12周的商品代毛雞價格呈一定負相關(guān)性 10圖152014年以來黃羽中速雞和豬價擬合 11圖16全國關(guān)閉活禽城市數(shù)量 11圖172021年黃羽雞產(chǎn)能區(qū)域占比 11圖18我國人均雞肉消費與其他國家和地區(qū)存在差距 12圖19我國禽肉消費量不斷增長 12圖20公司黃羽雞養(yǎng)殖模式 13圖21公司黃羽雞出欄量穩(wěn)定增長 13圖22黃羽雞市場份額 13圖23公司黃羽雞成本拆分(元/只) 14圖24公司羽均代養(yǎng)費 14圖25黃羽雞業(yè)務(wù)毛利率對比 14圖26黃羽雞銷售均價(元/公斤) 14圖27黃羽雞合作農(nóng)戶數(shù) 15圖28戶均養(yǎng)殖規(guī)模 15圖29公司子公司布局 15圖30公司區(qū)域收入分布(億元) 16圖31各區(qū)域合作農(nóng)戶數(shù)占比分布 16圖32微信小程序“立華鮮” 17圖33公司冰鮮雞及凍品銷量 17圖34公司商品豬養(yǎng)殖模式 17圖35公司生豬出欄量不斷增長 18圖36生豬養(yǎng)殖營業(yè)成本持續(xù)下降 18圖37公司生豬業(yè)務(wù)營收及增速 18圖38公司生豬業(yè)務(wù)毛利率 18圖39公司資產(chǎn)負債率 19圖40公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)及增速 19圖41公司固定資產(chǎn)及增速 19圖42公司在建工程及增速 19圖43公司股價走勢與中速雞價格復盤 20表12022年限制性股票激勵計劃 8表2白羽雞與黃羽雞主要指標對比 8證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明表3公司定增屠宰產(chǎn)能 16表4公司主要業(yè)務(wù)營收拆分及預測 20表5可比公司估值 21附錄：三大報表預測值 22證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司是全國第二大黃羽雞養(yǎng)殖企業(yè)，隨著公司黃羽雞業(yè)務(wù)量價齊升以及生豬業(yè)務(wù)的顯著改善，公司業(yè)績有望持續(xù)增長，市場影響力持續(xù)提升。黃羽雞價格有望景氣回暖。供給端：黃羽肉雞行業(yè)在2020年-2022年上半年處于低迷狀態(tài)，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化。2022年下半年以來在產(chǎn)和后備父母代存欄量持續(xù)降低，我們預計2023年黃羽雞供給端將偏緊。需求端：下游消費場景陸續(xù)恢復，2023年黃羽雞價格有望迎來景氣回暖。公司黃羽雞穩(wěn)定增長，成本優(yōu)勢明顯，積極布局全產(chǎn)業(yè)鏈一體化： (1)銷量穩(wěn)步增長：近年來公司黃羽雞出欄量穩(wěn)步提升，2022年公司黃羽雞出欄量4.07億羽，同比增長5.9%。2015年-2022年出欄量年均復合增速約11%。公司目前市占率約10%，市場份額穩(wěn)步提升。預計未來公司黃羽雞出欄量保持10%左右增速。 (2)成本優(yōu)勢明顯：公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方和飼養(yǎng)環(huán)境控制等方面的技術(shù)進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。預計2023年完全成本有望降至14元/公斤以內(nèi)。公司黃羽雞板塊毛利率高于同行業(yè)其他企業(yè)。主要由于子公司布局臨近糧食產(chǎn)區(qū)，飼料原料成本較低。此外，公司實行“本部集中采購，區(qū)域采購中心輔助”的采購模式，有效降低采購成本。 (3)異地擴張加速：公司黃羽雞板塊立足于華東地區(qū)，加速向華南、西南和華中等地區(qū)進行異地擴張，進一步戰(zhàn)略布局全國市場，提高市場占有率和競爭力。 (4)積極布局全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。公司計劃至2025年形成占總出欄量50%左右的鮮禽加工能力。公司通過擴大自有屠宰加工產(chǎn)能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時積極研發(fā)黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉(zhuǎn)型。生豬養(yǎng)殖成本顯著下降，有望貢獻業(yè)績增量。2021年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產(chǎn)性能和商品豬生產(chǎn)成績已經(jīng)明顯提升，出欄量恢復，生產(chǎn)成本持續(xù)下降。2022年公司銷售商品豬56.44萬頭，同比增長37%。根據(jù)公司規(guī)劃，預計2023年商品豬出欄量為80-90萬頭，到2025年將形成300萬頭商品豬出欄產(chǎn)能。黃羽雞龍頭企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定江蘇立華牧業(yè)股份有限公司成立于1997年6月，是全國第二大黃羽雞養(yǎng)殖企業(yè)。公司創(chuàng)立開始從事黃羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，2011年開始進行生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。2019年2月18日，公司正式在深交所掛牌上市。是江蘇省首家上市的畜禽養(yǎng)殖企業(yè)、常州市首家上市的農(nóng)業(yè)企業(yè)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司實際控制人為程立力、沈靜夫妻，截至2021年年末，二人直接和間接持有公司66.72%股份，持股比例集中。董事長程立力先生深耕行業(yè)多年，是華南農(nóng)業(yè)大學動物營養(yǎng)專業(yè)碩士，曾供職于江蘇省家禽科學研究所。1997年，創(chuàng)立武進市立華畜禽有限公司(立華股份前身)。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖1立華股份發(fā)展歷程立公司推“公司+農(nóng)戶”合經(jīng)營模式，擴司進入發(fā)展快式，即統(tǒng)利上在深立。立車道。售。售市。市交所上市。1999年，公司年，年，年，獨立自主培育出優(yōu)質(zhì)肉雞新“雪山投放市場，取得成投資資興建化立華品有限立。公司官網(wǎng)，東海證券研究所圖2立華股份股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2021年)牧業(yè)股份有限公司營收穩(wěn)步增長，利潤受周期波動影響黃羽雞業(yè)務(wù)為主要的業(yè)績來源。公司主要業(yè)務(wù)有黃羽雞、生豬、鵝等。近年來，黃羽雞業(yè)務(wù)貢獻了公司85%以上的營收，2021年黃羽雞業(yè)務(wù)占營收89.79%、生豬業(yè)務(wù)占9.16%、0.9%。公司立足于華東，近10年營收穩(wěn)步增長。公司營業(yè)收入從2013年的30.44億元增長至2021年的111.32億元，CAGR17.6%。2022年前三季度實現(xiàn)營收101.22億元，同比增長26.91%。公司立足于華東地區(qū)，2021年華東地區(qū)收入占比為70%。預計隨著公司向華南、西南等地區(qū)擴張，華東地區(qū)占比將逐步下降，公司有望成為全國化黃羽雞龍頭。利潤受周期波動影響。公司利潤受周期變化影響，波動較大。2021年受生豬業(yè)務(wù)等因素的拖累，公司利潤下滑。根據(jù)業(yè)績預告，公司2022實現(xiàn)歸母凈利潤8.5億元-9.2億元，同比扭虧。2022年5月開始，黃羽雞價格快速上行，行業(yè)復蘇回暖，公司2022年業(yè)績大幅改善。隨著公司在各環(huán)節(jié)提效降本，預計公司經(jīng)營業(yè)績將保持穩(wěn)健發(fā)展。深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明22年前三季度3年4年5年6年7年8年9年0年1年22年前三季度3年4年5年6年7年8年9年0年1年圖3公司營業(yè)收入構(gòu)成(億元)002017年2018年2019年2020年2021年圖5公司營業(yè)收入及增速0200營業(yè)總收入(億元)YOY圖4公司毛利構(gòu)成(億元)502017年2018年2019年2020年2021年圖6公司歸母凈利潤及增速503年4年5年7年8年9年0年1年2年前三季度300%200%100%0%-200%3年4年5年7年8年9年0年1年2年前三季度YOY歸母凈利潤(億元)YOY3.實控人全額認購定增，股權(quán)激勵彰顯長期發(fā)展信心行價格為22.71元/股，由控股股東程立力先生以現(xiàn)金方式全額認購。除補充流動資金、總部基地項目外，此次定增的募投項目主要為屠宰類項目及養(yǎng)雞類項目，總投資額達27.14億元。實控人對企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展充滿信心。股權(quán)激勵助力長期發(fā)展。2022年7月，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃。激勵對象共計505人，包括公司董事和高級管理人員、公司其他管理和技術(shù)人員、公司技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干。其中，公司董事和高級管理人員占授予限制性股票的3.32%、其他管理/技術(shù)人員及技術(shù)/業(yè)務(wù)骨干占82.98%。此次股權(quán)激勵將核心團隊利益綁定，有利于激發(fā)核心團隊的積極性，也體現(xiàn)了公司長期發(fā)展的信心。深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明表12022年限制性股票激勵計劃歸屬期業(yè)績考核目標公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司2022-2024首次及預留授予的限制性股票第一年凈利潤累計值不低于20億元；2、以2021年為基個歸屬期數(shù)，公司2022-2024年營業(yè)收入累計值的平均值增長率不低于25%。公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司2022-2025首次及預留授予的限制性股票第二年凈利潤累計值不低于35億元；2、以2021年為基個歸屬期數(shù)，公司2022-2025年營業(yè)收入累計值的平均值增長率不低于35%。羽雞有望回暖黃羽雞種源自主培育，父母代存欄影響供給。黃羽雞為我國自主培育的品種，行業(yè)集中度較高，比白羽雞的繁育周期更長、料肉比更高、肉質(zhì)更好、價格更高。黃羽肉雞按品類可分為快速雞、中速雞和慢速雞?？焖匐u生長周期40-60天、中速雞60-100天、慢速雞100天以上。與白羽雞不同，黃羽雞種源非常充足，但父母代存欄受上游的影響并不大。父母代種雞的存欄受下游商品代效益的影響進行產(chǎn)能調(diào)整，形成父母代雞苗至商品代毛雞的產(chǎn)業(yè)鏈。父母代種雞的存欄直接影響未來商品代雞苗和毛雞價格，而當下商品代雞苗和毛雞價格也影表2白羽雞與黃羽雞主要指標對比品種出欄日齡平均體重(公斤)料肉比白羽雞42天左右2-2.5快快速雞40-60天.5-21.8-2.6黃羽雞中速雞.5-22.6-3慢速慢速雞100天以上.5-22.8-3.2黃羽雞產(chǎn)能處于低位，2023年供給偏緊。黃羽肉雞行業(yè)在2020年-2022年上半年處于低迷狀態(tài)，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，目前父母代存欄量處于近3年低位。根據(jù)畜牧業(yè)協(xié)會的樣本數(shù)據(jù)，截至2022年12月末，在產(chǎn)父母代存欄1344萬套，同比2020年下降9.4%。父母代總存欄2238萬套，同比2020年下降8.7%。從黃羽雞傳導周期來看，從后備父母代雞到商品代毛雞約40周，從在產(chǎn)父母代雞至商品代毛雞約15周，隨著2022年下半年以來在產(chǎn)和后備父母代存欄量的持續(xù)降低，我們預計2023年黃羽雞供給端將偏緊。商品代雞苗量價均處于歷史較低水平。從商品代雞苗銷量來看，黃羽雞行業(yè)產(chǎn)能去化較為顯著。根據(jù)畜牧業(yè)協(xié)會的樣本數(shù)據(jù)，截至2022年12月末商品代雛雞銷量3042萬頭，降至2018年以來的較低水平，同比下降5.8%，較2019年高點下降29%。截至2022年12月末，黃羽雞商品代雞苗價格為1.88元/只，同比下降0.81%，較2019年高點下降65%。雞苗價格也處于低位，主要受到養(yǎng)殖戶補欄積極性不高以及行業(yè)盈利水平較低的影響。我們預計隨著消費端的回暖，黃羽雞毛雞價格將回到正常水平，雞苗價格也將逐步回升。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖7黃羽雞養(yǎng)殖繁育周期圖8黃羽雞不同種類出欄價格(元/斤)864202013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04中速雞土雞新牧網(wǎng)，東海證券研究所圖9商品代雞苗銷量00商品代雞苗銷量(萬只)中國畜牧業(yè)協(xié)會，東海證券研究所圖10商品代雞苗銷售價格(元/只)65432102018-012019-012020-012021-012022-01商品代雛雞銷售價(元/只)中國畜牧業(yè)協(xié)會，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明12002018-012019-012020-012021-012022-01在產(chǎn)父母代種雞存欄(萬套)中國畜牧業(yè)協(xié)會，東海證券研究所圖13后備父母代存欄和延后40周的商品代毛雞價格呈一定負相關(guān)性2600250024002300220021002000012019-012020-012021-012022-01父母代總存欄(在產(chǎn)+后備)(萬套)中國畜牧業(yè)協(xié)會，東海證券研究所圖14商品代雛雞銷量和延后12周的商品代毛雞價格呈一定負相關(guān)性圖11在產(chǎn)父母代種雞存欄000006,000,000252050圖12父母代總存欄量同比變化(后備+在產(chǎn))000000,000000050后備父母代種雞存欄(套)延后40周的商品代毛雞銷售價格(元/公斤)-右軸商品代雛雞銷量(只)延后12周的商品代毛雞銷售價格(元/公斤)-右軸資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會，東海證券研究所資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會，東海證券研究所餐館及家庭消費為主，受豬價波動影響。黃羽雞與生豬的下游消費存在相似性，餐館、團膳及家庭消費。黃羽雞價格和生豬價格的相關(guān)性不高，我們將2014年以來中速雞價格與生豬價格做擬合，2014年以來相關(guān)系數(shù)為-0.035。但受到消費提振，豬價快速上行時往往會帶動黃羽雞價格的上漲。隨著行業(yè)產(chǎn)能去化，預計2023年黃羽雞商品代出欄量將繼續(xù)維持低位，在消費需求回暖的情況下，我們預計2023年黃羽雞價格將回暖。禁“活”力度加大，冰鮮上市拓寬交易渠道。我國黃羽肉雞消費主要集中在南方地區(qū)，近年來也在逐步呈現(xiàn)由南到北的發(fā)展趨勢，北方市場對黃羽雞的需求日益增加。目前主要的銷售模式主要是熱鮮，占比約60%。自2013年H7N9禽流感事件以來，活禽銷售模式逐漸被禁。黃羽雞冰鮮加工將成為行業(yè)未來發(fā)展方向。香港從1998年開始逐步引導居民食用冰鮮雞，目前香港地區(qū)的冰鮮雞消費占比已達90%以上。冰鮮上市也有利于拓展銷售半徑和銷售渠道，由原先的農(nóng)貿(mào)市場銷售轉(zhuǎn)向商超、生鮮電商等進行。隨著我國冷鏈運輸能力的增強，冰鮮消費占比將逐步提升，冰鮮雞市場的規(guī)模將進一步擴大。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明00圖152014年以來黃羽中速雞和豬價擬合005050生豬價格(元/公斤)中速雞價格(元/公斤)圖16全國關(guān)閉活禽城市數(shù)量4446525355新牧網(wǎng)，東海證券研究所圖172021年黃羽雞產(chǎn)能區(qū)域占比新牧網(wǎng)，東海證券研究所需求彈性大，消費場景陸續(xù)恢復。黃羽雞屬于禽肉中的高品質(zhì)產(chǎn)品，消費需求彈性大。2022年四季度，疫情嚴重影響了人們的消費意愿和消費能力，黃羽肉雞供給在疫情下有所過剩，導致價格快速下跌。2023年以后，隨著疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整，學校、餐飲、零售等回暖，下游消費場景將陸續(xù)恢復。預計2023年黃羽雞價格將逐步回暖。消費結(jié)構(gòu)變化拉動黃羽雞消費需求增長。與其他成熟市場相比，我國人均雞肉消費量較低。從肉類消費結(jié)構(gòu)來看，豬肉約占50%，禽肉約占30%。根據(jù)OECD，2020年，美國人均禽肉消費量超過50kg，我國為13.8kg。據(jù)FAO數(shù)據(jù)，中國大陸地區(qū)人均雞肉消費量也遠低于中國臺灣地區(qū)的33千克和日本的18千克，人均雞肉消費量長期增長空間大。雞肉具有低脂肪、低膽固醇、高蛋白的營養(yǎng)特征，滿足居民對健康飲食的需求。同時，消費人群年輕化以及連鎖餐飲的快速擴張也推動雞肉需求的增長。隨著經(jīng)濟發(fā)展及居民消費習慣的改變，預計禽肉消費市場將不斷擴容。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明00年02年04年06年08年10年12年14年1600年02年04年06年08年10年12年14年16年18年20年圖18我國人均雞肉消費與其他國家和地區(qū)存在差距00中國日本韓國歐盟美國不同國家和區(qū)域年人均禽肉消費量(kg/人)圖19我國禽肉消費量不斷增長0中國家禽消費量(萬噸)套，同比2020年下降9.4%。父母代總存欄2238萬套，同比2020年下降8.7%。隨著2022年下半年以來在產(chǎn)和后備父母代存欄量的持續(xù)降低，我們預計2023年黃羽雞供給端將偏緊。成本端：黃羽雞飼料成本占養(yǎng)殖成本70%左右，由于近年來玉米、豆粕等價格的上行，黃羽雞養(yǎng)殖成本不斷提高。從畜牧業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)來看，截至2022年末，黃羽雞毛雞的成本為16元/kg，同比上漲了5%，較2020年同期上漲了13%。我們認為，2023年玉米、豆粕等大宗產(chǎn)品的價格上行空間不大，飼料成本壓力將大幅減小。需求端：(1)由于活禽銷售范圍不斷縮小，各城市的禽肉消費逐漸向生鮮雞轉(zhuǎn)變。黃羽雞生產(chǎn)企業(yè)正加快屠宰和生鮮布局，取消活禽交易對黃羽雞銷售的影響減小。(2)黃羽雞價格波動呈現(xiàn)季節(jié)性特征。2022年11月開始，受到疫情的干擾，黃羽雞消費下滑明顯，毛雞價格快速下跌。春節(jié)后市場處于傳統(tǒng)消費淡季，毛雞價格持續(xù)低位。若后續(xù)餐飲消費恢復正常，黃羽雞價格有望迎來好轉(zhuǎn)，2023年黃羽雞價格有望景氣回暖。.黃羽雞銷量穩(wěn)定增長，成本優(yōu)勢明顯公司在黃羽肉雞養(yǎng)殖實行緊密的“公司+合作社+農(nóng)戶”合作模式。公司負責品種繁育、種苗和飼料生產(chǎn)、藥品疫苗等養(yǎng)殖物料采購，全程提供養(yǎng)雞技術(shù)指導，并負責成品雞回收與銷售。合作農(nóng)戶負責提供符合要求的養(yǎng)殖場地、養(yǎng)殖設(shè)施和勞動力，按照公司要求進行黃羽雞養(yǎng)殖，并在養(yǎng)殖周期結(jié)束將產(chǎn)品交付給公司。合作社作為農(nóng)戶的自治組織，負責開展苗雞、飼料、產(chǎn)品等的運輸工作，并協(xié)助農(nóng)戶開展防疫及管理風險基金。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖20公司黃羽雞養(yǎng)殖模式公司年報，東海證券研究所公司黃羽雞出欄量穩(wěn)步增長。公司黃羽雞板塊近幾年保持在10%左右的出欄增速，截至增加年出欄1.05億羽，合計出欄規(guī)模超過5億羽。2015年至2022年，公司黃羽雞出欄量CAGR約11%，預計未來公司黃羽雞出欄量仍將保持10%左右的增速穩(wěn)步增長。黃羽雞養(yǎng)殖行業(yè)集中度逐步上升。截至2022年末，溫氏股份和立華股份兩家企業(yè)合計出欄占37%。黃羽雞行業(yè)集中度呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。由于目前行業(yè)對于規(guī)?；B(yǎng)殖、集約用地、環(huán)境保護等發(fā)展的要求不斷提高，大型企業(yè)有著明顯的成本優(yōu)勢，有望獲得更大的市場份額。圖21公司黃羽雞出欄量穩(wěn)定增長025%20%15%10%5%0%15年16年15年16年17年19年20年公司黃羽雞出欄量(億只)21年22年YOY-右軸圖22黃羽雞市場份額 5年5年立華股份湘佳股份其他.黃羽雞養(yǎng)殖成本領(lǐng)先優(yōu)勢明顯公司黃羽雞養(yǎng)殖成本中飼料成本占比超過70%，其余包括疫苗藥品、農(nóng)戶養(yǎng)殖費用和管理費用等。受飼料原料價格上漲影響，公司黃羽雞養(yǎng)殖成本近幾年有所增加。公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方和飼養(yǎng)環(huán)境控制等方面的技術(shù)進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。目前養(yǎng)殖成本仍處于高位，截至2022年三季度末，公司黃羽雞完全養(yǎng)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%殖成本約14.2元/公斤。隨著飼料原料價格從高位回落，公司的成本壓力將有所減小，預計2023年完全成本有望降至14元/35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%公司黃羽雞業(yè)務(wù)毛利率受到行業(yè)周期波動影響，和同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司黃羽雞板塊毛利率高于溫氏股份和湘佳股份，2021年，立華股份、溫氏股份和湘佳股份黃羽雞毛利率分別為10.06%、9.09%、-1.47%。主要由于立華股份子公司布局臨近糧食產(chǎn)區(qū)，飼料原公司實行“本部集中采購，區(qū)域采購中心輔助”的采購模式，有效降低采購成本。2022年，公司只均代養(yǎng)費在3元左右，戶均養(yǎng)殖規(guī)模超過5萬只，只均代養(yǎng)費低于行業(yè)，單體農(nóng)戶養(yǎng)殖量遠高于行業(yè)平均，規(guī)模效應(yīng)明顯。圖23公司黃羽雞成本拆分(元/只)502017年2018年2019年2020年用農(nóng)戶養(yǎng)殖費用其他圖24公司羽均代養(yǎng)費0羽均代養(yǎng)費(元/均)圖25黃羽雞業(yè)務(wù)毛利率對比圖26黃羽雞銷售均價(元/公斤)975立華股份溫氏股份湘佳股份立華股份溫氏股份湘佳股份證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖27黃羽雞合作農(nóng)戶數(shù)004年5年64年5年6年7年9年0年1年25%20%15%10%5%-5%黃羽雞合作農(nóng)戶總數(shù)(戶)YOY-右軸圖28戶均養(yǎng)殖規(guī)模000戶均養(yǎng)殖規(guī)模(只).異地擴張加速，拓展全國化布局立足華東，向華南、西南地區(qū)加速擴張。公司黃羽雞板塊立足于華東地區(qū)，且正加速向華南、西南和華中等地區(qū)進行異地擴張，進一步戰(zhàn)略布局全國市場。公司黃羽雞板塊生產(chǎn)成績及成本管控水平具有較強競爭優(yōu)勢，成熟子公司就近輸送種蛋、苗雞及飼料，帶動新設(shè)子公司盡快發(fā)展農(nóng)戶及占據(jù)市場，實現(xiàn)產(chǎn)能的快速異地擴張。公司目前主要增長的區(qū)域是華南和西南。截止2021年，公司華東地區(qū)營收占比70.54%、華南占14.09%、華中占8.14%、西南占7.12%。各區(qū)域合作農(nóng)戶戶數(shù)占比分別為：華東地區(qū)占66.16%，華南占18.10%，華中占9.74%，西南占6.00%。隨著公司近幾年的異地擴張，華東地區(qū)的占比有所下降，但仍然是核心區(qū)域。圖29公司子公司布局公司官網(wǎng)，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖30公司區(qū)域收入分布(億元)00圖31各區(qū)域合作農(nóng)戶數(shù)占比分布積極布局屠宰加工業(yè)，向全產(chǎn)業(yè)鏈一體化方向轉(zhuǎn)變。為滿足銷售端活轉(zhuǎn)鮮的變化趨勢，公司積極布局黃羽雞屠宰產(chǎn)能。2014年，江蘇立華食品有限公司成立，開始拓展屠宰業(yè)務(wù)。2020年開始，立華股份黃羽雞屠宰產(chǎn)能的建設(shè)進入加速期。公司依托江蘇立華食品積累的冰鮮雞生產(chǎn)管理和銷售經(jīng)驗，在湘潭、揚州、惠州、泰安、濰坊等一體化養(yǎng)雞子公司所在地加快建設(shè)黃羽雞屠宰產(chǎn)能，預計2023年將陸續(xù)投產(chǎn)，分別覆蓋長三角、珠三角、京津冀核心區(qū)域市場，完善標準化、一體化的養(yǎng)殖-屠宰-銷售產(chǎn)業(yè)鏈。公司計劃至2025年形成占總出欄量50%左右的鮮禽加工能力。公司通過擴大自有屠宰加工產(chǎn)能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時積極研發(fā)黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉(zhuǎn)型。2021年12月，公司培育的適合屠宰的品種“花山雞”配套系通過國家品種審定，進一步支撐未來“規(guī)模養(yǎng)殖、集中屠宰、冷鏈運輸、冷鮮上市”的發(fā)展需求。公司將持續(xù)依托自品附加值及品牌溢價，打通產(chǎn)業(yè)鏈，加快向屠宰和食品端的延伸，熨平雞周期變化帶來的行業(yè)波動影響，帶來盈利增長點。表3公司定增屠宰產(chǎn)能預計新增屠宰項目總投資額(億元)預計新增屠宰產(chǎn)能(萬羽)公司注冊資本(萬元)公司成立時間揚州陽雪肉雞屠宰項目2300050002020年4月濰坊陽雪肉雞屠宰項目1.2200020002020年8月泰安陽雪肉雞屠宰項目1.3200020002020年6月湘潭立華肉雞屠宰項目0.8110050002016年5月合計8100公司公告，東海證券研究所2021年公司銷售冰鮮雞及凍品2.16萬噸，同比增長0.74%。公司積極布局線上線下的熱鮮雞、冰鮮產(chǎn)品銷售渠道，線上渠道例如天貓平臺的“立華食品專營店”及“立華鮮”微要供應(yīng)凍品。線下渠道例如超市、生鮮店等，主要供應(yīng)熱鮮產(chǎn)品。同時，公司冰鮮銷售團隊通過與盒馬鮮生、錢大媽、歡樂番茄、格林姆等商超、新零售及電商等平臺建立合作，開拓線上線下生鮮銷售渠道。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖32微信小程序“立華鮮”圖33公司冰鮮雞及凍品銷量2019年2020年冰鮮雞及凍品銷量(萬噸)-右軸2011年開始布局生豬養(yǎng)殖，公司生豬板塊采用“公司+基地+農(nóng)戶”的合作養(yǎng)殖模式。公司通過自建商品肉豬養(yǎng)殖基地，對參與商品肉豬合作養(yǎng)殖的農(nóng)戶進行統(tǒng)一、集中封閉管理。公司2011年成立宿遷立華，開始布局生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。2013年，宿遷公司首批商品豬順利上市。公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)已形成種豬自繁、商品肉豬養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)能集中于安徽、江蘇北部、山東等區(qū)域。公司目前生豬產(chǎn)能主要分布在宿遷、連云港、豐縣、阜陽、宿州、菏澤等地，集中在安徽、江蘇北部、山東等區(qū)域，公司積極進行養(yǎng)豬基地建設(shè)，儲備和擴大養(yǎng)豬產(chǎn)能。專業(yè)負責人保駕護航。公司養(yǎng)豬板塊負責人王海峰博士深耕行業(yè)多年，曾就職于外企種豬公司、國內(nèi)種豬企業(yè)以及創(chuàng)立專業(yè)豬場托管公司，有著二十多年的養(yǎng)豬行業(yè)經(jīng)驗，十多年的豬場一線經(jīng)驗。2019年，王博士順應(yīng)形勢，創(chuàng)業(yè)公司引入立華股份投資資金，并于2020年加盟立華養(yǎng)豬。圖34公司商品豬養(yǎng)殖模式公司年報，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明3年4年5年6年7年8年9年0年1年生豬養(yǎng)殖成本持續(xù)下降，出欄量快速增長。2018、2019年受非洲豬瘟影響，公司出欄量有所下滑，營收出現(xiàn)下滑，連續(xù)兩年毛利率為負。2021年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產(chǎn)性能和商品豬生產(chǎn)成績已經(jīng)明顯提升，出欄量恢復，生產(chǎn)成本持續(xù)下降。截至2022年三季度末，公司PSY約24，全程上市率超90%，配種分娩率超過80%?；A(chǔ)母豬存欄4.2萬頭，后備母豬超3萬頭。預計2022年、2023年公司生豬業(yè)務(wù)營收將繼續(xù)增長，毛利率水平大幅改善，有望貢獻業(yè)績增量。3年4年5年6年7年8年9年0年1年2022年公司銷售商品豬56.44萬頭，同比增長37%。根據(jù)公司規(guī)劃，預計2023年商品豬出欄量為80-90萬頭，到2025年將形成300萬頭商品豬出欄產(chǎn)能。圖35公司生豬出欄量不斷增長00150%100%50%0%-50%圖36生豬養(yǎng)殖營業(yè)成本持續(xù)下降50銷量(萬頭)營業(yè)成本(元/公斤)圖37公司生豬業(yè)務(wù)營收及增速圖38公司生豬業(yè)務(wù)毛利率8642000生豬業(yè)務(wù)營收(億元)YOY-右軸生豬業(yè)務(wù)毛利率(%)健增長公司采用“公司+合作社+農(nóng)戶”以及“公司+基地+農(nóng)戶”運營模式，相對輕資產(chǎn)投入，公司資產(chǎn)負債率優(yōu)于同行業(yè)其他企業(yè)，2021年，公司資產(chǎn)負債率為42.91%，2022年三季度末為38%。公司通過資本持續(xù)投入擴充產(chǎn)能。生產(chǎn)性生物資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)逐年增長，支撐公司產(chǎn)能規(guī)劃。截至2022年三季度末，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)5.05億元，同比增長17%；在建工程12.42億元，同比增長14%；固定資產(chǎn)48.93億元，同比增長17%。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明0年1年022年三季度末3年4年5年6年7年0年1年022年三季度末3年4年5年6年7年8年9年0固定資產(chǎn)(億元)圖39公司資產(chǎn)負債率%資產(chǎn)負債率圖41公司固定資產(chǎn)及增速圖40公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)及增速6543210140%120%100%80%60%20%0%-20%生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(億元)YOY-右軸圖42公司在建工程及增速86420在建工程(億元)%YOY-右軸從歷史來看，公司股價和黃羽雞價格走勢關(guān)聯(lián)度較高。2019年，受到非洲豬瘟疫情的影響，豬肉供應(yīng)短缺，黃羽雞價格快速上行。公司2019年2月上市，受到黃雞價格上漲的影響，2019年9月公司股價再次達到上市后的階段性高點。2020年-2022年上半年，黃雞價格低迷，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，股價也持續(xù)走弱。2022年5月，隨著黃羽雞價格的反彈，公司股價再次開啟上行周期。2022年8月，公司股價先于黃羽雞價格達到階段性高點。2023年2月下旬以來，黃雞價格小幅上行，公司股價也隨之反彈。我們認為，2023年黃羽雞價格有望景氣回暖，建議積極關(guān)注。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖43公司股價走勢與中速雞價格復盤022022年5月至8能充分去雞價格反價快速上漲，漲幅超過70%。2019年2月-10月，豬價上漲超預期帶動黃雞價格上漲，2019年9月公司股價達到上市后的階段性高點。2019年11月至2021年8月，黃羽雞供給充足，黃羽雞價格低迷，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，股價也持續(xù)走弱。2021年9月至2022年4月，黃羽雞價格低位震蕩，股價小幅反彈后又回落。2022年9月至今，消費低迷，黃雞價格下跌，股價走弱。86420立華股份股價走勢(元)中速雞價格(元/斤)-右軸我們預計，公司2023-2024年黃羽雞出欄量為4.5、5億羽，商品豬出欄量為90、150萬頭。隨著公司黃羽雞業(yè)務(wù)量價齊升以及生豬業(yè)務(wù)的顯著改善，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為9.09億元、12.84億元和14.39億元，EPS分別為1.98元、2.79元和3.13元。首次覆蓋，給予買入評級。表4公司主要業(yè)務(wù)營收拆分及預測2021A2022E2023E2024E黃羽雞出欄量(億只)3.704.074.505.00營業(yè)收入(億元)99.96126.94140.91152.28同比(%)27.008.07毛利率(%)10.0615.8015.5015.50生豬出欄量(億只)41.2556.4490.00150.00營業(yè)收入(億元)10.2013.0521.3432.01同比(%)28.0063.5550.00毛利率(%)-13.237.0020.0016.67鵝及其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入(億元)2.08同比(%)20.0724.6719.47毛利率(%)合計營業(yè)收入(億元)6.167.50141.398.67164.009.60186.38同比(%)27.0215.9913.65毛利率(%)7.8914.9116.0115.64深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明當前黃羽雞行業(yè)上市公司有立華股份、溫氏股份和湘佳股份，其中溫氏股份生豬業(yè)務(wù)占比較大，其估值更多的體現(xiàn)生豬業(yè)務(wù)。公司可比上市公司為湘佳股份、溫氏股份，2022E行業(yè)平均PE為24.89，公司PE為19.58，低于行業(yè)平均水平。表5可比公司估值最新(元)湘佳股份46.92總市值(億元)47.802022E28.80PE(倍)2023E19.222024E16.832022E546%凈利潤增速2023E50%2024E溫氏股份19.651287.8926.309.7510.09137%170%-3%立華股份38.71177.9919.5813.8612.37330%41%原材料價格波動。玉米與豆粕是肉雞飼料的主要原材料。玉米、大豆因國內(nèi)外糧食播種面積、氣候條件、國家農(nóng)產(chǎn)品政策、市場供求狀況、運輸條件等多種因素的影響，價格波動性較為明顯。如原材料價格波動風險不能有效轉(zhuǎn)移，將對行業(yè)造成不利影響。食品安全。食品安全事件的發(fā)生會影響消費者食品安全信心，對行業(yè)的發(fā)展造成不利影響。雞肉食品安全控制是一個貫穿肉雞養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、屠宰加工、物流倉儲直到消費者餐桌的全程控制體系。一旦發(fā)生重大食品安全事件，產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都將受到重大影響。疫病爆發(fā)。禽類疫病的爆發(fā)，一方面會給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來直接損失，造成雞只減產(chǎn)、撲殺防疫費用增加、銷售受阻、生產(chǎn)計劃紊亂等不利影響。另一方面，也會影響消費者心理，從而影響市場需求。消費需求下行超預期。經(jīng)濟增速不及預期，整個市場對禽肉的消費大幅下降，禽肉消費恢復不達預期。深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/23請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)負債表元21A22E24E23E貨幣資金242.821,413.941,639.973,084.79及賬款220.72227.85264.27300.34存貨1,874.842,287.762,618.942,989.77產(chǎn)流動資產(chǎn)總計3,487.355,456.275,977.657,962.16固定資產(chǎn)5,137.765,085.024,715.084,327.93283.84269.64255.45241.2其他非流動資產(chǎn)332.05339.04344.76349.66非流動資產(chǎn)合計5,556.06資產(chǎn)總計10,964.2212,672.7512,096.2913,518.22款應(yīng)付票據(jù)及賬款911.50984.271,126.751,286.30債.69.87流動負債合計3,515.104,685.153,319.153,752.9962其他非流動負債129.63129.63129.63129.63債合計負債合計4,705.175,639.213,968.514,164.2303.8859.8059.8059.80資本公積1,487.881,431.961,431.961,431.96367.28028歸屬母公司權(quán)益6,259.047,033.548,127.789,353.98益股東權(quán)益合計6,259.047,033.548,127.789,353.98負債和股東權(quán)益合計13,518.22現(xiàn)金流量表元21A24E23E22E稅后經(jīng)營利潤-395.59828.531,198.821,356.71折舊與攤銷486.711,084.281,102.74587.4868.44106.6168.44106.6167.3811.85金經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量