房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)-倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)日新月異REITs風(fēng)口加持騰飛在即

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門(mén)、臺(tái)灣)提供，由中信建投(國(guó)際)證券有2021/5/282021/6/282021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/12021/5/282021/6/282021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/312022/4/30竺勁zhujinbjAC執(zhí)證編號(hào)：S1440519120002SFC中央編號(hào)：BPU491倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)日新月異，REITs風(fēng)口加持騰飛在即我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)供需失衡將長(zhǎng)期存在，缺口約為1.43億方。我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總體供給充足，但其中高標(biāo)倉(cāng)占比僅為7%，遠(yuǎn)低于美國(guó)22%的水平，無(wú)法承載當(dāng)前受電商、醫(yī)藥、生鮮冷鏈等日益增長(zhǎng)的需求，我們判斷高標(biāo)倉(cāng)的整體供需缺口將長(zhǎng)期存在。若按美國(guó)的高標(biāo)倉(cāng)占比水平計(jì)算，我國(guó)當(dāng)前高標(biāo)倉(cāng)缺口約為1.43億方。從區(qū)域分布上看，供需失衡更為嚴(yán)重，一線(xiàn)城市供不應(yīng)求，但供地面臨收縮；二三線(xiàn)城市近年來(lái)供過(guò)于求，推高空置率，尚需消。高準(zhǔn)入門(mén)檻使得我國(guó)物流地產(chǎn)商呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面。我國(guó)政府對(duì)物流地產(chǎn)有較高的投資強(qiáng)度和落稅要求，大電商、零售客戶(hù)有更深綁定的頭部物流地產(chǎn)商擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)物流地產(chǎn)形成了強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。行業(yè)龍頭為輕資產(chǎn)模式的普洛斯，市占率達(dá)到27.8%。第二梯隊(duì)是重資產(chǎn)模式的萬(wàn)緯、寶灣、宇培、豐樹(shù)四家公司，市占率均在5%以上。輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的模式，也使得普洛斯在聯(lián)合基金快速擴(kuò)張其管理規(guī)模的同時(shí)，凈負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率也始終低于同業(yè)。中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT的發(fā)展盤(pán)活存量資產(chǎn)，推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。REITs是海外市場(chǎng)中物流地產(chǎn)商很重要的融資途徑，美國(guó)物流地產(chǎn)商基本把REIT當(dāng)成唯一上市融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)。以安博為例，其多次通過(guò)REITs擴(kuò)募的方式收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以擴(kuò)大管理規(guī)模。對(duì)國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流始終缺乏盤(pán)活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的渠道，且由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)資產(chǎn)以成本法入賬，長(zhǎng)期無(wú)法享受土地增值收益(該部分約占物流地產(chǎn)商營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的35%-70%)，因而導(dǎo)致內(nèi)資物流地產(chǎn)上市公司始終處于低估狀態(tài)。目前我國(guó)第一批REITs項(xiàng)目中已有2個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs試點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)物流地產(chǎn)商融資能力，推動(dòng)行業(yè)整體擴(kuò)容。倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施擁有充足屋頂資源，未來(lái)將受益于戶(hù)用光伏普及。倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)在物流運(yùn)輸過(guò)程和倉(cāng)儲(chǔ)過(guò)程對(duì)能源和用電需求比較大，參與光伏發(fā)電有助于物流園區(qū)增厚利潤(rùn)；倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施擁有充足屋頂資源，和光伏屋頂有天然的結(jié)合優(yōu)勢(shì)。龍頭物流地產(chǎn)商包括安博、ESR等在部分園區(qū)上試點(diǎn)，普洛斯專(zhuān)門(mén)成立合資公司參與屋頂光伏電站的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，內(nèi)資物流地產(chǎn)商如南山控股 (控股寶灣物流)也通過(guò)入股中國(guó)核能科技這樣的新能源建筑施工商參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)。強(qiáng)烈看好擁有優(yōu)質(zhì)倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)的A股上市公司。隨著我國(guó)加大對(duì)REITs的支持力度，國(guó)內(nèi)持有倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)的上市公司有望通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估。我們強(qiáng)烈看好擁有優(yōu)質(zhì)倉(cāng)儲(chǔ)物流資風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情導(dǎo)致部分物流園區(qū)推遲招商；REITs發(fā)行及擴(kuò)募速度不及預(yù)期。市市場(chǎng)表現(xiàn)%-4%-14%-24% 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)研究報(bào)告 上證指數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明 s 9 房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明1013%5.0003%013%5.0003%001%1.我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)將長(zhǎng)期面臨結(jié)構(gòu)性短缺1.1倉(cāng)儲(chǔ)物流整體供給充足，但高標(biāo)倉(cāng)長(zhǎng)期面臨結(jié)構(gòu)性短缺我國(guó)目前從整體上看并不存在供需缺口。從我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流的總面積供給及占比來(lái)看，目前我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總庫(kù)存(含高標(biāo)庫(kù)和非高標(biāo)庫(kù))約10億平，僅次于美國(guó)的12.5億平；占國(guó)土面積的比重約為0.01%，和美國(guó)水平類(lèi)似。盡管從人均倉(cāng)儲(chǔ)面積來(lái)看，我國(guó)人均倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)到0.7平方米，僅為美國(guó)的20%左右，但我們認(rèn)為這和我國(guó)人口密度高于美國(guó)有關(guān)(我國(guó)人口密度達(dá)到150人/平方公里，東部地區(qū)平均人口密度達(dá)到300人/平方公里；美國(guó)人口密度為34人/平方公里)。倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總庫(kù)存(億方)及占比圖表2：部分國(guó)家人均倉(cāng)儲(chǔ)面積(方/人)0008.06.04.02.00.0%%%08%06%04%02%00%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.00.70.70.0美國(guó)中國(guó)日本德國(guó)澳大利亞韓國(guó)印度新加坡2.5. 9.60.02%. . 0.7 0.1總庫(kù)存高標(biāo)倉(cāng)占比注：日本、韓國(guó)、中國(guó)和印度為2018年數(shù)據(jù)；美國(guó)、新加坡、澳大利亞和德國(guó)為2019年數(shù)據(jù)我國(guó)每平米倉(cāng)儲(chǔ)面積的物流成本遠(yuǎn)高于美國(guó)，主要是由于高標(biāo)倉(cāng)占比較低。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)計(jì)算，我國(guó)每平米倉(cāng)儲(chǔ)面積的物流成本高達(dá)2025美元/方，是美國(guó)的1.5倍左右，我們認(rèn)為這和我們國(guó)家目前高標(biāo)倉(cāng)的使用比例較低有關(guān)。高標(biāo)倉(cāng)的空間使用效率是普通倉(cāng)庫(kù)的3倍，其投入成本比使用普通倉(cāng)的成本降低約20%，是海外倉(cāng)庫(kù)發(fā)展的主要方向。根據(jù)戴德梁行的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)高標(biāo)庫(kù)在倉(cāng)儲(chǔ)總量中的比例僅為7%左右，遠(yuǎn)低于美國(guó)20%的水平。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明2250020001500100050007%5%250020001500100050007%5%2025130425%21.80%20%%%5%0%美國(guó)美國(guó)Wind：世界銀行，中信建投中國(guó)為2018年結(jié)合以上情況來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)高標(biāo)倉(cāng)(含冷庫(kù))的缺口在1.34億方。我們假設(shè)中國(guó)的高標(biāo)倉(cāng)占比達(dá)到美國(guó)的21.8%的水平。目前我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)總面積以10億估算，則潛在對(duì)高標(biāo)倉(cāng)的需求達(dá)到2.18億方；目前我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)(含冷庫(kù))的存量面積約為0.75億方，對(duì)應(yīng)的缺口為1.34億方。多元化需求推動(dòng)高標(biāo)倉(cāng)增長(zhǎng)社會(huì)物流總額中九成為工業(yè)品物流，整體增速和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展同頻共振。2021年我國(guó)社會(huì)物流總額達(dá)335.2萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計(jì)算同比增長(zhǎng)6.2%。從變化趨勢(shì)上看，2017年-2021年我國(guó)社會(huì)物流總額與GDP變化基本一致，2017-2019年兩者的增速均維持在6%-7%左右，在受到疫情的影響有所回落后于2021年分別上升至6.2%和8.1%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，從結(jié)構(gòu)上看，社會(huì)物流總額由包括工業(yè)品、單位與居民物品、農(nóng)產(chǎn)品、再生資源及進(jìn)口貨物的物流額構(gòu)成，2021年各項(xiàng)的占比分別為89.4%、3.2%、1.5%、0.7%、0.5%。工業(yè)品物流額在我物流發(fā)展中具有重要影響力，2017-2021年工業(yè)品物流總額在社會(huì)物流總額中占比始終為90%左右。工業(yè)品的倉(cāng)儲(chǔ)以普通倉(cāng)為主。335.2350300300.129828335.2350300300.1298283.1252.825020050020172018201920172018201920219.00%8.00%7.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20172018201920202021全國(guó)社會(huì)物流總額增速GDP增速資料來(lái)源：中國(guó)物流信息中心，中信建投資料來(lái)源：中國(guó)物流信息中心，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明3180%12%180%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021工業(yè)品物流總額農(nóng)產(chǎn)品物流總額再生資源物流總額單位與居民物品物流總額進(jìn)口貨物物流總額45.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% -5.00%20172018201920202021工業(yè)品物流總額工業(yè)品物流總額再生資源物流總額進(jìn)口貨物物流總額單位與居民物品物流總額資料來(lái)源：中國(guó)物流信息中心，中信建投資料來(lái)源：中國(guó)發(fā)展報(bào)告2020，中信建投單位與居民物品成為支撐高標(biāo)倉(cāng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?021年，單位與居民物品物流總額達(dá)到10.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.2%，2017-2021年復(fù)合增速達(dá)到60.9%。單位與居民物品中的電商物流已經(jīng)成為現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)物流(高標(biāo)倉(cāng))的重要客戶(hù)。在單位與居民物流總額中，電商帶來(lái)的物流份額在我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流中占據(jù)重要位置。根據(jù)世邦魏理仕的數(shù)據(jù)，從租用面積來(lái)看，電商類(lèi)客戶(hù)在高標(biāo)倉(cāng)中的占比已達(dá)到55%。網(wǎng)上零售額占比.035%30.0%10.8.08.09.830%25%20%25.0%20.0%25.0%24.5%28%8.521.0%7.021%.6.05.55%15.0%15.0%14%4.02.00.0%5%0%10.0%5.0%0.0%2017201820192020增速2021零售額20172018201920202021資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明47%38%55%電商第三方物流制造業(yè)資料來(lái)源：CBRE，中信建投結(jié)合以上情況來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)高標(biāo)倉(cāng)(含冷庫(kù))的缺口在1.43億方。我們假設(shè)中國(guó)的高標(biāo)倉(cāng)占比達(dá)到美國(guó)的21.8%的水平。目前我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)總面積以10億估算，則潛在對(duì)高標(biāo)倉(cāng)的需求達(dá)到2.18億方；目前我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)(含冷庫(kù))的存量面積約為0.75億方，對(duì)應(yīng)的缺口為1.43億方。我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)總面積(億方)標(biāo)倉(cāng)占比高標(biāo)倉(cāng)潛在需求(億方)存量高標(biāo)倉(cāng)面積(億方)缺口%18資料來(lái)源：中信建投1.3一線(xiàn)城市供地負(fù)增長(zhǎng)，二三線(xiàn)城市需求不足導(dǎo)致高空置率高標(biāo)倉(cāng)的布局整體呈現(xiàn)不均衡的態(tài)勢(shì)。一線(xiàn)城市強(qiáng)調(diào)土地集約利用精神，政府對(duì)物流用地的供地整體放緩，甚至出現(xiàn)下滑。2013年以來(lái)國(guó)家層面上，工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)在經(jīng)歷明顯的下降后，總體雖自2016年以來(lái)有所上升至2021年的17.5萬(wàn)公頃，但在歷史上仍處于較低的水平。一線(xiàn)城市用地緊張的矛盾尤其尖銳，地方政府近年來(lái)不斷著手減少工業(yè)用地在建設(shè)用地中的占比。以上海為例，《上海市土地資源利用和保護(hù)“十三五”規(guī)劃》工業(yè)用地指標(biāo)應(yīng)向制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜。根據(jù)《北京物流專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》的表述，到2035年北京物流節(jié)點(diǎn)規(guī)劃用地規(guī)模要控制在40平方公里左右，與2020年49平方公里相比減少18.4%，北京政府需要通過(guò)信息化、智能化的方式，提升當(dāng)前每平米的倉(cāng)儲(chǔ)效率。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明5圖表13：近10年全國(guó)工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)面積(萬(wàn)公頃)圖表14：2015-2019國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)固定資產(chǎn)投資(億元)2521.420.719.1207.56.713.212.712.313.2502011201220132014201520162017201820192020201120120 662069846856676735.0%624630.0%-7.7% 2013201420152016201720182019-10.0%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投二線(xiàn)城市承接一線(xiàn)城市的外溢需求，近年來(lái)供給高增，但需求未同步跟上，導(dǎo)致空置率居高。以天津?yàn)槔?，天津因其臨近北京的地理位置，承接了一部分北京物流集散需求。根據(jù)第一太平戴維斯的數(shù)據(jù)，目前天津的非保稅高標(biāo)倉(cāng)存量是北京的兩倍以上，且高標(biāo)倉(cāng)的存量多分布于武清、北辰、東麗及濱海新區(qū)等京津雙城連線(xiàn)上的區(qū)域。天津大體量項(xiàng)目入市主要集中在2019-2020年，由于短期大量倉(cāng)儲(chǔ)供地入市，而需求增速?zèng)]有跟上，近年來(lái)天津高標(biāo)倉(cāng)空置率逐步攀升，根據(jù)物聯(lián)云倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，天津普通倉(cāng)空置率由2019年末的9.3%提升至2020空置率在2021年末得到控制。以武漢為例，武漢作為“十四五”首批國(guó)家物流樞紐建設(shè)名單之一，其陸港型物流樞紐位置的重要性不言而喻，武漢于2021年新增倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)超百萬(wàn)方，導(dǎo)致2021年末其高標(biāo)倉(cāng)空置率攀升至19.2%，較2021年同期增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。4003002002284003002002280478500478500北京天津武漢北京天津25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%19.2% 17.8%16.2%15.2%14.2%12.9%7.3%6.9%7.3%44.2%2019.122020.122021.12天津武漢北京資料來(lái)源：物聯(lián)云倉(cāng)，中信建投2.高準(zhǔn)入門(mén)檻使得我國(guó)物流地產(chǎn)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面2.1高投資強(qiáng)度和落稅要求提高行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻政府在收緊供地的同時(shí)還對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)用地投資強(qiáng)度和稅收強(qiáng)度做出要求，一定程度上提升了行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明6在投資和稅收門(mén)檻上，一線(xiàn)城市核心區(qū)域的工業(yè)類(lèi)項(xiàng)目投資強(qiáng)度(單位面積最低固定資產(chǎn)投資額)高達(dá)1000-1500萬(wàn)/畝，稅收強(qiáng)度(單位面積最低稅收額)達(dá)到1200-1800萬(wàn)/畝。基于這樣的要求，2015年以來(lái)我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)固定投資額出現(xiàn)下滑，增速自2015年的28.3%下滑至2019年的-7.7%。政府對(duì)于投資和稅收的要求提升了物流地產(chǎn)商的準(zhǔn)入門(mén)檻，頭部企業(yè)如普洛斯中國(guó)、萬(wàn)緯物流、寶灣物流抓住了機(jī)會(huì)迎來(lái)了高速發(fā)展期，從而帶動(dòng)行業(yè)市占率的快速提升。投資強(qiáng)度(萬(wàn)/畝)稅收強(qiáng)度(萬(wàn)/畝)、廣州核心區(qū)域、廣州、蘇州市區(qū)南京、常熟、昆山、太倉(cāng)50-650鄭州、天津、廊坊、東莞、佛山、成都、重慶00-500我國(guó)國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)物流市場(chǎng)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面。根據(jù)戴德梁行的數(shù)據(jù)，截至2021年一季度，行業(yè)CR10為72.5%。其中行業(yè)龍頭為普洛斯，市占率達(dá)到27.8%。國(guó)際巨頭普洛斯于2003年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，公司通過(guò)募集不同階段的私募基金，以最小的資本金投入撬動(dòng)最大的資產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理規(guī)模。同時(shí)身兼開(kāi)發(fā)商、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理人和基金管理人的身份，使公司在十余年間迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。普洛斯安博萬(wàn)緯嘉民寶灣深國(guó)際宇培平安豐樹(shù)其他易商27.5%27.8%8.8.1%3.1%7.5%5.3%7.5%5.3%5.6%4.4%4.4%注：未包含電商自建倉(cāng)庫(kù)、倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)參與者所持有之產(chǎn)業(yè)園、冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)等類(lèi)別資產(chǎn)。中資(民營(yíng))中資(國(guó)有)入中國(guó)/時(shí)間3515228面積(萬(wàn)方)418%(億人民幣)金收入(元/平方米/月).73.02NA頁(yè)的重要聲明7(宇培)中資(民營(yíng))中資(民營(yíng))入中國(guó)/時(shí)間012面積(萬(wàn)方)003.5%(億人民幣).9金收入(元/平方米/月).30.50NA位于第二梯隊(duì)的分別是萬(wàn)緯、寶灣、宇培、豐樹(shù)四家公司，市占率均在5%以上。第二梯隊(duì)的企業(yè)均采用自持重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，因而其發(fā)展速度沒(méi)有普洛斯快。但近年來(lái)大部分采用了REITs或類(lèi)REITs模式，嘗試輕資產(chǎn)基金模式以提升項(xiàng)目收益率和周轉(zhuǎn)率，例如萬(wàn)緯物流、寶灣物流分別于2020年各以?xún)蓚€(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)為底層資產(chǎn)發(fā)行類(lèi)REITs產(chǎn)品，豐樹(shù)則管理著4只在新加坡上市的房地產(chǎn)類(lèi)REITs。代碼稱(chēng)28-01-06產(chǎn)寶灣NA票面利率(當(dāng)期)80%.70%發(fā)行規(guī)模(億元)灣物流一期資產(chǎn)劃0-01-07第二梯隊(duì)的四家公司中前三家均為內(nèi)資物流地產(chǎn)商，且均為上市公司或上市公司旗下物流地產(chǎn)，其融資渠道相較其他物流地產(chǎn)商更為多元及暢通。其中萬(wàn)緯物流依托于萬(wàn)科A(000002.SZ)控股子公司萬(wàn)科物流發(fā)展有限公司，寶灣物流是南山控股(002314.SZ)旗下物流地產(chǎn)商，宇培是港股上市公司中國(guó)物流資產(chǎn)(1589.HK)的運(yùn)營(yíng)主體。寶灣物流是其中發(fā)展最快的一家，2018-2021年間自持面積的復(fù)合增速達(dá)到21.6%，公司受益于控股股東的國(guó)企背景，得以以較低的資金成本搶占京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等核心城市的優(yōu)質(zhì)物流土儲(chǔ)。代碼名稱(chēng)類(lèi)別到期日期發(fā)行期限當(dāng)期)22-03-092025-03-113A521-07-212023-07-222A721-01-272024-01-293A135AA800170.IB0寶灣物流(疫情防控BNAA02.2綁定大客戶(hù)協(xié)同發(fā)展，行業(yè)自帶強(qiáng)者恒強(qiáng)屬性從物流地產(chǎn)項(xiàng)目的全運(yùn)作流程來(lái)看，主要包括拿地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)及設(shè)施配備、招商出租、運(yùn)營(yíng)管理這房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明8幾個(gè)主要環(huán)節(jié)，而其中開(kāi)發(fā)商拿地(包括資金獲取)是物流地產(chǎn)項(xiàng)目能夠成功運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵所在。綁定大客戶(hù)的能力是物流地產(chǎn)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于政府對(duì)物流地產(chǎn)的投資強(qiáng)度和落稅能力均有較高的要求，物流地產(chǎn)商在拿地時(shí)往往也會(huì)向政府展示自身現(xiàn)有客戶(hù)的結(jié)構(gòu)。不同于商業(yè)地產(chǎn)，物流地產(chǎn)商面對(duì)的一般是大B客戶(hù)，優(yōu)質(zhì)的物流地產(chǎn)商往往有更加豐富的客戶(hù)儲(chǔ)備，和全國(guó)化布局的大B客戶(hù)的綁定也會(huì)更深?，F(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施的主要租戶(hù)包括第三方物流企業(yè)(快遞、快運(yùn)、城市配送)、電商公司、批發(fā)零售企業(yè)、制造業(yè)以及其他行業(yè)企業(yè)，其中電商、零售以及制造業(yè)公司有較強(qiáng)的落稅能力。現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)物流最早的需求來(lái)自于制造企業(yè)，例如汽車(chē)和家電企業(yè)租賃倉(cāng)庫(kù)存儲(chǔ)成品和零部件的需求；近年來(lái)電商和快時(shí)尚零售商的迅速發(fā)展使其成為主要的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。2020年疫情以來(lái)，生鮮冷鏈、醫(yī)藥和醫(yī)療器械的倉(cāng)儲(chǔ)物流需求也有所增長(zhǎng)。從幾個(gè)頭部物流地產(chǎn)商的客戶(hù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，電商及第三方物流占據(jù)大頭，占比基本均在50%以上；商貿(mào)零售類(lèi)客戶(hù)占比也比較高，分別占寶灣和ESR倉(cāng)儲(chǔ)收入的17、25%，和當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)一致。第三方物流商貿(mào)零售其他%45.0%制造冷凍鏈其他制造冷凍鏈其他電商其他440.0%60.0%京東其他23.8%23.8%76.2%房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明9數(shù)量00德邦勝中國(guó)豐、屈臣氏SRCoupang亞馬遜2.3輕資產(chǎn)發(fā)展模式帶動(dòng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，助物流地產(chǎn)商實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展由于物流地產(chǎn)的資金需求大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，想要加快周轉(zhuǎn)效率就需要和金融機(jī)構(gòu)密切合作。合作的主要形式包括：前期創(chuàng)立募集開(kāi)發(fā)型/價(jià)值增值型基金，同時(shí)依靠財(cái)務(wù)杠桿獲得開(kāi)發(fā)建設(shè)資金，以及后期將培育好的物流地產(chǎn)項(xiàng)目出售給私募基金盤(pán)活資金。通過(guò)綁定志趣相同的金融機(jī)構(gòu)，物流地產(chǎn)商可以擴(kuò)大自身的投資規(guī)模，提升自身的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)速度。作為輕資產(chǎn)基金模式的代表，普洛斯就是依靠基金平臺(tái)實(shí)現(xiàn)物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的資本循環(huán)。項(xiàng)目初期，公司依靠財(cái)務(wù)杠桿和開(kāi)發(fā)型/價(jià)值增值型基金的“債權(quán)+股權(quán)”雙重助力獲得開(kāi)發(fā)建設(shè)資金，于物流地產(chǎn)熱點(diǎn)區(qū)域規(guī)劃布局并開(kāi)發(fā)建設(shè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目，待項(xiàng)目建設(shè)完成后交由運(yùn)營(yíng)部門(mén)進(jìn)行培育，歷時(shí)12-18個(gè)月后培育成熟，使出租率、日常運(yùn)營(yíng)趨于穩(wěn)定。在這之后，普洛斯可選擇將培育好的物流地產(chǎn)項(xiàng)目出售給自己擔(dān)任GP的收益型基金或REITs，在賺取基金管理費(fèi)和按自身所占份額獲得的投資收益的同時(shí)，回收開(kāi)發(fā)現(xiàn)金流，并將其投入到下一輪的開(kāi)發(fā)過(guò)程中。依靠輕資產(chǎn)基金模式，普洛斯的物流在管項(xiàng)目及其基金平臺(tái)資管規(guī)模得以加速擴(kuò)張。截至2020年底，普洛斯已布局全球17個(gè)國(guó)家或地區(qū)，持有現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施建筑面積約6600萬(wàn)平方米，在2011-2020年復(fù)合增速達(dá)22.28%。依靠輕資產(chǎn)基金模式，普洛斯成功進(jìn)入中國(guó)、日本、巴西、美國(guó)市場(chǎng)，且自2017年末至2020年末017年底的390億美元翻了2.2倍。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明理規(guī)模600054805190500040904000300026000548051905000409040003000253016902000145010801000在管項(xiàng)目建筑面積(萬(wàn)平)020112012201320142015201620174003503002502400350300250200005003502001118426普洛斯基金平臺(tái)資產(chǎn)管理規(guī)模(億美元)4503902011201220142015201120122014201520162017得益于基金平臺(tái)的使用，輕資產(chǎn)模式可以幫助物流地產(chǎn)商減少對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的高度依賴(lài)，維持債務(wù)水平的健康穩(wěn)定。輕資產(chǎn)模式的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率普遍低于重資產(chǎn)模式的公司，而其EBITDA/利息費(fèi)用的比值則高于重資產(chǎn)公司，總體來(lái)說(shuō)輕資產(chǎn)模式擁有更健康的財(cái)務(wù)狀況。尤其是普洛斯，其私有化前資產(chǎn)負(fù)債率為24.0%，凈負(fù)債率僅為19.0%，EBITDA/利息費(fèi)用達(dá)到4.9，是幾家頭部物流公司中的最低水平。年份債率EBITDA息費(fèi)用式SR71.0%9式131%53.REITs帶動(dòng)存量資產(chǎn)盤(pán)活，倉(cāng)儲(chǔ)物流有望迎來(lái)價(jià)值重估3.1國(guó)內(nèi)物流資產(chǎn)長(zhǎng)期缺乏盤(pán)活渠道物流地產(chǎn)的收入主要包括租金、管理費(fèi)和土地增值帶來(lái)的投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益。由于國(guó)內(nèi)A股上市公司對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)資產(chǎn)以成本法入賬，享受不到土地增值，因而導(dǎo)致內(nèi)資物流地產(chǎn)上市公司始終處于低估狀態(tài)。2020年寶灣物流以?xún)蓚€(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)為底層資產(chǎn)發(fā)行類(lèi)REITs才首次以投資收益的形式享受到土地增值收益。對(duì)港股上市的重資產(chǎn)模式的中國(guó)物流資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其土地增值可以通過(guò)“投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)”實(shí)現(xiàn)，2018-2021年間這部分占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重在70%-80%左右。而對(duì)港股上市的輕資產(chǎn)模式的ESR來(lái)說(shuō)，其不僅可以享受到投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益(占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重約在35%-40%)，還可以通過(guò)“分占合聯(lián)營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)”享受到通過(guò)基金的形式管理的倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)的收益。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明400.0200.0000.0800.0600.0400.0200.00.0-200.0投資收益(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 6.4-0.2123.5-2018201920202021201820192020資料來(lái)源：公司公告，中信建投ESR1400120010008006004002000-200投資物業(yè)之公允價(jià)值變動(dòng)(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)投資物業(yè)之公允價(jià)值變動(dòng)(百萬(wàn)美元)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)美元)1267.6948.2881.0798.1746.2678.6163.720192020202201920202021000.0800.0600.0400.0200.0.0-200.0776.8662.7632.7458.7274.5226.1224.7.52018201920202021資料來(lái)源：公司公告，中信建投凈資產(chǎn)賬面價(jià)值(億元)評(píng)估值(億元)評(píng)估增值(億元)率灣寶灣8483.9%%REITs流地產(chǎn)商主要融資渠道倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs是美國(guó)、日本、新加坡物流地產(chǎn)商主要的融資平臺(tái)。美國(guó)擁有世界上最大的物流地產(chǎn)REITs市場(chǎng)，美國(guó)的REITs往往采用公司制的結(jié)構(gòu)，REITs自身便是一家上市公司，換言之REITs平臺(tái)是這些物流地產(chǎn)商唯一的股權(quán)類(lèi)融資平臺(tái)。以安博為例，其全部資產(chǎn)(包括成熟倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目的出租和新建倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目的開(kāi)發(fā))兩部分均在REITs平臺(tái)中。日本和新加坡的物流地產(chǎn)商相對(duì)來(lái)說(shuō)，對(duì)REITs平臺(tái)的依賴(lài)程度稍低一些，日本的9只REITs背后的物流地產(chǎn)商中有8家為上市公司；新加坡的8只REITs背后的物流地產(chǎn)商中6家為上。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明站在生意本身的角度看，物流地產(chǎn)商由于需要持有部分重資產(chǎn)項(xiàng)目，財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)一般，物流園區(qū)質(zhì)量也有參差，不適合做整體上市，反而拿出好的項(xiàng)目打包REITs化，并通過(guò)擴(kuò)募的方式不斷裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是更合適的一種方式。名稱(chēng)原始權(quán)益人上市國(guó)家/地區(qū)eLogisticsInvestmentCorporationREITsubishiEstateLogisticsREITInvestmentCorporationMitsuiFudosanLogisticsParkInc.JapanLogisticsFund,Inc.ORTREITNipponPrologisREIT,Inc.ogisticsREITIncITInc事株式會(huì)社產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)ESLANGLASALLECJLLogis商事STICSTRUSTSRSRESRLOGOSREITSRGISTICSCOMMERCIALTRUSTASERSPropertyTREELOGISTICSTRUSTAIMSProperty亞ORLDREITDaiwaHouseIndustry從REITs市場(chǎng)的角度看，物流地產(chǎn)REITs約占三個(gè)市場(chǎng)REITs總市值的10-20%。其中美國(guó)擁有世界上最大的物流地產(chǎn)REITs市場(chǎng)，截至到目前美國(guó)共有13只物流地產(chǎn)REITs，市值約為1679億美元，占比為11.8%，REITREITs，占比為18.9%，單只REIT的市值平均在27億美元；新加坡有8只物流地產(chǎn)REITs，物流地產(chǎn)REITs市值約為127億美元，占比為15.7%，單只REIT的市值平均在16億美元。截至目前，我國(guó)共有2只物流地產(chǎn)REITs，市值合計(jì)94億元人民幣(折合14億美元)，占比為20.8%，單只REIT的市值平均在47億元(折合7.0億美元)，還處在倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs起步階段。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明18.9%15.7%11.8%18.9%15.7%11.8%864209821800160014001200100080060040020001679261127美國(guó)新加坡國(guó)資料來(lái)源：公司公告，中信建投25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20.8%日本美國(guó)中國(guó)新加坡日本美國(guó)中國(guó)以美國(guó)最大的物流地產(chǎn)商安博為例，公司成立于1997年，并在1986年里根通過(guò)稅收改革法增強(qiáng)REIT的相對(duì)優(yōu)勢(shì)后，公司選擇REIT作為稅務(wù)主體按照REIT要求納稅，并因此成為一家以REITs作為唯一的上市主體進(jìn)行運(yùn)營(yíng)的公司。安博通過(guò)控股Prologis,L.P.對(duì)物流地產(chǎn)進(jìn)行管理，并以類(lèi)似的兩個(gè)主體NipponPrologis和FIBRAPrologis開(kāi)拓日本和墨西哥市場(chǎng)。安博在2020年通過(guò)REITs平臺(tái)增發(fā)配股的方式以126億元收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手LPT，共增加管理面積1013萬(wàn)方；2022年5月又以同樣的方式募資260億美元收購(gòu)了美國(guó)第四大物流地產(chǎn)REIT“DukeRealtyCorporation”，共增加管理面積1532萬(wàn)方。對(duì)于安博來(lái)說(shuō)，通過(guò)REITs擴(kuò)募融資是其做大管理規(guī)模的主要途徑。而對(duì)于中小物流地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，REITs也給他們的退出提供了更多可能性。REITs出現(xiàn)加速美國(guó)、日本、新加坡的物流地產(chǎn)向頭部物流地產(chǎn)商集中的趨勢(shì)。在美國(guó)，最大的物流地產(chǎn)商安博一家的REITs市值占總倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs比重約為56.2%；在日本，日本安博和普洛斯J-REIT兩者共占52.9%的REITs市場(chǎng)份額，其中日本安博一家占比就達(dá)到29.2%；在新加坡，豐樹(shù)和星獅物流(按照星獅物流商業(yè)REIT合并時(shí)其物流地產(chǎn)分部占比58.6%計(jì)入)共占62.8%的市場(chǎng)份額，其中豐樹(shù)一家占比為45.8%。頭部物流地產(chǎn)通過(guò)REITs掌握了更多優(yōu)質(zhì)資金來(lái)源，并能夠通過(guò)這種方式進(jìn)一步盤(pán)活自身存量資產(chǎn)，做大規(guī)模。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明日本市場(chǎng)杜克房地產(chǎn)雷克斯福德美冷第一工業(yè)東方地產(chǎn)其他.3.6三井不動(dòng)產(chǎn)物流科創(chuàng)物流三井不動(dòng)產(chǎn)物流科創(chuàng)物流e三菱地產(chǎn)物流伊藤忠8.27.7資料來(lái)源：東交所，中信建投豐樹(shù)物流ARA運(yùn)通網(wǎng)城星獅物流寶澤安保資本SabanaReitESRDAIWAHOUSE3.3.857.920.021.5中金普洛斯紅土鹽田港223.370.5資料來(lái)源：新交所，中信建投資料來(lái)源：公司公告，中信建投REITs的推出有望帶動(dòng)土地增值收益變現(xiàn)，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)物流價(jià)值重估。我國(guó)證監(jiān)會(huì)和央行早在2007年就成立了REITs課題組，在經(jīng)歷2014年開(kāi)始的私募類(lèi)REITs蓬勃發(fā)展后，2020年將公募REITs提上日程。2020年4月證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委發(fā)布了推進(jìn)REITs試點(diǎn)的通知，9月上交所、深交所分別發(fā)布了REITs的募集辦法，并在2021年1月制定出配套規(guī)則，明確了REITs業(yè)務(wù)流程、審查標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)售流程。2021年6月首批9只公募REITs上市發(fā)行，其中有2只REITs的底層資產(chǎn)為倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)，分別為中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT和紅土創(chuàng)新REITREITREITs的18.8%。中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT的底層資產(chǎn)包括分布于京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)三大城市群的7處基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，可出租面積為70.8萬(wàn)方，平均出租率約為98.78%，平均租金約為42.92元/月/平方米，戴德梁行評(píng)估價(jià)值為53.46億元，平均估值單價(jià)為7583元/平方米。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明紅土創(chuàng)新鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT的底層資產(chǎn)為臨近鹽田港碼頭的現(xiàn)代物流中心，包括4座倉(cāng)庫(kù)、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站，可出租面積為26.6萬(wàn)方，平均出租率約為99.0%，平均租金約為39.32元/月/平方米，評(píng)估價(jià)值為17.05億元，平均估值單價(jià)為5321元/平方米，自上市至年末，實(shí)現(xiàn)收入0.67億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.22億。產(chǎn)置可出租面積(萬(wàn)方)平均出租率平均租金估值單價(jià)(元/月/平方米)(元/平方米)中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物7處物流園區(qū)2.90紅土創(chuàng)新鹽田港倉(cāng)4座倉(cāng)庫(kù)、1棟綜合辦公樓大灣區(qū)26.699.0%39.35321.0儲(chǔ)物流REIT及1座氣瓶站資料來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，中信建投兩個(gè)項(xiàng)目在對(duì)底層倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)進(jìn)行出表時(shí)，均采用收益法對(duì)底層地產(chǎn)進(jìn)行估值，兩個(gè)項(xiàng)目分別實(shí)現(xiàn)增值率353.2%、71.0%。通過(guò)這種方式，我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流地產(chǎn)可以有效實(shí)現(xiàn)土地增值收益變現(xiàn)，從而帶動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)物流價(jià)。凈資產(chǎn)賬面價(jià)值(億元)評(píng)估值(億元)評(píng)估增值(億元)增值率1.7%資料來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，中信建投擴(kuò)募征求意見(jiàn)稿出臺(tái)，年內(nèi)國(guó)內(nèi)公募REITs擴(kuò)募有望加速落地。2022年4月15日，滬深交易所發(fā)布《募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(試行)》公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》，對(duì)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原則、條件、程序以及基金發(fā)售擴(kuò)募等REITs擴(kuò)募細(xì)則內(nèi)容征求意見(jiàn)，該規(guī)則適用于交易所已上市的REITs，預(yù)期將推動(dòng)市場(chǎng)制度進(jìn)一步完善。此次發(fā)布的《3號(hào)指引》主要借鑒境外REITs市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)并參照上市公司重大資產(chǎn)重組和再融資相關(guān)規(guī)定制定，從海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、新加坡REITs市場(chǎng)都有關(guān)于擴(kuò)募的相關(guān)規(guī)定，美國(guó)每年擴(kuò)募融資占其年度REITs市場(chǎng)融資總額的將近一半，該規(guī)則的推出將有助于更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)積極對(duì)公募REITs做出嘗試。4.疫情刺激冷庫(kù)需求高增，政策支持冷庫(kù)加速發(fā)展近年來(lái)由于消費(fèi)加快升級(jí)，適冷產(chǎn)品的需求越來(lái)越多，過(guò)去十?dāng)?shù)年中國(guó)對(duì)于冷鏈物流的需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2021年我國(guó)生鮮食品零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5.6萬(wàn)億元，較2016年復(fù)合增速達(dá)到10.2%。受益于下游需求的蓬勃發(fā)展，中國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模也在2021年達(dá)到4184億元，較2016年復(fù)合增速達(dá)到13.6%。其中倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)規(guī)模的占比在30%左右，在2021年達(dá)到1255億元。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明生鮮食品零售 (億元)yoy4500400035003000250020001500100050002210130% 41842210130% 4184383226.2%3391255015.4%9.2%5.3%20162017201820192020202130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%60000586505635035.0%500004000030000200005187030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%4008029.4%346909.2%1000005.9%0.0%-5.0%-3.9%201620172018201920202021資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中信建投資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中信建投疫情刺激了生鮮運(yùn)輸和相關(guān)冷庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)的需求擴(kuò)大。生鮮電商作為日常生鮮采購(gòu)的替代者，疫情期間獲得了良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，2020年交易規(guī)模為3641.3億元，同比大幅增長(zhǎng)42.5%，2021年的交易規(guī)模更是高達(dá)4685.1億元，同比增長(zhǎng)27.9%，2016-2021年復(fù)合增速達(dá)到38.5%。生鮮電商物流的規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致冷庫(kù)需求量和訂單量大幅提升，我國(guó)16個(gè)重點(diǎn)城市2020年冷庫(kù)租賃面積為50.8萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)124.8%，2021年前三季度的冷庫(kù)租賃面積就已達(dá)到52.6萬(wàn)平，超過(guò)2020年全年冷庫(kù)租賃規(guī)模。50.0%53.5%3641.340.0%42.5%39.0%1950.02554.530.0%31.0%27.9%1402.820.0%914.010.0%生鮮電商交易額50.0%53.5%3641.340.0%42.5%39.0%1950.02554.530.0%31.0%27.9%1402.820.0%914.010.0%5000450040003500300050004500400035003000250020001500100050000.0%201620172018201920202021120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%50.040.030.020.010.00.0冷庫(kù)租賃面積(萬(wàn)平)yoy60.0140.060.0124.8%52.652.650.822.60.9%22.42018201920202021Q1-Q3資料來(lái)源：網(wǎng)經(jīng)社，中信建投資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，中信建投近年來(lái)冷鏈物流的市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)，冷庫(kù)供應(yīng)卻增長(zhǎng)緩慢。2020年上半年，我國(guó)冷庫(kù)面積為952.26萬(wàn)平，占全國(guó)倉(cāng)庫(kù)總面積的5.5%。根據(jù)GCCA的數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國(guó)冷庫(kù)總?cè)萘考s1.31億立方米，僅次于美國(guó)的1.56億立方米和印度的1.5億立方米，較2016年復(fù)合增速僅為5.2%。從人均倉(cāng)儲(chǔ)面積來(lái)看，截至2020年底，我國(guó)城鎮(zhèn)人口人均冷庫(kù)容量為0.157立方米，僅為美國(guó)的27.2%，目前我國(guó)冷庫(kù)的建設(shè)進(jìn)程難以滿(mǎn)足城鎮(zhèn)化背景下迅速增長(zhǎng)的冷鏈物流市場(chǎng)需求。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明248%248%.4.2.00.20.0中國(guó)冷庫(kù)容量(億立方米)yoy1.3130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0.10.0中國(guó)(立方米)美國(guó)(立方米)1.071.05201620182020201620182020資料來(lái)源：GCCA，中信建投資料來(lái)源：GCCA，中信建投相較于世界范圍內(nèi)lineage和美冷兩大冷庫(kù)巨頭，國(guó)內(nèi)冷庫(kù)市場(chǎng)集中度偏低，頭部企業(yè)規(guī)模較小。2020年冷鏈百?gòu)?qiáng)企業(yè)總營(yíng)收僅占全行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的18.1%；在IARW發(fā)布的2022年冷庫(kù)TOP25中，我國(guó)僅有萬(wàn)緯冷鏈和美庫(kù)入圍，分別排在第9名和第25名，冷庫(kù)容量分別為277萬(wàn)立方米和75萬(wàn)立方米，僅為L(zhǎng)ineage冷庫(kù)800070006000500040003000200010000冷庫(kù)容量(萬(wàn)立方米) 73503996119927775美冷萬(wàn)緯冷鏈Lineage美冷萬(wàn)緯冷鏈LineageUnitedStatesColdStorage資料來(lái)源：GCCA，中信建投我國(guó)更具投資價(jià)值的功能性冷庫(kù)占比為47%。功能性冷庫(kù)是冷鏈物流的中轉(zhuǎn)站，因此功能性冷庫(kù)位于樞紐型城市、輻射范圍為整個(gè)城市或者地區(qū)，也需要有較強(qiáng)的泛用性以滿(mǎn)足不同貨物的存儲(chǔ)、分撥、配送和加工等功能。根據(jù)輻射范圍不同功能型冷庫(kù)可分為面向城市的配送型冷庫(kù)、面向區(qū)域的分撥型冷庫(kù)。2021年，我國(guó)配送型冷庫(kù)占比為27%，分撥型冷庫(kù)占比為20%。剩下的冷庫(kù)主要是以服務(wù)食品加工企業(yè)為主的生產(chǎn)型冷庫(kù)，占比為12%；對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行預(yù)冷處理的產(chǎn)地型冷庫(kù)，占比為12%；專(zhuān)門(mén)為農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)配套建設(shè)的市場(chǎng)型冷庫(kù)，占比為13%；這些類(lèi)型的冷庫(kù)處于冷鏈物流體系的首端和末端，輻射范圍較小、作用較為局限，無(wú)法承擔(dān)城市層面的冷鏈配送功能。除了供給不足以外，我國(guó)冷庫(kù)在地區(qū)間分布極不均衡。根據(jù)中冷聯(lián)盟2021年數(shù)據(jù)，華東地區(qū)冷庫(kù)庫(kù)容約為8967萬(wàn)立方米，占比達(dá)到40%，而西南、西北、東北地區(qū)的冷庫(kù)庫(kù)容分別為1842、1568、1285萬(wàn)立方米，占房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明27%20%13%27%20%13%比僅為8%、7%、6%，西北、西南等地區(qū)冷庫(kù)市場(chǎng)缺口較大。這主要是因?yàn)槿A東地區(qū)的聚集了大部分生鮮電商平臺(tái)，擁有規(guī)模遠(yuǎn)大于西南、西北的生鮮市場(chǎng)，因此冷庫(kù)需求量也更充足，在需求刺激下冷庫(kù)供給也會(huì)集中于華東地區(qū)，并且較少分布于西南、西北地區(qū)。值華東華北華中華南西南東北西北1285156818428967251130643226配送型分撥型市場(chǎng)型產(chǎn)地型生產(chǎn)型其他1616%12%12%資料來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，世邦魏理仕，中信建投冷庫(kù)較高的建造、運(yùn)營(yíng)成本是導(dǎo)致我國(guó)當(dāng)前冷庫(kù)供應(yīng)不足的主要原因。與高標(biāo)倉(cāng)相比，建造同樣規(guī)模和構(gòu)造的冷庫(kù)需要花費(fèi)更多的資金和時(shí)間。在建筑和設(shè)施安裝成本方面，冷庫(kù)的建筑成本為高標(biāo)倉(cāng)的1.2倍，此外冷庫(kù)還需額外支出與建造成本接近的制冷成本，因此建造冷庫(kù)的資金成本約為高標(biāo)倉(cāng)的2-2.5倍左右，高達(dá)5000元/平米；在建造時(shí)間方面，中等體量的冷庫(kù)建造周期為12-18個(gè)月，較高標(biāo)倉(cāng)多出3-6個(gè)月，冷庫(kù)的建設(shè)周期約為高標(biāo)倉(cāng)的1.3-2倍。冷庫(kù)的運(yùn)營(yíng)成本也高于高標(biāo)倉(cāng)，這主要是因?yàn)槔鋷?kù)的運(yùn)營(yíng)成本還包括溫控設(shè)備維修保養(yǎng)費(fèi)用、IT和物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)搭建成本，并且需要為溫控花費(fèi)更高昂的水電費(fèi)。以電費(fèi)、人工、運(yùn)維和固定資產(chǎn)折舊占運(yùn)營(yíng)成本的比例為45%、40%、8%、7%計(jì)算，冷庫(kù)的日均運(yùn)營(yíng)成本在2.9元/平/天。較高的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本提升了冷庫(kù)的出租率門(mén)檻，一旦冷庫(kù)出租率偏低，冷庫(kù)的日租金*出租率小于3元/平/天，投資方就有虧損的風(fēng)險(xiǎn)，較為苛刻的經(jīng)營(yíng)條件使得冷庫(kù)產(chǎn)業(yè)的新進(jìn)入者有限，進(jìn)而造成我國(guó)冷庫(kù)整體供應(yīng)偏低。發(fā)力。2021年12月12日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，提出要在2025年初步形成銜接產(chǎn)地銷(xiāo)地、覆蓋城市鄉(xiāng)村、聯(lián)通國(guó)內(nèi)國(guó)際的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)，為我國(guó)冷鏈物流高質(zhì)量發(fā)展明確了頂層設(shè)計(jì)和系統(tǒng)指引。2022年6月2日發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)現(xiàn)代冷鏈物流體系建設(shè)工作的通知》，與農(nóng)發(fā)行共同支持符合條件的基礎(chǔ)性、公共性重大冷鏈物流項(xiàng)目建設(shè)，并且提出了到2025年全國(guó)建成100個(gè)國(guó)家骨干冷鏈物流基地的目標(biāo)。按照國(guó)家骨干冷鏈物流基地占地面積至少為500畝(即33萬(wàn)平)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，100個(gè)國(guó)家骨干冷鏈物流基地的總面積至少為3300萬(wàn)平。根據(jù)發(fā)改委在2020年擬建設(shè)的17個(gè)國(guó)家骨干冷鏈物流基地的投資額計(jì)算，平均一個(gè)冷庫(kù)每平米投資額約為4680元/平方米。我們計(jì)算得到2021-2025年間將要建設(shè)的100個(gè)國(guó)家骨干冷鏈物流基地對(duì)應(yīng)的投資總額為1544.4億元，對(duì)應(yīng)平均每年投資額約為272.9億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)前水平。單個(gè)骨干冷鏈物流基地面積(萬(wàn)平)33總國(guó)家骨干物流基地個(gè)數(shù)100頁(yè)的重要聲明骨干冷鏈物流基地總面積(萬(wàn)平)330046801544.4180未來(lái)五年新增冷庫(kù)投資額(億元)1364.4資料來(lái)源：中信建投發(fā)布部門(mén)政策發(fā)布時(shí)間財(cái)政部、商關(guān)于支持加快農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系建2022年5月務(wù)部設(shè)進(jìn)一步促進(jìn)冷鏈物流發(fā)展的通知內(nèi)容5年初步形成銜接產(chǎn)地銷(xiāo)地、覆蓋城市鄉(xiāng)村、聯(lián)通國(guó)內(nèi)國(guó)際的冷鏈物流服務(wù)業(yè)發(fā)展資金引導(dǎo)有關(guān)省統(tǒng)籌推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系建業(yè)發(fā)展銀行共同支持符合條件的基礎(chǔ)性、公共性重大冷鏈物流其關(guān)于推進(jìn)現(xiàn)代冷鏈物流體系建設(shè)工2022年6月作的通知資料來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，中信建投在有實(shí)力的企業(yè)進(jìn)入冷庫(kù)領(lǐng)域、現(xiàn)有冷庫(kù)巨頭開(kāi)啟收并購(gòu)的擴(kuò)張模式后，冷庫(kù)未來(lái)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提并購(gòu)過(guò)程需要進(jìn)行大規(guī)模融資，參照美冷這一世界冷庫(kù)巨頭，我國(guó)頭部企業(yè)也可以通過(guò)REITs、類(lèi)REITs等方式進(jìn)行融資，滿(mǎn)足收并購(gòu)資金需求。美冷集團(tuán)是全球第二大冷鏈企業(yè)，發(fā)行了美國(guó)唯一一只冷庫(kù)REIT。截至2022年4月，美冷共有240個(gè)冷庫(kù)，容量為3996.3萬(wàn)立方米，輻射美國(guó)48個(gè)州。公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，2020年通過(guò)在國(guó)內(nèi)與招商局合作成立了招商美冷合資公司。目前在國(guó)內(nèi)主要一線(xiàn)城市擁有和管理17座冷庫(kù)，面積達(dá)16.2萬(wàn)平方米。了包括全球第四大溫控倉(cāng)儲(chǔ)公司Agro、美國(guó)第五大溫控倉(cāng)儲(chǔ)公司CloverleafColdStorage在內(nèi)的10個(gè)標(biāo)的。冷庫(kù)REIT的專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)，更易形成行業(yè)壁壘，但其成本也更高，目前還沒(méi)有形成標(biāo)準(zhǔn)化的模式。僅就美冷的這一只REIT來(lái)看，其相較常溫高標(biāo)倉(cāng)擁有更高的股息率。8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1150%7.00%560%0.80%0700.80%003322003322.50%.00%.50%.00%1.50%1.00%.50%.00%291%2.59%2.16%lineage美冷USColdStorageNewCold日冷美冷安博杜克房地產(chǎn)資料來(lái)源：GCCA，中信建投資料來(lái)源：NAREIT，中信建投房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明5.物流園區(qū)擁有充足屋頂資源，未來(lái)將受益于戶(hù)用光伏普及倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)和屋頂光伏的結(jié)合是目前的一大趨勢(shì)。倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)在物流運(yùn)輸過(guò)程和倉(cāng)儲(chǔ)過(guò)程對(duì)能源和用電需求比較大，產(chǎn)生的碳排放高，參與光伏發(fā)電有助于物流園區(qū)通過(guò)獲取地方補(bǔ)助以及發(fā)電折抵電力成本等形式增厚利潤(rùn)；而倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)具有屋頂面積大、建筑規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)、遮擋物少等特點(diǎn)，和光伏屋頂有天然的結(jié)合優(yōu)海外巨頭在光伏屋頂這一業(yè)務(wù)上嘗試已久。2015年國(guó)際物流地產(chǎn)巨頭安博就在洛杉磯一個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目自建開(kāi)發(fā)光伏電站；2016年的時(shí)候，ESR在日本與Kinden合作，在大阪紅木南港建設(shè)3.5MW的屋頂光伏電站，其中Kinden負(fù)責(zé)EPC服務(wù)；在2018年的時(shí)候，普洛斯中國(guó)和Brookfield各出資50%成立普楓新能源，致力于分布式光伏項(xiàng)目的投資開(kāi)發(fā)。在開(kāi)發(fā)位于普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)的屋頂光伏時(shí)，普楓新能源引入隆基綠能、陽(yáng)光電源、晶科電力、中國(guó)電建等行業(yè)巨頭負(fù)責(zé)前期解決方案的涉及和中期屋頂光伏的建設(shè)；自身則負(fù)責(zé)屋頂光伏的后期運(yùn)營(yíng)。普楓新能源依托其豐富的工商業(yè)屋頂資源，圍繞大型制造業(yè)、大物流，尤其是食品冷鏈，以及數(shù)據(jù)中心等對(duì)清潔能源有持續(xù)增長(zhǎng)需求的行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)布局。2020年9月，習(xí)近平主席提出了“雙碳目標(biāo)”，隨后國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)屋頂光伏的政策規(guī)劃和政策扶持力度。2021年10月《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出：到2025年，新建公共機(jī)構(gòu)和廠房屋頂光伏覆蓋率力爭(zhēng)達(dá)到50%；2022年4月《建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)范》則對(duì)新增建筑、和存量建筑在節(jié)能設(shè)計(jì)和太陽(yáng)能利用等方面提出了強(qiáng)制性要求。內(nèi)容關(guān)于報(bào)送整縣(市、區(qū))屋頂分布2021年6月式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)方案的通知2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案2021年10月建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)2022年4月范建筑節(jié)能設(shè)計(jì)。新建居住建筑和公共建筑平均設(shè)計(jì)能耗水平應(yīng)資料來(lái)源：政府部門(mén)官網(wǎng)，中信建投在政策的支持下，普洛斯加快了布局屋頂光伏的步伐。2021年6月普楓新能源收購(gòu)了唯品會(huì)位于鄂州市的40.6MW屋頂光伏項(xiàng)目，逐步走上并購(gòu)之路。截至目前，普楓新能源已逐步在全國(guó)15個(gè)省市穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，包括北京、上海、廣州、杭州、天津、成都、青島、西安、沈陽(yáng)等32個(gè)用電需求強(qiáng)勁的核心城市。截至2021年底，普楓新能源的分布式光伏開(kāi)發(fā)規(guī)模累計(jì)達(dá)到1GW，相當(dāng)于約75萬(wàn)戶(hù)家庭的年用電量。除了投資屋頂光伏，普洛斯也將與新能源的結(jié)合延伸至運(yùn)輸領(lǐng)域。2021年普洛斯和寧德時(shí)代合資成立了寧普時(shí)代，正式進(jìn)入新能源換電領(lǐng)域。寧普時(shí)代主要負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)寧德時(shí)代電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)以及配備寧德時(shí)代電池的新能車(chē)，針對(duì)性降低物流、運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)企業(yè)大規(guī)模使用新能源的門(mén)檻。通過(guò)與主機(jī)廠、換電運(yùn)營(yíng)企業(yè)在技術(shù)層面進(jìn)行合作，寧普時(shí)代希望構(gòu)建由“電池銀行”和換電站組成的換電生態(tài)網(wǎng)，并將該項(xiàng)業(yè)務(wù)在普洛斯全國(guó)的物流園區(qū)中全面推廣，從而拓展新能源重卡的應(yīng)用場(chǎng)景。內(nèi)資物流地產(chǎn)商也開(kāi)始布局屋頂光伏領(lǐng)域。今年5月，寶灣物流的母公司南山控股以0.882港元認(rèn)購(gòu)5.4房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明億股中國(guó)核能科技集團(tuán)(0611.HK)定向增發(fā)的股份，完成后預(yù)計(jì)持股比例達(dá)到29.1%，成為其第一大股東，雙方預(yù)計(jì)將在寶灣物流近1000萬(wàn)方屋頂面積資源上展開(kāi)合作，標(biāo)志著內(nèi)資物流地產(chǎn)商也開(kāi)始發(fā)力屋頂光伏領(lǐng)域。完成后)6.主要倉(cāng)儲(chǔ)物流公司介紹普洛斯中國(guó)普洛斯中國(guó)成立于2009年，前身是美國(guó)安博集團(tuán)(ProLogis)的中國(guó)及日本業(yè)務(wù)分部，2010年在新交所上市，于2013年與來(lái)自亞洲、歐洲及北美洲的投資機(jī)構(gòu)共同成立規(guī)模為30億美元的第一支中國(guó)物流基金，并于2015年聯(lián)合7家國(guó)家養(yǎng)老基金和主權(quán)基金成立第二支中國(guó)物流基金，規(guī)模達(dá)70億美元。2018年，普洛斯被中國(guó)萬(wàn)科、厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成財(cái)團(tuán)以120億美元私有化退市。截至2021年，普洛斯的業(yè)務(wù)遍及包括中國(guó)在內(nèi)的17個(gè)國(guó)家，資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)1200億美元，中國(guó)是普洛斯最大的市場(chǎng)，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)720億美元，約占其全部管理規(guī)模的60%。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明截至2021年，普洛斯在中國(guó)的持有面積達(dá)到4900萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)-3.9%，下降的主要原因是公司的自持項(xiàng)目轉(zhuǎn)入投資基金管理；其中運(yùn)營(yíng)面積為3700萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)2.8%，項(xiàng)目竣工進(jìn)度正常。資料來(lái)源：公司公告，中信建投2021年普洛斯中國(guó)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.7億美元，同比增長(zhǎng)10.8%，兩年年均增長(zhǎng)13.4%。其中租金和相關(guān)收入為10.1億美元，始終為營(yíng)收主力。公司物流園區(qū)的綜合出租率達(dá)到84%，自2017年以來(lái)始終保持該水平。14.012.010.08.06.04.02.00.0營(yíng)業(yè)收入(億美元)營(yíng)業(yè)收入yoy16.0%12.711.59.910.8%201920202019202018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%整體出租率90%87%85%84%87%85%84%2017201820192017201820192020資料來(lái)源：公司公告，中信建投2萬(wàn)緯物流2014年萬(wàn)科成立物流地產(chǎn)事業(yè)部，并且認(rèn)購(gòu)了黑石下屬兩支物流基金70%和50%的股權(quán)。2015年設(shè)立物流獨(dú)立品牌萬(wàn)緯作為業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，正式進(jìn)軍物流地產(chǎn)。2016年，萬(wàn)緯物流相繼與京東、順豐、菜鳥(niǎo)等簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。2017年，萬(wàn)科聯(lián)合厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成財(cái)團(tuán)，宣布對(duì)全球物流業(yè)巨頭普洛斯進(jìn)行私有化，其中萬(wàn)科出資24.54億美元持有普洛斯21.4%的權(quán)益，成為其最大股東。2018年萬(wàn)緯收購(gòu)太古冷鏈，加速布局冷鏈業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展。2021年9月，萬(wàn)緯物流增資擴(kuò)股，以16.5%的股權(quán)引入了新加坡政府投資公司 (GIC)、淡馬錫等四家戰(zhàn)略投資者。截至2021年第一季度，萬(wàn)緯物流在國(guó)內(nèi)的市占率達(dá)8.1%，排名第二。房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)頁(yè)的重要聲明萬(wàn)緯物流以高標(biāo)倉(cāng)與冷庫(kù)作為主要產(chǎn)品，冷庫(kù)是擴(kuò)張的主要方向。截至2021年，萬(wàn)緯共有152個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目，自持面積為1136萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)-1.0%；運(yùn)營(yíng)面積為828萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)18.3%。冷庫(kù)是萬(wàn)緯物流未來(lái)主要擴(kuò)張的方向，截至2021年底，公司擁有高標(biāo)庫(kù)共有125個(gè)，可自持面積998萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)-6.0%，占比達(dá)到87.9%；冷鏈園區(qū)共有38個(gè)，自持面積138萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)60.5%，占比達(dá)到12.1%。自持面積(萬(wàn)方)自持面積yoy1400120.0%12001136100.0%1086100097180.0%80060.0%60040.0%482400200-1.0%20.0%0.0%11.8%5.7%02021-20.0%2017201820192020未來(lái)冷庫(kù)是萬(wàn)緯物流的主要拓展方向。截至2022年6月，萬(wàn)緯冷鏈共在21個(gè)城市擁有25個(gè)在建及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，包括干冷混合園區(qū)在內(nèi)共有39個(gè)物流園區(qū)，容量為276.7萬(wàn)立方米，位列國(guó)內(nèi)第一，世界第九。在運(yùn)營(yíng)模式上，萬(wàn)緯冷鏈對(duì)標(biāo)世界頂級(jí)水準(zhǔn)全網(wǎng)絡(luò)、全場(chǎng)景、全鏈條的一站式供應(yīng)鏈服務(wù)，冷鏈倉(cāng)庫(kù)分為上游生產(chǎn)型(分布在原產(chǎn)地和港口)、中游交易型和下游公共型(主要為區(qū)域分撥倉(cāng)和城市配送倉(cāng))三類(lèi)，目前公司的布局主要集中在東部沿海地區(qū)。量冷庫(kù)體積(萬(wàn)立方米)ineageLogistics100+823976.7資料來(lái)源：