基于噪聲與信息構(gòu)建股價(jià)非同步性的影響因素模型,證券投資論文

基于噪聲與信息構(gòu)建股價(jià)非同步性的影響因素模型,證券投資論文在有效市場(chǎng)假講中,有效市場(chǎng)這一概念被定義為市場(chǎng)價(jià)格能完全反映所有可獲得信息的市場(chǎng)。證券價(jià)格中包含的證券相關(guān)信息越多，就講明市場(chǎng)的有效性越強(qiáng)，內(nèi)幕交易的利潤(rùn)空間就越小，進(jìn)而具體表現(xiàn)出出完善合理的市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)督機(jī)制。因而股價(jià)信息含量不可避免地成為證券市場(chǎng)有效性分析中的重點(diǎn)內(nèi)容，而選擇恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)來表征度量股價(jià)信息含量就尤為重要。股價(jià)非同步性〔stockpricenonsynchronicity〕由于其數(shù)據(jù)采集計(jì)算較簡(jiǎn)便、市場(chǎng)類型適應(yīng)性較強(qiáng)等特點(diǎn)，在國內(nèi)外有關(guān)股價(jià)信息含量的研究中被廣泛用于衡量股價(jià)信息含量。但是，這種將股價(jià)非同步性等同于股價(jià)信息含量的做法的合理性從其誕生之初就備受質(zhì)疑，國內(nèi)外均有研究指出股價(jià)非同步性具體表現(xiàn)出的可能是噪聲而非信息.因而，本文將基于噪聲與信息兩個(gè)方面來構(gòu)建股價(jià)非同步性的影響因素模型，在前人的基礎(chǔ)之上盡可能全面地考慮各種可能影響股價(jià)非同步性的因素，并運(yùn)用深市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以判定噪聲和信息兩方面的影響孰輕孰重，進(jìn)而為股價(jià)非同步性這一指標(biāo)能否能有效衡量股價(jià)信息含量的爭(zhēng)論提供更多佐證。1文獻(xiàn)回首及假設(shè)提出股價(jià)非同步性最初由Roll〔1988〕提出，其研究表示清楚個(gè)股收益率的波動(dòng)中有一顯著異于零的部分不能被市場(chǎng)波動(dòng)所解釋，這個(gè)部分即為股價(jià)非同步性.Roll以為個(gè)股價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的非同步性具體表現(xiàn)出了股票交易中的信息含量，但可以能只是投資者狂熱、情緒等異質(zhì)噪聲的反映。Roll的這種看似自相矛盾的觀點(diǎn)開啟了股價(jià)非同步性的信息講與噪聲講的爭(zhēng)論。股價(jià)非同步性的信息講以為股價(jià)非同步性是股價(jià)信息含量的具體表現(xiàn)出，因而國內(nèi)外的相關(guān)研究往往都使用股價(jià)非同步性這一指標(biāo)作為股價(jià)信息含量的代表，以此探究股價(jià)信息含量的影響因素機(jī)制。基于信息講的研究以為影響因素主要集中于制度環(huán)境、公司治理、股權(quán)構(gòu)造和財(cái)務(wù)構(gòu)造四個(gè)方面。從制度環(huán)境方面看，股價(jià)非同步性的平均水平在不同國家、不同市場(chǎng)間差異較大。Morck等〔2000〕對(duì)1995年的數(shù)據(jù)研究顯示，中國股市的股價(jià)非同步性特別低，在全球40個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中排名倒數(shù)第二，僅高于波蘭，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)較之新興市場(chǎng)的股價(jià)非同步性更高層次。Morck等〔2000〕將這種差異歸因于宏觀制度環(huán)境的不同.從公司治理方面看，股價(jià)信息含量會(huì)遭到公司治理諸因素的綜合影響。袁知柱和鞠曉峰〔2018〕發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、管理層持股比例與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān).董事會(huì)出席率具體表現(xiàn)出了董事會(huì)行使本身職能的積極性，應(yīng)當(dāng)能提高股價(jià)信息含量。董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一加強(qiáng)了董事會(huì)對(duì)管理層的控制，但又可能導(dǎo)致董事會(huì)效率低下，對(duì)股價(jià)信息含量的影響是雙向的。管理層持股是管理層的鼓勵(lì)，能提高公司的經(jīng)營水平，使外部投資者的利益得到保衛(wèi)，促進(jìn)了投資者信息搜集的積極性，進(jìn)而增大股價(jià)信息含量。高雷和宋順林〔2007〕的研究也印證了這一點(diǎn).從股權(quán)構(gòu)造方面看，第一大股東持股比例、股權(quán)集中度和國有股比例都會(huì)影響股價(jià)信息含量。李增泉〔2005〕以為，第一大股東持股比例對(duì)股價(jià)信息含量的作用是雙向的，第一大股東持股比例上升會(huì)因利益趨同而提升股價(jià)信息含量，也會(huì)因過高控制力產(chǎn)生的不透明而降低股價(jià)信息含量.袁知柱和鞠曉峰〔2018〕的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與股價(jià)信息含量呈倒U型關(guān)系，國有股比例與股價(jià)信息含量顯著負(fù)相關(guān).張博〔2018〕以為，由于股權(quán)集中度的提高會(huì)對(duì)公司治理和績(jī)效表現(xiàn)產(chǎn)生利益趨同及利益侵占兩種相反的效應(yīng)，使得股權(quán)集中度與股價(jià)信息含量存在著U型關(guān)系.從財(cái)務(wù)構(gòu)造方面看，股價(jià)非同步性所代表的股價(jià)信息含量還會(huì)遭到財(cái)務(wù)構(gòu)造中總資產(chǎn)和杠桿率的影響。總資產(chǎn)衡量的是公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，市場(chǎng)探知的信息就越多，因而袁知柱和鞠曉峰〔2018〕采用此變量作為研究股價(jià)非同步性的控制變量.Jensen〔1986〕指出高杠桿率會(huì)加大公司經(jīng)營難度，使公司治理水平得到加強(qiáng)，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量.但是，上述以股價(jià)非同步性來表征股價(jià)信息含量的研究并未對(duì)Roll〔1988〕在論文最后提出的觀點(diǎn)引起足夠重視，即股價(jià)非同步性所反映的可以能是投資者狂熱.與此同時(shí)，也有不少學(xué)者以為是噪聲而非信息導(dǎo)致了股價(jià)非同步性，因此不能簡(jiǎn)單地將股價(jià)非同步性作為對(duì)股價(jià)信息含量的有效衡量標(biāo)準(zhǔn)。這種噪聲講的觀點(diǎn)在國內(nèi)外的研究中并不少見。在國外的研究中，Shiller〔1981〕以為公司基本面因素?zé)o法解釋超額波動(dòng)率現(xiàn)象，超額波動(dòng)率很大一部分是由噪音引起的[8].Ashbaugh-Skaife等〔2006〕發(fā)現(xiàn)德國和美國的股價(jià)非同步性與股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)，而在英、法、澳、日四國，兩者沒有顯著相關(guān)關(guān)系.Teoh等〔2007〕假設(shè)股價(jià)非同步性代表信息，則高股價(jià)非同步性會(huì)導(dǎo)致弱異常項(xiàng)目，但實(shí)證結(jié)果卻與假設(shè)相反.Lee和Liu〔2018〕建立理論模型證明特質(zhì)波動(dòng)率與信息存在非線性關(guān)系，與噪音存在線性關(guān)系.國內(nèi)也有學(xué)者對(duì)用股價(jià)非同步性直接代表股價(jià)信息含量的作法提出了質(zhì)疑，并運(yùn)用中國股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了佐證。張永任和李曉渝〔2018〕提出了股價(jià)中信息含量與股價(jià)波動(dòng)同步性之間可能存在倒U型關(guān)系的理論并用我們國家A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們以為用股價(jià)非同步性度量股價(jià)信息含量的做法會(huì)混淆信息與噪聲對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的影響.林忠國等〔2020〕通過構(gòu)建公司層面信息指標(biāo)和噪音指標(biāo)發(fā)現(xiàn)中國上市公司股價(jià)非同步性與信息〔或噪音〕間存在U型關(guān)系，并通過盈余公告效應(yīng)和股價(jià)信息含量檢驗(yàn)指出股價(jià)非同步性整體表現(xiàn)為噪音.若股價(jià)非同步性更多表現(xiàn)為噪音，則除了能夠具體表現(xiàn)出泡沫與狂熱情緒的噪音因素之外，其他公司層面因素都不會(huì)對(duì)股價(jià)非同步性有顯著影響。因而提出如下假設(shè)。假設(shè)：股價(jià)非同步性受噪音因素的正向顯著影響，而公司層面因素對(duì)其影響不顯著。2研究樣本和變量描繪敘述本文在深市A股股票基礎(chǔ)上剔除退市股票、ST股票、金融和保險(xiǎn)行業(yè)股票，以2002年至2018年的十年作為觀測(cè)期，得到了1341家上市公司的13853次觀測(cè)作為樣本。各變量定義及描繪敘述性統(tǒng)計(jì)見表1.華而不實(shí)經(jīng)logit轉(zhuǎn)換后的股價(jià)非同步性〔NSY〕均值為0.017,轉(zhuǎn)化前R2的均值為0.465,相對(duì)于美國市場(chǎng)0.2左右的R2,講明A股市場(chǎng)的股價(jià)非同步性水平較低，這與Morck等〔2000〕的數(shù)據(jù)研究結(jié)果相一致.【表1】3模型設(shè)計(jì)3.1股價(jià)非同步性的計(jì)算本文采用在Roll〔1988〕的基礎(chǔ)上經(jīng)袁知柱和鞠曉峰〔2018〕改良后的股價(jià)非同步性計(jì)算方式方法：將個(gè)股收益率作為因變量，將市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率及其一階滯后項(xiàng)〔考慮市場(chǎng)信息進(jìn)入公司層面需要時(shí)間〕作為自變量，構(gòu)建回歸模型如下：【1】運(yùn)用OLS對(duì)每個(gè)公司每年的各周數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸所得的決定系數(shù)Rit2即為股價(jià)波動(dòng)同步性，而1-Rit2則為股價(jià)非同步性。由于股價(jià)非同步性取值范圍在〔0,1〕內(nèi)，需進(jìn)行如下Logit轉(zhuǎn)換：【2】3.2股價(jià)非同步性影響因素模型參考袁知柱和鞠曉峰〔2018〕的做法，本文將以股價(jià)非同步性作為因變量，以股價(jià)偏離實(shí)值的程度〔用市凈率衡量〕和個(gè)股收益波動(dòng)率〔用收益率方差衡量〕代表市場(chǎng)泡沫、投資者情緒等噪音因素作為自變量，以公司層面各因素作為控制變量，來研究噪音因素對(duì)股價(jià)非同步性的影響。構(gòu)建股價(jià)非同步性的影響因素模型如下：【3】華而不實(shí)，Y1至Y9分別為2002至2018年的年度虛擬變量。4檢驗(yàn)結(jié)果及分析本文將基于〔3〕式來分析股價(jià)非同步性的影響因素模型。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將控制變量依類型分為四組，依次參加到模型中，分別進(jìn)行回歸，得到下面5個(gè)子模型。對(duì)于每個(gè)子模型，先使用Hausman檢驗(yàn)以選擇適宜的面板回歸模型，然后再進(jìn)行回歸得到表2:【表2】從以上回歸結(jié)果中能夠發(fā)現(xiàn)下面三個(gè)特點(diǎn)：首先，市凈率〔MTB〕在后四個(gè)模型中與個(gè)股收益波動(dòng)率〔VAR〕在五個(gè)模型中的回歸系數(shù)均為顯著異于零的正數(shù)，這兩個(gè)變量對(duì)股價(jià)非同步性的影響與筆者預(yù)期一致，即市凈率和個(gè)股收益波動(dòng)率都對(duì)股價(jià)非同步性有顯著的正向影響。這講明：當(dāng)股價(jià)偏離賬面價(jià)值的程度越大時(shí)，股價(jià)非同步性就越高；當(dāng)個(gè)股收益率的波動(dòng)幅度越大時(shí)，股價(jià)非同步性就越高。本文以為，市凈率和個(gè)股收益波動(dòng)率是股票交易中噪聲的具體表現(xiàn)出，反映了個(gè)股交易的非理性程度，進(jìn)而講明噪聲因素對(duì)股價(jià)非同步性有顯著的正向影響。其次，公司層面信息變量〔除國有股比例之外〕在五個(gè)模型中的回歸系數(shù)均不顯著，這講明此模型中考慮的公司層面信息變量并不能顯著影響股價(jià)非同步性。而在將股價(jià)非同步性等同于股價(jià)信息含量的假設(shè)下，這些變量本應(yīng)對(duì)股價(jià)非同步性〔即股價(jià)信息含量〕有直接的影響，這與本文的實(shí)證結(jié)果相矛盾。本文以為造成此矛盾的原因是：噪聲交易無可否認(rèn)是股價(jià)非同步性的成因之一，在股價(jià)非同步性較高的成熟資本市場(chǎng)，噪聲因素的影響是次要的，但在股價(jià)非同步性普遍偏低的A股市場(chǎng)，噪聲因素所占的比重就相對(duì)提高了，甚至可能成為股價(jià)非同步性的主要組成部分。因而，對(duì)國內(nèi)的股市繼續(xù)使用股價(jià)非同步性來衡量股價(jià)信息含量的做法是不恰當(dāng)?shù)摹Ｗ詈?，從年份虛擬變量的角度來看，除了2003年的影響系數(shù)顯著以外，其余年份的影響系數(shù)均不顯著。本文采用十年間的數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度較大，在整個(gè)考察期內(nèi)市場(chǎng)制度環(huán)境應(yīng)當(dāng)會(huì)有較大的差異，這種差異會(huì)具體表現(xiàn)出在年度虛擬變量中，但本文的結(jié)果講明，A股市場(chǎng)制度環(huán)境的變化并未顯著改變股價(jià)非同步性。5結(jié)論本文的實(shí)證結(jié)果顯示，股價(jià)非同步性能否能作為股價(jià)信息含量的有效衡量這一問題，還值得商榷。實(shí)證結(jié)果中股價(jià)非同步性并未遭到諸如公司治理、股權(quán)構(gòu)造、財(cái)務(wù)構(gòu)造等變量的顯著影響，而這些變量在理論上是應(yīng)當(dāng)會(huì)影響股價(jià)信息含量的。這從側(cè)面講明股價(jià)非同步性與股價(jià)信息含量之間的聯(lián)絡(luò)甚微，進(jìn)而并不能作為反映股價(jià)信息含量的較好代理變量。當(dāng)然，這也并不意味著股價(jià)非同步性就全部是噪音，正如實(shí)證中所發(fā)現(xiàn)的，股價(jià)非同步性遭到國有股比例的顯著影響，而國有股比例正是公司層面信息的一個(gè)因素，會(huì)對(duì)股價(jià)信息含量造成影響?？傮w看來，股價(jià)非同步性中既有噪聲也有信息，固然從國內(nèi)A股市場(chǎng)來看股價(jià)非同步性中的噪聲多過信息，但隨著制度的完善、社會(huì)的發(fā)展，信息的比重也許會(huì)漸漸增大，進(jìn)而為提高資本市場(chǎng)的有效性創(chuàng)造了可能。有關(guān)股價(jià)非同步性的進(jìn)一步研究應(yīng)當(dāng)著眼于怎樣將噪聲從華而不實(shí)分離出來，或者尋找辦法來降低華而不實(shí)的噪聲水平。以下為參考文獻(xiàn)[1]RollR.R2[J].JournalofFinance,1988〔43〕。[2]MorckR,YeungB,YuW.Theinformationcontentofstockmarkets:whydoemergingmarketshavesynchronousstockpricemovements?[J].Journaloffinancialeconomics,2000,58〔1