南化股份 -整合國內(nèi)錫銻資源龍頭轉(zhuǎn)型有色企業(yè)

公司研究公司深度研究南化股份(600301.SH)整合國內(nèi)錫銻資源龍頭，轉(zhuǎn)型有色企業(yè)買入(首次評級)本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)年內(nèi)股價(jià)相對走勢1604.394/10.6整合優(yōu)勢資源。其中，高峰礦擁有世界罕見的兩個(gè)特富錫多金屬礦體，資源品位明顯高于可比公/鋅鉛礦，資源有保障，增儲仍有潛力。?新能源需求帶動，錫、銻資源價(jià)值愈發(fā)凸顯。銻、錫全球靜態(tài)儲采比供應(yīng)端增量相對有限，金屬供需缺口難以改善。我們預(yù)計(jì)2023年國口將擴(kuò)大至2.5萬噸，全球精錫缺口將擴(kuò)大至1.3萬噸，2023預(yù)計(jì)2023/2024年公司歸母凈利潤為8.37/11.37億元，對應(yīng)當(dāng)前股本EPS為1.41/1.92元/股，對應(yīng)3月7日收盤價(jià)18.6元/股PE為13.2/9.7”評級。0%22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-100%22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0220%分析師王保慶據(jù)和估值020A021A022E023E024E940% 940% 2%498% 9.1%0.034,5656%4397%35凈利潤(百萬元)市盈率(P/E)市凈率(P/B)來源：公司公告、華福證券研究所1誠信專業(yè)1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2投市場的觀點(diǎn)番，鋅增量邏輯彌補(bǔ)價(jià)格向下波動的風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)上漲的催化因素勘探新進(jìn)展。險(xiǎn)提示險(xiǎn)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3 12求增長，錫、銻資源價(jià)值將愈發(fā)凸顯 13 3 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4 深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5轉(zhuǎn)型有色金屬資源型企業(yè)金屬資源型企業(yè)，華錫礦業(yè)為主要資產(chǎn)。1.1體系內(nèi)整合，打造廣西唯一有色金屬上市公司008年更名為廣西華錫集團(tuán)股份有限公司。2019年4月西唯一有色金屬上市公司，國內(nèi)第二大錫上市公司。深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值61.2集勘探、采選于一體，產(chǎn)品主要涉及錫、鋅、鉛、銻后續(xù)將通過直接對外銷售精礦或?qū)碣e冶煉注入上市公司解決競爭問題。1.3金屬價(jià)格帶動公司業(yè)績高增長，錫、銻貢獻(xiàn)主要利潤/億元深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7502019年2020年2021年2022H18765432102019年H12020年2019年H1502019年2020年2021年2022H1礦502019年2020年2021年2022H1精礦2021和2022年突發(fā)安全事故導(dǎo)致公司自產(chǎn)礦下降，公司外購錫礦產(chǎn)品并委托期間費(fèi)用率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降明顯。深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8%%%%%%%%%%%%%45.52%49.749.72%48.93%47.27%2019年2020年2021年2022H12019年2020年2021年2022H12019年2020年2021年 高資源稟賦疊加資源整合預(yù)期，公司增長有潛力高峰礦是公司下屬盈利能力最強(qiáng)的子公司，擁有世界罕見的兩個(gè)特富錫多金屬公司。深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9噸欄目(萬噸)(萬噸)(萬噸)銻(萬噸)(萬噸)金(噸)金屬(采+探)金屬量43.9580.658.6380權(quán)益儲量82.21.6980欄目銀(噸)銦(噸)鎘(噸)鎵(噸)砷(噸)鉍(噸)1.25金屬0(采+探)金屬量25473872647權(quán)益儲量4235047設(shè)計(jì)未來生產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)產(chǎn)至330萬噸/年(原生錫礦92號體165萬噸/年，巴力—年2022年1-6月本次6億元募集配套資金將部分用于廣西南丹縣銅坑礦區(qū)錫鋅礦礦產(chǎn)資源開發(fā)銅坑礦開采服務(wù)年限。項(xiàng)目分為巴力—長坡鋅礦(銅坑鋅多金屬礦一期)和黑水溝—大樹腳鋅礦(銅坑鋅多金屬礦二期)兩項(xiàng)工程，其中一期項(xiàng)目在現(xiàn)有采礦誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2.2選礦廠升級，提高金屬產(chǎn)量出租。標(biāo)年產(chǎn)錫精礦金屬3,276噸，鉛銻精礦金屬18,414噸(根據(jù)歷史平均精礦品位拆砷精礦90,300噸。年度2016年2017年2018年2019年2020年平均巴里選廠精礦品位錫(%)50.4351.6650.5149.8551.7850.85銻(%)20.3119.9420.5920.4820.7220.41鉛(%)23.6423.1624.6623.924.7624.02鋅(%)46.7146.746.5146.4446.846.63車河選廠精礦品位錫(%)46.6345.7545.6546.4346.12鉛銻(%)36.7334.4235.7538.2736.29鋅(%)45.9346.3145.7546.4446.11901H12345錫90鋅153478703銻587鉛誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值錫8618376425329329329鋅810810810銻鉛9(采礦權(quán)鋅000000銅000000銀000000錫000000計(jì)錫鋅541659020744銻鉛銅000000選礦單位精礦折合金屬量2023年2024年2025年錫327632763276鋅324003240032400銻845984598459鉛995599559955硫精礦495004950049500銅坑錫455745574557鋅219052190521905銻109109109鉛475475475硫精礦562505625056250銅坑-鋅礦(巴力-鋅02206922069銅0670670銀05.045.04錫08.378.37銅坑-鋅礦(黑樹鋅03310433104銅0005005銀07.567.56錫012.5612.56合計(jì)錫783378337845.56鋅543055430587409銻956895689568權(quán)益錫648264826494鋅409404094074044銻607960796079貧化率)×選礦回收率”測算，根據(jù)選礦回收率有調(diào)整誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2.3五大探礦權(quán)，增儲仍有潛力大廠礦田羊角尖區(qū)鋅銅礦勘探、大廠礦田翁羅-貫洞區(qū)鋅鉛礦勘探，實(shí)際勘查工其中鋅37,201噸，銅7,328噸，伴生銀52噸。翁羅-貫洞區(qū)鋅鉛礦勘探：截至噸。2.4為解決同業(yè)競爭，三大托管公司仍有注入可能誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值01234567890123456789012佛子公司銷售數(shù)量201920202021鋅精礦/噸8,143.979,552.659,126.27鉛精礦/噸8,850.877,274.996,907.90銅精礦/噸398.77398.61374.26來賓冶煉廠(錫錠產(chǎn)能2萬噸/年)銷售數(shù)量201920202021錫錠/噸8,036.425,450.05,504.86鋅錠/噸45,289.7829,662.8511,311.27錫錠委托加工/噸-4,557.347,856.86鋅錠委托加工/噸-22,450.9420,531.443.1錫、銻儲采比常年處于有色金屬低位0鎢3.2資源供給嚴(yán)重不足疊加光伏需求釋放，繼續(xù)看漲后市銻價(jià)深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值業(yè)制備聚酯化合物的主要催化劑。維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸等國。球銻20%41%儲量:銻礦石:中國儲量:銻礦石:俄羅斯儲量:銻礦石:塔吉克斯坦儲量:銻礦石:南非儲量:銻礦石:玻利維亞其他深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值加下降趨勢，根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會銻業(yè)分會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年中國銻礦產(chǎn)量為8642065432102018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E奇銻金礦50%股權(quán)，規(guī)劃產(chǎn)能1.6萬噸，達(dá)控股股東礦山儲量/噸產(chǎn)能/噸開發(fā)狀態(tài)塔吉克斯坦COMSAPAnzob汞銻礦10000在產(chǎn)華鈺礦業(yè)康橋奇銻金礦26460016000在建俄羅斯Polyus奧林匹亞金銻礦12000010958-FFASolonechenskoye銻礦610006000在產(chǎn)GPMSarylakh和Sentachan金礦1800007200在產(chǎn)吉爾吉斯斯坦卡達(dá)姆茲哈銻礦200000卡森鉛銻礦39000澳大利亞MandalayResourcesCosterfield金銻礦178005000在產(chǎn)RedRiverResourcesHillgrove金銻礦7500045002021年復(fù)產(chǎn)加拿大湖南有色水獺溪銻礦7800060002019年3月復(fù)產(chǎn)玻利維亞奧魯羅金銻礦3100002000-2700減產(chǎn)深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值格魯吉亞高加索礦產(chǎn)佐普希托金銻礦28500在產(chǎn)國MidasGoldMidasGold674432026年投產(chǎn)供需缺口。2021年中國消費(fèi)約8萬噸，占比鉛酸電池聚酯催化玻璃陶瓷其他98765432102017A2018A2019A2020A2021A2022A銻礦進(jìn)口供需不足的問題日益凸顯。欄目9A0A1A2A3E4E5E銻礦產(chǎn)量(金屬噸),191進(jìn)口量(實(shí)物噸),753015,793出口量(實(shí)物噸)9305供給量(金屬噸)91444供給同比-2%-24%-16%需求量(金屬噸)供需差(金屬噸)80,977,861,315,354,385,455銻錠產(chǎn)量(金屬噸)進(jìn)口量(金屬噸)深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值出口量(金屬噸)供給量(金屬噸)需求量(金屬噸)供需差(金屬噸)17,483,838,459化二銻產(chǎn)量(實(shí)物噸)進(jìn)口量(實(shí)物噸)出口量(實(shí)物噸),120,876,277供給量(實(shí)物噸)2166核心下游合成纖維產(chǎn)量(萬噸)化學(xué)纖維產(chǎn)量(萬噸)合成橡膠產(chǎn)量(萬噸)塑料制品產(chǎn)量(萬噸)光伏玻璃產(chǎn)量(萬噸)5811682光伏同比5%2%24%31%深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值%其他俄羅斯秘魯其他俄羅斯秘魯，摩洛哥、哈薩克斯坦等國，但項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間多集中于2023年底或以后，2023年增量空間有限。8.06.04.02.064%6%-5%0%-5%-20%2017201820192020202120221深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值32：全球精煉錫供應(yīng)和需求/萬噸32：全球精煉錫供應(yīng)和需求/萬噸654321050 滬錫(R隨著復(fù)蘇預(yù)期的提振，傳統(tǒng)需求有望觸底。%17%%焊料化工馬口鐵鉛酸蓄電池銅合金其他29%20%22%20%其他消費(fèi)電子計(jì)算機(jī)通訊設(shè)備汽車工業(yè)設(shè)備醫(yī)療及其他軍事和航空W深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2019年2020年2021年2E2023f2024f2025f全球精錫產(chǎn)量(含再0.01.2伏裝機(jī)量.000.00Y.7%5%1車.186.1Y8%1%7%輔助4盈利預(yù)測4.1核心假設(shè)量：假設(shè)公司下半年完全恢復(fù)正常年份生產(chǎn)，巴里選礦廠升級提高回收率，銅誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值元/噸；銻當(dāng)前價(jià)格8.7萬元/噸，預(yù)利：公司成本主要以礦山采選和采購加工費(fèi)服務(wù)，假設(shè)礦山運(yùn)行相對成熟，采5.9/54.5%。其他：南化股份原有業(yè)務(wù)營收規(guī)模和盈利能力相較于華錫礦業(yè)較小，假設(shè)合并4.2盈利預(yù)測產(chǎn)品2019年2020年2021年2022年2023年2024年錫/萬金屬噸礦銷售加工錫錠計(jì)外購錫精礦加工錫錠鋅/萬金屬噸礦銷售7加工鋅錠0計(jì)74外購鋅精礦加工鋅錠鉛銻精礦銻/萬金屬噸0.7鉛/萬金屬噸0.9營業(yè)收入/億元47.88成本/億元35毛利/億元1654毛利率/%48.9%49.7%47.3%9%%5%4.3估值及投資建議深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值E證券代碼可比公司(億元)EEEEEE000960.SZ錫業(yè)股份70002155.SZ湖南黃金68.1.9600497.SH馳宏鋅鍺0----.8-5風(fēng)險(xiǎn)提示期：上市公司業(yè)績造成不利影響。產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因安深度研究|南化股份誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值萬元021A022E023E024E元021A022E023E024E505009040667386504,2884,33396670150020490000049600303001368327350353416803550020000110應(yīng)