專(zhuān)題策略報(bào)告：宏觀(guān)周期時(shí)鐘類(lèi)投資框架綜述-20230309-方正證券

敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款觀(guān)周期時(shí)鐘類(lèi)投資框架綜述觀(guān)周期時(shí)鐘類(lèi)投資框架綜述券研究報(bào)告23.3.9券研究報(bào)告23.3.9 SSS金晗S的第20個(gè)年頭。自2004年提出以來(lái)，美林時(shí)鐘得到了市場(chǎng)的熱烈反響，時(shí)鐘這一分析范式逐漸深入人心，各類(lèi)時(shí)鐘紛繁迭出。在這些時(shí)鐘里，最為出名的當(dāng)是“增長(zhǎng)-通脹”類(lèi)時(shí)鐘和“貨幣-信用”類(lèi)時(shí)鐘，其他時(shí)鐘大多在這得到。本報(bào)告首先介紹了投資時(shí)鐘的一般框架，即“四個(gè)要素+三種關(guān)系”；然后以“增長(zhǎng)-通脹”類(lèi)時(shí)鐘和“貨幣-信用”類(lèi)時(shí)鐘為例，介紹了這兩類(lèi)典型時(shí)鐘的理論邏輯框架和周期劃分過(guò)程，并檢驗(yàn)了這兩類(lèi)時(shí)鐘在我國(guó)的實(shí)際效果；其他時(shí)鐘方面，我們著重介紹了另一種不以時(shí)鐘冠名但分析框架仍以時(shí)鐘形式存在的投資模型，例如庫(kù)存周期。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是何種時(shí)鐘，其實(shí)際應(yīng)用中均存在一些難題，些自己的思考?？偟膩?lái)說(shuō)，投資時(shí)鐘受到市場(chǎng)歡迎的原因有兩點(diǎn)：一是框架簡(jiǎn)潔、邏輯明確；二是其符合人類(lèi)“線(xiàn)性外推”的思維習(xí)慣，大大減輕了我們的思考強(qiáng)度。構(gòu)建時(shí)鐘的核心要點(diǎn)在于尋找周期時(shí)鐘的有效性將大大降低。近年來(lái)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)大幅降低，簡(jiǎn)單“2×2”型投資此外，我們認(rèn)為投資時(shí)鐘對(duì)于股票投資的借鑒意義也在逐漸下降，原因有二：一是以新能源、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)為代表的新興行業(yè)占比正在逐漸擴(kuò)大，決定這些行業(yè)盈利能力的變量更多是非總量因素，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度并不高；二是在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)降低的宏觀(guān)背景下，“企業(yè)盈利由總需求驅(qū)動(dòng)”這條邏輯的有效性也在下降，宏觀(guān)指標(biāo)與企業(yè)盈利之間出現(xiàn)背表未來(lái)、疫情擴(kuò)散可能影響經(jīng)濟(jì)等。敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款經(jīng)濟(jì)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)“貨幣-信用”資產(chǎn)表現(xiàn)1投資時(shí)鐘概覽美林時(shí)鐘”以來(lái)，以時(shí)鐘為分析框架的投資模型層出不窮。我們用“四個(gè)要素+三種關(guān)系”來(lái)概括一個(gè)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期到資產(chǎn)價(jià)格的映射關(guān)系(參見(jiàn)圖表1)。構(gòu)造一個(gè)時(shí)鐘投資模型大致可以分以下三步：標(biāo)來(lái)刻畫(huà)宏觀(guān)刻畫(huà)經(jīng)用時(shí)，可酌情能是指做進(jìn)一步細(xì)化(不同行業(yè)、風(fēng)格的股票，不同期限、信用等級(jí)的債券例：衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹宏變量例：GDP、CPI例：衰退-債券、復(fù)蘇-股票、過(guò)熱-商品、滯脹-現(xiàn)資料來(lái)源：方正證券研究所在各類(lèi)時(shí)鐘中，“增長(zhǎng)-通脹”類(lèi)時(shí)鐘和“貨幣-信用”類(lèi)時(shí)鐘被提及增長(zhǎng)上行增長(zhǎng)下行增長(zhǎng)上行增長(zhǎng)下行為扎實(shí)的實(shí)證結(jié)果而聞名于世。，并用歷通脹下行資料來(lái)源：《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》，方正證券研究所票.6%資料來(lái)源：《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》，方正證券研究所注：結(jié)果為年化幾何平均；收益率統(tǒng)計(jì)階段為1973年4月至2004年7月。2.1理論邏輯的偏離(即產(chǎn)出缺口)與通脹的變化之間有著領(lǐng)先滯后關(guān)系。當(dāng)短期，反之則出現(xiàn)通縮。但由于價(jià)格波動(dòng)，在時(shí)間軸上體現(xiàn)為一分別為：1)衰退階段：衰退階段的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速低于長(zhǎng)期潛在水平，同時(shí)用下走低，該階段回到長(zhǎng)期潛，商品和股票分別敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款于股票和4)滯脹階段：經(jīng)濟(jì)增速回落到長(zhǎng)期潛在水平以下，但由于價(jià)格傳導(dǎo)的收益確定性最高。加息通脹--復(fù)蘇----過(guò)熱----滯脹--資料來(lái)源：《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》，方正證券研究所2.2周期劃分，部分指標(biāo)在國(guó)內(nèi)尚無(wú)者自行加工計(jì)算。例如威機(jī)構(gòu)發(fā)布我國(guó)的產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)，投資者需自行對(duì)其進(jìn)行估算。敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款出缺口值PMIPI資料來(lái)源：方正證券研究所注：灰色字體的指標(biāo)目前在國(guó)內(nèi)尚無(wú)權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的或普遍認(rèn)可的數(shù)據(jù)。是一說(shuō)明GDP在上行，若增速較前期更高(二階導(dǎo)為正)，則說(shuō)明GDP，即GDP同比增速為正但低于前期(或增速為負(fù)但高于前期)，上行或下行的判斷容易出反映，對(duì)二階導(dǎo)更加敏對(duì)于我國(guó)這樣的增量來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)的上行更符合實(shí)際。我們采用工業(yè)增加值(中國(guó)+G7國(guó)家)的同比增速來(lái)刻畫(huà)增長(zhǎng)，劃分周期由于數(shù)據(jù)截?cái)嘣蛭?02004200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款增長(zhǎng)階段起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間(月)4-014-0644-066402289-020-05292542020-04270-041-042022-05132-057資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所下行區(qū)間上行區(qū)間CPI與PPI加權(quán)86420200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所起始時(shí)間持續(xù)時(shí)間(月)4-014-0974-096-036-038-0448-049-079-071-0741-072-092-0947-027-029-0249-020-020-029資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所一定的概率5086420-2-4-6200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所0%%3%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所2.3資產(chǎn)表現(xiàn)資產(chǎn)的代表，來(lái)檢驗(yàn)前文提出的“經(jīng)濟(jì)周期-資產(chǎn)表現(xiàn)”映射關(guān)系是我們首先統(tǒng)計(jì)了四個(gè)階段內(nèi)各大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)(結(jié)果參見(jiàn)圖表12)。從月漲跌幅均值口徑看，美林時(shí)鐘提出的“衰退-債券、復(fù)蘇-股票、票65%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所注：結(jié)果為月漲跌幅的算術(shù)平均值；加紅數(shù)字為該階段表現(xiàn)最好的資產(chǎn)的漲跌幅。敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款票F統(tǒng)計(jì)量2.17P0.09203資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所注：P值保留3位小數(shù)。雖然從漲跌幅均值口徑看，美林時(shí)鐘提出的“經(jīng)濟(jì)周期-資產(chǎn)表現(xiàn)”6%%%%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所場(chǎng)需背景下誕生，并逐漸成為資產(chǎn)配置的另一個(gè)抓手。債進(jìn)行消費(fèi)支出，金融機(jī)構(gòu)作為中介為其他部門(mén)提供信用流通渠道。導(dǎo)的間接融資為主要融資直接融資為主、信用結(jié)的信用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。3.1理論邏輯貨幣信用體系。一般認(rèn)為，行通過(guò)貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨圖刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，則采取較在我國(guó)目前的融資體系下，信用主要通過(guò)商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)。貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)受阻。敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款，貨幣和信用分別對(duì)應(yīng)著資金的供求，當(dāng)供給增加但需求下行時(shí)(對(duì)應(yīng)供給收縮但需求上行(對(duì)應(yīng)“緊貨幣-寬信用”階段)時(shí)，利率上行，貨幣環(huán)境均利好其價(jià)格3.2周期劃分分的結(jié)果嚴(yán)重依賴(lài)者自身的經(jīng)驗(yàn)和能力要較大；第二種方法更加率的升降不單單是68024680246802資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款計(jì)起始時(shí)間持續(xù)時(shí)間(月)3-024-074-07679-039-031-09981-092-072-075-065-060-0470-0472-081資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所的差異在于信貸反映的是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)信貸規(guī)模的變化而未考慮表映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資水平的變下行區(qū)間上行區(qū)間社融存量同比46802468024680資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款計(jì)周期起始時(shí)間持續(xù)時(shí)間(月)4-015-055-058-028-0282-052-053-043-046-076-0721-091-092-0692-063-017資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所轉(zhuǎn)”的概率更低。4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0緊貨幣，緊信用寬貨幣，寬信用中債國(guó)債到期收益率:1年:月:平均值社融存量同比(右軸)200420062008201020122014201620182020202240353025205資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所%%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所3.3資產(chǎn)表現(xiàn)幣、緊信用”下表現(xiàn)最差，漲幅均值約-0.5%；最為利好和利空債券幣、緊信用”，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯；商品在“緊貨幣、寬信用”階段下表現(xiàn)最好，在“寬貨幣、緊信用”下表現(xiàn)最差。敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款票.17%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所幅。票F5.21P值0.00201資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所注：P值保留三位小數(shù)。用現(xiàn)更好，而債分度較高，貨幣寬松對(duì)債券資產(chǎn)的利好十分明顯。票F統(tǒng)計(jì)量9.7143資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所P位小數(shù)。票%%F統(tǒng)計(jì)量069資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所P位小數(shù)。4時(shí)鐘在應(yīng)用中還有哪些難題”類(lèi)與模型自。4.1周期劃分：低波動(dòng)下的無(wú)奈敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)(GDP、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資(包括基建投資、PPI等)、金融指標(biāo)(M1、M2、貸款、社融等)。這些宏觀(guān)指標(biāo)近I線(xiàn)越來(lái)越平滑、斜率越來(lái)越平坦，實(shí)際GDP和工業(yè)增加值的同比增2019年間的0.4。(如果不考經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的顯著下降既是各經(jīng)濟(jì)體從初級(jí)發(fā)展階段走向成熟過(guò)程中能管理升的宏觀(guān)表現(xiàn)。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比(右軸)2002008201020122014201620182020202286420資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所在時(shí)鐘上4.2分析框架：供給端分析缺位。從經(jīng)濟(jì)名義增：名義經(jīng)濟(jì)增速向上體的盈利周會(huì)向下，此時(shí)選擇看空大盤(pán)。失之后，A股整體走勢(shì)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力逐漸從需求變敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款與傳統(tǒng)宏觀(guān)經(jīng)。收益的折現(xiàn)，對(duì)輯不同于股價(jià)格主要受供給資時(shí)鐘只能著眼下行導(dǎo)致需求萎大漲的例子即上世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)，原油大漲導(dǎo)致該區(qū)間其種類(lèi)繁多，能素不盡相同，將視作一個(gè)整體來(lái)分析的做法未免有些粗糙。A見(jiàn)圖表26)。0000衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯脹萬(wàn)得全A200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所4.3拐點(diǎn)判斷：復(fù)盤(pán)容易預(yù)測(cè)難 ，且部分敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款新頻率PI口貿(mào)易產(chǎn)零售和零售M經(jīng)濟(jì)效益下月中旬(11號(hào)前后)資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所是直接將上較簡(jiǎn)單粗暴；第二種方法是尋的生產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速又先于通脹發(fā)生變化；第三種資產(chǎn)的多空組合構(gòu)建宏觀(guān)因子來(lái)解決經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更新頻率低這一問(wèn)題。在，因此第三種方法的應(yīng)用比較受限。子宏觀(guān)因子模擬組合債券債券市場(chǎng)債券資料來(lái)源：Fergisetal.(2018)，方正證券研究所5其他時(shí)鐘類(lèi)模型介紹除了“增長(zhǎng)-通脹”和“貨幣-信用”，市場(chǎng)上還有一些以“時(shí)鐘”冠名的資產(chǎn)配置模型，這些時(shí)鐘大多都是在“增長(zhǎng)-通脹”類(lèi)和“貨幣-“換變量”或者“加變量”形成。動(dòng)性”可以用“M1同比-PPI同比”或“M2同比-社融存量同比”進(jìn)敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款“加變量”指在“增長(zhǎng)-通脹”類(lèi)或“貨幣-信用”類(lèi)時(shí)鐘上再添加一里的政策可分為判斷在前文已有產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義相對(duì)業(yè)的相關(guān)政策變動(dòng)仍可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成重大影響。庫(kù)存周期模型在需求和產(chǎn)成品庫(kù)存兩個(gè)維度上將經(jīng)濟(jì)周期劃分為被以來(lái)本符合“被動(dòng)去庫(kù)存-主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-主動(dòng)去庫(kù)存”的順序。工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比動(dòng)去庫(kù)存工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比0200420052006200820112012201320142015201620172018201920212022資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所業(yè)務(wù)收入替代營(yíng)業(yè)收入。被動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存動(dòng)去庫(kù)存動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存0%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所，該階段現(xiàn)金最優(yōu)；主動(dòng)去庫(kù)存階段對(duì)應(yīng)衰退期，業(yè)減產(chǎn)去庫(kù)存，需求持續(xù)萎縮，該階段債券最優(yōu)。存在差異。票動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)去庫(kù)存01%85%資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所幅。票F-統(tǒng)計(jì)量2.54P值0.05813資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所注：標(biāo)黃單元格為P值小于0.05。6思考與總結(jié)但這種分析范式卻并沒(méi)有消亡，反清晰；第二點(diǎn)在于時(shí)鐘天然資時(shí)鐘最?lèi)?ài)“歷史總是驚人的相似”，最忌諱“這次不一樣”?！霸鲩L(zhǎng)-通脹”類(lèi)時(shí)鐘和“貨幣-信用”類(lèi)時(shí)鐘存在緊密的內(nèi)生聯(lián)系，敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款增長(zhǎng)進(jìn)入過(guò)熱階段后幣-信用”類(lèi)時(shí)鐘和“增長(zhǎng)-通脹”類(lèi)時(shí)鐘并無(wú)差異，只是觀(guān)察經(jīng)濟(jì)周資料來(lái)源：方正證券研究所型中(參考圖表4)。這個(gè)假設(shè)是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平調(diào)整造成影響。以衰退階段為松的貨幣政策，這在分子端(折現(xiàn)率)對(duì)股票和債券均形成利好，但由于股票的分母端(企業(yè)盈利)受經(jīng)濟(jì)衰退影響不如債券穩(wěn)定(以固定票息債券為例)，故債券是更好的選擇。循的“泰勒規(guī)則”高度經(jīng)濟(jì)學(xué)教授約翰泰勒于1993年提出的根據(jù)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口來(lái)調(diào)節(jié)名義政策利率的貨幣政策規(guī)則，即“名義利率=自然利率+通脹+0.5×(通脹﹣通脹目標(biāo))+0.5×產(chǎn)出缺口”，其中自然利率是指與經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出(或最大就業(yè))規(guī)則，當(dāng)通脹低于央行的調(diào)控的手段，制定政策利率并充分就業(yè)的雙目標(biāo)。此后其貨勒規(guī)則作為基礎(chǔ)，根本邏輯并未發(fā)生大的改變?；?，除了穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)就業(yè)、國(guó)際收支平衡以及金融穩(wěn)定等，甚至?xí)A形勢(shì)而改變，因此很難用一個(gè)類(lèi)似泰勒規(guī)則這樣敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款難以成立。而業(yè)盈利提升明顯(參見(jiàn)圖表34)，信用向企業(yè)盈的邏輯順暢。200420062008201020122014