房地產(chǎn)課件 3.美國(guó)房地產(chǎn)601

美國(guó)房地產(chǎn)美國(guó)房地產(chǎn)歷史回顧美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，置業(yè)人口數(shù)增長(zhǎng)，快速城鎮(zhèn)化利率上行，銀行不良貸款率增加，房?jī)r(jià)崩盤(pán)，進(jìn)一步緊縮銀行信貸，刺破泡沫數(shù)據(jù)來(lái)源：RobertJ.Shiller美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，GDP、人均可支配收入、房?jī)r(jià)高速增長(zhǎng)美國(guó)進(jìn)入降息周期，政府放松貸款和首付條件，房地產(chǎn)市場(chǎng)高度繁榮小結(jié)：美國(guó)房地產(chǎn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史上的幾次大的波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素不同：60年代末受嬰兒潮一代的成長(zhǎng)導(dǎo)致的25到40歲的人口數(shù)量大幅增長(zhǎng)影響了房地產(chǎn)的需求。90年代城市間人口遷移增多帶來(lái)的需求有關(guān)。利率政策2000年以后主線：利率政策、房地產(chǎn)美國(guó)夢(mèng)和金融工具。利率：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2001年911危機(jī)后；格林斯潘任期（1987-2006）房地產(chǎn)的美國(guó)夢(mèng)：政府一些列的向低收入人群放寬購(gòu)房標(biāo)準(zhǔn)的政策促生了泡沫金融工具的放大長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)扣除通脹后的漲幅并不高：從1890年到現(xiàn)在漲了50%3美國(guó)聯(lián)邦基金利率美國(guó)房地產(chǎn)

次貸危機(jī)概述次貸危機(jī)——美國(guó)夢(mèng)與虛假繁榮

美國(guó)政府監(jiān)管的放松、政策的扶持和技術(shù)上的支持使更多的美國(guó)居民可以通過(guò)按揭貸款擁有自己的住房，使“美國(guó)夢(mèng)”史無(wú)前例地圓滿。幸福的幻影使人們忘卻了背后的隱患。

追根溯源，次貸危機(jī)起源于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷積累的資產(chǎn)泡沫。自2001年到2006年，美國(guó)住房?jī)r(jià)格大幅上漲，而持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)既沒(méi)有建立在住房市場(chǎng)的真實(shí)需求上，也沒(méi)有以居民可支配收入為支撐。這種繁榮是被扭曲的虛假繁榮。

房?jī)r(jià)脫離可支配收入21世紀(jì)初，美國(guó)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于居民可支配收入的增長(zhǎng)速度，虛假的繁榮與瘋狂的投機(jī)，使資產(chǎn)泡沫成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

房?jī)r(jià)脫離人口與城鎮(zhèn)化率

與此同時(shí)，美國(guó)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出城鎮(zhèn)化率和置業(yè)人口數(shù)量的增長(zhǎng)速度，住房空置率大幅上升。從理論上講，這種脫離了經(jīng)濟(jì)和收入水平支撐的虛假繁榮是不可能持久的，只要宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化(如加息)或者投資者抽身離去，房地產(chǎn)泡沫必將破裂。

次貸危機(jī)——美國(guó)夢(mèng)與虛假繁榮次貸危機(jī)——美國(guó)夢(mèng)與虛假繁榮S&P/Case-Shiller指數(shù)表現(xiàn)出，次貸危機(jī)發(fā)生前房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)陡升，次貸危機(jī)發(fā)生后指標(biāo)陡跌，于2008年跌入谷底，在2011年后有所回升。這種反彈趨勢(shì)，在2011年末略有回落，2012年中之后上升趨勢(shì)平穩(wěn)。資料來(lái)源：RobertJ.Shiller次貸危機(jī)——經(jīng)濟(jì)政策與金融風(fēng)險(xiǎn)的疊加

美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整與金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積聚的雙重結(jié)果。美國(guó)貨幣利率政策影響房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與衰退，進(jìn)而影響了住房抵押貸款的穩(wěn)定性。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整

美國(guó)基準(zhǔn)利率的變化在21世紀(jì)前七年里發(fā)生劇烈的變動(dòng)。

從2001年1月到2003年6月連續(xù)降息13次，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降至1%，為美國(guó)46年來(lái)的最低水平。

從2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行從緊的貨幣政策，在兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)升息17次，將利率由原先最低的1%升到5.25%，一舉刺破了房地產(chǎn)泡沫。

金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積聚

美國(guó)次級(jí)抵押貸款本身具有高違約風(fēng)險(xiǎn)性的貸款，商業(yè)銀行等貸款金融機(jī)構(gòu)明知其高風(fēng)險(xiǎn)，但為了追求高收益放松了對(duì)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)控制。

低利率政策和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提高了次貸的供給，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2006年底，美國(guó)次貸規(guī)模達(dá)1.5萬(wàn)億美元，其中大部分轉(zhuǎn)換成債務(wù)抵押債券(CDO)等，并將其出售給新的投資者，投資者利用它們創(chuàng)造出衍生產(chǎn)品，之后衍生產(chǎn)品又不斷被再次打包和出售。在這種情況下，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。

次貸危機(jī)成因——貨幣政策

瘋狂的降息周期

20世紀(jì)90年代以來(lái)，在信息技術(shù)革命的推動(dòng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高增長(zhǎng)、低通脹的黃金時(shí)代，資本市場(chǎng)更是無(wú)限繁榮。但自2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅和“9.11”事件后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為了使經(jīng)濟(jì)盡快走出全面衰退的困境，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月到2003年6月連續(xù)降息13次，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降至1%，為美國(guó)46年來(lái)的最低水平。

從2000年至2004年由于利率下降使房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫膨脹，房?jī)r(jià)上升也使美國(guó)次級(jí)抵押貸款迅速增長(zhǎng)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2000年以來(lái)快速增長(zhǎng)，其中2005年更是以接近13%的速度飛漲，在7年半的時(shí)間里價(jià)格指數(shù)共上升了80.32%。

瘋狂的加息周期

然而，從2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行從緊的貨幣政策，在兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)升息17次，將利率由原先最低的1%升到5.25%，連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，促使房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，隨之而來(lái)的是經(jīng)營(yíng)次級(jí)按揭貸款業(yè)務(wù)的各類金融機(jī)構(gòu)紛紛遭遇困境。

當(dāng)

2006年通脹來(lái)臨信貸緊縮時(shí)，連續(xù)提高利率使購(gòu)房者的還貸壓力陡增，住房需求減少，住房?jī)r(jià)格漲幅趨緩直至快速下降，次貸違約數(shù)量大幅上升，從而引發(fā)了波及全球的次貸危機(jī)。

貨幣政策—聯(lián)邦基金利率--FFR美國(guó)基準(zhǔn)利率變化可以部分解釋房地產(chǎn)行業(yè)周期。低利率與寬松銀根助長(zhǎng)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)上行，反之亦然，幾乎每一次FFR調(diào)整都會(huì)在房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)

美國(guó)FFR1955-2015數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA次貸危機(jī)成因——放松監(jiān)管與金融自由化金融自由化

1980年前，美國(guó)曾存在Q條款規(guī)定多種存款的利率上限，但由于面臨高通脹壓力，金融機(jī)構(gòu)被迫創(chuàng)新出一系列金融工具(如CDs，Repos，MMMF等)，防止吸收存款能力削弱，同時(shí)，這些舉措也最終迫使美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)《1980年存款機(jī)構(gòu)解除監(jiān)管與貨幣控制法案》，頒布《1982年高恩一圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法案》等等，金融自由化開(kāi)始。貸款限制的放松

隨著金融自由化的腳步加快，政府對(duì)金融行業(yè)也放松了監(jiān)管。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)依據(jù)借款人的個(gè)人信用強(qiáng)弱來(lái)確定貸款利率高低己經(jīng)完全合法。這大大的降低了按揭貸款拒絕率。同時(shí)，《社區(qū)再投資法案》的頒布實(shí)施以及其修正案的實(shí)施，鼓勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)(尤其是那些準(zhǔn)備或正在進(jìn)行并購(gòu)的金融機(jī)構(gòu))向低收入群體和少數(shù)民族居戶發(fā)放抵押貸款。次貸危機(jī)成因——放松監(jiān)管與金融自由化

貸款要求的放寬

一般情況下，貸款將交由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)審核其信息的真實(shí)有效性。而只有對(duì)一些自雇的個(gè)人或者缺乏長(zhǎng)期雇用記錄的借款人才能發(fā)放不完全證明支持或無(wú)證明支持貸款。

但2000年以來(lái)，這種缺乏有效文件支撐的貸款漸漸被擴(kuò)大了發(fā)放范圍，一些信用記錄有污點(diǎn)的個(gè)人或者首次借款人(毫無(wú)信用記錄)也能得到此類貸款。

2005至2006年這兩年時(shí)間內(nèi)，約有50%的次貸借款人沒(méi)有提供有效的收入證明或證明不全。放貸機(jī)構(gòu)的縱容

為了彌補(bǔ)這種因還款來(lái)源不明加大了的風(fēng)險(xiǎn)，放貸機(jī)構(gòu)往往會(huì)收取更高的利息(這種利息是層遞的，可以提供部分證明的人則在普通按揭利率上加一個(gè)小額風(fēng)險(xiǎn)加成，完全不能提供的則加一個(gè)稍大的額度)。

在這種機(jī)制的鼓勵(lì)下，低收入家庭往往多報(bào)收入以得到按揭買到住房，而高收入的投機(jī)者(炒房者)往往少報(bào)收入以擠入次貸門(mén)檻從中獲利，這種不實(shí)呈報(bào)的現(xiàn)象有時(shí)甚至有欺詐的嫌疑，騙子貸款由此得名。次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新

貸款自動(dòng)承銷系統(tǒng)

貸款自動(dòng)承銷系統(tǒng)在次貸危機(jī)中也發(fā)揮了作用。

1990年前，銀行的每個(gè)分支機(jī)構(gòu)都會(huì)雇用獨(dú)立的承銷人(Underwriter)來(lái)審核每個(gè)借款人或資產(chǎn)并作出決策建議。但隨著業(yè)務(wù)量的增大，銀行開(kāi)始設(shè)立單獨(dú)的信用審核部門(mén)將授信權(quán)力集中化。該部門(mén)采用統(tǒng)一的信用評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，追蹤借款人的信用記錄，這樣無(wú)需通過(guò)任何承銷人，銀行便可完成貸款、按揭、信用卡的審核發(fā)放，被稱為自動(dòng)承銷系統(tǒng)。該體系降低了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行成本，但也增加了抵押貸款市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，激化了房地產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)證券化

為了提供大量資金支持住宅市場(chǎng)，保證購(gòu)房者能夠得到充足的貸款和優(yōu)惠的利率，美國(guó)聯(lián)邦政府有意識(shí)地培育房屋按揭抵押支持證券(MBS)市場(chǎng)、資產(chǎn)支持證券(ABS)市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)。由于提供按揭貸款的金融機(jī)構(gòu)多數(shù)規(guī)模很小，局限于地區(qū)業(yè)務(wù)，證券化加大了這類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性，更有效地分散了其風(fēng)險(xiǎn)，增加了其經(jīng)營(yíng)的積極性。但資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)，增加了資產(chǎn)評(píng)估的難度，促使資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。次貸危機(jī)成因——住房政策的傾斜

房產(chǎn)抵押雙重按揭假設(shè)一套房產(chǎn)在銀行已做抵押貸款，目前在正常還款，此時(shí)房主如再次申請(qǐng)抵押貸款，不必提前還清銀行貸款，只要能通過(guò)專業(yè)評(píng)估，即可根據(jù)評(píng)估值進(jìn)行再次抵押。申請(qǐng)人可以只做一次抵押登記手續(xù)，實(shí)現(xiàn)最高額抵押貸款，這就是房產(chǎn)抵押雙重貸款。2005年以來(lái)，次級(jí)貸款的借款人允許用其房產(chǎn)抵押得到兩個(gè)按揭。除了房款的80%部分得到傳統(tǒng)的按揭貸款(第一級(jí)按揭)之外，剩下的20%自動(dòng)得到第二級(jí)按揭或稱背負(fù)式貸款。背負(fù)式貸款的形式通常是住房權(quán)益貸款或者住房?jī)糁敌刨J額度，且比第一級(jí)按揭的利率要高。許多情況下,傳統(tǒng)按揭和背負(fù)式貸款由兩家不同的機(jī)構(gòu)合作發(fā)放。被降低的首付比率

通常情況下，在美國(guó)借款人必須首付房款的20%，其余部分可通過(guò)按揭貸款來(lái)融資；若借款人無(wú)力支付20%的首付金額，貸款人一般會(huì)要求借款人購(gòu)買抵押貸款保險(xiǎn)或擔(dān)保。

但由于上述的房地產(chǎn)抵押雙按揭，形成了極低的首付比率。這種80/20創(chuàng)新產(chǎn)品極受歡迎，因?yàn)榻杩钊藢?shí)際上變相達(dá)到了零首付(100%融資買房)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),由于房?jī)r(jià)的高企，這種80/20組合貸款占到所有次貸的50%之多。美國(guó)房地產(chǎn)

危機(jī)前的貨幣政策19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整1987年黑色星期一國(guó)際油價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)衰退防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引發(fā)通脹

IT股泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)衰退9.11事件經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，通脹抬頭亞洲金融危機(jī)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)次貸危機(jī)爆發(fā)，政府救市利率是重要影響因素19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整由于格林斯潘對(duì)于監(jiān)管的放任和持續(xù)寬松的貨幣政策，1997年到2006年間美國(guó)房?jī)r(jià)漲了125%以上。持續(xù)上升的房?jī)r(jià)造成了抵押品價(jià)值不斷上升的預(yù)期,導(dǎo)致信貸條件放松和高風(fēng)險(xiǎn)信貸產(chǎn)品泛濫。2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策發(fā)生逆轉(zhuǎn),聯(lián)邦基金利率在由1%迅速提高到5.25%,并一直保持到2007年房?jī)r(jià)暴跌6%，引爆次貸危機(jī)。利率是重要影響因素次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府大力救市，但房?jī)r(jià)仍跌回01年水平。19871994200120042007以刺激經(jīng)濟(jì)為主的貨幣政策穩(wěn)健的“中性”貨幣政策多重沖擊下的降息周期連續(xù)的加息周期格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的系列調(diào)整，順應(yīng)了當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展趨勢(shì)，使美國(guó)在20世紀(jì)90年代創(chuàng)造了長(zhǎng)達(dá)117個(gè)月的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，并在克林頓政府時(shí)期創(chuàng)造了低通脹、低失業(yè)和高增長(zhǎng)的“兩低一高”經(jīng)濟(jì)奇跡。降息周期使美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了蕭條局面，重新恢復(fù)了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。GDP增長(zhǎng)率由2001不足1%，到2004年已經(jīng)恢復(fù)到3.7%的高水平。長(zhǎng)時(shí)間的低利率政策也為房產(chǎn)泡沫提供了溫床，繁榮背后暗潮洶涌。1987年黑色星期一，面對(duì)股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金1990年起，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策，連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率政策簡(jiǎn)介政策效果1994年初，“中性”貨幣政策拉開(kāi)帷幕這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策采取的是循序漸進(jìn)、謹(jǐn)小慎微的連續(xù)微調(diào)的溫和利率政策即每次上調(diào)或下調(diào)聯(lián)邦基金利率都是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，幅度很小，但頻率很高。21世紀(jì)初，IT股泡沫破裂、9.11恐怖襲擊、通貨緊縮伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在多重因素和突發(fā)事件沖擊下陷入低迷為了使經(jīng)濟(jì)盡快走出全面衰退的困境，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月到2003年6月連續(xù)降息13次，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降至1%2003年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，通貨膨脹上升、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的憂慮浮現(xiàn)、超低利率負(fù)面影響增大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，由寬松貨幣政策轉(zhuǎn)為緊縮性貨幣政策。兩年內(nèi)接連17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，由2004年中的1%上調(diào)至2006年中的5.25%成功應(yīng)對(duì)1987年股災(zāi)使格林斯潘鋒芒初露，美聯(lián)儲(chǔ)在他的帶領(lǐng)下不斷及時(shí)地調(diào)整貨幣政策，從容應(yīng)對(duì)接下來(lái)的國(guó)際油價(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)衰退。終于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1992年年末步入了增長(zhǎng)期。連續(xù)升息刺破了極度膨脹的房地產(chǎn)泡沫，誘導(dǎo)了次貸危機(jī)的爆發(fā)。當(dāng)2006年通脹來(lái)臨信貸緊縮時(shí)，連續(xù)提高利率使購(gòu)房者的還貸壓力陡增，住房需求減少，住房?jī)r(jià)格漲幅趨緩直至快速下降，次貸違約數(shù)量大幅上升，從而引發(fā)了波及全球的次貸危機(jī)。附：格林斯潘時(shí)代利率政策梳理19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%果斷的政策使得市場(chǎng)逐漸恢復(fù)了信心，到10月下旬，股票市場(chǎng)大宗交易回升，恐慌情緒迅速消除。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響利率政策調(diào)整連續(xù)降低利率的措施有力地促進(jìn)了消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步與發(fā)展。在1992年年末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始步入了增長(zhǎng)期。附：1987-1993

以刺激經(jīng)濟(jì)為主的貨幣政策1994199519981994年初，“中性”貨幣政策拉開(kāi)帷幕為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快而引發(fā)通貨膨脹美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)小幅度地7次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1994年2月的3%上調(diào)至1995年2月的5.5%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1994年5月的3%上調(diào)至1995年2的5.25%1996年初，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始促進(jìn)經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)聯(lián)邦基金利率由之前的5.5%下調(diào)了0.25個(gè)百分點(diǎn),貼現(xiàn)率仍保持在5.25%的水平美聯(lián)儲(chǔ)積極及時(shí)的利率調(diào)整，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)平穩(wěn)的過(guò)渡，繼續(xù)保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響利率政策調(diào)整96年初的利率調(diào)整促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也有效降低了失業(yè)率。96年第四季度的利率調(diào)整，抑制了通脹苗頭，使經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)。1996年末，經(jīng)濟(jì)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)為防止通脹于97年3月再次上調(diào)聯(lián)邦基金利率至5.5%，5.5%的利率水平一直維持到1998年9月1998年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)亞洲金融危機(jī)做出應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在1998年8月份會(huì)議上確立了對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)提示，并在隨后的9、10、11月份分別以0.25個(gè)百分點(diǎn)的幅度下調(diào)聯(lián)邦基金利率至4.75%，以緩解經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的連鎖反應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)的三次有效操作，成功的向市場(chǎng)發(fā)出美聯(lián)儲(chǔ)將支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融秩序、防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退局面的信號(hào)，隨后市場(chǎng)逐漸回升。19971996199920001999年中，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，通脹抬頭為避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)再次顯示出了抑制通貨膨脹的決心1999年6月至2000年5月不到一年的時(shí)間里連續(xù)6次上調(diào)利率，由4.75%上調(diào)至6.5%的高水平，同時(shí)貼現(xiàn)率也由4.5%上調(diào)至6%美聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí)調(diào)整使得經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭，避免了因經(jīng)濟(jì)過(guò)熱可能引發(fā)的通貨膨脹。附：1994-2000穩(wěn)健的“中性”貨幣政策20012002IT股泡沫破裂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退泥沼為應(yīng)對(duì)這一形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)推行寬松的貨幣政策2001年1月到8月連續(xù)7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%下調(diào)至3.5%，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，恢復(fù)市場(chǎng)信心9.11再次沖擊美國(guó)金融市場(chǎng)，加重衰退風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)上積累下來(lái)的龐大的資本在失去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐后，在驚魂未定的恐怖襲擊過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)此次事件的靈活措施及時(shí)地維護(hù)了美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響利率政策調(diào)整連續(xù)的降息使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2002年開(kāi)始恢復(fù)發(fā)展，但卻起伏不定。2002年，通貨緊縮伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力為解決此問(wèn)題，促使經(jīng)濟(jì)再次恢復(fù)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率到1.25%2003非常時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策擴(kuò)張到了極限，事件發(fā)生后的第二天，美聯(lián)儲(chǔ)就利用所有手段向市場(chǎng)緊急注入流動(dòng)性聯(lián)邦基金利率繼續(xù)下調(diào)，由2001年8月的3.5%下調(diào)至12月的1.75%2003年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入低迷美聯(lián)儲(chǔ)隨之將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至歷史最低水平1%通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)空前的低息政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次回到增長(zhǎng)軌道。在美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)下,各種利率紛紛下調(diào),放松的銀根導(dǎo)致抵押貸款利率的持續(xù)下降。30年的固定抵押貸款利率從2000年的8.1%下降為5.8%,下降2.3個(gè)百分點(diǎn);1年的可調(diào)息抵押貸款利率也隨之下降,從2001年底7.0%降至2003年的3.8%。借款融資成本下降且負(fù)債壓力沒(méi)有明顯上漲,購(gòu)房者的熱情異常高漲,紛紛向金融機(jī)構(gòu)貸款買房,除了真正以自住為目的的借款者之外,許多投機(jī)者看到房地產(chǎn)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),紛紛加入到炒房行列中。在普通購(gòu)房者、投機(jī)者的強(qiáng)烈信貸需求拉動(dòng)下,銀行信貸迅速擴(kuò)張,給房地產(chǎn)市場(chǎng)注入過(guò)多的流動(dòng)性,催生房地產(chǎn)泡沫的膨脹。附：2001-2004多重沖擊下的降息周期20012002布什的十年減稅計(jì)劃2001年5月25日，美國(guó)國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了布什當(dāng)年1月提出的20年來(lái)最大規(guī)模的減稅計(jì)劃，并將減稅規(guī)模定為1.35萬(wàn)億美元政府應(yīng)對(duì)9.11恐怖襲擊實(shí)施減稅布什政府希望通過(guò)以上稅收政策能刺激消費(fèi)和投資，應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退。然而，減稅的效果并不如預(yù)期的那么顯著。2001年6月以來(lái)的連續(xù)三個(gè)月內(nèi)美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)都在零增長(zhǎng)附近徘徊。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響稅收政策調(diào)整在連續(xù)降息與減稅政策措施的聯(lián)合刺激下，美國(guó)2001年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為1.4%，高于人們的預(yù)期。旨在鼓勵(lì)投資和振興股市的減稅2003年5月23日，美國(guó)國(guó)會(huì)再一次通過(guò)了一項(xiàng)總額為3500億美元的減稅法案，其核心是取消對(duì)個(gè)人股票紅利的稅收2001年10月25日，美國(guó)眾議院以微弱多數(shù)通過(guò)新的1000億美元的減稅計(jì)劃以刺激投資的增長(zhǎng)，政府進(jìn)一步?jīng)Q定本年度向個(gè)人退稅400億美元，2002年退稅700億美元加快多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施將原定于2004年和2006年開(kāi)始實(shí)施的所得稅減免即刻頒布，并回溯至2003年1月1日生效，并將婚姻懲罰稅的取消從2009年提前至2003年以上措施的其重點(diǎn)是降低各階層的個(gè)人所得稅和永久性取消個(gè)人股票紅利稅，其目的主要在于鼓勵(lì)投資和振興股市，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2003附：2001-2004降息周期與稅收政策的配合2004200520062003年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，通貨膨脹上升、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的憂慮浮現(xiàn)、超低利率負(fù)面影響增大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，由寬松貨幣政策轉(zhuǎn)為緊縮性貨幣政策2004年6月開(kāi)始，聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，由1%上調(diào)至2005年12月的4.25%本輪加息使美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)微調(diào)的方式得以充分的展現(xiàn)，也體現(xiàn)了聯(lián)儲(chǔ)以“穩(wěn)妥有序”的方式逐漸取消過(guò)于寬松的貨幣政策的意圖。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響利率政策調(diào)整2007年，當(dāng)美國(guó)逐步擺脫世紀(jì)初的衰退局面，再次步入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候，一場(chǎng)發(fā)端于次級(jí)抵押貸款償還危機(jī)的災(zāi)難在美國(guó)悄然而至。2006年1月31日，格林斯潘正式離任，本·伯南克接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，延續(xù)了其前任格林斯潘的政策意向，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐繼續(xù)2006年，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)4次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，由2005年末的4.25%上調(diào)至6月30日5.25%2007美聯(lián)儲(chǔ)兩年內(nèi)接連17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，由2004年中的1%上調(diào)至2006年中的5.25%。連續(xù)升息終于刺破了極度膨脹的房地產(chǎn)泡沫，最終誘發(fā)了次貸危機(jī)的爆發(fā)。附：2004-2007連續(xù)的加息周期19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整1987年至2005年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率與失業(yè)率附：格林斯潘時(shí)代經(jīng)濟(jì)走勢(shì)概覽19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整

1987年8月11日，格林斯潘出任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席，從此開(kāi)始了他長(zhǎng)達(dá)18年5個(gè)月又20天的聯(lián)儲(chǔ)“掌門(mén)人”生涯。由于他在任時(shí)取得了非凡成就，創(chuàng)造了美國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡，且?guī)в絮r明的個(gè)人烙印，故而我們把1987年8月至2006年1月這一時(shí)期稱為美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的“格林斯潘時(shí)代”。

在梳理了“格林斯潘時(shí)代”美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策之后，我們不難發(fā)現(xiàn)，自格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在其領(lǐng)導(dǎo)下成功應(yīng)對(duì)了數(shù)次危機(jī)對(duì)美國(guó)造成的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩：1987年股市大崩盤(pán)、墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、IT股市泡沫、“9·11”恐怖襲擊以及戰(zhàn)后第9、10次經(jīng)濟(jì)衰退。

格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策進(jìn)行一系列調(diào)整，并主張“中性”貨幣政策，使得這一期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策采取的是循序漸進(jìn)、謹(jǐn)小慎微的連續(xù)微調(diào)的溫和利率政策，順應(yīng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。他始終把抑制通貨膨脹作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要任務(wù)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)90年代實(shí)現(xiàn)了低通貨膨脹和低失業(yè)率雙低的局面，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行提供了一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

但格林斯潘的貨幣政策并非完美的，對(duì)市場(chǎng)的自由放任、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不力以及2001-2004年極為寬松的低利率政策終致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2007年爆發(fā)了“次貸危機(jī)”并迅速演化為一場(chǎng)全球性的金融海嘯。附：格林斯潘時(shí)代貨幣政策影響及評(píng)價(jià)19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整為應(yīng)對(duì)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高失業(yè)率，布什不得不采取措施刺激經(jīng)濟(jì)，減稅則是其主要措施。2001年2月8日，布什向國(guó)會(huì)提出了他的十年期減稅計(jì)劃，減稅規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)國(guó)會(huì)于5月25日最終通過(guò)了這項(xiàng)20年來(lái)最大規(guī)模的減稅計(jì)劃，將其削減為1.35萬(wàn)億美元，其中包括：

（1）全面降低個(gè)人所得稅率并從五級(jí)簡(jiǎn)化為四級(jí)，即把原有的五種稅率15%、28%、31%、36%、39.6%簡(jiǎn)化并降低為10%、15%、25%、33%。（2）將低收入家庭的所得稅削減40%—50%，政府將減稅3106億美元，占總額的19%。（3）把每個(gè)未成年兒童的退稅額從500提高到1000美元，政府將減稅近1927億美元，占總額的12%。（4）將婚姻懲罰稅降低10%，政府將減稅1117億美元，占總額的7%。（5）逐步取消遺產(chǎn)稅，政府將減稅2666億美元，占總額的16.5%。（6）為企業(yè)的研究與發(fā)展部門(mén)提供一定的減稅額，并使這一減稅條例永久化，政府將減稅近500億美元，占總額的3.1%。（7）其他方面的減稅或稅收優(yōu)惠額近1900億美元，占總額的11.6%。附錄：布什的十年減稅計(jì)劃概況19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整

布什的減稅法案共分8章，該法案計(jì)劃在10年內(nèi)減稅1.35萬(wàn)億美元，是美國(guó)歷史上自1981年以來(lái)減稅規(guī)模最大的法案，并且是1986年稅收改革法案之后對(duì)稅收體系變動(dòng)最大的法案。法案的主要內(nèi)容如下:（1）稅收退款:稅收退款支票將于2001年7月后期至秋天寄給納稅人。每位單身的人可得到300美元退稅，每個(gè)家庭的戶主可得到500美元退稅，每對(duì)已婚夫婦可得到600美元退稅。（2）稅率削減:對(duì)于單身的人的第一個(gè)6000美元的應(yīng)稅收入，家庭的戶主第一個(gè)10000美元的應(yīng)稅收入，己婚夫婦第一個(gè)12000美元的應(yīng)稅收入，適用的稅率從15%降至10%，從2001年1月1日起生效。另外幾檔稅率也均有不同程度的降低，39.6%的最高稅率降至35%、36%降至33%，31%降至28%，28%降至25%。降稅分三次完成，2001年7月1日降第一個(gè)百分點(diǎn)，2004年降第二個(gè)百分點(diǎn)，最后一次降稅于2006年完成。（3）父母免稅:每個(gè)孩子的退稅額從以前的500美元提高到2001年的600美元，并將逐漸提高到2010年的1000美元。這一變化將使更多的父母受益，免除收入稅責(zé)任。收養(yǎng)的孩子的免稅額將增加至10000美元，同時(shí)將于2002年提高收養(yǎng)收入限制。提高受扶養(yǎng)者的可以免稅的費(fèi)用額，并從2003年開(kāi)始增加其最大免稅額。（4）遺產(chǎn)稅:遺產(chǎn)稅將于2010年最終取消.在之前的過(guò)渡時(shí)期，遺產(chǎn)稅豁免額將逐漸上升到350萬(wàn)美元，最高遺產(chǎn)稅稅率將降至45%。贈(zèng)與稅將保留，但其最高稅率也將降低。（5）婚姻減免:己婚夫婦的免稅標(biāo)準(zhǔn)扣除額將于2005年開(kāi)始逐漸增加，以使得更多的已婚夫婦可以適用15%檔的稅率，而非按更高檔的稅率繳稅。（6）高收入者減稅:從2006年開(kāi)始到2010年結(jié)束，逐漸取消影響高收入個(gè)人的自動(dòng)減少分項(xiàng)開(kāi)列的扣除額的現(xiàn)有稅法限制，并逐漸停止取消高收入個(gè)人的稅收豁免。附錄：布什的十年減稅法案美國(guó)房地產(chǎn)

危機(jī)前的住房政策19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整次貸危機(jī)前的住房稅收政策時(shí)間政策內(nèi)容政策效果1997抵押貸款利息免稅抵押貸款利息免稅允許有房戶在計(jì)算聯(lián)邦個(gè)人所得稅時(shí)，在個(gè)人的應(yīng)納稅收入中減去該年度中用于償還抵押貸款的利息花費(fèi)。1997起，有房戶被允許每年從其應(yīng)納稅收入中減去用于首要和第二住房的價(jià)值不超過(guò)100萬(wàn)美元的抵押貸款利息。這些舉措旨在通過(guò)抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)稅以及資本利得等途徑直接或間接進(jìn)行稅收減免，使自有房住戶獲得更多利益，推進(jìn)了房地產(chǎn)的繁榮。房貸利息和不動(dòng)產(chǎn)稅的減免對(duì)不同收入階層的人收益程度不同。由于自有房率的不同，利用房貸利息的稅收減免，使得最高收入階層獲益最多。使富人階級(jí)更傾向于投資房產(chǎn)，更加刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹。不動(dòng)產(chǎn)稅減免除了抵押貸款利息減免外，有房戶還可從應(yīng)納稅收入中減去他們?cè)谠摷{稅年度中為其擁有的首要住所繳納的不動(dòng)產(chǎn)稅。資本利得豁免資本利得豁免允許有房戶出售住房（居住滿2年）的獲益免交聯(lián)邦資本所得稅。1997年起，單身的有房戶允許免交最高達(dá)25萬(wàn)美元的資本所得稅，已婚夫婦可減免的最高值達(dá)50萬(wàn)美元。19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整次貸危機(jī)前的住房稅收政策：其他時(shí)間政策內(nèi)容政策效果1978抵押貸款收益?zhèn)⒒砻庖蛸?gòu)買由政府為給首次購(gòu)房的低收入住戶提供低息抵押貸款而發(fā)行的債券而賺取的債券利息免征所得稅。這些債券可被用于購(gòu)買新房或現(xiàn)有住房，只要它們的價(jià)格不超過(guò)地區(qū)平均住房?jī)r(jià)格的90%。此舉旨在激勵(lì)住房投資，使得政府能為低收入購(gòu)房戶和低收入出租房的開(kāi)發(fā)提供低于市場(chǎng)利率從的貸款。1984房屋貸款抵稅憑證除了抵押貸款收益?zhèn)?，州住房金融管理機(jī)構(gòu)還可發(fā)行抵押貸款補(bǔ)貼憑證，前者可發(fā)行低利率抵押貸款，后者可使首次購(gòu)房的中低收入家庭稅單中減去每年支付的貸款利息的10%-50%。此舉特別為那些收入不足以享受抵押貸款利息減免的住戶提供了納稅優(yōu)惠。1986低收入住房稅收補(bǔ)貼低收入住房稅收補(bǔ)貼允許開(kāi)發(fā)合格出租房的投資商在10年內(nèi)每年從應(yīng)交的聯(lián)邦個(gè)人所得稅中減去該不動(dòng)產(chǎn)的合格基數(shù)（總開(kāi)發(fā)費(fèi)用減去土地花費(fèi)等）的一個(gè)固定比例，大約在4%-9%之間。此舉旨在激勵(lì)用于出租房開(kāi)發(fā)的資本投資，稅收的部分減免變相提高了投資者的稅后收入，使得投資者更有意愿開(kāi)發(fā)出租房。1987多戶住房債券利息免稅購(gòu)買由政府為資助出租房開(kāi)發(fā)而發(fā)行的債券所獲得的利息免稅。此類出租房至少20%住房單元必須為收入不高于地區(qū)平均50%的家庭保留，或40%住房單元必須能被收入不高于地區(qū)平均60%的住戶所能承受。19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整次貸危機(jī)前的住房政策——針對(duì)弱勢(shì)群體時(shí)間政策內(nèi)容政策效果1974《平等信貸機(jī)會(huì)法》該法禁止放貸人針對(duì)借款人的種族、性別、年齡、婚姻狀況、宗教、膚色、原籍等實(shí)施歧視性政策。此舉旨在實(shí)現(xiàn)不同種族、性別、年齡、婚姻狀況、宗教、膚色、原籍等方面的信貸平等，擴(kuò)大弱勢(shì)群體的購(gòu)房權(quán)利。1975《住房抵押貸款披露法》該法律要求抵押貸款放貸人對(duì)外披露有關(guān)購(gòu)房貸款和房屋修繕貸款及申請(qǐng)者的有關(guān)信息，收集住房所在地區(qū)信息，以及要求披露貸款定價(jià)情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)及公眾通過(guò)這些數(shù)據(jù)了解放貸人履行《平等信貸機(jī)會(huì)法》和《社區(qū)再投資法》情況。1977《社區(qū)再投資法》其宗旨是聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)銀行施壓，促使其為更多低收入人群提供貸款。法令要求聯(lián)邦住房貸款銀行把每年凈收入的10%用于一項(xiàng)新的廉價(jià)住房項(xiàng)目。此舉旨在使得更多美國(guó)人擁有房產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)“美國(guó)夢(mèng)”。2002《美國(guó)夢(mèng)首付款法案》根據(jù)這一法案，對(duì)于低于平均收入水平的首套房購(gòu)買者，政府可以向其提供1萬(wàn)美元，用于支付首付款、交易費(fèi)用以及部分維修費(fèi)用或提供房屋購(gòu)買價(jià)格6%的首付款資助。該法案的頒布對(duì)很多中低收入家庭來(lái)說(shuō)，基本上意味著零首付。引導(dǎo)那些可能連首付款都沒(méi)有能力支付的低收入人群購(gòu)置自己的房產(chǎn)。19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整次貸危機(jī)前的住房?jī)?yōu)惠政策—廉住房與次貸時(shí)間政策內(nèi)容政策效果1992廉價(jià)住房項(xiàng)目中低收入目標(biāo)政府支持企業(yè)（房利美、房地美）收購(gòu)的所有住房貸款中至少有53%的承借人家庭收入不高于所在地區(qū)的平均收入。房地美與房利美這兩個(gè)政府支持企業(yè)的職責(zé)就是收購(gòu)貸款人發(fā)放的抵押貸款。它們成為了抵押貸款的最大買家，當(dāng)然也包括次級(jí)貸款。此舉使得銀行將發(fā)放給購(gòu)房者的貸款通過(guò)抵押貸款證券化賣出變現(xiàn)，繼續(xù)向新的購(gòu)房者發(fā)放貸款。這樣，銀行的放貸量不再受到部分準(zhǔn)備金制度的限制，極大地推動(dòng)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。由于房地美與房利美有著政府背書(shū)，抵押貸款證券化實(shí)際有著政府擔(dān)保。這樣，房地美與房利美帶來(lái)的最終結(jié)果就是放寬貸款條件同時(shí)壓低貸款利率，促進(jìn)了次貸市場(chǎng)的發(fā)展。特別廉價(jià)目標(biāo)政府支持企業(yè)收購(gòu)的所有住房貸款中至少有23%為極低收入家庭或低收入家庭所有。特別廉價(jià)多戶住房子目標(biāo)每年美國(guó)住房與城市發(fā)展部都將為用于廉價(jià)多戶住房的貸款設(shè)立最低貸款額度。地區(qū)目標(biāo)政府支持企業(yè)收購(gòu)的所有住房貸款中至少有38%的住房單元位于中心城市、農(nóng)村地區(qū)和其他貸款供給不力的地區(qū)。19871988198919901991199219931987年10月19日黑色星期一面對(duì)股市暴跌，格林斯潘以美聯(lián)儲(chǔ)主席身份發(fā)表了一則聲明，重申了美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”的責(zé)任，并保證提供制止股價(jià)繼續(xù)下滑所需要的所有流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)此次放松銀根向金融系統(tǒng)注入約170億美元資金國(guó)際油價(jià)上漲，1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策連續(xù)18次逐步下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從1990年7月的8.25%下調(diào)至1992年9月的3.0%貼現(xiàn)率也相應(yīng)地從1990年的6.5%下調(diào)至1992年7月的3.0%利率政策調(diào)整次貸危機(jī)前的住房政策法案—FIRREA時(shí)間政策內(nèi)容政策效果1989《金融制度、改革、恢復(fù)及執(zhí)行法案》FIRREA美國(guó)政府通過(guò)Q條例對(duì)存款利率進(jìn)行管制，銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)不能自主調(diào)節(jié)利率，導(dǎo)致大量資金從銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)流出。儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)配置的資產(chǎn)主要是前期利率較低環(huán)境下貸出的固定利率為主的長(zhǎng)期的住房貸款，而負(fù)債端（存款）的則面臨不斷上升的存款成本，利率風(fēng)險(xiǎn)加大。該法案為幸存的儲(chǔ)蓄銀行設(shè)置新的要求和資金標(biāo)準(zhǔn)，限制其向單個(gè)借貸人借出的最大金額，并嚴(yán)格限制其貸款活動(dòng)。由于法案限制，儲(chǔ)蓄銀行縮小了業(yè)務(wù)，將價(jià)值數(shù)十億的住房抵押貸款出售給二級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)，并把此中收益用以購(gòu)買MBS。此法案促進(jìn)了二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，使居民家庭能方便地從抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)獲得更便宜的抵押貸款。使房地美和房利美取代原本的儲(chǔ)蓄銀行地位，提供貸款流動(dòng)性。開(kāi)創(chuàng)了住房信貸新時(shí)代。該法案要求聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)設(shè)立一個(gè)社區(qū)投資項(xiàng)目。聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)的所有成員銀行都可以獲得低利率貸款，用以資助中低收入家庭購(gòu)買、建造、修繕或重新融資自住或出租房。該法案還加強(qiáng)了1977年頒布的《社區(qū)再投資法》，并提高了1975年通過(guò)的《住房抵押貸款公示法》的公示要求。此舉旨在使得更多中低收入的美國(guó)人擁有房產(chǎn)所有權(quán)，對(duì)低收入群體的購(gòu)房進(jìn)行了大量補(bǔ)貼。美國(guó)房地產(chǎn)

危機(jī)前的金融創(chuàng)新次貸危機(jī)成因——次級(jí)抵押貸款Prime優(yōu)質(zhì)貸款75%Alter-A中級(jí)貸款11%Subprime次級(jí)貸款14%35次級(jí)抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款，特征如下：一、信用評(píng)級(jí)得分低次級(jí)貸款的借款人信用評(píng)分多在620分以下。這樣的分?jǐn)?shù)被FICO評(píng)為信用差(350～619分)和不確定(350分以下)。二、自有資金不足美國(guó)的常規(guī)抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值比(LTV)多為80%，借款人月還貸額與收入之比在30%左右。而次級(jí)貸款的LTV平均在84%，有的超過(guò)90%，甚至100%，這意味著借款人的首付款不足20%，甚至是零首付。在沒(méi)有任何個(gè)人自有資金投入的情況下，銀行就失去了借款人與銀行共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本保障，其潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)。三、只能選擇可調(diào)利率與優(yōu)質(zhì)貸款的固定優(yōu)惠利率不同，次級(jí)抵押貸款多為可調(diào)利率，或只支付利息和無(wú)收入證明文件貸款。次級(jí)抵押貸款90%左右是可調(diào)整利率抵押貸款；30%左右是每月只付利息，最后一次性支付的大額抵押貸款或重新融資。這類抵押貸款開(kāi)始還貸款負(fù)擔(dān)較輕、很誘人，但積累債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，特別是當(dāng)利率走高、房?jī)r(jià)下跌時(shí)，重新融資只能加劇還貸負(fù)擔(dān)。四、拖欠率高由于次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)比較大，違約風(fēng)險(xiǎn)是優(yōu)級(jí)住房貸款的7倍，因此，次級(jí)貸款的利率比優(yōu)級(jí)住房抵押貸款高350個(gè)基點(diǎn)，且80%左右為可調(diào)整利率。當(dāng)貸款利率上調(diào)時(shí)，借款人債務(wù)負(fù)擔(dān)隨利率上調(diào)而加重，導(dǎo)致拖欠和取得抵押贖回權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。次貸危機(jī)成因——次級(jí)抵押貸款Prime優(yōu)質(zhì)貸款75%Alter-A中級(jí)貸款11%Subprime次級(jí)貸款14%36從次級(jí)抵押貸款的特征來(lái)看，次級(jí)貸款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群，但是這樣無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)財(cái)產(chǎn)的人群能夠得到貸款的原因在于：一、對(duì)抵押品住宅價(jià)格將一直上漲的預(yù)期，這樣即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品，并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失。二、

金融創(chuàng)新證券化使得銀行可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，因而住房金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)因借款人違約而遭受損失。次貸危機(jī)成因——次級(jí)抵押貸款次貸的端倪

隨著房?jī)r(jià)的泡沫越吹越大，流動(dòng)性過(guò)剩使金融機(jī)構(gòu)一方面急于把多余的存款貸出，另一方面更想分享房?jī)r(jià)上漲的帶來(lái)的利益。但是，由于房?jī)r(jià)的高企(尤其是2005至2006年)，使越來(lái)越多的普通民眾無(wú)法承受。這兩者間的矛盾使各機(jī)構(gòu)紛紛推陳出新，降低放貸標(biāo)準(zhǔn)吸引更多的投資者。次貸的形式2005至2006年間，最為常見(jiàn)的次貸形式便是2/28或者3/27混合次級(jí)浮動(dòng)利率按揭貸款。也就是在最初的2到3年內(nèi)給與超優(yōu)惠固定按揭利率，然后按某一市場(chǎng)利率指數(shù)加上一定的息差來(lái)計(jì)息，并且每半年調(diào)整一次。典型的息差為400到600個(gè)基本點(diǎn)。MBS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2006年非機(jī)構(gòu)發(fā)行的次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品中，近四分之三都由ARMs（可調(diào)整利率）構(gòu)成，這其中又以2/28或者3/27混合貸款為主。次貸的擴(kuò)張

事實(shí)上，根據(jù)此類貸款申請(qǐng)者的信用和收入情況，往往只能承受最初幾年的超優(yōu)惠固定利率，一旦過(guò)了固定利率期以及其他的提前還款處罰期后，貸款人便會(huì)將這些ARMS再融資來(lái)達(dá)到降低每月?lián)Q款額的目的。次貸危機(jī)成因——次級(jí)抵押貸款利率優(yōu)惠吸引購(gòu)房者次級(jí)貸款最初違約率并不高，是因?yàn)殂y行為大量放貸開(kāi)創(chuàng)了可調(diào)利率，憑借利率的歷史低位和政府對(duì)次貸人群的低利率補(bǔ)貼，自然也不容易違約。

可調(diào)利率抵押貸款采取分期結(jié)算的辦法，抵押貸款的利率可定期重新設(shè)定，在最初的“優(yōu)惠”低利率到期之后，通常每12個(gè)月會(huì)重新設(shè)定一次。新的利率是在根據(jù)市場(chǎng)情況上下變動(dòng)的指數(shù)利率上，增加一個(gè)固定的百分比，或稱“收益率”。

通常這種貸款，為了吸引客戶，其初始利率可低于固定利率抵押貸款，在利率上漲中得到回報(bào)。但是可調(diào)利率抵押貸款開(kāi)始時(shí)只要求借款人歸還利息，這樣借款人就能夠借到更大數(shù)額的抵押貸款。日后要求支付本金或貸款利率上調(diào)時(shí)，此類貸款的還款金額將有所增加，經(jīng)常使借款人還不起貸款，導(dǎo)致壞帳的產(chǎn)生?？勺兝试黾舆€款壓力

但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈和通脹壓力的增大，2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將利率從1%提高到5.25%。由于美國(guó)住房抵押貸款絕大部分采取的是可調(diào)整利率的形式，利率的大幅上升必然加重購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)。最終浮動(dòng)利率在2007年第二季度大規(guī)模上升，房地產(chǎn)泡沫也應(yīng)聲破裂。

次貸危機(jī)成因——次級(jí)抵押貸款放貸部門(mén)違背準(zhǔn)則

美國(guó)一些金融機(jī)構(gòu)被次貸市場(chǎng)的巨額利潤(rùn)沖昏了頭腦，丟棄了防范風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)理念，原有的放貸標(biāo)準(zhǔn)在高額利潤(rùn)面前成為一紙空文，違背放貸標(biāo)準(zhǔn)，大量發(fā)放次貸。發(fā)展到后期，市場(chǎng)上還出現(xiàn)了所謂的“忍者”貸款（Ninja），即面向“無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)資產(chǎn)”者的貸款。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，次貸占美國(guó)全部房貸比例從2001年的不足5%躍升到23.6%，絕對(duì)額達(dá)到1.89萬(wàn)億美元。

次級(jí)抵押貸款的放款對(duì)象主要是那些信用等級(jí)低、收入證明缺失、負(fù)債較重的投機(jī)客戶，他們的還款來(lái)源本來(lái)就不是出自自身的可支配收入，而是建立在對(duì)房?jī)r(jià)持續(xù)攀升的預(yù)期上。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)價(jià)格看漲的情況下，借款人可以輕松出售或者抵押房產(chǎn)再融資來(lái)得到流動(dòng)資金以保持月供的支付。在美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)攀升的預(yù)期下，借款人往往過(guò)高估計(jì)自己未來(lái)的還款能力。

次級(jí)抵押貸款大幅違約

由于2004年6月起聯(lián)邦利率的持續(xù)上調(diào)，簽訂浮動(dòng)利率貸款的購(gòu)房者需要償還的利息負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。雪上加霜的是，自2006年第二季度以后，美國(guó)住房市場(chǎng)開(kāi)始大幅降溫，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，購(gòu)房者難以將房屋出售或者通過(guò)抵押獲得再融資。最終，次級(jí)抵押貸款違約率大幅上升，購(gòu)房者的房產(chǎn)被銀行等金融收回，房地產(chǎn)泡沫破滅。次貸危機(jī)成因——房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)40美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，前者以傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)為主體發(fā)放住房抵押貸款，后者以直接出售抵押貸款資產(chǎn)或組建抵押貸款資產(chǎn)池并發(fā)行證券進(jìn)行融資的機(jī)構(gòu)為主體。2001年后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮促使一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化：政府支持貸款有所下降，一般抵押貸款規(guī)模擴(kuò)大，其中優(yōu)級(jí)貸款比重迅速下降而次級(jí)貸款比重迅速上升。同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)住房抵押貸款證券化的持續(xù)快速發(fā)展，將一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)接起來(lái)。次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新鏈條形成

資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)（MBS）

購(gòu)房者向商業(yè)銀行等房貸機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，房貸機(jī)構(gòu)為了提高資金周轉(zhuǎn)率又將貸款賣給房利美(聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì))、房地美(聯(lián)邦住房抵押公司)和投資銀行等，后者將次級(jí)抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)，然后出售給包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等在內(nèi)的全球投資者，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。毫無(wú)依據(jù)的擔(dān)保（CDS）

其間，保險(xiǎn)公司，如美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等，還使用信用違約互換(CDS)為這種次債提供擔(dān)保。這樣就“形成了一個(gè)由各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人組成的復(fù)雜利益鏈條，并且隨著鏈條的不斷拉長(zhǎng)，原始的借貸關(guān)系變得越來(lái)越模糊不清，責(zé)任約束變得越來(lái)越松散，致使鏈條中的各個(gè)參與主體為了追求自身利益最大化而發(fā)生了不同程度的行為異化”。

金融行業(yè)形成利益鏈條

這樣，圍繞次級(jí)抵押貸款形成了一個(gè)金融創(chuàng)新鏈條。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，這個(gè)利益鏈條很“完美”，鏈條上所有的參與者，住房建筑商、購(gòu)買住房消費(fèi)者、貸款銀行、商業(yè)銀行、投資銀行，各取所需，皆大歡喜;而當(dāng)房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致借款人違約時(shí)，利益鏈條就發(fā)生了斷裂，風(fēng)險(xiǎn)也必然沿著利益鏈條開(kāi)始蔓延，從而產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)SPV金融工具創(chuàng)新應(yīng)用不當(dāng)在金融自由化指引下，20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征是證券化急劇發(fā)展。證券化將金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，道德風(fēng)險(xiǎn)上升，發(fā)起人、中間買賣者可以不承擔(dān)責(zé)任，層層證券化過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息失真，甚至不在乎基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況和狀態(tài)。這種情況下再加上監(jiān)管無(wú)效或空白，危機(jī)發(fā)生前市場(chǎng)最后的瘋狂。SPV特殊目的機(jī)構(gòu):證券化過(guò)程中涉及數(shù)十家機(jī)構(gòu)，其中特殊目的機(jī)構(gòu)SPV發(fā)揮最為關(guān)鍵的作用，SPV購(gòu)買或根據(jù)某種協(xié)議獲得次級(jí)貸款的所有權(quán)或處置權(quán),然后將這些次貸(可能是成百上千項(xiàng)次貸)捆綁在一起，以這些次貸為資產(chǎn)池,相應(yīng)發(fā)放抵押債券RMBS(SPV的負(fù)債)，完成證券化過(guò)程。這個(gè)過(guò)程中，住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)將其對(duì)借款者的債權(quán)轉(zhuǎn)給SPV,不再承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)。42資產(chǎn)負(fù)債次貸1高評(píng)級(jí)AAA-AA次貸2中等評(píng)級(jí)BBB-BB次貸3股權(quán)級(jí)次貸N

SPV資產(chǎn)負(fù)債表住房抵押貸款證券化（Mortgage-BackedSecurity,MBS）是資產(chǎn)支持證券（ABS）一種。銀行將表內(nèi)的住房抵押貸款出售給MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)（房利美、房地美、投行等）MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)引入評(píng)級(jí)、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)，把住房抵押貸款通過(guò)復(fù)雜程度不同的結(jié)構(gòu)化賣給投資者：最簡(jiǎn)單的MPT(Mortgagepassthrough)；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益分級(jí)的CMO(CollateralizedMortgageObiligation)；把本金和利息分離設(shè)計(jì)的SMBS。以及基于MBS，通過(guò)和非住房抵押類貸款組合的CDO等。借貸人銀行投資銀行評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)基金養(yǎng)老基金提供貸款融資資金房屋抵押權(quán)MBSCDO等其他衍生品以MBS，CDO為抵押進(jìn)行融資抵押貸款———MBS————基于MBS的CDO——基于CDO的金融衍生品

次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新工具M(jìn)BS次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新工具CDS

44次級(jí)貸款MBSCDO

資產(chǎn)證券化過(guò)程CDS監(jiān)管落后缺失次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新工具CDO

45次級(jí)貸款MBSCDO

資產(chǎn)證券化過(guò)程衍生品在金融鏈條中的作用：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：次級(jí)抵押貸款公司通過(guò)MBS,從而將貸款風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移給投資者。提高銀行放貸能力：次級(jí)抵押貸款公司因貸款占用的資本得到釋放,則回收的資金可以繼續(xù)擴(kuò)大放貸能力。一方面放松了貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn),另一方面提供了多種潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的次貸產(chǎn)品提高杠桿：購(gòu)買MBS和CDO的投資銀行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者反過(guò)來(lái)又以其持有的MBS和CDO作抵押向商業(yè)銀行等次級(jí)抵押貸款公司進(jìn)行杠桿融資次貸危機(jī)成因——金融創(chuàng)新工具的作用MBSOutstandingAmount($Billion)次貸危機(jī)——MBS與CDS規(guī)模Billions數(shù)據(jù)來(lái)源：Bankofinternationalsettlements在2008年金融危機(jī)前，MBS發(fā)行量和存量明顯上升，機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS規(guī)模尤為明顯。CDS的存量規(guī)模也從2004年迅速攀升，并于2007年達(dá)到頂峰。MBSIssuance($Billion)次貸危機(jī)——MBS與CDO規(guī)模截至2015年底，美國(guó)的住房貸款中63%被MBS化。根據(jù)MBS的發(fā)行機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)的性質(zhì)可以將MBS分為：

機(jī)構(gòu)MBS：房利美，房地美和吉利美擔(dān)保的抵押證券，具有較高的信用非機(jī)構(gòu)MBS：其他私營(yíng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行擔(dān)保MBS的主要持有者是美聯(lián)儲(chǔ)，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者2008年以前，MBS為美國(guó)最大債券種類，2015年末，MBS與CDO存量規(guī)模分別為87200和6375億美元，MBS占比20%數(shù)據(jù)來(lái)源：insideMortgageFinance.2015數(shù)據(jù)來(lái)源：Sifma次貸危機(jī)——金融創(chuàng)新鏈條斷裂危機(jī)的爆發(fā)與傳導(dǎo)2007年4月,美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)2007年8月16日,美國(guó)康特里懷特金融公司(CountrywideFinancialCorporation)宣布動(dòng)用銀行信用額度115億美元，美國(guó)最大的住房抵押貸款公司資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題2008年7月IndyMac銀行由于流動(dòng)性緊缺，遭擠兌破產(chǎn)房利美、房地美危機(jī)爆發(fā)“兩房”股票跌去90%的市值，資不抵債面臨破產(chǎn)，后由美國(guó)聯(lián)邦政府接管492004-2006年17次加息市場(chǎng)利率上升、房?jī)r(jià)下跌斷供、違約率上升加速RMBS、CDO價(jià)格急劇下跌買方受到?jīng)_擊如SIV銀行間市場(chǎng)利率飆升流動(dòng)性緊缺信貸緊縮經(jīng)濟(jì)衰退房地產(chǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題一級(jí)住房貸款市場(chǎng)危機(jī)二級(jí)市場(chǎng)加劇擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到各大金融機(jī)構(gòu)買方影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)美國(guó)房地產(chǎn)

次貸危機(jī)總結(jié)次貸危機(jī)成總結(jié)——信用危機(jī)

失衡的激勵(lì)體系

激勵(lì)體系的失衡導(dǎo)致華爾街CEO與職業(yè)經(jīng)理人為股票期權(quán)鋌而走險(xiǎn)，并不惜違背道德底線，如各種違規(guī)套利;

失實(shí)的傳銷手段

瘋狂的售賣唆使華爾街行銷師、交易員及基金經(jīng)理得以創(chuàng)造所謂低損失概率的資產(chǎn)并見(jiàn)好就收，而將未來(lái)的損失留給各國(guó)投資人與商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司。

失信的評(píng)級(jí)機(jī)制

美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)取悅?cè)A爾街金融玩家，為其產(chǎn)品打上3Ａ印記而蒙蔽大眾。

失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管結(jié)構(gòu)

監(jiān)管的失當(dāng)致使金融專家行業(yè)化(喪失公允)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家公司化(喪失獨(dú)立性)、政府監(jiān)管亡羊補(bǔ)牢(喪失預(yù)警性)。次貸危機(jī)總結(jié)——衍生品危機(jī)

失算的投資模型

投資模型的失效使得華爾街分析師、精算師忽略系統(tǒng)性錯(cuò)誤，并在證券化分析、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)估算甚至毀約概率計(jì)算上預(yù)測(cè)失誤。失利的創(chuàng)新工具

華爾街產(chǎn)品經(jīng)理與全球市場(chǎng)部門(mén)制造出非透明且難以再定價(jià)的CDS(信用違約交換)、MBS(房屋貸款證券化)等金融衍生產(chǎn)品，誤導(dǎo)全球市場(chǎng)。END美國(guó)房地產(chǎn)概況——增長(zhǎng)

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)擁有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所固有的周期性發(fā)展規(guī)律，1923年至今，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了3次顯著的泡沫，特別是最近一次的次貸危機(jī)更是引發(fā)了全球危機(jī)。

過(guò)去100多年房?jī)r(jià)呈緩慢微幅上升的趨勢(shì)，與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，呈現(xiàn)出顯著的周期性特征。在過(guò)去的100多年，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)基本保持平穩(wěn)向上的發(fā)展趨勢(shì)，始終與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相協(xié)調(diào)。耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?希勒編制的Case-Shiller（凱斯-席勒）房?jī)r(jià)指數(shù)表明，剔除通貨膨脹的影響，自1890年至今，美國(guó)的房屋價(jià)格大約增長(zhǎng)了一半。HomePrices資料來(lái)源：RobertJ.Shiller美國(guó)房地產(chǎn)概況——泡沫

以近百年來(lái)的3次泡沫破裂劃分為4階段：-1929年：背景：1923年-1926年間，佛羅里達(dá)成為美國(guó)民眾度假勝地，吸引大量投資者投資地產(chǎn)。同時(shí)，整個(gè)19世紀(jì)30年代，銀行貸款和作為貸款抵押品的土地價(jià)格只跌不升。后果：大蕭條1974年：背景：1967-1972年間，“嬰兒潮”以及租房需求上升配合著不動(dòng)產(chǎn)稅收優(yōu)惠刺激購(gòu)房需求，造成了二戰(zhàn)之后房地產(chǎn)的繁榮。后果：房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)2005年：背景：1974年至1992年間，房?jī)r(jià)因信貸創(chuàng)造和房地產(chǎn)抵押貸款而大幅飆升。2000年以來(lái)，“9·11”事件和科技股泡沫破裂，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，都給房?jī)r(jià)推波助瀾。后果：次貸危機(jī)HomePrices資料來(lái)源：RobertJ.Shiller

1929之前

1929-1974

1974-2005

2005至今美國(guó)房地產(chǎn)概況——危機(jī)S&P/Case-Shiller指數(shù)表現(xiàn)出，次貸危機(jī)發(fā)生前房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)陡升，次貸危機(jī)發(fā)生后指標(biāo)陡跌，于2008年跌入谷底，在2011年后有所回升。這種反彈趨勢(shì)，在2011年末略有回落，2012年中之后上升趨勢(shì)平穩(wěn)大城市房?jī)r(jià)指數(shù)與全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)始終保持同步漲跌趨勢(shì)，但大城市房?jī)r(jià)指數(shù)相較全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)差距較大，表明大城市房?jī)r(jià)泡沫更加嚴(yán)重。此差距在房?jī)r(jià)暴跌過(guò)程中逐步縮小，2013年下半年房?jī)r(jià)平穩(wěn)回升后逐步開(kāi)始重新分化資料來(lái)源：RobertJ.Shiller美國(guó)房地產(chǎn)概況——周期

盡管美國(guó)有著非常市場(chǎng)化的土地制度，以及較為完備的保障房制度和不動(dòng)產(chǎn)稅收制度，但美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并不能擺脫周期的宿命。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的周期性表現(xiàn)為“低谷-繁榮-泡沫-衰退”的循環(huán)過(guò)程。究其根源，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性發(fā)展，取決于經(jīng)濟(jì)周期、人口、利率以及信貸、稅收政策等多重因素的綜合作用。數(shù)據(jù)來(lái)源：田傳志，楊鴻.繁榮與衰退的輪回——從世界房地產(chǎn)周期看中國(guó)房地產(chǎn)未來(lái).北大商業(yè)評(píng)論.周期土地價(jià)格房屋建筑高峰年周期長(zhǎng)度高峰年周期長(zhǎng)度11836181836——21854181856203187218187115418901818922151907171909176192518192516719734819724781989161986149200516200519美國(guó)房地產(chǎn)概況——大事件1950年上行：二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與重建，GDP8%；1949年聯(lián)邦政府制定《住宅建設(shè)發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃綱要》，頒布“聯(lián)邦政府1號(hào)住宅令”1969年下行：經(jīng)濟(jì)增速放緩，后迅速上行，房地美公司成立，信貸政策寬松1974年下行：中東石油危機(jī)拖累各大經(jīng)濟(jì)體1975年上行：聯(lián)邦政府頒布實(shí)施《美國(guó)住宅抵押貸款條例》低收入家庭發(fā)放住房券1980年下行：從加利福尼亞州開(kāi)始征收房地產(chǎn)稅；FFR上升，銀根緊縮，失業(yè)率上升1983年上行：里根改革通過(guò)減稅，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，施壓美聯(lián)儲(chǔ)推行刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策等措施促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；解除FHA抵押貸款利率的限制，成為可調(diào)整的抵押貸款利率1987年下行：紐約股市經(jīng)歷“黑色星期一”1996-2006年上行：受城市化影響；2003年FFR降至40年新低，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代；實(shí)施“美國(guó)首付計(jì)劃”2006年下行：美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)16次加息，不良上升2012年上行：金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，F(xiàn)FR歷史新低的刺激作用開(kāi)始表現(xiàn)資料來(lái)源：賈生華竇軍生浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究中心2010宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)-經(jīng)濟(jì)周期房?jī)r(jià)指數(shù)HPI與GDP擬合度較高，周期變化接近，HPI漲跌幅度較GDP更大美國(guó)度過(guò)大蕭條后經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，1933-1938年基本保持增速，在1942年達(dá)到頂峰，期間對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)的快速增長(zhǎng)1950s-1970s中期GDP增速保持在5%，對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)緩慢增長(zhǎng)堆積泡沫1974年房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增速急劇下降，直至穩(wěn)定在2%左右經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，直至2005年房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致08年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速跌入負(fù)值，隨后在2010年房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)雙雙回暖59數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得資訊戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫破裂GDP變化與HPI對(duì)比

CPI物價(jià)維持平穩(wěn)油價(jià)、糧價(jià)暴漲布雷頓森林體系解體銀行業(yè)信貸擴(kuò)張宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)-物價(jià)指數(shù)美國(guó)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)經(jīng)過(guò)兩次換擋期：第一階段：1915年至二戰(zhàn)結(jié)束，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，物價(jià)指數(shù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)第二階段：1970s由于石油價(jià)格暴漲、全球性糧食漲價(jià)以及布雷頓森林體系解體和國(guó)際貸款業(yè)的興起產(chǎn)生的銀行業(yè)信貸擴(kuò)張，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩并伴有通貨膨脹，在此期間房地產(chǎn)行業(yè)溫和上漲第三階段：1970s后期，隨著經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)上漲以及美元與黃金脫鉤，物價(jià)指數(shù)也隨之飆升60經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹數(shù)據(jù)來(lái)源：RobertJ.ShillerReal

StockPrice宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)-股票指數(shù)1986年-1929年，這一階段美國(guó)股市得到了迅速發(fā)展，從1925年起股票市場(chǎng)進(jìn)入狂熱階段，終于在1929年崩盤(pán)，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)