海外宏觀：硅谷銀行事件影響不可低估-20230311 -中金

宏觀經(jīng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究2023.03.11周報(bào)硅谷銀行事件，影響不可低估寧分析員engningliucicccomcnjiewen.xiao@周彭分析員oucicccomcn本周海外市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題是硅谷銀行(以下稱(chēng)SVB)事件。簡(jiǎn)單來(lái)講，這是一次因利率上升而導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性危機(jī)：SVB為滿足客戶(hù)提取資金的需求，選擇折價(jià)出售資產(chǎn)，但這一行為也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)該銀行償付能力的質(zhì)疑，最終加劇擠兌，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部(DFPI)和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)已宣布關(guān)閉并接管SVB1。以下，我們從四個(gè)方面回答市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題：1)SVB為什么會(huì)出問(wèn)題？2)SVB的問(wèn)題有多嚴(yán)重？是否具有普遍性？3)是否會(huì)引發(fā)美國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？4)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)影響有多大？1、SVB為什么會(huì)出問(wèn)題？SVB是一家主要為科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)提供融資等金融服務(wù)的上市銀行，2022年末總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2118億美元，按照合并資產(chǎn)排名來(lái)看，為全美第16大銀行2。SVB客戶(hù)主要來(lái)自于科學(xué)技術(shù)、生命科學(xué)、醫(yī)療保健、高端消費(fèi)、私募股權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)投資(PE/VC)等科技初創(chuàng)領(lǐng)域3。新冠疫情發(fā)生后，由于美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，投資熱情高漲，科創(chuàng)企業(yè)獲得了大量資金，并將其存放在SVB。根據(jù)SVB年報(bào)的數(shù)據(jù)，該行負(fù)債端所積累的存款從2019年底的618億美元大幅上升至2021年底的1892億美元，2022年底略降至1731億美元4。由于一時(shí)難以找到合適的貸款投向，SVB將大量存款用于購(gòu)買(mǎi)久期較長(zhǎng)的美國(guó)國(guó)債與抵押貸款支持證券(MBS)，也就是“短債長(zhǎng)投”，而這也帶來(lái)了期限錯(cuò)配。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)熱度下降，依賴(lài)流動(dòng)性支持的科創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)金加速消耗，對(duì)SVB的提現(xiàn)需求激增。一般情況下，SVB可以出售美債和MBS等流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)提現(xiàn)需求，但由于美債收益率持續(xù)攀升，這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，這意味著如果SVB提前出售這些資產(chǎn)將蒙受投資損失。為了滿足客戶(hù)的需求，SVB選擇“壯士斷腕”折價(jià)出售資產(chǎn)，此前因拋售210億美元的債券資產(chǎn)帶來(lái)18億美元損失5，而這反而加大了市場(chǎng)對(duì)SVB資不抵債的擔(dān)憂，加劇了擠兌和市場(chǎng)恐慌情緒。2、SVB的問(wèn)題有多嚴(yán)重？是否具有普遍性？SVB的商業(yè)模式具有一定特殊性，它的客戶(hù)群體主要是科創(chuàng)型企業(yè)，對(duì)流動(dòng)性與科技周期過(guò)于敏感。但SVB也并非個(gè)體事件，近期另一家銀行Silvergate也出現(xiàn)了類(lèi)似情況。Silvergate是一家為加密貨幣公司服務(wù)的銀行，主要客戶(hù)是Coinbase和FTX等加密貨幣交易所。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，加密貨幣價(jià)格下跌，F(xiàn)TX陷入破產(chǎn)危機(jī)。大批投資者從加密貨幣市場(chǎng)撤資，導(dǎo)致對(duì)Silvergate的提現(xiàn)需求大幅增加，這一舉動(dòng)也加速了其它加密貨幣投資者的逃離。對(duì)此，Silvergate被迫拋售其持有的美債和MBS資產(chǎn)，并因此承受較大的減值損失，最終宣布結(jié)束業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算6。由此可見(jiàn)，疫情后美國(guó)流動(dòng)性寬松、銀行負(fù)債大幅擴(kuò)張、金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)和隱患，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息深化，一些風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，從2019年底到2021年底，被聯(lián)邦政府擔(dān)保的銀行(federallyinsuredbanks)的國(guó)內(nèi)存款增加了38%，而貸款總額僅增加了7%，金融機(jī)構(gòu)只能將大量閑置現(xiàn)金存款用于投資當(dāng)時(shí)低息環(huán)境下的低收益證券7。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，美國(guó)商業(yè)銀行持有的美國(guó)政府債券同期增長(zhǎng)了53%，達(dá)到4.58萬(wàn)億美元。此外，根據(jù)FDIC在2月的報(bào)告，截至2022年第四季度，美國(guó)銀行在可供出售和持有至到期的證券上記錄的未實(shí)現(xiàn)損失共計(jì)6204億美元，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息前這一數(shù)字僅為80億美元8。也就是說(shuō)，“短債長(zhǎng)投”這一問(wèn)題并非硅谷銀行獨(dú)有，其他銀行也存在同樣的問(wèn)題，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息仍未結(jié)束，不排除還有其他銀行發(fā)生類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)暴露。/news/press-releases/2023/pr23016.html以及/resources/resolutions/bank-failures/failed-bank-list/silicon-valley.html硅谷銀行年報(bào)/CIK-0000719739/f36fc4d7-9459-41d7-9e3d-2c468971b386.pdf以及/releases/lbr/current/硅谷銀行年報(bào)/financials/sec-filings/default.aspx以及/CIK-0000719739/f36fc4d7-9459-41d7-9e3d-2c468971b386.pdf硅谷銀行年報(bào)/financials/sec-filings/default.aspx以及/CIK-0000719739/f36fc4d7-9459-41d7-9e3d-2c468971b386.pdf以及/articles/bond-losses-push-silicon-valley-bank-parent-to-raise-capital-125e89d4/news-and-research/news/news-details/2023/SVB-Financial-Group-Announces-Proposed-Offerings-of-Common-Stock-and-Mandatory-Convertible-Preferred-Stock/default.aspx/articles/crypto-bank-silvergate-to-shut-down-repay-deposits-4bc2a469/articles/crypto-bank-silvergate-to-shut-down-repay-deposits-4bc2a469/news/press-releases/2023/pr23013.html以及/articles/crypto-bank-silvergate-to-shut-down-repay-deposits-4bc2a469在本報(bào)告尾部的重要法律聲明13、是否會(huì)引發(fā)美國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為這取決于兩個(gè)因素，一是風(fēng)險(xiǎn)本身的演變，二是公共政策如何應(yīng)對(duì)。從風(fēng)險(xiǎn)本身來(lái)看，SVB與Silvergate事件具有一定特殊性，主要集中在風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的科技創(chuàng)新和加密貨幣領(lǐng)域，其他大的系統(tǒng)性重要銀行暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)金融監(jiān)管加強(qiáng)，銀行杠桿率和資本充足率明顯改進(jìn)，有助于降低金融部門(mén)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。但金融風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的同質(zhì)性和傳染性。疫情期間美國(guó)銀行普遍存款大幅上升，但貸款需求不足，加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債表的久期錯(cuò)配，這使得在低息環(huán)境下持有的證券會(huì)在高息環(huán)境下大幅折價(jià)，從而帶來(lái)大量未實(shí)現(xiàn)虧損(unrealizedloss)。這種風(fēng)險(xiǎn)并非SVB獨(dú)有，其他銀行特別是中小銀行也會(huì)有類(lèi)似問(wèn)題。我們認(rèn)為應(yīng)該密切關(guān)注久期錯(cuò)配較嚴(yán)重、負(fù)債成本較高、未實(shí)現(xiàn)虧損數(shù)額較高的中小銀行。雖然這些銀行儲(chǔ)戶(hù)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)“收水”并非如同SVB的客戶(hù)那般敏感，但“一葉知秋”，一旦恐慌與擠兌情緒蔓延，也不排除這些銀行虧損落地兌現(xiàn)，儲(chǔ)蓄現(xiàn)金加速消耗的可能性。一些非銀金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。過(guò)去10多年，由于傳統(tǒng)銀行體系受到嚴(yán)格監(jiān)管，諸如對(duì)沖基金、貨幣基金、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等非銀金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的重要性顯著上升，“做市”能力不斷增強(qiáng)。但這些機(jī)構(gòu)游離于金融監(jiān)管之外，且在長(zhǎng)期低利率環(huán)境中待的太久(toolowfortoolong)，也積累了久期錯(cuò)配、杠桿過(guò)高等問(wèn)題，隨著利率快速上升，這些風(fēng)險(xiǎn)很容易暴露，若不注意也可能蔓延至整個(gè)歐美金融體系。去年英國(guó)央行加息，疊加財(cái)政政策過(guò)于激進(jìn)，一度引發(fā)英國(guó)國(guó)債利率大幅攀升，養(yǎng)老金折價(jià)拋售資產(chǎn)，帶來(lái)“股債匯”三殺。由此可見(jiàn)，非銀機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽從政策應(yīng)對(duì)看，2008年金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是央行在發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須迅速反應(yīng)，果斷干預(yù)以防止金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。如果接下來(lái)美國(guó)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在第一時(shí)間進(jìn)場(chǎng)“滅火”，這將降低獨(dú)立性事件蔓延為金融危機(jī)的概率。此次SVB流動(dòng)性危機(jī)僅三天后，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)就已出面接管，協(xié)調(diào)破產(chǎn)重組9，沒(méi)有放任恐慌情緒蔓延，且財(cái)長(zhǎng)耶倫等政府官員也表示在密切關(guān)注，稱(chēng)對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)行動(dòng)充滿信心10。截止目前美聯(lián)儲(chǔ)尚未表態(tài)，但我們相信如果金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，作為最終貸款人的美聯(lián)儲(chǔ)不大可能坐視不管，特別是在吸取了2008年救助金融機(jī)構(gòu)猶豫不決、最終釀成金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)之后。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)“工具箱”充足。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)“救市”手段有兩種，一是援助金融機(jī)構(gòu)，二是穩(wěn)定市場(chǎng)。救助金融機(jī)構(gòu)方面，2008年次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾與財(cái)政部聯(lián)手成功救助貝爾斯登與美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)。美國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款規(guī)定，在面對(duì)“異常和緊急情況”下，美聯(lián)儲(chǔ)可向任何個(gè)人、合伙企業(yè)或機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款 11。2008年3月14日，美國(guó)第五大投行貝爾斯登公司陷入流動(dòng)性危機(jī)。為了緩解貝爾斯登的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行通過(guò)摩根大通銀行向貝爾斯登公司提供130億美元，期限為28天的擔(dān)保融資，同月，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向梅登巷公司(MaidenLaneLLC)提供290億美元的貸款，摩根大通銀行提供10億美元貸款，共300億美元貸款，用來(lái)購(gòu)買(mǎi)貝爾斯登的房貸類(lèi)資產(chǎn)，以救助貝爾斯登。2008年9月，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)因CDS和融券業(yè)務(wù)損失面臨流動(dòng)性困境，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部先后提供多輪緊急資金援助。在財(cái)政部支持下，美聯(lián)儲(chǔ)先于2008年9月16日授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)向AIG集團(tuán)提供了850億美元的循環(huán)緊急信貸額度，以AIG集團(tuán)及主要子公司的全部資產(chǎn)作為擔(dān)保。隨后又于2008年11月12日向AIG提供844億美元救助貸款及資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，財(cái)政部認(rèn)購(gòu)400億美元優(yōu)先股，共提供1244億美元救助資金。穩(wěn)定市場(chǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)也有很多經(jīng)驗(yàn)。早在2008年，美聯(lián)儲(chǔ)就與財(cái)政部聯(lián)手成立SPV(SpecialPurposeVehicle)，購(gòu)買(mǎi)安全性差的資產(chǎn)，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭，投資者恐慌拋售，企業(yè)融資困難重重。美聯(lián)儲(chǔ)隨即設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資工具(CommercialPaperFundingFacility，即CPFFLLC)，這也是聯(lián)儲(chǔ)第一次通過(guò)特殊目的實(shí)體(SPV)購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，其本質(zhì)是美聯(lián)儲(chǔ)繞過(guò)銀行直接為資本市場(chǎng)和企業(yè)提供短期的流動(dòng)性支持。2020年3月新冠疫情爆發(fā)初期，美國(guó)金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，美股熔斷，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。美聯(lián)儲(chǔ)再次通過(guò)多種SPV向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，比如以商票融資工具(CPFF)穩(wěn)定票據(jù)市場(chǎng)，以市政債券流動(dòng)性工具(MLF)支持政府債券，以主街機(jī)構(gòu)貸款(MainStreetLendingProgram，MSLP)向企業(yè)提供融資等。這些手段有效穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，避免了再次發(fā)生金融危機(jī)。從這個(gè)角度看，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)救市的能力，我們無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。但美聯(lián)儲(chǔ)的救助也會(huì)受到高通脹約束。2008年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情期間，美國(guó)通脹問(wèn)題并不突出，特別是2020年疫情沖擊初期，政策當(dāng)局因擔(dān)心通縮，不僅將政策利率降至零，還推出一系列刺激措施，使金融市場(chǎng)能在短期內(nèi)得以穩(wěn)定。相比之下，當(dāng)前美國(guó)通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)青睞的PCE通脹于1月再次反彈，“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息。我們認(rèn)為，高通脹將制約美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的空間，如果發(fā)生大的金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇臨時(shí)購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，而非大幅下調(diào)政策利率。一個(gè)參考是去年9月底英國(guó)央行穩(wěn)定金融市場(chǎng)的做法，即在加息的同時(shí)啟動(dòng)緊急購(gòu)債計(jì)劃。/news/press-releases/2023/pr23016.html以及/resources/resolutions/bank-failures/failed-bank-list/silicon-valley.html/news/press-releases/jy1334/aboutthefed/section13.htm在本報(bào)告尾部的重要法律聲明24、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)影響有多大？SVB代表了一種與科技行業(yè)深度綁定的融資業(yè)務(wù)模式。初創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)是抵押品少、資金需求大、融資能力差，非常難在銀行拿到貸款，像SVB這樣在美國(guó)專(zhuān)營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行貸款、并專(zhuān)門(mén)提供特別產(chǎn)品服務(wù)的銀行并不是美國(guó)商業(yè)銀行的主流，因此在科創(chuàng)企業(yè)的融資市場(chǎng)上，SVB這類(lèi)銀行有比較大的話語(yǔ)權(quán)。根據(jù)我們了解，美國(guó)當(dāng)?shù)氐目苿?chuàng)企業(yè)為了能夠在SVB獲得貸款，往往都是先在SVB開(kāi)立存款賬戶(hù)，在獲得貸款或者其他外部融資之后，也會(huì)把錢(qián)存在SVB，從而鞏固與SVB的關(guān)系、以期待獲得未來(lái)的融資便利。因此，科創(chuàng)行業(yè)與SVB實(shí)際上是深度綁定的。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金也是一樣，為了在項(xiàng)目投資中獲得更大的流動(dòng)性便利，也為了使自己的被投項(xiàng)目能夠獲得銀行貸款、實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，VC也會(huì)把自己的資金存放在SVB。實(shí)際上，在3月7日，福布斯還將2023年美國(guó)最佳銀行頒給了SVB，表現(xiàn)了對(duì)其業(yè)務(wù)模式的認(rèn)可。我們認(rèn)為，SVB事件對(duì)科技行業(yè)的沖擊或不能低估。雖然SVB的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)算不上系統(tǒng)性重要銀行，但是因?yàn)槠浯婵畹男袠I(yè)集中度過(guò)高，對(duì)科技行業(yè)的影響可能更為集中。更關(guān)鍵的是，科技行業(yè)，尤其是初創(chuàng)企業(yè)自我現(xiàn)金流造血能力較差，但是現(xiàn)金流支出強(qiáng)度(包括人員工資、研發(fā)費(fèi)用)較高、又沒(méi)有其他的抵押產(chǎn)品，因此現(xiàn)有的現(xiàn)金存款對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)至關(guān)重要。如果這些現(xiàn)金存款最后在破產(chǎn)重組的過(guò)程中不得不減值(存款保險(xiǎn)制度并未對(duì)企業(yè)大額存款提供全額保障)，一些科技企業(yè)可能會(huì)面臨現(xiàn)金流的高度緊張，不排除出現(xiàn)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而且出現(xiàn)問(wèn)題的銀行可能不會(huì)停止于SVB一家金融機(jī)構(gòu)，比如第一共和(FirstRepublic)、Brex(提供擔(dān)保的金融科技企業(yè)、是美國(guó)當(dāng)?shù)丶?xì)分領(lǐng)域的明星企業(yè))以及其他一些模仿SVB開(kāi)展業(yè)務(wù)的加州地方銀行，都面臨類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)。他們的客戶(hù)很多也是科創(chuàng)企業(yè)，不排除對(duì)這些企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過(guò)去幾個(gè)月美國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的景氣度已開(kāi)始下降，部分公司已在裁員，SVB事件或加快這一進(jìn)程，最終也會(huì)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。SVB事件抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)美國(guó)科技股尤為不利，不排除引發(fā)美股進(jìn)一步調(diào)整。盡管SVB事件本質(zhì)上是與銀行相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，但由于其與科技創(chuàng)新行業(yè)的關(guān)系密切，對(duì)科技企業(yè)的影響反而可能更大。SVB事件發(fā)生后，美國(guó)三大股指悉數(shù)下跌，其中代表科技的納斯達(dá)克指數(shù)反而下跌更多，比銀行金融占比高的道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)更差，說(shuō)明市場(chǎng)更擔(dān)心的不是金融機(jī)構(gòu)本身，而是科技創(chuàng)新行業(yè)的前景。2008年以來(lái)，美國(guó)流動(dòng)性持續(xù)寬松，利率水平長(zhǎng)期處于低位，對(duì)股票估值帶來(lái)較大提升，特別是科技創(chuàng)新企業(yè)的估值在過(guò)去10多年中大幅提高。我們認(rèn)為，如果美國(guó)通脹難以快速回落，美債收益率在高位停留更久(highforlonger)，再加上金融風(fēng)險(xiǎn)暴露抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股估值將難以得到支撐。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)科技公司盈利較好，與2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)大不相同，因此不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，許多科技公司靚麗的財(cái)報(bào)與過(guò)去10多年的流動(dòng)性泛濫關(guān)系密切，如果沒(méi)有如此之多的“便宜錢(qián)”，這些企業(yè)如何能夠不斷兼并、收購(gòu)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高集中度？如果沒(méi)有流動(dòng)性支持，如何能夠不斷回購(gòu)股票，支撐其股價(jià)持續(xù)上行？從這個(gè)角度看，我們不能低估當(dāng)前美國(guó)科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)，我們也維持謹(jǐn)慎態(tài)度，不僅要關(guān)注流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、高估值資產(chǎn)的下跌風(fēng)險(xiǎn)，還要防范其對(duì)其它市場(chǎng)可能帶來(lái)的外溢效應(yīng)。在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3圖表1：銀行業(yè)持有的長(zhǎng)久期貸款或證券占總資產(chǎn)的百分比在疫情期間上升3-5年5-153-5年5-15年>15年050資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部圖表2：可供出售和持有至到期證券的未實(shí)現(xiàn)損失(unrealizedloss)明顯增加 0-100資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4優(yōu)先股求420億美元400億美元特別救助貸款LIBOR%AIG公司SPVMaidenLaneIAIG提供劣后級(jí)權(quán)益AIGMBS產(chǎn)救助法案(TARP)政部40億美元儲(chǔ)優(yōu)先股求420億美元400億美元特別救助貸款LIBOR%AIG公司SPVMaidenLaneIAIG提供劣后級(jí)權(quán)益AIGMBS產(chǎn)救助法案(TARP)政部40億美元儲(chǔ)圖表3：美國(guó)銀行業(yè)整體存款連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比下降化化00資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部圖表4：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)SPV救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)的示意圖SPVSPVMaidenAIG提供劣后級(jí)權(quán)益AIGCDO資產(chǎn)資料來(lái)源：CongressionalResearchService，中金公司研究部。額度為下一輪政策生效前的項(xiàng)目余額。在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5圖表5：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)SPV支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的示意圖目標(biāo)：在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)作為最后借款人，避免商票發(fā)行方耗盡流動(dòng)目標(biāo)：在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)作為最后借款人，避免商票發(fā)行方耗盡流動(dòng)性發(fā)行人 紐約聯(lián)儲(chǔ) 紐約聯(lián)儲(chǔ)息收益業(yè)票據(jù)的發(fā)行方息收益外國(guó)公司的國(guó)內(nèi)分支富現(xiàn)金特殊貼現(xiàn)窗口存款清算公司特殊貼現(xiàn)窗口存款清算公司商票市場(chǎng)上的清算和交易商會(huì)計(jì)服務(wù)押資產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)押貸款(數(shù)量不限，高點(diǎn)押資產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)押貸款(數(shù)量不限，高點(diǎn)追索貸款A(yù)1或可比評(píng)級(jí)以上的無(wú)擔(dān)保/資產(chǎn)追索貸款支持商業(yè)票據(jù)，按票面折價(jià)轉(zhuǎn)增權(quán)益資料來(lái)源：，F(xiàn)ederalReserveBankofNewYork，中金公司研究部。圖表6：疫情后美聯(lián)儲(chǔ)推出的流動(dòng)性工具美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)新冠貨幣寬松政策(資金單位：十億美元)#稱(chēng)公布時(shí)間政策工具針對(duì)市場(chǎng)/資產(chǎn)規(guī)#稱(chēng)公布時(shí)間政策工具針對(duì)市場(chǎng)/資產(chǎn)規(guī)模上限啟動(dòng)日期全球美元流動(dòng)性投放全球美元市場(chǎng)全球美元市場(chǎng)2020/3/152020/4/112海外央行回購(gòu)工具國(guó)內(nèi)信貸市投放國(guó)內(nèi)信貸市投放2,6202153商業(yè)票據(jù)融資工具CPFF2020/3/17票據(jù)市場(chǎng)2020/4/144一級(jí)交易商信貸工具PDCF2020/3/17交易商2020/3/205貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具2021/3/182020/3/236產(chǎn)支持證券貸款工具TALF2020/3/23ABS002020/6/257信貸工具CCF2020/3/23場(chǎng)75052020/5/128小企業(yè)貸款流動(dòng)性工具PPPLF2020/4/9業(yè)銀行貸款6702020/4/169“主街”貸款工具2020/4/960052020/7/25政債流動(dòng)性工具2020/4/950052020/6/5資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6本周關(guān)注：宏觀數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)事件宏觀數(shù)據(jù)：周二公布美國(guó)2月NFIB小型企業(yè)信心指數(shù)，美國(guó)2月未季調(diào)CPI同比增速，美國(guó)2月季調(diào)后CPI環(huán)比增速，美國(guó)2月未季調(diào)核心CPI同比增速。周三公布美國(guó)1月商業(yè)庫(kù)存環(huán)比增速，美國(guó)2月零售銷(xiāo)售環(huán)比增速，美國(guó)2月PPI同比增速，美國(guó)2月PPI環(huán)比增速。美國(guó)3月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)，美國(guó)3月NAHB房產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)，歐元區(qū)1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速。周四公布美國(guó)2月新屋開(kāi)工總數(shù)年化，美國(guó)2月?tīng)I(yíng)建許可總數(shù)，美國(guó)2月進(jìn)口物價(jià)指數(shù)環(huán)比增速，美國(guó)3月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)，美國(guó)至3月10日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)，歐元區(qū)至3月16日歐洲央行主要再融資利率。周五公布美國(guó)2月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速，美國(guó)2月諮商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比增速，美國(guó)3月一年期通脹率預(yù)期，美國(guó)3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值，歐元區(qū)2月CPI同比增速終值，歐元區(qū)2月CPI環(huán)比增速。圖表7：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)概覽2022-122023-012023-02勞動(dòng)參與率(%2022-122023-012023-02勞動(dòng)參與率(%)就業(yè)率(%)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(環(huán)比，千人)新增非農(nóng)私人部門(mén)就業(yè)人數(shù)(環(huán)比，千人)非農(nóng)私人部門(mén)每周工作時(shí)間(小時(shí))非農(nóng)私人部門(mén)時(shí)薪增速(同比，%)非農(nóng)私人部門(mén)時(shí)薪增速(環(huán)比，%)失業(yè)率(%)失業(yè)人數(shù)(千人)5572失業(yè)率(%)失業(yè)人數(shù)(千人)55722814456947346593681613391257138062.362.462.560.160.260.2239(-21)504(-13)31123238626534.434.60.2永久性失業(yè)人數(shù)(千人)資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7%批發(fā)商銷(xiāo)售額季調(diào)環(huán)比…資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表9：美國(guó)1月批發(fā)銷(xiāo)售環(huán)比增速.002017-012018-07%批發(fā)商銷(xiāo)售額季調(diào)環(huán)比…資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表9：美國(guó)1月批發(fā)銷(xiāo)售環(huán)比增速.002017-012018-072020-012021-072023-01圖表10：美國(guó)1月貿(mào)易帳易差額:季調(diào)0001002017-012018-072020-012021-072023-01圖表8：美國(guó)分行業(yè)非農(nóng)就業(yè)與工資數(shù)據(jù)2022-12新增就業(yè)(環(huán)比，2023-01千人)2023-022022-12時(shí)薪增速(環(huán)比，%)2023-012023-02小時(shí)工資(美元)2023-02非農(nóng)就業(yè)私人部門(mén)239232504386311233.1產(chǎn)品生產(chǎn)部門(mén)采礦筑制造業(yè)耐用品汽車(chē)及零部件非耐用品466330040...33.3336.9335.831.633.2醫(yī)療保健和社會(huì)援助醫(yī)療保健和社會(huì)援助批發(fā)零售交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)公用事業(yè)信息融商業(yè)服務(wù)臨時(shí)支持服務(wù)教育醫(yī)療休閑住宿其他服務(wù)7043953394.....2333.0336.248.848.142.739.8332.620.8 政府部門(mén)774646資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI)7531-1 歐元區(qū)就業(yè)人數(shù):環(huán)比:季調(diào)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI)7531-1 歐元區(qū)就業(yè)人數(shù):環(huán)比:季調(diào)圖表11：美國(guó)2月紐約聯(lián)儲(chǔ)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI)5 4 3 210-12018-082020-022021-082023-02資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表12：美國(guó)至3月4日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)萬(wàn)萬(wàn)2017-032018-092020-032021-092023-03資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表13：歐元區(qū)1月零售銷(xiāo)售環(huán)比增速圖表14：歐元區(qū)3圖表13：歐元區(qū)1月零售銷(xiāo)售環(huán)比增速SentixSentix指數(shù)%零售銷(xiāo)售指數(shù):環(huán)比(季調(diào))302000-100-10-102017-022018-082020-022021-082023-2017-022018-082020-022021-082023-02資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表15：歐元區(qū)第四季度GDP同比增速終值歐元區(qū)GDP同比%資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表16：歐元區(qū)第四季度季調(diào)后就業(yè)人數(shù)環(huán)比增速10-0.5-12016-122018-062019-122021-062022-12資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9圖表17：美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)跟蹤資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖表18：美國(guó)各行業(yè)消費(fèi)支出變動(dòng)注：1)數(shù)據(jù)更新至2023年3月4日；2)指標(biāo)為與疫情前趨勢(shì)的偏離，單位為百分點(diǎn)資料來(lái)源：BEA，中金公司研究部在本報(bào)告尾部的重要法律聲明寧分析員engningliucicccomcnjiewen.xiao@周彭分析員oucicccomcn分析員wenlangzhangcicccomcn在本報(bào)告尾部的重要法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格)制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的公開(kāi)資料或調(diào)研信息，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱(chēng)“中金公司”)對(duì)這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買(mǎi)賣(mài)任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶(hù)、銷(xiāo)售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷(xiāo)售人員、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)不一致的投資決策。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立