2020年特斯拉深度報(bào)告

2020年特度報(bào)告導(dǎo)語我們判斷國內(nèi)訂單仍相對穩(wěn)健（2020/5/1調(diào)價(jià)后Model3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的競品力增強(qiáng)，部分長續(xù)航訂單切換回標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航）。

）美國工廠已于

月中旬復(fù)工（海外供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)），預(yù)計(jì)訂單或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)換為交付量。、復(fù)與場聚焦核心盡管受疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)（中國工廠已于

復(fù)工，美國工廠已于

月中旬復(fù)工）、以及

Model3國產(chǎn)車型減配風(fēng)波（芯片減配至

HW2.5的免費(fèi)升級至、以及部分電池切換至

對應(yīng)的續(xù)航里程略有差距）等影響至今斯拉股價(jià)上漲約

（vs.納指上漲約5.7%其中至，特拉股價(jià)上漲約（vs.納指上漲約）。

復(fù)盤來看，我們認(rèn)為特斯拉股價(jià)上漲主要由于交易面與基本面的共同影響。交易面：空頭回補(bǔ)的交易型特征（截止至下降至約11.7%上至平均值約

，特斯拉的做空量占）。

基本面：）交付量與業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健；其中，月Model國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航終端銷量約

1.1萬國內(nèi)NEV乘用車市占率約

上海工廠產(chǎn)能爬坡（年底約3,000輛/周，爬坡至約4,000輛周，預(yù)計(jì)或達(dá)5,000輛/周計(jì)或達(dá)6,000輛/周）產(chǎn)品線日趨完善（2021EModelY國產(chǎn)車型量產(chǎn)交付，預(yù)計(jì)后續(xù)低配售價(jià)或調(diào)整至人民幣30萬元以內(nèi)），有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)型銷量

/盈利爬坡。我們判斷特斯拉股價(jià)在經(jīng)歷上漲之后，市場聚焦的核心為

）技術(shù)/品是否能有效轉(zhuǎn)換為銷量（價(jià)格趨勢）；

）本控制對應(yīng)的單車盈利情況；）

估值體系即將從

切換至，應(yīng)的估值區(qū)間、以及長期市值空間的分析。我們的點(diǎn)）特斯拉的核競爭力在于動(dòng)力池系統(tǒng)、以及智能駕駛技術(shù)，我們看好走量低配車型的交付與爬坡前景；預(yù)計(jì)特斯拉或通過差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿（量低配車型貼合置補(bǔ)貼政策vs.高配車型通過OTA升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價(jià)）；其中，除美國/中國之外，歐洲新能源汽車市場前景巨大，特斯拉須通過深耕歐洲市場拓寬其全球銷量。）通過本分拆與比較，我們測算出美國

/中國以德國工廠的長期盈利空間（預(yù)計(jì)前后，特斯拉盈利空間或達(dá)

億美元；其中，預(yù)計(jì)美國工廠或達(dá)35億美元中國工廠或達(dá)億美德工廠或達(dá)25億美元）。）隨著盈利兌現(xiàn)/估值體系切換，我們預(yù)計(jì)特斯拉長期

PE估中樞或約；其中，2025E前后的PE估中樞或約，對2025E前后的市值空間或近億美元）。

3,000億美元（其中，預(yù)計(jì)整車部分市值空間達(dá)

2,300+、歐市，下一個(gè)增長點(diǎn)2.1、新能汽車前景巨大

當(dāng)前歐洲傳統(tǒng)燃油乘用車銷量約占全球的

20%-25%（中國約30%、美國約20%-25%歐洲新能源乘用車滲透率美國約4.1%--美國包括輕型貨車）。

3.4%（中國約4.7%、從行業(yè)角度來看：1洲與國/美是全球汽車產(chǎn)銷量的三大要市場（尤其德國歷來是汽車強(qiáng)國）但其新能源汽車的發(fā)力時(shí)間節(jié)點(diǎn)卻相對落后于中國/美國；）隨著歐洲碳排放規(guī)劃/部分國家燃油車限售禁令、以及各國補(bǔ)貼扶持政策等陸續(xù)落地，政驅(qū)動(dòng)或迅速抬升歐洲市場新能源汽車銷量增長。根的相數(shù)，計(jì)歐洲新能源乘用量約22.9%-27.7%（vs.全約），2030E歐市場銷量

規(guī)模或達(dá)萬輛（滲透率約

）為中國之后的第二大市場（其中，預(yù)計(jì)約

為純動(dòng)車型vs.2018年歐洲純電動(dòng)銷量占比約）。我們分析，）洲新能源汽車市場前景巨大，當(dāng)前尚處于還未全面釋放階段；）斯拉必須通過進(jìn)軍且贏下歐洲市場來擴(kuò)大其全球市占率。

新能源銷量主要貢獻(xiàn)國分拆歐洲新能源乘用車銷量同比增長

至55.9萬輛；其中，德國/英國/法國的銷量占比約

，荷蘭/典/挪威的銷量占比約

。具體分拆來看，2019德國/英法國、以及荷蘭/瑞典挪的合計(jì)純電動(dòng)乘用車銷量增速約

（合計(jì)純電動(dòng)乘用車的總銷量占比約

），插電混動(dòng)乘用車銷量速約（合計(jì)插電混動(dòng)用車總銷占比約）。我們將對德國/英國/法國、以及荷蘭/典/挪威的政策與銷量結(jié)構(gòu)進(jìn)行分拆。

政策面分拆梳理歐新能源乘用車銷量主要以給予購置補(bǔ)貼為代表的德國

/英國/法國、以及以給予更多稅率優(yōu)惠為代表的荷蘭

/瑞典挪威為主；目前，

德國政策扶持力度在加大（政府與主機(jī)廠平均分?jǐn)偅?、且銷量規(guī)劃較為激進(jìn)。從政策細(xì)則來看，給予購置補(bǔ)貼的德國

/英國法國更偏向于中小型純電動(dòng)車型或主要為歐系車企（荷蘭

/瑞典也或切換至以給予購置補(bǔ)貼為主；對比而言，給予稅率優(yōu)惠的挪威則更注重車型的市場競爭力以及性價(jià)比。純電動(dòng)市場銷量分拆、以及各國主力車型分拆（略）

2.3、競爭格分析我們分析，）市場定位角度來看，特斯拉主要對標(biāo)車型或?yàn)?/p>

等豪華品牌主力車型；對比而言，預(yù)計(jì)特斯拉或?qū)⒕哂懈鼜?qiáng)的市場競爭力（售價(jià)vs.

對應(yīng)的續(xù)航里程/智能駕駛功能）；此外，BBA也將同樣面臨售價(jià)相對較高/購置補(bǔ)貼政策不占優(yōu)等風(fēng)險(xiǎn)。）于大眾集團(tuán)的歐系車企屬性以及中低端純電動(dòng)乘用車密集上市規(guī)劃；預(yù)計(jì)在歐洲純電動(dòng)市場，與特斯拉直接競爭/搶占市場份額的或?yàn)榇蟊娂瘓F(tuán)（尤其型）。

MEB平臺緊湊車

對于大眾集團(tuán)而言，已經(jīng)交付的純電動(dòng)車僅包括

車型奧迪、奧迪Q2L保時(shí)捷Taycan）眾朗逸、大眾高爾夫、以及大眾寶來等。但從新能源車型的技術(shù)/產(chǎn)品儲備角度來看，大擁有四個(gè)新能源汽車平臺分別為、MEB、、J1。其中，）MLB-EVO平生產(chǎn)大眾高端車型/奧迪/保時(shí)捷傳統(tǒng)燃油車型、以及奧迪

純動(dòng)等新能源車型；）為緊湊型純電動(dòng)平臺（奧迪與大眾/斯柯達(dá)/西雅特平臺共享）；3）中大型純電動(dòng)平臺（與保時(shí)捷共同研發(fā)）；

）J1高性能純平臺（捷共發(fā)生產(chǎn)奧迪概念/保捷Taycan等型）。我們認(rèn)為從平臺規(guī)劃來看，1大眾新能源的走量車型或主要來自于

MEB與PPE平臺；）于PPE平臺的中大型定位屬性（或?qū)⒅饕采w中高端至豪華市場的各細(xì)分領(lǐng)域）計(jì)平臺的車型上市時(shí)間點(diǎn)或晚于平臺。

MEB

從當(dāng)前產(chǎn)品規(guī)劃角度來看，2020E大眾MEB平臺交付的車型為

ID.3（型SUV）、及ID.4（緊湊型SUV），其中ID.3已經(jīng)布?xì)W洲市場定價(jià)（約萬元），我們預(yù)計(jì)

ID.4定價(jià)約4.0+萬歐元（落入購置補(bǔ)貼范圍內(nèi)）。此外，ID.4或?qū)⒂谀甑讎a(chǎn)導(dǎo)入（汽大眾初期規(guī)劃產(chǎn)能約24萬輛）。

我們判斷，1）大眾MEB純電動(dòng)平臺或具有較強(qiáng)的可拓性（可衍生出多款軸距輪距及底高度車身結(jié)構(gòu)不同的車型）利于降價(jià)成本/價(jià)；大眾MEB或?qū)⒌聡?英國/法國等以購置補(bǔ)貼為代表的歐洲市場占據(jù)優(yōu)勢；）特斯拉的國建廠降本、定價(jià)與配置（改善性價(jià)），以及提升品牌受眾度等將是決定其是否能贏下歐洲市場的關(guān)鍵（我們將在德國工廠盈利空間測算部分對國工廠Model3/Y的價(jià)格/成本及盈利情況做具體分析）。、特拉國工廠盈利空間測算）特斯拉在力電池（電芯）、以及智駕駛（傳感器）等方面具有成本優(yōu)勢與寧德時(shí)代在Model3國產(chǎn)短續(xù)航的磷酸鐵鋰電池合作，有望進(jìn)一步壓縮成本（為國產(chǎn)車型降價(jià)）預(yù)計(jì)斯拉或針對各細(xì)分市場的消費(fèi)屬性

/沖量留有足夠空間）。/供求結(jié)構(gòu)，通過差異化定價(jià)略將其產(chǎn)能打滿（走低配車型貼合購置補(bǔ)貼政策

vs.高車型通過升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價(jià)）；同時(shí)通過成本控制，帶動(dòng)盈利爬坡。根據(jù)特斯拉車型交付與產(chǎn)能規(guī)劃（或?qū)⒃诿绹傩陆▋蓚€(gè)工廠分別用于生產(chǎn)Y/Cybertruck）；們預(yù)計(jì)在前，特斯拉的全球產(chǎn)銷量有望達(dá)約萬（美國工廠約萬輛中國/德國工廠分別約萬輛）。

美國工廠產(chǎn)能方面截止至，美國工廠總年產(chǎn)能約

萬（中，3/Y約萬輛，ModelS/X約9萬輛理指引將3/Y擴(kuò)至萬輛（對應(yīng)美國廠總年產(chǎn)能約

萬輛）。此外，特斯拉或?qū)⒃诿绹陆▋纱蠊S用于生產(chǎn)/交ModelY、以及。鑒于Y的銷量預(yù)期（或高于及新工廠的投產(chǎn)/爬坡等；我們預(yù)計(jì)

Model3、Cybertruck交付規(guī)劃、以（或早于2025E），美國工廠總年產(chǎn)能有望達(dá)萬輛（其中，Model3/Y約萬輛約萬輛，Cybertuck約10萬輛）。結(jié)合特斯拉或通過差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿，我們計(jì)2025E美工廠總產(chǎn)銷量有望達(dá)定價(jià)方面

萬輛。

當(dāng)前美國市場Model3售價(jià)約4.0+萬美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油后的售價(jià)約3.5+萬美元），美國市場Y（僅為高配四驅(qū)車型）售價(jià)約

5.0+萬美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約

4.5+萬美元）。我們預(yù)計(jì)走量車型主要為

Model3/Y（對應(yīng)的ModelS/X以及降價(jià)壓力或相對有限）；2）我們測算2025E美國工廠平均售價(jià)（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油因素）約萬美元（2019約萬美元約萬美元）。盈利空間測算特斯拉剔除積分收入后的汽車毛利率約

；考到中國工廠爬坡等影響（Model國車型毛利率已接近其國工廠的水平），我們預(yù)當(dāng)前美國工廠的毛利率約

。我們判斷，）毛利率貢獻(xiàn)角度來看，爬坡后的

ModelY或高M(jìn)odelS/X或高于Model或高；2）鑒于Y的爬坡，預(yù)計(jì)美工廠的毛利率有望達(dá)

；3）計(jì)美國工廠的

R&D費(fèi)用率

約5%，費(fèi)用率約10%，對應(yīng)EBIT利率近；4）預(yù)計(jì)在前后，美國工廠的盈利空間有望達(dá)億美元）。

億美元（盈利空間約

3.2、中國工廠截止目前，中國工廠生產(chǎn)交付的車型為

Model3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版（補(bǔ)貼后售價(jià)下調(diào)人民幣

2.8萬元，對應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)下調(diào)人民幣

3.2萬元至約29.2+萬）；此，Model3國產(chǎn)長續(xù)航計(jì)劃于

2H20E交付（補(bǔ)貼后售價(jià)上調(diào)人民幣5,000元應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣

36.9+萬元，

Model國產(chǎn)性能計(jì)劃于42.0+萬元。

交付（補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣根據(jù)國內(nèi)最新補(bǔ)貼政策，2020/4/23-2020/7/22

交付且上牌的Model3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航與長續(xù)航可分別獲補(bǔ)貼人民幣2.0萬元2.3萬元之的Model國產(chǎn)長續(xù)航補(bǔ)貼取消（國標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航繼續(xù)享有補(bǔ)貼，

預(yù)計(jì)2020E/2021E/2022E

的補(bǔ)貼分別約人民幣

萬元）。我們認(rèn)為，1）3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的價(jià)格下調(diào)（人民幣萬元），符合我們對特斯拉定價(jià)策略的判斷；此外Model3國產(chǎn)短續(xù)航的售價(jià)或繼續(xù)下沉進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)上海工廠的銷量與盈利爬坡。計(jì)補(bǔ)貼過渡期之后，Model3國產(chǎn)長續(xù)航售價(jià)或下降約人民幣

萬維持終端售價(jià)基本一）。產(chǎn)能爬坡

截止至1Q20，上海工廠產(chǎn)能已爬坡至

4,000輛/周（對應(yīng)年產(chǎn)能約

萬輛）；我們預(yù)計(jì)在

年，產(chǎn)能有望爬坡至

6,000輛/周（對應(yīng)年產(chǎn)能約萬輛）；預(yù)計(jì)釋放。銷量空間測算

，上海工廠萬輛年產(chǎn)能有望全部我們預(yù)計(jì)特斯拉的客戶群體或主要分為三類：

）等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車型切換過來的客戶；）傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶；）求新能源車科技感（特斯拉

BMS/Autopilot）的客戶。我們判斷，1）預(yù)計(jì)3/Y國產(chǎn)型蠶食更多的是

等統(tǒng)燃油車型國內(nèi)市場份額；2）計(jì)國車型的銷量空間或約

萬輛，ModelY國產(chǎn)車的量空間或約

萬（對應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約萬輛年）。）從BBA等豪品牌傳統(tǒng)燃油車切換過來的客戶當(dāng)前國內(nèi)豪車市場銷量規(guī)模近

萬輛（豪車滲透近

15%）；其中，級車型在豪車市場的銷量占比約

達(dá)萬（B級車約萬輛，B級約萬輛），主要以BBA品牌為主?？紤]到消費(fèi)升級趨勢/SUV偏好、以及豪車

B級車型的入門級屬性，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)豪車（尤其

B級車型）的滲透率仍有望升，預(yù)計(jì)豪車

B級車型的銷量空間或達(dá)

萬輛（B級轎車約萬輛，B級SUV約

萬輛）；其中，預(yù)計(jì)B級車/B級空間或分別約萬輛/20-35萬輛我們預(yù)計(jì)特斯拉或通過訂單/能爬坡、結(jié)合差異化定價(jià)策略，帶動(dòng)

3/Y國車占國內(nèi)

B級轎車/SUV的量率分別至約

0.5/0.5（vs.2019美國3占B級車量比率約

1.2），對應(yīng)國從級車型切換至輛/萬輛

3/Y國產(chǎn)車型的銷量空間分別約

萬

）受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶2018-1H19國內(nèi)限購城市非營運(yùn)的B級新能源車型（包括純電動(dòng)/插電混動(dòng)）占新能源乘用車的銷量比例約

3%-5%；我們預(yù)計(jì)受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響對應(yīng)的Model3/Y國產(chǎn)車型銷量空間或分別約萬輛）追求新能源車科技感（特斯拉

）客

蔚來ES6/ES8合計(jì)銷量約萬；我們預(yù)計(jì)由于新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot應(yīng)的Model3/Y國車型銷量空間或分別約<5萬輛。通過對特斯拉的消費(fèi)結(jié)構(gòu)分拆、結(jié)合其定價(jià)策略，我們預(yù)計(jì)

3國車型的銷量空間或約

萬，ModelY國產(chǎn)車型的銷量空間或約

萬輛（對應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約

萬/年）其中，我們預(yù)計(jì)大部分或來自于從國內(nèi)傳燃油車型的切換（預(yù)計(jì)從BBA切換至3國產(chǎn)車型的銷量空間約萬輛。

萬輛切至

Y國產(chǎn)車的銷量空間約

l定價(jià)策與成本分拆）3國產(chǎn)型我們預(yù)計(jì)在Model國車型約萬輛的銷量空內(nèi)，約或自于短續(xù)航車型（標(biāo)準(zhǔn)航升級版/長續(xù)航/高能分別約

30%/15%/5%），對應(yīng)2021EModel3

國產(chǎn)車型平均售價(jià)（補(bǔ)貼前）約人民幣

萬。從盈利空間角度來看，）理層指引截止至

，上海工廠Model毛利率已接近其美廠的水（我們預(yù)計(jì)國工廠3毛率約20%+）；計(jì)隨著產(chǎn)能爬坡（固定成本分）國產(chǎn)化率持續(xù)提升，Model國車型的毛利率有望進(jìn)步改善。

）在發(fā)的《全球領(lǐng)軍新能源車企，3國產(chǎn)有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投價(jià)值分析報(bào)告》，我們測算Model國車型毛利率有望達(dá)潤率有望達(dá)。

EBIT利在定價(jià)趨勢方面，我們假設(shè)

Model3國產(chǎn)車型毛利率維穩(wěn)（部分降本轉(zhuǎn)換為售價(jià)下降），1）僅考慮慮電池成本約

年化幅的情況下，預(yù)計(jì)Model3國產(chǎn)車型平均售價(jià)或下降至約人民幣

萬（應(yīng)約萬美元）；）電池成本年降之外，考慮到國產(chǎn)化率上升

/零部件供應(yīng)商切換（短續(xù)航采用寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池）、以及規(guī)模效應(yīng)等對應(yīng)的成本進(jìn)一步壓縮，我們預(yù)計(jì)定價(jià)下移后

Model3國產(chǎn)型的盈利改善空間依然可（或根據(jù)市場需求/訂單情況以及擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃存在售價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的可能）。

b）Y產(chǎn)車型在定價(jià)趨勢方面，考慮到Y(jié)的SUV車型屬性以及美國市場ModelYvs.Model3的定價(jià)策略，我們預(yù)計(jì)2025EY國產(chǎn)車型平均售價(jià)約人民幣28萬元（對應(yīng)約）。

4.0萬元，相對于

Model3國車型溢價(jià)約在成本分拆、以及利潤率方面，考慮到

ModelY國產(chǎn)車型相對于

Model3國產(chǎn)車型的溢價(jià)、以及生產(chǎn)共線（約

70%零部件共享）規(guī)效應(yīng)等對應(yīng)的部分成本下降（vs.Y國產(chǎn)車型空間增大/配置升等導(dǎo)致新增成本們預(yù)計(jì)ModelY國產(chǎn)車型的毛利率約

35%+利潤率25%+。

l盈利空測算我們預(yù)計(jì)在2025E前后，3/Y國車型的盈利空間有望達(dá)

億元其中3國產(chǎn)車型望達(dá)美元），Y國產(chǎn)車型有達(dá)美元）。

億（盈利空間區(qū)間約億元（盈利空間區(qū)間約

億億

3.3、德國工廠l產(chǎn)能與量空間測算目前，柏林工廠仍處于投建狀態(tài)（預(yù)計(jì)

ModelY有望交付）?？紤]到產(chǎn)能規(guī)劃與爬坡，我們預(yù)計(jì)約2025E柏林工廠50萬輛年產(chǎn)能有望全部釋放。鑒于對定位與定價(jià)策略的分析，我們維持

Model3/Y德國車型或蠶食更多的是等傳燃油車型歐洲市場份額的判斷。當(dāng)前，歐洲市場

B級車型銷量規(guī)模約萬輛）。

70+萬（其中B級車35+萬輛級約30+

我們預(yù)計(jì)Model3國型的銷量空間或

萬，Y德車型的銷量空間或約

萬（對柏林工廠產(chǎn)能規(guī)劃約

萬輛年）其，預(yù)計(jì)大部分或來自于從歐洲

傳統(tǒng)燃油車的換（預(yù)計(jì)從

切換至Model德車型的銷量空間或分別約

萬，應(yīng)3/Y德國車型占?xì)W洲

級轎車/SUV的量率分別約

）。

l定價(jià)策與成本分拆）定價(jià)方面（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油等因素）當(dāng)前歐洲市場Model售價(jià)約萬歐元（美市場售價(jià)約元，對應(yīng)約3.5+萬歐元洲市場ModelY四驅(qū)高配車型有望于

4.0+萬美2020/8交付，售價(jià)約5.0+萬歐（美國市場售價(jià)約萬歐元）。

5.0+萬美元對應(yīng)約4.5+我們維持特斯拉或通過差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿的觀點(diǎn)不變。

我們判斷由于目前歐洲新能源汽車市場尚處于政策扶持階段，因此其定價(jià)取決于

）歐洲各國政府的購置補(bǔ)貼政策標(biāo)準(zhǔn)（表

，歐洲其德國補(bǔ)貼加碼

vs.美國補(bǔ)取消/中國補(bǔ)貼退），）德國工的生產(chǎn)成本。我們預(yù)計(jì)特斯拉在柏林建廠/投產(chǎn)或提振其在歐洲市場的受眾度；同時(shí)，也將帶來產(chǎn)能利用率提升/運(yùn)輸?shù)确矫娴馁M(fèi)用壓縮（vs.德國較高的勞工成本）。

結(jié)合以上各項(xiàng)因素（尤其歐洲購置補(bǔ)貼政/德國較高的勞工成本等影響），我們預(yù)計(jì)2025E3德國車型平均售價(jià)約美元），2025EModelY德國車型平均價(jià)約

3.5萬歐（對應(yīng)約萬4.0萬歐元（對應(yīng)約4.5萬美元）。）成本分拆從現(xiàn)有的歐系/美系車企毛利率（營業(yè)成本及凈利潤（研發(fā)費(fèi)用/SG&A等費(fèi)用較來看系車企毛利率約

（vs.美車企約10%-15%）歐系車企利潤率約

（美系企約<5%）。我們認(rèn)為這主要或由于歐系（尤其德系）車企更高的產(chǎn)能利用率、以及較強(qiáng)的車型競品力（部分歐系品牌定位于豪車市場）。

從各項(xiàng)成本分拆角度來看，1）業(yè)成本主要括原材料成本

/折舊攤銷/人工費(fèi)用/制造成本；我們預(yù)計(jì)與美國工廠相比，德國工廠的產(chǎn)能利用率提升或?qū)嚎s包括折舊攤銷/人工費(fèi)用等方面的單車固定成本（德國勞工成本相對于美國高約

）2）預(yù)計(jì)德國工廠研發(fā)費(fèi)用或有大幅壓縮（vs.歐系/美系企2%-6%）。3）預(yù)計(jì)德國工廠約10%。

SG&A費(fèi)用率或?qū)⑴c行業(yè)持平

我們以當(dāng)前美國工廠的

3毛利（約20%+）為基，綜合考慮德國Model3/Y相于國工廠的溢價(jià)空間（更高的勞成本）、以及德國工廠產(chǎn)能利用率提升等因素，預(yù)計(jì)

3德國車毛率約

22%+，EBIT利潤約11%+；預(yù)計(jì)ModelY德國車型毛利率約利潤率約17%+。

28%+，EBIT

l盈利空測算我們預(yù)計(jì)約2025E德國工Model3/Y車型盈空間有望達(dá)

億元；其中，Model3德車有望達(dá)美元），Y德國車型有達(dá)美元）。

億元（盈利空間區(qū)間約億元（盈利空間區(qū)間約

億億、長市空間測算lPE值中樞分析

我們以蘋果（APPL.O）估值為參考，將

iPhone的要發(fā)展程分為三個(gè)階段，分別為）產(chǎn)品孵化期（2007-2009，盈利/估值驅(qū)動(dòng)），PE估中樞約）品普及期（2010-2015盈利驅(qū)動(dòng)），估值樞約產(chǎn)品迭代期2016至今市場驅(qū)動(dòng)）估值中樞約（至今，納斯達(dá)克指數(shù)）。

PE估中樞約

2010-2015約我們分析，特斯拉的核心競爭優(yōu)勢在于電池技術(shù)與智能駕駛技術(shù)。

）池方面，目前圓柱方/軟包等有優(yōu)劣，技術(shù)路徑尚未最終確定特斯拉收購Maxwell/Hibar

后的技術(shù)升級/成控制等對應(yīng)的競爭力增強(qiáng)前景可期）；）智能駕駛方面，目前特拉尚處于智能駕駛

L2+階段，其核心競爭優(yōu)勢之一的OTA/Autopilot（芯軟件）功能尚未充釋放。

我們預(yù)計(jì)特斯拉或類似于

蘋果（）的產(chǎn)品孵化期（車型性能日趨成熟/價(jià)格具市場競爭力）；2（結(jié)合歐洲碳排放規(guī)劃/部分歐洲國家燃油車限售等政策）特斯拉或類似于蘋（APPL.O的產(chǎn)品普及期（能源車型滲透率迅速抬升）；2030E之后特斯拉或類似蘋果（的產(chǎn)品迭代期（或過升級/Autopilot等功能變現(xiàn)維穩(wěn)其銷量規(guī)模）。通過與蘋果分階段的估值比較，結(jié)合新能源車技術(shù)

/市場征，我們預(yù)計(jì)特斯拉長期PE估中樞或約）

15x（其，2025E前的估值中約l