思瑞浦(688536)國(guó)產(chǎn)信號(hào)鏈龍頭邁入平臺(tái)化新階段-華泰證券黃樂(lè)平,陳旭東-

1券研究報(bào)告國(guó)產(chǎn)信號(hào)鏈龍頭邁入平臺(tái)化新階段券研究報(bào)告國(guó)產(chǎn)信號(hào)鏈龍頭邁入平臺(tái)化新階段華泰研究首次覆蓋拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；2)聚焦通信、工業(yè)、汽車等高壁壘賽道，受宏觀下滑影響較??；3)高度重視研發(fā)，深度激勵(lì)綁定核心研發(fā)人員。我們預(yù)測(cè)2022-E持續(xù)強(qiáng)化信號(hào)鏈優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品擴(kuò)張電源管理及嵌入式彰顯平臺(tái)化布局ADCDAC換器和接口四類產(chǎn)品處于國(guó)際領(lǐng)先水平并成功打入核心客戶，同時(shí)發(fā)力電源管理、MCU，公司市場(chǎng)空間快速打開。電源管理領(lǐng)域，公司快速起量，2021年融入數(shù)模混合能力并逐步加大車規(guī)與隔離投入，我們看好思瑞浦憑借豐富望持續(xù)提升。同時(shí)公司下游客戶以通信和工控為主，亦持續(xù)強(qiáng)化泛工業(yè)、深度激勵(lì)綁定核心研發(fā)人員，重視研發(fā)保障長(zhǎng)期發(fā)展模擬公司的核心是料號(hào)，料號(hào)的核心是工程師。思瑞浦初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)均有TI人增長(zhǎng)至2021年275人。公司對(duì)其技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干進(jìn)行大力度股權(quán)激R-營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2020566.49 86.61183.79158.93 2.29 13.16228.57 16.32209.7220211,326134.06443.54141.325.5315.4394.7213.2385.002022E2,04253.99509.0814.786.3414.8482.5211.4075.472023E3,05749.70961.3988.8511.9823.0843.709.0439.952024E4,21037.721,31336.6016.3724.7731.997.0528.71資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)研究員SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066研究員SACNo.S0570521070004SFCNo.BPH392leping.huang@+(852)36586000陳旭東chenxudong@+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)截至6月14日)市值(人民幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)638.74523.5842,010331.89414.98-917.0241.76股價(jià)走勢(shì)圖思瑞浦(%)21(%)214(5)(13)相對(duì)滬深300918792666540414Oct-21Jun-21Oct-21Jun-21Jun-22資料來(lái)源：Wind正文目錄 16 18 起家于信號(hào)鏈模擬芯片，21年毛利率達(dá)60.53%，高于國(guó)內(nèi)同業(yè)公司轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品性能領(lǐng)先國(guó)內(nèi)，首顆車規(guī)級(jí)放大器批量供貨，數(shù)字隔離產(chǎn)品CMTI性能達(dá)150V/ns拓展市場(chǎng)規(guī)模，21年電源管理芯起家于信號(hào)鏈模擬芯片，21年毛利率達(dá)60.53%，高于國(guó)內(nèi)同業(yè)公司轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品性能領(lǐng)先國(guó)內(nèi)，首顆車規(guī)級(jí)放大器批量供貨，數(shù)字隔離產(chǎn)品CMTI性能達(dá)150V/ns拓展市場(chǎng)規(guī)模，21年電源管理芯CAGR586.94%TPL910A性能領(lǐng)先國(guó)內(nèi)50.37%，同比提升21.13pct..18-21公司研發(fā)費(fèi)用率20%以上；21研發(fā)技術(shù)人員275人，占比69.62%，行業(yè)領(lǐng)先21年料號(hào)1600種，12-21年CAGR54.44%多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，21年技術(shù)人員平均薪資51.71萬(wàn)元，高于行業(yè)水平聚焦通信和工業(yè)領(lǐng)域，21年通信和工業(yè)分別占比60%和30%發(fā)力汽車領(lǐng)域，產(chǎn)品壁壘高，首顆車規(guī)級(jí)放大器TPA1882Q優(yōu)化激光雷達(dá)應(yīng)用方案，助力自動(dòng)駕駛.思瑞浦：國(guó)產(chǎn)信號(hào)鏈龍頭邁入平臺(tái)化新階段局。2017年開拓電源管理產(chǎn)品，產(chǎn)品線不斷豐富，客戶群體也進(jìn)入量變到質(zhì)變過(guò)程。從板塊布局看，公司成立之初主2021年全年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)13.26億元，同比增長(zhǎng)134.06%；毛利率為60.53%，歸母凈利潤(rùn)4.44億元，同比增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)為5.87億元，同比增長(zhǎng)180.47%。我們認(rèn)為思瑞浦是國(guó)內(nèi)最富有潛力的模擬芯片設(shè)計(jì)公司之一，主因1)信號(hào)鏈領(lǐng)域高技術(shù)壁壘并擴(kuò)張電源管理及嵌入式，彰顯平臺(tái)化布局拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；2)聚焦通信、工業(yè)、汽車等高壁壘賽道，受宏觀下滑影響較小；3)高度重視研發(fā)，深度激勵(lì)綁定核心研發(fā)人員。思瑞浦概況11111 信信號(hào)鏈換器接口產(chǎn)品源管理關(guān)電源關(guān)電源信60%工業(yè)30%資料來(lái)源：思瑞浦招股說(shuō)明書，思瑞浦公告，華泰研究理芯片領(lǐng)域主要產(chǎn)品涵蓋線性穩(wěn)壓器、電源監(jiān)控產(chǎn)品、開關(guān)型線性穩(wěn)壓器產(chǎn)品和其他電源產(chǎn)品。其中，線性電源(大電流低壓差線性穩(wěn)壓電源)、電源監(jiān)控及馬達(dá)驅(qū)動(dòng)等多種產(chǎn)品在客戶端逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。由于公司在信號(hào)鏈模擬芯片市場(chǎng)已占據(jù)一定市場(chǎng)地位，并成功積累了眾多客戶，公看好公司電源管理產(chǎn)品快速上量，其有望在消費(fèi)電子、工控、汽車等多個(gè)領(lǐng)域持續(xù)滲透。我們更看好公司抵抗海外龍頭產(chǎn)能釋放風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)龍頭TI預(yù)計(jì)2022-25年公司每年資本IDM設(shè)備交期持圖表2：華泰預(yù)測(cè)vs.Wind一致預(yù)期(截至2022年6月14日)(百萬(wàn)元)2022E2023E華泰預(yù)測(cè)Wind一致預(yù)期差異華泰預(yù)測(cè)Wind一致預(yù)期差異營(yíng)業(yè)收入2,0422,0370%3,0572,9414%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5115110%965898.347%歸母凈利潤(rùn)5094972%961883.349%每股盈利(元)6.346.124%11.9811.019%資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)我們認(rèn)為隨著公司研發(fā)人員的加速擴(kuò)充、信號(hào)鏈+電源管理產(chǎn)品線能力的提升以及海內(nèi)外新客戶的導(dǎo)入，公司發(fā)展有望從量變走向質(zhì)變。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和進(jìn)入更多有特色的S圖表3：思瑞浦營(yíng)收預(yù)測(cè)表(百萬(wàn)人民幣)11Q202220182019202020212022E2023E2024EAAAAA(華泰)(華泰)(華泰)營(yíng)業(yè)收入442.4442.41113.93303.58566.491325.952041.863056.714209.68%YoY164.70%1.91%166.47%86.61%134.06%53.99%49.70%37.72%營(yíng)業(yè)成本369.1654.67123.23219.64523.36873.131337.931862.71毛利73.2559.26180.35346.85802.591168.731718.782346.97OPEX銷售費(fèi)用14.9114.7517.7823.2356.5285.40129.07176.91銷售費(fèi)用率3.37%12.95%5.86%4.26%4.22%4.20%管理費(fèi)用21.9613.0719.1533.9265.04102.09152.84210.48管理費(fèi)用率4.96%11.48%6.31%5.99%4.91%5.00%5.00%5.00%研發(fā)費(fèi)用138.2840.7173.42122.54300.97541.09550.21715.65研發(fā)費(fèi)用率31.26%35.74%21.63%22.70%26.50%18.00%17.00%財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.580.000.20-0.79-3.24-28.62-53.82財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.00%0.07%-0.24%-0.70%-0.94%資產(chǎn)減值損失-0.681.25-3.860.33-2.562.574.886.01其他經(jīng)營(yíng)收益0.781.744.701.6114.658.1311.399.76營(yíng)業(yè)利潤(rùn)91.51-8.8270.42181.02445.55511.09965.101318.16%YoY156.32%2.10%898.44%157.07%14.71%88.83%36.58%營(yíng)業(yè)外收入(支出)0.000.000.150.00-0.47-0.23-0.35-0.29稅前收益91.51-8.8270.57181.02445.09510.906964.751317.87%YoY156.32%0.18%156.51%145.87%14.78%88.85%36.60%所得稅0.050.00-0.41-2.771.551.783.364.59歸母凈利潤(rùn)91.46-8.8270.98183.79443.54509.08961.391313.28%YoY稀釋每股收益扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用歸母凈利潤(rùn)%YoY193.73%1.132.10%-0.34904.82%1.18158.93%2.30209.19141.32%5.53586.71180.47%14.78%6.34858.6346.35%88.85%11.981200.7339.84%36.60% 16.371461.8521.75%除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后稀釋每股收益2.617.3110.9014.9718.22比率分析毛利率研發(fā)費(fèi)用率凈利率56.96%31.26%20.67%52.01%35.74%-7.74%59.41%23.38%61.23%21.63%32.44%60.53%22.70%33.45%57.24%26.50%24.93%56.23%18.00%31.45%55.75%17.00%31.20%資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)搶占市場(chǎng)空間，市占率大幅提升，隨著公司料號(hào)不斷增加及滲透率提升，我們預(yù)計(jì)%，電源管理類：電源管理芯片為公司近年新拓展業(yè)務(wù)，產(chǎn)品種類涵蓋線性穩(wěn)壓器、電源監(jiān)控產(chǎn)品、開關(guān)型電源穩(wěn)壓器和其他電源管理產(chǎn)品，2021年?duì)I收占比為22.5%。根據(jù)IC和進(jìn)入更多有特色的應(yīng)用邏輯以及隔離類電源管理產(chǎn)品、大電流DC/DC新品放量，我們預(yù)計(jì)公司電源管理類產(chǎn)品2022-2024年出貨量同比增加128%/80%/49%，產(chǎn)品組合改善抵消缺貨緩解降價(jià)壓力，2022-2024年ASP基本維持不變，22/23/24年收入將分別為利率側(cè)同樣受益于產(chǎn)品組合優(yōu)化，2021公司電源管理類產(chǎn)品毛利率上升至50.4%，隨著缺貨緩解，我們預(yù)計(jì)%。圖表4：思瑞浦分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)表人民幣(百萬(wàn)元人民幣(百萬(wàn)元)20182019202020212022E2023E2024EAAAA(華泰)(華泰)(華泰)收入113.93303.58566.491325.952041.863056.714209.681.91%166.47%86.61%134.06%53.99%49.70%37.72%毛利率毛利率52.01%59.41%61.23%60.53%57.24%56.23%55.75%信號(hào)鏈類產(chǎn)品113.66297.26544.811027.721368.791835.172362.1199.77%97.92%77.51%67.04%60.04%2%162%83%88.64%34.07%28.71%毛利率52.03%59.81%62.50%63.48%61.00%60.93%60.91%電源管理類產(chǎn)品0.276.3221.66298.23673.071221.541847.570.24%2.08%3.82%22.49%32.96%39.96%43.89%28.57%2240.74%242.72%1276.87%125.69%81.49%51.25%毛利率44.01%40.62%29.24%50.37%49.59%資料來(lái)源：思瑞浦公告，華泰研究預(yù)測(cè)毛利率：2019/2020/2021年公司毛利率分別為59.4%/61.2%/60.5%，毛利率維持較高水位，得益于公司信號(hào)鏈產(chǎn)品性能優(yōu)越且成功導(dǎo)入通信、工業(yè)等高毛利領(lǐng)域。2021年公司毛利率略有下滑，主要因電源管理產(chǎn)品占比上升所致。由于電源管理類產(chǎn)品毛利率低于信1)逆全球化下，終端需求旺盛，國(guó)產(chǎn)替代有望，半導(dǎo)體行業(yè)度持續(xù)向好，公司2020年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母長(zhǎng)分別為86.61%,158.93%,155.85%。斷取得新成果；大電流低壓差線性穩(wěn)壓電源、高柵級(jí)驅(qū)動(dòng)器及超低噪聲低壓差線性穩(wěn)壓電源等多種電源管2)公司發(fā)布海爆發(fā)疫情，市場(chǎng)情緒悲觀，股歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)285.22%，扣非歸母凈1)逆全球化下，終端需求旺盛，國(guó)產(chǎn)替代有望，半導(dǎo)體行業(yè)度持續(xù)向好，公司2020年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母長(zhǎng)分別為86.61%,158.93%,155.85%。斷取得新成果；大電流低壓差線性穩(wěn)壓電源、高柵級(jí)驅(qū)動(dòng)器及超低噪聲低壓差線性穩(wěn)壓電源等多種電源管2)公司發(fā)布海爆發(fā)疫情，市場(chǎng)情緒悲觀，股歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)285.22%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)319.76%。原因：1)公司老產(chǎn)品市場(chǎng)拓展與新產(chǎn)2)信號(hào)鏈：線性產(chǎn)品和轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品收性股權(quán)激勵(lì)。情以產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苡肮镜墓蓛r(jià)對(duì)比行業(yè)指數(shù)(SW半導(dǎo)體指數(shù))波動(dòng)相對(duì)較小，符合模擬芯片的行業(yè)屬性以年11月股價(jià)上漲了67%，主要受益于關(guān)鍵料號(hào)放量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和進(jìn)入更多有特色的應(yīng)升。2021年以來(lái)，受疫情反復(fù)，俄烏沖突，通貨膨脹等影響，下游需求疲軟，投資人擔(dān)心半導(dǎo)體提前進(jìn)入下行周期，半導(dǎo)體板塊股價(jià)下跌，0400000400000002020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5思瑞浦股價(jià)(人民幣)圣邦股價(jià)(人民幣)矽力杰股價(jià)(新臺(tái)幣，右軸)資料來(lái)源：Wind，思瑞浦公告，華泰研究中公司個(gè)數(shù)最多的賽道之一。同時(shí)，在市場(chǎng)需求增長(zhǎng)以及國(guó)產(chǎn)替代的背景下，模擬芯片產(chǎn)。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有包括中科行業(yè)也掀起一波“上市熱潮”，繼思瑞浦、芯朋微、艾為電子之后，納芯微、賽微微、英企業(yè)也相繼上市。圖表6：中國(guó)模擬廠商財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比百萬(wàn)人民幣代碼公司名稱公司名稱市值FY21業(yè)績(jī)回顧FY21關(guān)鍵比率營(yíng)業(yè)收入YoY凈利潤(rùn)YoY毛利率凈利率ROE研發(fā)費(fèi)用率員工總數(shù)人均收入300661CH圣邦股份59,711223887.1%699142.2%55.5%31.2%35.9%16.9%8582.66415TT矽力杰55,428495153.7%125792.2%53.3%25.4%17.4%15.6%7434.3688536CH思瑞浦42,0101326134.1%444141.3%60.5%33.5%15.4%22.7%3953.4688052CH納芯微29,209862256.3%224883.7%53.5%26.0%51.6%12.4%3072.8688798SH艾為電子23,907232761.9%288101.8%40.4%12.4%14.0%17.9%9852.4300671CH富滿電子13,699137063.8%45638.1%54.0%33.3%26.7%12.2%9381.5600171CH上海貝嶺13,087202452.0%729354.3%34.1%36.0%20.2%8.7%4954.1688209CH英集芯11,416781100.6%158492.4%44.9%20.3%26.7%12.5%2573.0688173CH希荻微10,961463102.7%267.1%54.0%5.5%5.8%32.3%1872.5688368CH晶豐明源9,8002302108.7%677137.9%47.9%29.4%42.8%13.0%4275.4688595CH力芯微9,58677442.5%159183.6%39.0%20.6%24.6%8.3%3092.5688508CH芯朋微8,36675375.4%201155.0%43.0%26.7%14.3%17.5%2852.6688699CH明微電子7,6841251138.2%647521.6%65.0%51.7%46.7%7.6%6721.9688595CH芯?？萍?,15865981.7%96340.3%52.2%14.5%10.4%25.7%4211.6688045CH必易微4,930887106.5%240117.7%43.2%27.0%72.9%9.8%2154.1688325CH賽微微4,80033988.3%89174.9%62.3%26.3%52.7%19.7%973.5注：市值日期為2022/6/14，貨幣為人民幣資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)微、芯朋微、艾為均為中國(guó)模擬行業(yè)具有代表性的公司，矽力杰與圣邦股份皆成長(zhǎng)為平臺(tái)型企發(fā)人員的加速擴(kuò)張及持續(xù)的外延并購(gòu)，有望迎來(lái)收獲期。我們看好公司信號(hào)鏈線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器、品類，同時(shí)我們看好電源管理快速突破驅(qū)動(dòng)收入持續(xù)高速成長(zhǎng)，在壁壘更高、利潤(rùn)率更高的汽車電子、基站/服務(wù)器、工控等市場(chǎng)市占率持續(xù)提升，未來(lái)3年保持47.0%的收入CAGR，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS為圖表7：可比公司估值表代碼公司名稱公司名稱股價(jià)市值(百萬(wàn)元)P/EP/BP/S22022E2023E20222022E2023E20222022E2023E6415TW300661CH688798CH688052CH688508CH矽力杰圣邦股份*艾為電子*納芯微*芯朋微*2590251.50144.02314.9673.9755,42859,71123,90729,2098,36645.360.955.763.731.944.737.1.48.94.86.34.9.6.612.44.611.25.3平均值平均值558.6.0110.38.2110.77.7688536CH思瑞浦523.5842,01082.59.0122.816.0注：矽力杰收盤價(jià)貨幣為新臺(tái)幣，市值均為為人民幣，數(shù)據(jù)截止日期為2022/6/14，可比公司估值均來(lái)自Wind一致預(yù)期資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)020172018201920202021020172018201920202021進(jìn)入安防領(lǐng)域進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域進(jìn)入工控領(lǐng)域進(jìn)入通訊領(lǐng)域0120130140150170180190202021首個(gè)開關(guān)型電源穩(wěn)壓器和首款車規(guī)級(jí)放大器首個(gè)其他電源產(chǎn)品首個(gè)電源監(jiān)控系列2012201320142015201620172018201920202021思瑞浦：國(guó)產(chǎn)信號(hào)鏈龍頭邁入平臺(tái)化新階段AC業(yè)領(lǐng)先。公司最先在安防領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，2018年邁進(jìn)工業(yè)和通訊領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)質(zhì)變，19年通亦積極布局電源管理芯片拓展市場(chǎng)空間，2017年電源管理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)小批量出貨，此后公司在接口類CANS、隔離、大電流DC/DC、LDO等關(guān)鍵料號(hào)均實(shí)現(xiàn)突破，產(chǎn)品導(dǎo)入汽車、和料號(hào)圖表8：思瑞浦發(fā)展歷程進(jìn)進(jìn)入汽車領(lǐng)域016.科創(chuàng)版上市2.突破高壓管理、高壓大電流開關(guān)型電壓轉(zhuǎn)換器技術(shù)3.產(chǎn)品型號(hào)達(dá)1200余款.首顆汽車級(jí)高壓精密放大器批量供貨2.成立嵌入式處理器事業(yè)部3.產(chǎn)品型號(hào)超1600款個(gè)接口產(chǎn)品、線性穩(wěn)壓器產(chǎn)品問(wèn)世2.通過(guò)音響模擬芯片進(jìn)入家用消費(fèi)領(lǐng)域個(gè)轉(zhuǎn)換器系列產(chǎn)品面世2.基于自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)架構(gòu)的高壓放大器閂鎖發(fā)布個(gè)電源監(jiān)控系列2.向光機(jī)電綜合產(chǎn)品方案供應(yīng)商提供產(chǎn)品，進(jìn)入工控領(lǐng)域入通信基站和光伏逆變器領(lǐng)域2.華為哈勃科技入股3.產(chǎn)品型號(hào)達(dá)912款得通信行業(yè)龍頭客戶A認(rèn)證2.電源管理模擬芯片小批量供貨瑞浦成2.首個(gè)吸納型產(chǎn)品系列世基于CMOS工及的全視頻濾世中興開始合作(億元)擬芯片電源管理模擬芯片(億元)40000資料來(lái)源：思瑞浦招股說(shuō)明書，思瑞浦年報(bào)，華泰研究立足信號(hào)鏈芯片拓展電源管理芯片，產(chǎn)品拓展推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。信號(hào)鏈模擬芯片是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品種類涵蓋線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品和接口產(chǎn)品；電源管理芯片為公司近年新拓展業(yè)務(wù)，產(chǎn)品種類涵蓋線性穩(wěn)壓器、電源監(jiān)控產(chǎn)品、開關(guān)型電源穩(wěn)壓器和其他電源管拓寬，料號(hào)不斷增加，近年業(yè)績(jī)同圖表9：思瑞浦業(yè)務(wù)收入拆分(%)信號(hào)鏈模擬芯片電源管理模擬芯片(%)00908070605040302002017201820192017201820192020資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表10：思瑞浦營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速情況(%)1,000800600400200012108(%)1,0008006004002000121086420(2) 凈利潤(rùn)同比(右軸)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)營(yíng)收同比歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)營(yíng)收同比(右軸)(200)(400)20172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究作為世界半導(dǎo)體投資巨頭華登國(guó)11年發(fā)起成立的一支投資基金，持股18.50%，為公司第一大股東。2)公司高管人陳峰分別擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、副總經(jīng)備電子專業(yè)背景和豐富的半導(dǎo)體工作經(jīng)驗(yàn)。董事章曉軍及其家屬通過(guò)金櫻投資持有公司8.30%的股份；監(jiān)事陳峰通過(guò)及其親屬安固創(chuàng)投持有公司4.50%的股份。3)員工持股平圖表11：思瑞浦股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年6月14日)100100%思瑞浦微電子科思瑞浦微電子科技(香港)有限公司產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金持股周之栩8周之栩8.36%應(yīng)峰金櫻投資8.30%4.50%7.88%100%思瑞浦微電子科技(北京)有限公司應(yīng)峰金櫻投資8.30%4.50%7.88%100%思瑞浦微電子科技(北京)有限公司安固創(chuàng)投思瑞浦微電子科技(蘇州)股份有限公司創(chuàng)始人持股公司高管持股100%思瑞浦微電子科技(上海)有限責(zé)任公司其他43.32%100%棣萼芯澤員工持股平臺(tái)4.16%其他43.32%100%棣萼芯澤員工持股平臺(tái)4.16%4.88%杭杭州思瑞浦微電子科技有限公司北京士摸微電子有限責(zé)任公司華芯創(chuàng)投華芯創(chuàng)投哈勃投資哈勃投資18.518.50%4.98%4.98%100100%屹屹世半導(dǎo)體(上海)有限公司100100%成都思瑞浦微電子科技成都思瑞浦微電子科技有限公司資料來(lái)源：Wind，華泰研究外芯片大廠如德州儀器、ADI等多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且均為模擬芯片領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的資深工程師。公司董事長(zhǎng)周之栩?yàn)槊绹?guó)亞利桑那州立大學(xué)電子工程專業(yè)博士，具備27年模擬芯博士，具有23芯片第一大廠德州儀器工作近十年。由于模擬芯片技術(shù)的開發(fā)多倚仗于工程師豐富的經(jīng)驗(yàn)積累，因此我們認(rèn)為，思瑞浦高管豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭靖玫刈プ★L(fēng)口，有利于公司技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品的更新迭代。芯片設(shè)計(jì)終端客戶封裝測(cè)試芯片設(shè)計(jì)終端客戶封裝測(cè)試圖表12：思瑞浦管理層履歷情況公司高管職職位履歷周之栩董事長(zhǎng)美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)電子工程專業(yè)學(xué)士、碩士和博士，具備27年國(guó)內(nèi)外知名公司模擬芯片從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1994年至2007擔(dān)任就摩托羅拉公司器件與工藝研發(fā)工程師、高級(jí)工程師、主任研究員、模擬電路設(shè)計(jì)主任工程師、科技委員會(huì)委員、科技委員會(huì)資深委員。2008年至今就職于思瑞浦，現(xiàn)任思瑞浦董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。應(yīng)峰董董事、副總經(jīng)理、首席技術(shù)官浙江大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，中國(guó)科學(xué)院物理所物理學(xué)碩士，美國(guó)密西根大學(xué)電子工程碩士，美國(guó)德克薩斯大學(xué)達(dá)拉斯分校微電子博士，具備23年國(guó)內(nèi)外知名公司模擬芯片從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1998年2007擔(dān)任德州儀器混合數(shù)字IC設(shè)計(jì)部門技術(shù)經(jīng)理，2007年至2009擔(dān)任C2MicrosystemsInc.設(shè)計(jì)總監(jiān)。2009年至今任職于思瑞浦，現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理、首席技術(shù)官。何德軍董事、新技術(shù)總監(jiān)浙江大學(xué)信息電子技術(shù)學(xué)士，具備22年國(guó)內(nèi)外知名半導(dǎo)體公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1999至2004年先后擔(dān)任蘇州華芯微電子股份有限公司和凱明信息科技股份有限公司工程師；2004年至2008年擔(dān)任AtmelCorporation工程師。2008年至今就職于思瑞浦，現(xiàn)任公司董事、新技術(shù)總監(jiān)。黃慶董事董事美國(guó)加利福尼亞大學(xué)學(xué)士、博士，具有31年國(guó)內(nèi)外知名半導(dǎo)體公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1990年1997年擔(dān)任IBM工程師；1997年擔(dān)任ChromaticResearchInc.資深工程師；1997年至2003年擔(dān)任SiliconAccessNetworks亞太區(qū)商務(wù)副總經(jīng)理；2004年擔(dān)任SiliconFederation資深咨詢顧問(wèn)。2012年至今就職于思瑞浦，現(xiàn)任公司董事。章曉軍董事具備29年電力工業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2021年至今任思瑞浦董事。王林董事董事杭州電子科技大學(xué)學(xué)士，浙江大學(xué)碩士，具有17年國(guó)內(nèi)外知名半導(dǎo)體公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2004年至2012年擔(dān)任三星半導(dǎo)體(中國(guó))研究開發(fā)有限公司工程師、高級(jí)工程師、技術(shù)企劃經(jīng)理。2019年至今任思瑞浦董資料來(lái)源：思瑞浦公告，華泰研究應(yīng)商集中程度較高，包括核心晶圓制造供應(yīng)商和芯片封測(cè)供應(yīng)商長(zhǎng)電科技、華天科技、日月光集團(tuán)等。通過(guò)經(jīng)銷和直銷并重的商業(yè)模式，公司覆蓋包括通訊、工業(yè)控制、汽車電子、監(jiān)控安全、醫(yī)療健康等眾多領(lǐng)域，積累了優(yōu)質(zhì)的客戶資源，現(xiàn)已進(jìn)入中興、哈曼、科大訊飛等下游龍頭客戶供應(yīng)鏈。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化和應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，公司產(chǎn)品料號(hào)將繼續(xù)提升，市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。圖表13：思瑞浦產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)示意圖圓代工供應(yīng)商A供應(yīng)商B公公司不依賴于單一晶圓供應(yīng)商，主要晶圓代工廠為供應(yīng)商A和供應(yīng)商B，2019年二者采購(gòu)額分別占比49.06%和4.95%。因新產(chǎn)年前三季度供應(yīng)商B采購(gòu)額占比達(dá)20%思瑞浦已進(jìn)入中興、?？低?、哈曼、科大訊飛、立訊、匯川技術(shù)、海爾、寧德時(shí)代等下游龍頭客戶供應(yīng)鏈將晶圓廠制造完成的晶圓交由長(zhǎng)電科技、華天科技和日月光等封測(cè)廠進(jìn)行封裝測(cè)試思瑞浦是模擬芯片設(shè)計(jì)公司，采用Fabless模式經(jīng)營(yíng)資料來(lái)源：思瑞浦公告，華泰研究自然自然界的聲、光、電磁波等連續(xù)的模擬信號(hào)缺貨背景下模擬芯片行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇模擬芯片主要是指用來(lái)產(chǎn)生、放大和處理連續(xù)函數(shù)形式模擬信號(hào)(如聲音、光線、溫度等)的芯片，是數(shù)字世界與現(xiàn)實(shí)世界的接口。外界信號(hào)經(jīng)傳感器轉(zhuǎn)化為電信號(hào)后形成模擬信號(hào)，在模擬芯片構(gòu)成的系統(tǒng)里進(jìn)行進(jìn)一步的放大、濾波等處理。處理后的模擬信號(hào)既可以通過(guò)執(zhí)行器。據(jù)Gatner數(shù)據(jù)，2021可大致分為電源管理芯片和信號(hào)鏈芯片兩大類，目前全球領(lǐng)先的模擬廠商德州儀器、亞德模擬廠商矽力杰、圣邦、思瑞浦、艾為等崛起迅速。圖表14：模擬芯片的市場(chǎng)規(guī)模及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)2021年市場(chǎng)規(guī)模2021年市場(chǎng)規(guī)模：電壓調(diào)節(jié)器/基準(zhǔn)電源管理芯片數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器/開關(guān)其他全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模模擬芯片行業(yè)概覽海外廠商：德州儀器ADI安森美意法半導(dǎo)體NXP未來(lái)重要驅(qū)動(dòng)力無(wú)線通訊?平臺(tái)型：圣邦股份矽力杰?技術(shù)型：思瑞浦納芯微?特色型：艾為電子芯朋微有線通訊USB芯片LED驅(qū)動(dòng)馬達(dá)驅(qū)動(dòng)/電機(jī)驅(qū)動(dòng)?xùn)艠O驅(qū)動(dòng)頻驅(qū)動(dòng)/視頻驅(qū)動(dòng)充電芯片PMIC/電壓基準(zhǔn)信號(hào)鏈芯片放大器比較器濾波器模數(shù)轉(zhuǎn)換器數(shù)模轉(zhuǎn)換器接口產(chǎn)品模擬開關(guān)專用芯片電源管理芯片LDOAC-DCDC-DC488億美元175億美元162億美元57億美元94億美元工業(yè)、醫(yī)療、安防、能源消費(fèi)%%資料來(lái)源：WSTS，ICinsight，華泰研究一條典型的信號(hào)鏈?zhǔn)侵笇⒆匀唤缰写嬖诘穆?、光、電磁波等連續(xù)的模擬信號(hào)轉(zhuǎn)換為以0和1表示的數(shù)字信號(hào)，再由電子系統(tǒng)處理后轉(zhuǎn)換為模擬信號(hào)輸出的整個(gè)過(guò)程鏈。因此，信號(hào)信號(hào)鏈模擬芯片可以分為通用型(線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、接口產(chǎn)品)和專用型(非電源管理模擬ASSP)，其中專用型產(chǎn)品根據(jù)下游特定客戶需求和特殊應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行設(shè)計(jì)。據(jù)圖表15：信號(hào)鏈芯片功能及應(yīng)用光、電磁波等連續(xù)的模擬信號(hào)傳感器傳感器傳感傳感器模擬信號(hào)處理通路：采集、放大、濾波等模擬信號(hào)ADC放大器濾波等輸數(shù)字信號(hào)模模擬信號(hào)處理通路：采集、放大、濾波等模擬信號(hào)ADC放大器濾波等輸數(shù)字信號(hào)模擬信號(hào)模擬信號(hào)數(shù)字信號(hào)放ADC處理器數(shù)字信號(hào)器器模擬信號(hào)輸出通路：放大、驅(qū)動(dòng)輸出等 數(shù)字信號(hào)放大器模擬信號(hào)DAC處理器輸出資料來(lái)源：TI官網(wǎng)，華泰研究3Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q201813Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20224003Q2018前：國(guó)產(chǎn)替代尚未全面開啟，各領(lǐng)域芯片公司營(yíng)收增速無(wú)規(guī)則波動(dòng)2019年：屏下指紋芯片國(guó)產(chǎn)替代爆發(fā)期2020年：射頻前端芯片和CIS國(guó)產(chǎn)替代加速，屏下指紋芯片替代趨緩350模擬國(guó)產(chǎn)化仍處于早期，未來(lái)從消費(fèi)電子轉(zhuǎn)向通信、汽車、工控平板電腦廠家迅速崛起，帶動(dòng)了手機(jī)SoC、基帶、通訊、顯示驅(qū)動(dòng)等芯片等國(guó)產(chǎn)替代需求現(xiàn)快速增長(zhǎng)。而在更高階的汽車、工控等領(lǐng)域，模擬芯片的國(guó)產(chǎn)替代仍圖表16：模擬芯片有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代(收入增速,%) 圣邦股份卓勝微匯頂科技韋爾股份兆易創(chuàng)新格科微20212021年：模擬芯片發(fā)力，其余手機(jī)芯片增速放緩300250200150100500-50資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，華泰研究通信方面，5G建設(shè)帶來(lái)信號(hào)鏈芯片需求增長(zhǎng)。信號(hào)鏈模擬芯片中轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品ADC和GG數(shù)圖表17：模擬芯片在通信基站RRU中應(yīng)用情況資料來(lái)源：TI官網(wǎng)，華泰研究模擬芯片需求的增長(zhǎng)。電氣化方面，由于新能源汽車單車芯片價(jià)值量高于普通燃油車，隨著新能源車滲透率的不斷提升，包括模擬芯片在內(nèi)的單車芯片價(jià)值量將持續(xù)增長(zhǎng)。智能化米波雷達(dá)和激光雷達(dá)的數(shù)量增加，據(jù)億歐智LLL級(jí)別自動(dòng)駕駛則需要15~27個(gè)重要組成部分，信號(hào)鏈模擬芯片的需求量將持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)自動(dòng)駕駛級(jí)別滲透率中國(guó)自動(dòng)駕駛級(jí)別滲透率圖表18：自動(dòng)駕駛中拉動(dòng)車用信號(hào)鏈模擬芯片需求ADIADI毫米波雷達(dá)應(yīng)用方案L0~L1L2~L3L4~L5100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%2018202020252030毫米波雷達(dá)(個(gè))0~3毫米波雷達(dá)(個(gè))0~34~8激光雷達(dá)(個(gè))4~8004~8000~18~12資料來(lái)源：ADI，羅蘭貝格，億歐智庫(kù)，華泰研究據(jù)IDC測(cè)算，2020年全球汽車模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模為46.7億美元，占汽車半導(dǎo)體比重僅億美元，占比將提升至片比重和全領(lǐng)域比重相同均為28%，且此后保持不變，則圖表19：全球汽車半導(dǎo)體市場(chǎng)份額(按產(chǎn)品種類拆分)MPU/MCU/MPU/MCU/DSP專用芯片(ASIC+ASSP)(億美元)450400350300250模擬芯片邏輯芯片邏輯芯片200500050020202021E2023E202420202021E2023E2024E資料來(lái)源：IDC，華泰研究圖表20：全球車用信號(hào)鏈模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模(億美元)全球汽車領(lǐng)域信號(hào)鏈模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2520252050YoY20202021E2022E2023E2024E資料來(lái)源：IDC，華泰研究預(yù)計(jì)投產(chǎn)前產(chǎn)生3億美元費(fèi)用預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)RichardsonRFAB)預(yù)計(jì)總產(chǎn)能7萬(wàn)片/月預(yù)計(jì)投產(chǎn)前產(chǎn)生3億美元費(fèi)用預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)RichardsonRFAB)預(yù)計(jì)總產(chǎn)能7萬(wàn)片/月Sherman預(yù)計(jì)4座晶圓廠(12英寸)預(yù)計(jì)總產(chǎn)能18萬(wàn)片/月首批兩座預(yù)計(jì)2025投產(chǎn)后兩座預(yù)計(jì)2026-2030建設(shè)ShermanRFAB)產(chǎn)能4.7萬(wàn)片/月關(guān)注海外龍頭擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程，未來(lái)行業(yè)供需存在不確定性24日意法半導(dǎo)體于業(yè)績(jī)會(huì)宣布在意大利米蘭興建12寸晶圓廠；英飛凌計(jì)劃2022年增加50%投資以應(yīng)對(duì)全球半導(dǎo)體需求的增長(zhǎng)，此前已在德國(guó)和奧地利增設(shè)12寸晶圓廠；英特爾計(jì)劃在美國(guó)亞利桑那州用約200億美元新建兩座晶圓廠；ADI預(yù)計(jì)2022年資本支出翻倍，計(jì)劃擴(kuò)大晶圓制造產(chǎn)TI本開支將高達(dá)35億美元，在2026年后資本開支占收入比%)。我們認(rèn)為，TI此次大幅上調(diào)資本開支表明其1)繼續(xù)看好歷了2021年產(chǎn)能緊張后公司對(duì)提升自身產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、鞏固市場(chǎng)份額的迫切需求；3)逐步淘汰6寸廠等落后芯片法案。圖表21：TI產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃LFAB寸)TI現(xiàn)有12英寸晶圓廠合計(jì)總產(chǎn)能達(dá)到7.2萬(wàn)片/月TI公司12英寸晶圓廠產(chǎn)能占比allasDMOS6(12英寸)產(chǎn)能2.5萬(wàn)片/月資料來(lái)源：TI官網(wǎng)，華泰研究國(guó)產(chǎn)信號(hào)鏈龍頭，拓展電源管理及嵌入式，研發(fā)助力邁入新階段我們認(rèn)為思瑞浦是國(guó)內(nèi)富有潛力的模擬芯片設(shè)計(jì)公司之一，主因1)信號(hào)鏈領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并擴(kuò)張電源管理及嵌入式產(chǎn)品彰顯平臺(tái)化布局，拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；2)聚焦通信、工業(yè)、汽車。投資亮點(diǎn)#1：信號(hào)鏈高壁壘+發(fā)展電源管理和嵌入式產(chǎn)品，打造平臺(tái)型企業(yè)公司為國(guó)內(nèi)少數(shù)具備信號(hào)鏈設(shè)計(jì)能力的模擬公司，是國(guó)內(nèi)唯一一家信號(hào)鏈營(yíng)收規(guī)模超過(guò)中轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品包括高速率ADC/DAC和高精度ADC/DAC，正在積極研發(fā)高精度高性能AC設(shè)計(jì)圖表22：思瑞浦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖模模擬產(chǎn)品思思瑞浦產(chǎn)品構(gòu)成嵌嵌入式處理器車車規(guī)與隔離信號(hào)鏈模擬芯片77.51%信號(hào)鏈模擬芯片77.51%DC/DC開關(guān)穩(wěn)壓器線性產(chǎn)品線性產(chǎn)品轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品接接口產(chǎn)品時(shí)時(shí)鐘控制器 線性穩(wěn)壓器線性穩(wěn)壓器電源監(jiān)控產(chǎn)品電源監(jiān)控產(chǎn)品電源管理芯片電源管理芯片22.49%其其他電源管理產(chǎn)品TPATPA1882Q、多通道數(shù)字隔離器放大放大器濾波器濾波器比比較器模模擬開關(guān)模數(shù)轉(zhuǎn)換模數(shù)轉(zhuǎn)換器數(shù)數(shù)模轉(zhuǎn)換器RSRS232/RS485CAN/LVDS低低功耗線性穩(wěn)壓器低低噪聲線性穩(wěn)壓器電電源時(shí)序控制器看門看門狗上上電復(fù)位降降壓穩(wěn)壓器升壓穩(wěn)壓升壓穩(wěn)壓器反激變換反激變換器負(fù)載開關(guān)負(fù)載開關(guān)熱熱插拔控制器馬達(dá)驅(qū)馬達(dá)驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：思瑞浦招股說(shuō)明書，思瑞浦年報(bào)，華泰研究CAGR6%CAGR6%源)、電源監(jiān)控及馬達(dá)驅(qū)動(dòng)等多種產(chǎn)品在客戶端，圖表23：思瑞浦營(yíng)收規(guī)模及料號(hào)情況(億元)信號(hào)鏈模擬芯片電源管理模擬芯片(種)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200086420料號(hào)(右軸)2012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：思瑞浦公告，華泰研究圖表24：思瑞浦電源管理芯片營(yíng)收增長(zhǎng)情況(億元)電源管理模擬芯片營(yíng)業(yè)收入YOY252050推出電池充電系列推出電池充電系列芯片TPB4056電流和功率監(jiān)測(cè)芯片TPA626201720182019202020212500%2000%1500%1000%500%0%資料來(lái)源：思瑞浦公告，華泰研究和電源模擬芯片的基礎(chǔ)上，逐漸融合嵌入式處理器，為客戶提供全方位的芯片解決方案。P圖表25：全球嵌入式處理器市場(chǎng)規(guī)模全球嵌入式處理器市場(chǎng)規(guī)模(億美元)2502005000500201920202021資料來(lái)源：ICInsights，華泰研究投資亮點(diǎn)#2：聚焦通信、工業(yè)、汽車等高壁壘賽道，受宏觀下滑影響較小圖表26：思瑞浦營(yíng)業(yè)收入拆分(按行業(yè))100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通訊工業(yè)汽車、醫(yī)療及消費(fèi)20172018201720182021資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表27：思瑞浦下游毛利率情況 工業(yè)控制 工業(yè)控制消費(fèi)電子70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820172018資料來(lái)源：思瑞浦招股說(shuō)明書，華泰研究汽車是公司下一個(gè)重點(diǎn)布局方向，2021年推出首顆車規(guī)級(jí)放大器，持續(xù)助力激光雷達(dá)。公司LiDAR應(yīng)用方案由發(fā)射系統(tǒng)、接收系統(tǒng)、電源模塊和信息處理模塊組成。2021年公司更是強(qiáng)勢(shì)推出首顆車規(guī)級(jí)放大器TPA1882Q，持續(xù)優(yōu)化激光雷達(dá)應(yīng)用方案，助力自動(dòng)駕TPAQCAN來(lái)隨著自動(dòng)駕駛的持續(xù)發(fā)展和公司車規(guī)級(jí)產(chǎn)品的不斷成熟，公司在汽車領(lǐng)域營(yíng)收將不斷提升，現(xiàn)通信、工業(yè)、汽車三輪驅(qū)動(dòng)。圖表28：思瑞浦激光雷達(dá)應(yīng)用方案LiDAR組成系統(tǒng)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)發(fā)射系統(tǒng)GaN驅(qū)動(dòng)器TPM2025雙通道，峰值拉電流和灌電流可達(dá)7A和5A，輸入脈寬支持最短0.69nx(Typ)，能夠?qū)崿F(xiàn)窄脈寬和大功率的脈沖激光發(fā)射接收系統(tǒng)高速運(yùn)輸放大器TPH250X、高速比較器TP1981和基準(zhǔn)電壓TPR6040TPH250X具有高達(dá)180V/us擺率和250MHz的單位增益帶寬，3.5ns，實(shí)現(xiàn)激光雷達(dá)接收端時(shí)刻鑒別電路的作用，TPR6040初始精度為0.1%(Max)高速運(yùn)輸放大器TPH250X、高速比較器TP1981和基準(zhǔn)電壓TPR6040電源模塊DC/DC產(chǎn)品TPP60508、DC/DC產(chǎn)品TPP36208、LDO產(chǎn)品TPL9032、TPL910TPP60508支持最大60V輸入，5A輸出，100kHz~2.5MHz可調(diào)整開關(guān)頻率；TPL9032輸出電流為300mA，PSRR在1kHz達(dá)81.9dB，輸出電壓噪聲低至8.6uVRMS，提升系統(tǒng)抗擾能力。信息處理模塊-資料來(lái)源：思瑞浦視頻號(hào)，華泰研究投資亮點(diǎn)#3：高度重視研發(fā)，深度激勵(lì)綁定核心研發(fā)人員重視技術(shù)研發(fā)，構(gòu)建模擬芯片領(lǐng)域護(hù)城河。相比數(shù)字集成電路，模擬集成電路的設(shè)計(jì)工具少，設(shè)計(jì)門檻更高，對(duì)人才要求更高，通常要求其設(shè)計(jì)者既要熟悉集成電路設(shè)計(jì)和晶圓制造的工藝流程，又需要熟悉大部分元器件的電特性和物理特性；此外，由于公司客戶主要集中在通信與泛工業(yè)領(lǐng)域，相比消費(fèi)級(jí)信號(hào)鏈芯片性能要求更高，因此思瑞浦自成立以來(lái)圖表29：2021年思瑞浦vs同業(yè)公司研發(fā)人員平均薪資水平(萬(wàn)元)70研發(fā)人員薪酬60504030200思瑞浦艾為芯?？萍际グ罟煞莞粷M電思瑞浦艾為芯海科技圣邦股份富滿電子資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表30：2021年思瑞浦vs同業(yè)公司料號(hào)數(shù)(種)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000圣邦思瑞浦艾為芯朋微晶圣邦思瑞浦艾為芯朋微資料來(lái)源：Wind，華泰研究20圖表31：思瑞浦vs同業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率40%35%30%25%40%35%30%25%20%15%10%5%0%思瑞浦芯?？萍嘉苁グ罡粷M電子上海貝嶺20172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表32：思瑞浦vs同業(yè)公司研發(fā)人員占比圣邦股份富滿電子思瑞浦芯?？萍际グ罟煞莞粷M電子思瑞浦芯?？萍忌虾Ｘ悗X80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192017201820192020資料來(lái)源：Wind，華泰研究方面，公司對(duì)其技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干進(jìn)行大激億元。另一方面，公司技術(shù)人員平均薪資處于同業(yè)公司中的領(lǐng)先水平，有利于高端人才吸引，圖表33：思瑞浦股權(quán)激勵(lì)對(duì)象情況股權(quán)激勵(lì)2017年3月202020年11月2021年11月激勵(lì)股份數(shù)(萬(wàn)份)2,500.092.7102.1激勵(lì)股份數(shù)占比5.00%1.28%激勵(lì)股價(jià)(元/股)09366首次授予限制性股票需攤銷總費(fèi)用(億元)0.301.485.00預(yù)計(jì)攤銷費(fèi)用(萬(wàn)元)681萬(wàn)2020：748.62萬(wàn)元；2021：8,577.31萬(wàn)元；2022：3,907.17萬(wàn)元；2023：1.534.15萬(wàn)元。28,954.10萬(wàn)元；2023：14,024.27萬(wàn)元；2024：5,820.41萬(wàn)元激勵(lì)對(duì)象人數(shù)-92259激勵(lì)對(duì)象人數(shù)占比-91.87%65.40%資料來(lái)源：思瑞浦公告，華泰研究21可比公司對(duì)比：過(guò)去，現(xiàn)在和未來(lái)研發(fā)等處中國(guó)模擬行業(yè)領(lǐng)先地位圖表34：主要模擬廠商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比(2021A)(百萬(wàn)人民幣)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)營(yíng)業(yè)收入圣邦股份2,238矽力杰4,953思瑞浦1,326艾為電子2,327芯朋微753納芯微862yoy53.7%61.9%75.4%256.3%凈利潤(rùn)6891,320444288201224yoy142.9%73.5%141.3%183.6%101.7%339.6%人均產(chǎn)出2.614.843.362.362.64毛利率55.50%53.27%60.53%40.41%43.00%53.50%凈利率30.78%26.96%33.45%12.39%26.71%25.96%ROE35.87%25.67%15.43%14.04%14.35%51.62%成長(zhǎng)性過(guò)去3年收入CAGR研發(fā)能力研發(fā)費(fèi)用57.55%37837.54%737126.62%30149.69%41732177.77%07占營(yíng)收比重16.9%14.9%22.7%17.9%17.5%12.4%研發(fā)人員602991275621215占總員工人數(shù)比重70.2%69.6%75.4%研發(fā)人員人均產(chǎn)出產(chǎn)業(yè)鏈3.72Fabless5.00VirtualIDM4.82Fabless3.75Fabless3.50FablessFabless晶圓代工廠臺(tái)積電積電供應(yīng)商A、B臺(tái)積電(主要)，無(wú)錫華潤(rùn)，華虹宏力華潤(rùn)微電子、南京華瑞微、韓國(guó)東部電子等HiTek、X-Fab封裝測(cè)試廠長(zhǎng)電科技，合肥矽邁微(合資)日月光，長(zhǎng)電科技等長(zhǎng)電科技，通富微電華天科技、長(zhǎng)電科技等日月光、長(zhǎng)電科技銷售模式經(jīng)銷為主、直銷為輔分銷經(jīng)銷加直銷經(jīng)銷為主、直銷為輔經(jīng)銷為主(90%)，直銷為輔經(jīng)銷加直銷產(chǎn)品線產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)68.29%；信號(hào)鏈類產(chǎn)電源管理芯片為主,少數(shù)信號(hào)鏈產(chǎn)品77.51%，電源管理22.49%音頻系列：源系驅(qū)動(dòng)芯片：頻系0.41%45.91%、標(biāo)準(zhǔn)電源類芯片：34.35%、工控功率類芯片：15.63%、其他芯片：3.37%隔離與接口芯片：43.11%；驅(qū)動(dòng)與采用芯片：30.58%；25.86%產(chǎn)品料號(hào)數(shù)0款超過(guò)5000款超過(guò)1600款約800余款超1200款800款下游應(yīng)用占比非手機(jī)消費(fèi)類電子：三成多，手機(jī)與通訊設(shè)備：近三成，工業(yè)控制+醫(yī)療儀器+汽車17%，通訊：9%，汽車等)：10%手機(jī)芯片類：97.53%他業(yè)務(wù)：2.47%消費(fèi)電子(小家電+快充，導(dǎo)入白電)為主，拓展工業(yè)、汽車領(lǐng)域通信：44.18%，工.94%，汽車電子：6.95%，消%注：圣邦股份下游占比為2020年數(shù)據(jù)，其余為2021年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，圣邦、矽力杰、思瑞浦、艾為官網(wǎng)，華泰研究盈利能力強(qiáng)。思瑞浦2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)到13.26芯著更高的進(jìn)入門檻，思瑞浦盈利能力較強(qiáng)，2021年毛利率和凈利率分別為60.53%/33.45%，均高于可比公司水平。我們認(rèn)為，隨著新產(chǎn)品的持續(xù)推出和料號(hào)數(shù)的不斷擴(kuò)張，思瑞浦將保持高盈利能力，2022年?duì)I收規(guī)模也將持續(xù)增長(zhǎng)，逐步縮小與圣邦、22圖表35：思瑞浦vs同業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)圣邦艾為矽力杰思瑞浦納芯微芯朋微6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201720182019202020211Q2022資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表37：思瑞浦vs同業(yè)公司毛利率艾為納芯微圣邦思瑞浦70%矽力杰艾為納芯微圣邦思瑞浦70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020211Q2022資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表36：思瑞浦vs同業(yè)公司營(yíng)收增速艾為納芯微艾為納芯微矽力杰芯朋微300%思瑞浦250%200%150%100%50%0%201720182019202020211Q2022資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表38：思瑞浦vs同業(yè)公司凈利率艾為納芯微艾為納芯微矽力杰芯朋微40%思瑞浦35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201720182019202020220172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究從研發(fā)能力來(lái)看，2021年思瑞浦研發(fā)費(fèi)用雖不及圣邦、矽力杰和艾為，但是高于納芯微用率也位于行業(yè)高位。由于思瑞浦規(guī)模小于圣邦、矽力力于建成一家平臺(tái)型模擬芯片公司。圖表39：思瑞浦vs同業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用 (百萬(wàn)元)圣邦艾為矽力杰思瑞浦納芯微芯朋微800700600500400300200000201720182019202020172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表40：思瑞浦vs同業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用增速艾為納芯微艾為納芯微圣邦思瑞浦矽力杰芯朋微180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201720182019202020211Q2022資料來(lái)源：Wind，華泰研究232021年通信和工業(yè)在思瑞浦營(yíng)收中的貢獻(xiàn)程度分別為60%/30%，而圣邦、艾為、芯朋微等公司產(chǎn)品應(yīng)用則主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域。2021年艾為電子98%的營(yíng)收都來(lái)自于手機(jī)芯片，類領(lǐng)域，芯朋微46%營(yíng)大，因此思瑞浦相比于同業(yè)公位優(yōu)勢(shì)，我們看好其未來(lái)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)。圖表41：2021年模擬公司對(duì)比——下游應(yīng)用占比TI其他2%企業(yè)系統(tǒng)6%工業(yè)4工業(yè)41%子24%汽車21汽車21%6%ADI通通信16%消費(fèi)品12%汽車17%工業(yè)55%思瑞浦艾為電子其其他2%手機(jī)芯片98%納芯微汽車13%工業(yè)32%工業(yè)32%44%消費(fèi)品17%圣邦股份非手機(jī)消費(fèi)非手機(jī)消費(fèi)15%工業(yè)+醫(yī)療+汽車45%手機(jī)40%其他芯朋微3%工業(yè)16%家用電器家用電器46%35%通信9%計(jì)算機(jī)消通信9%計(jì)算機(jī)消費(fèi)品40%工業(yè)33%17%其他10%通信60%工業(yè)30%矽資料來(lái)源：各公司公告，華泰研究242389(2005年)942(1995年)2389(2005年)942(1995年)300.5741980s進(jìn)入消費(fèi)/通訊/電腦市場(chǎng)2000s擁抱數(shù)字化發(fā)展機(jī)遇1970s全球化經(jīng)營(yíng)2010s并購(gòu)高峰時(shí)期1960s初創(chuàng)時(shí)期 135x270x 90x 225x(人民幣)Sep20EBands思瑞浦 180x2,0001,5001,0005000Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22資料來(lái)源：Wind、華泰研究圖表42：ADI成長(zhǎng)之路復(fù)盤收入3435(20153435(2015年)322322(1985年)(1975年)(1975年)(1965年)199019881998199919711980200620142011990198819981999197119802006201420162008202011990s建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：ADI官網(wǎng)，華泰研究?jī)?nèi)平臺(tái)型模擬芯片公司。同時(shí)我們認(rèn)為，當(dāng)思瑞浦步入發(fā)展較為成熟的階段，并購(gòu)和IDMPBBands 8.9x 8.9x 54.6x 69.9x(人民幣) 39.4x4,0003,0002,0001,0000Sep20Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21MarSep20資料來(lái)源：Wind、華泰研究25險(xiǎn)提示A圖表45：2019年思瑞浦產(chǎn)品生產(chǎn)和加工環(huán)節(jié)的前五大供應(yīng)商情況供應(yīng)商名稱采購(gòu)金額(萬(wàn)元)占采購(gòu)總額比例采采購(gòu)內(nèi)容供應(yīng)商A8,210.9749.06%晶圓、光罩長(zhǎng)電科技2,592.5715.49%封封裝測(cè)試華天科技2,572.4215.37%封裝測(cè)試日月光集團(tuán)2,269.0913.56%封封裝測(cè)試供應(yīng)商B828.914.95%晶圓、光罩合計(jì)16,473.9698.43%晶圓、光罩、封裝測(cè)試晶圓、光罩、封裝測(cè)試資料來(lái)源：思瑞浦招股說(shuō)明書，華泰研究Q引圖表46：思瑞浦機(jī)構(gòu)持股情況3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000機(jī)構(gòu)持股股份數(shù)合計(jì)(萬(wàn)股)機(jī)構(gòu)持股份額合計(jì)(右軸)3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表47：思瑞浦股份解禁時(shí)間表解禁時(shí)間解解禁股份數(shù)(萬(wàn)股)解禁后流通股股份數(shù)(萬(wàn)股)解禁后流通股占比2023-09-213,662.608,023.58100.00%2022-09-2160.0060.004,360.9954.35%2021-12-2723.584,300.9953.60%2021-09-222,381.052,381.054,277.4053.47%2021-03-2288.111,896.3623.70%2020-09-211,808.251,808.2522.60%資料來(lái)源：Wind，華泰研究26盈利預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)2,6293,2223,7214,7686,088現(xiàn)金1,500297.37762.821,2632,471應(yīng)收賬款75.72263.40258.83522.96553.71其他應(yīng)收賬款0.0443.6423.6277.0661.60預(yù)付賬款22.6999.8288.84193.58195.36存貨71.07146.42216.42339.57434.50其他流動(dòng)資產(chǎn)960.022,3712,3712,3722,372非流動(dòng)資產(chǎn)35.04220.15235.55259.24286.91長(zhǎng)期投資0.0035.1643.5653.9867.23固定投資19.4440.5349.7263.6476.04無(wú)形資產(chǎn)4.7016.3515.8215.8016.38其他非流動(dòng)資產(chǎn)10.91128.11126.44125.82127.27資產(chǎn)總計(jì)2,6643,4423,9575,0286,374流動(dòng)負(fù)債81.10251.12257.02366.45399.94短期借款0.000.000.000.000.00應(yīng)付賬款28.4194.50110.55203.66233.80其他流動(dòng)負(fù)債52.69156.62146.47162.79166.14非流動(dòng)負(fù)債9.3815.1515.1515.1515.15長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00其他非流動(dòng)負(fù)債9.3815.1515.1515.1515.15負(fù)債合計(jì)90.48266.27272.17381.61415.09少數(shù)股東權(quán)益0.000.000.000.000.00股本80.0080.2480.2480.2480.24資本公積2,2322,4052,4052,4052,405留存公積262.00688.571,1982,1593,472歸屬母公司股東權(quán)益2,5743,1763,6854,6465,959負(fù)債和股東權(quán)益2,6643,4423,9575,0286,374現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金226.40241.74430.73454.821,165凈利潤(rùn)183.79443.54509.08961.391,313折舊攤銷8.8521.7519.5025.9032.68財(cái)務(wù)費(fèi)用(0.79)(3.24)(14.32)(28.62)(53.82)投資損失(14.04)(59.01)(65.37)(65.42)(47.52)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)18.29(316.52)(16.67)(436.88)(77.83)其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金30.30155.23(1.50)(1.54)(1.73)投資活動(dòng)現(xiàn)金(968.71)(1,447)31.6617.13(11.59)資本支出(24.75)(53.01)(36.26)(43.54)長(zhǎng)期投資(958.00)(1,417)(8.41)(10.41)(13.25)其他投資現(xiàn)金14.0423.8564.1663.8045.19籌資活動(dòng)現(xiàn)金2,1393.533.0728.6253.82短期借款0.000.000.000.000.00長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00普通股增加20.000.240.000.000.00資本公積增加2,151173.310.000.000.00其他籌資現(xiàn)金(32.44)(170.02)3.0728.6253.82現(xiàn)金凈增加額1,396(1,202)465.45500.571,207資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入566.491,3262,0423,0574,210營(yíng)業(yè)成本219.64523.36873.131,3381,863營(yíng)業(yè)稅金及附加4.0510.2515.1823.1731.61營(yíng)業(yè)費(fèi)用23.2356.5285.40129.07176.91管理費(fèi)用33.9265.04102.09152.84210.48財(cái)務(wù)費(fèi)用(0.79)(3.24)(14.32)(28.62)(53.82)資產(chǎn)減值損失0.33(2.56)(2.57)(4.88)(6.01)公允價(jià)值變動(dòng)收益0.981.401.191.291.24投資凈收益14.0459.0165.3765.4247.52營(yíng)業(yè)利潤(rùn)181.02445.55511.09965.101,318營(yíng)業(yè)外收入0.000.000.000.000.00營(yíng)業(yè)外支出0.000.470.230.350.29利潤(rùn)總額181.02445.09510.86964.751,318所得稅(2.77)1.551.783.364.59凈利潤(rùn)183.79443.54509.08961.391,313少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.00歸屬母公司凈利潤(rùn)183.79443.54509.08961.391,313EBITDA188.64463.11515.29960.911,295EPS(人民幣，基本)2.295.536.3411.9816.37主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度(%)成長(zhǎng)能力202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入86.61134.0653.9949.7037.72營(yíng)業(yè)利潤(rùn)157.07146.1314.7188.8336.58歸屬母公司凈利潤(rùn)獲利能力(%)158.93141.3214.7888.8536.60毛利率61.2360.5357.2456.2355.75凈利率32.4433.4524.9331.4531.20ROE13.1615.4314.8423.0824.77ROIC償債能力151.84105.20.77104.40127.70資產(chǎn)負(fù)債率(%)3.407.746.887.596.51凈負(fù)債比率(%)(57.88)(8.82)(20.54)(27.06)(41.36)流動(dòng)比率32.4212.8314.4813.0115.22速動(dòng)比率營(yíng)運(yùn)能力31.2511.8313.2811.5513.64