利差之“結(jié)”該如何解

開(kāi)年以來(lái)債券板塊進(jìn)攻勢(shì)頭有所停歇。2年末受債市調(diào)整以及理財(cái)贖回潮的影響信用利差快速走高我們也在023年信用市場(chǎng)展望中提到較高的信用利差可以為開(kāi)年信用市場(chǎng)打開(kāi)配置思路年初或有一搶跑行情。進(jìn)入3年后，信用債板塊表現(xiàn)確實(shí)較為突出，開(kāi)年搶跑行情如期而至。而進(jìn)入二月中下旬信用板塊利差壓降幅度已不復(fù)從前，高等級(jí)品類(lèi)利差甚至有回升趨勢(shì)開(kāi)年搶跑行情階段性結(jié)束。▍開(kāi)年信用板塊表現(xiàn)亮眼信用市場(chǎng)表現(xiàn)好于基準(zhǔn)利率春節(jié)過(guò)后0年期國(guó)債收益率處于窄幅波動(dòng)區(qū)間而不同等級(jí)期限信用利差走勢(shì)雖略有分化但整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)以3年期級(jí)信用利差觀察對(duì)象，開(kāi)年后信用利差下行幅度近s，信用板塊表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，且表現(xiàn)明顯好基準(zhǔn)利率。圖：0年期國(guó)到期益率（） 圖：3年期A級(jí)信利差（）基準(zhǔn)利率呈震蕩趨勢(shì).6基準(zhǔn)利率呈震蕩趨勢(shì).4.2.0.8.6.4.2.0.8.6.4

信用利差明顯下降信用利差明顯下降，各等級(jí)不同期限信用利差走勢(shì)有所分化但整體明顯下行債市調(diào)整沖擊消退后構(gòu)投資者對(duì)于信用債配置的思路較為保守因此短久期高等級(jí)信用利差率先開(kāi)始回調(diào)，此開(kāi)年以來(lái)其利差下降幅度則相對(duì)較小而中長(zhǎng)端或中低等級(jí)品類(lèi)信用利差下行則具有定滯后性，因此開(kāi)年后利差下行幅度明顯更大各等級(jí)不同久期信用利差走勢(shì)雖受配置路的原因有所分化，但整體下行十分明顯。表：不同等信用利差現(xiàn)）當(dāng)前信用利差 較年初變化 較調(diào)整高點(diǎn)變化 所處歷史分位Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y AA.9.7.5.8.2.9.0.2.0.%.%.%AA+.6.1.7.9.2.0.1.4.1.%.%.%AA.6.8.7.9.2.0.1.4.1.%.%.%，；注：據(jù)截至3年3月6日，開(kāi)年來(lái)變?yōu)楫?dāng)信用差較3年1月8日變化幅，較整高點(diǎn)變?yōu)楫?dāng)信用差較2年2月4日變化幅度無(wú)獨(dú)有偶?xì)v史上有多次信用板塊與基準(zhǔn)板塊走勢(shì)分化的情形一般來(lái)說(shuō)信用利的與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)是保持一致的在債牛行情中信用利差一般會(huì)隨著基準(zhǔn)利率下行而收縮，反之在債熊行情中信用利差也會(huì)隨著基準(zhǔn)利率上行而抬升。但是無(wú)獨(dú)有偶，歷上也有多次信用利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)分化的情形，或因監(jiān)管加強(qiáng)或因資金收緊那么次原因又是如何，我們總結(jié)為兩方面：一是，理財(cái)贖回潮打開(kāi)了信用配置思路，給予信用利差充足的回調(diào)空間。2年末的債市調(diào)整前信用利差被處于較低位置中短久期信用利差更是到了歷史分位水平在以?xún)?nèi)收益挖掘空間相對(duì)較小。而突如其來(lái)的債市調(diào)整以及理財(cái)贖回的沖擊使得信用利快速抬升也使得部分品類(lèi)信用債利差一度接近歷史%分位水平因此也給予了利差調(diào)充足的空間。自調(diào)整結(jié)束后流動(dòng)性較好的品類(lèi)利差率先下行此后中長(zhǎng)端利差也在開(kāi)年后開(kāi)始下降信用板塊利差回調(diào)的周期因此被拉長(zhǎng)從而也使得信用板塊與基準(zhǔn)利率勢(shì)分化更為明顯。二是可選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)較少信用品類(lèi)仍“香餑餑2年資產(chǎn)荒現(xiàn)象較為嚴(yán)重，城投、煤炭等信用市場(chǎng)部分板塊也更為受到市場(chǎng)的青睞。2年末的調(diào)整使得信用利差快速抬升，但并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)荒的現(xiàn)象待沖擊過(guò)后市場(chǎng)歸于平靜部分信用品類(lèi)是配置機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑，從而使得信用利差快速下行，并與基準(zhǔn)利率出現(xiàn)分化。信用利差出現(xiàn)大幅反彈可能性較低當(dāng)前基準(zhǔn)利率仍處于橫盤(pán)震蕩區(qū)間而信用利差下降則有明顯趨緩態(tài)勢(shì)，高等級(jí)品類(lèi)利差已略有回升而中低等級(jí)由于滯后性則仍處于行區(qū)間。若此后基準(zhǔn)利率出現(xiàn)下行，信用利差則大概率回歸與基準(zhǔn)利率的同步區(qū)間，保下行步調(diào)而若基準(zhǔn)利率開(kāi)始走高債市情緒轉(zhuǎn)變，信用板塊也難以明哲保身但在資產(chǎn)荒未完全結(jié)束的情況下，贖回潮也顯著緩解，信用利差出現(xiàn)大幅反彈的概率較低。▍拉長(zhǎng)久期是否具有價(jià)值年以?xún)?nèi)信用品類(lèi)是否值得作為銜接？信用板塊的開(kāi)年搶跑行情階段性停息后，自身所存在的問(wèn)題也逐漸現(xiàn)象現(xiàn)階段信用市場(chǎng)面臨著雙萎縮理財(cái)贖回潮之后的負(fù)債端萎縮增量資金不夠而從資產(chǎn)端而言，大家猶猶豫豫不敢輕易拉長(zhǎng)久期而當(dāng)前短端信用利差已經(jīng)被壓至較低位置繼續(xù)挖掘收益略顯雞肋，市場(chǎng)因此也陷入了糾結(jié)之中可否適當(dāng)拉長(zhǎng)久期？2年期以?xún)?nèi)的債券能否成為過(guò)渡品種？市場(chǎng)的糾結(jié)又該如何解開(kāi)。為深入挖掘存續(xù)信用債久期策略以及各板塊間的收益挖掘價(jià)值我們對(duì)存續(xù)信用債場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)篩選：久期方面過(guò)度的拉長(zhǎng)久期過(guò)于激進(jìn)因此我們僅考慮剩余期限在2年以?xún)?nèi)的存續(xù)用債并且根據(jù)剩余期限的長(zhǎng)度劃分為0個(gè)（即剩余期限小于1個(gè)月1個(gè)月2月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年和2年這8個(gè)分類(lèi)。債項(xiàng)方面我們采用信用債的主要口徑，即保留企業(yè)債、公司債中期票據(jù)短期資券和定向工具五種債券類(lèi)型。經(jīng)篩選后存量信用債規(guī)模從6萬(wàn)億元篩至3萬(wàn)億元存量債券數(shù)量從31只篩至9只。我們進(jìn)一步將篩選后的存續(xù)信用債根據(jù)利差進(jìn)行分類(lèi)，總共分為四類(lèi)，分別為小于bps-0s-bps和大于s其中小于利差s的存續(xù)信用債收益挖掘空間過(guò)小，略顯雞肋，而利差大于s的存續(xù)信用債則可能蘊(yùn)含過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，因此我們最終將目光放在0-200bps的區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控又具備一定的超額收益挖掘空間。適當(dāng)拉長(zhǎng)久期可換取超額收益挖掘空間。分期限來(lái)看，3個(gè)月以?xún)?nèi)的存續(xù)信用債利差明顯處于相對(duì)較低位置，其中M和3M期限的信用債中，信用利差在s以?xún)?nèi)的存續(xù)規(guī)模占比均高于%由此可以見(jiàn)得短端超額收益挖掘空間確實(shí)十分有限進(jìn)而拉長(zhǎng)久期觀察Y和2Y期限的存續(xù)信用債其中1年期信用債中信用利差在-0s的規(guī)模高達(dá)0萬(wàn)億占比高達(dá)%而2年期信用債利差在-0s的規(guī)模也有億元，占比為%，適當(dāng)拉長(zhǎng)久期以挖掘超額收益的性?xún)r(jià)比顯現(xiàn)。表：不同期存續(xù)用債差布情況億元）<bpsbpsbps>bps存量規(guī)模 占比存量規(guī)模占比 存量規(guī)模占比存量規(guī)模 占比.0.%.1.%.5.%.4.%.3.%.1.%.1.%.5.%.0.%.0.%.2.%.4.%.3.%.5.%.0.%.1.%.3.%.6.%.4.%.6.%.6.%.2.%.2.%.0.%.7.%.5.%.0.%.1.%.4.%.5.%.5.%.1.%合計(jì) .6 .% .4 .% .0 .% .1 .%注數(shù)據(jù)至3年3月2日下占為該限不利差級(jí)存量模占期限量信債模之比▍超額收益存于哪些板塊適當(dāng)拉長(zhǎng)久期確實(shí)可以換取收益挖掘的空間但哪些板塊采用久期策略的性?xún)r(jià)比最呢？也值得我們探究。城投債板塊：中規(guī)中矩城投板塊整體表現(xiàn)中規(guī)中矩整體來(lái)看經(jīng)篩選后的存續(xù)信用債中城投債規(guī)模合計(jì)0萬(wàn)億元，占比為%。從利差分布來(lái)看，信用利差在0-bps區(qū)間的城投債規(guī)模合計(jì)4萬(wàn)億元，占比為%，略低于信用債的平均水準(zhǔn)（%，最優(yōu)挑選的收益區(qū)間存量規(guī)模并不大，表現(xiàn)中規(guī)中矩；而信用利差在s以上的城投債存續(xù)規(guī)模達(dá)0萬(wàn)億元，占比高達(dá)%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平（%城投市場(chǎng)超額收益值得分地區(qū)深挖由于城投市場(chǎng)抱團(tuán)現(xiàn)象較為嚴(yán)重最優(yōu)收益區(qū)的城投債因此也集中在存續(xù)城投債規(guī)模較高的省份具體來(lái)看，江蘇、浙江和山東占據(jù)續(xù)規(guī)模的前三位，信用利差在-200s區(qū)間的存續(xù)城投債規(guī)模在千億元以上，其中江蘇省存續(xù)規(guī)模甚至高達(dá)8億元。而從占比的角度看，北京、甘肅和福建三地排在前位信用利差在-0bps的存量規(guī)模占比分別為%%和%遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均，因此分地區(qū)挖掘城投板塊超額收益仍有可行空間。表：不同地存續(xù)投債差布情況億元）存續(xù)規(guī)模占比<bpsbpsbps>bps<bpsbpsbps>bps江蘇.8.5.4.8.%.%.%.%浙江.0.9.3.5.%.%.%.%山東.3.1.5.7.%.%.%.%廣東.3.0.0.2.%.%.%.%湖北.0.8.8.2.%.%.%.%四川.7.6.4.3.%.%.%.%江西.3.8.8.2.%.%.%.%福建.1.2.5.0.%.%.%.%天津.0.6.7.4.%.%.%.%湖南.5.3.2.4.%.%.%.%安徽.0.0.6.5.%.%.%.%河南.0.6.8.0.%.%.%.%北京.5.9.8.0.%.%.%.%陜西.0.0.0.3.%.%.%.%重慶.8.1.4.3.%.%.%.%上海.2.1.0.0.%.%.%.%甘肅.0.0.0.2.%.%.%.%貴州.0.0.0.0.%.%.%.%山西.2.0.0.1.%.%.%.%新疆.0.0.2.3.%.%.%.%河北.0.0.0.9.%.%.%.%云南.0.0.7.6.%.%.%.%寧夏.0.0.0.0.%.%.%.%廣西.0.8.0.3.%.%.%.%吉林.0.0.0.0.%.%.%.%內(nèi)蒙古.0.0.0.0.%.%.%.%西藏.2.8.0.0.%.%.%.%遼寧.0.0.0.6.%.%.%.%海南.5.0.0.0.%.%.%.%黑龍江.0.0.0.5.%.%.%.%青海.0.0.0.5.%.%.%.%總計(jì) .4 .1 .1 .9 .% .% .% .%為了可以更清晰的分析不同地區(qū)存續(xù)城投債超額收益挖掘空間我們挑選收益最優(yōu)區(qū)間占比在%以上的4個(gè)省市作為城投收益挖掘主要目標(biāo)，所挑選的4個(gè)省市存續(xù)城投債信用利差在-bps的規(guī)模為3萬(wàn)億元，占最優(yōu)區(qū)間總規(guī)模的%，因此具有較強(qiáng)代表性。拉長(zhǎng)久期亦適用于重點(diǎn)關(guān)注地區(qū)城投市場(chǎng)具體來(lái)看重點(diǎn)地區(qū)中1年期和2年期存續(xù)城投債規(guī)模分別為1億元和37億元，合計(jì)占比約%，拉長(zhǎng)久期的效益存在。分地區(qū)來(lái)看福建甘肅浙江湖北山東和江蘇最優(yōu)區(qū)間存續(xù)城投債中Y和2Y期限的占比要高于%，這些地區(qū)拉長(zhǎng)久期的性?xún)r(jià)比相對(duì)更高。表：部分地不同限存城債規(guī)模億元）總計(jì)占比福建.0.0.0.0.0.0.5.7.2.%甘肅.0.0.0.0.0.0.0.0.0.%浙江.0.0.0.0.6.3.0.0.9.%湖北.0.0.0.1.4.8.0.5.8.%山東.0.0.0.0.4.0.5.2.1.%江蘇.0.0.5.4.9.2.5.1.5.%四川.0.0.0.0.0.0.6.0.6.%河南.0.0.0.0.4.2.0.0.6.%山西.0.0.0.0.0.0.0.0.0.%江西.0.0.0.7.4.5.0.2.8.%廣東.0.0.0.0.0.0.0.0.0.%北京.0.1.0.0.0.0.8.0.9.%上海.0.0.0.0.0.0.2.0.1.%寧夏.0.0.0.0.0.0.0.0.0.%總計(jì).0.1.5.2.1..1.7.5.%，；注：比為地區(qū)Y和Y期限存續(xù)投債該地存續(xù)投之比最優(yōu)收益區(qū)間城投債行政等級(jí)以地市和區(qū)縣級(jí)為主市級(jí)存量城投債處于最優(yōu)收益區(qū)間的規(guī)模合計(jì)7億元，占比為%，區(qū)縣級(jí)的規(guī)模合計(jì)7億元，占比為%。分地區(qū)來(lái)看，江蘇、浙江兩個(gè)城投大省符合條件的區(qū)縣級(jí)存量城投債占比均在%以上分別為%和%，下沉資質(zhì)挖掘超額收益的性?xún)r(jià)比較高；山西、河南、廣東和北京地市級(jí)存量城投債占比均在%以上也提供了充裕的收益挖掘空間而甘肅寧夏等地的省級(jí)平臺(tái)也可提供一定的收益挖掘空間。表：部分地不同政等存城投債模及比（元）存續(xù)規(guī)模 占比.%.%.%.%.%.%省 國(guó)家新區(qū) 地市 區(qū)縣 省 國(guó)家新區(qū) 地市 區(qū)江蘇 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%山東 .0 .%.%.%.%.%.%廣東 .0 .0 ..%.%.%.%.%.%湖北 .5 ..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%江西 .0 .%.%.%.%.%.%.%.%福建 .0 .%.%.%.%.%.%.%.%河南 .0 .%.%.%.%.%.%.%.%北京 .0 .%.%.%.%.%上海 .0 .0 .2 ..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%山西 .0 .%.%.%.%寧夏 .0 .0 .0 .0總計(jì) .5 .0 .3 .8 .% .% .% .%；注：比為期限同利等存量規(guī)占該限存信用規(guī)之比地產(chǎn)債板塊：提供機(jī)會(huì)地產(chǎn)債板塊提供了較為充足的收益挖掘空間通過(guò)繼續(xù)篩選挑選出符合條件的存續(xù)地產(chǎn)債，存續(xù)規(guī)模合計(jì)5億元，占符合條件的存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的%。分收益區(qū)間來(lái)看，處于-s的最優(yōu)區(qū)間的存量地產(chǎn)債規(guī)模合計(jì)9億元，占比達(dá)%，高于信用債平均水（%而處于利差大于s區(qū)間的存續(xù)地產(chǎn)債規(guī)模為億元，占比也有%，也高于市場(chǎng)平均（%符合條件的地產(chǎn)債集中在央國(guó)企地產(chǎn)債板塊由于行業(yè)客觀影響信用利差均處于對(duì)較高位置，分企業(yè)屬性來(lái)看，信用利差在-bps的存續(xù)地產(chǎn)債主要集中在地方國(guó)企和央企存量規(guī)模分別為4億元和2億元分別占該類(lèi)型房企存量債券總規(guī)模的比例為%和%而央國(guó)企最優(yōu)區(qū)間地產(chǎn)債存量規(guī)模則占該區(qū)間存量地產(chǎn)債總規(guī)模的%，因此符合條件的地產(chǎn)債普遍集中在央國(guó)企值得注意的是，民營(yíng)房企存續(xù)債券信用利差則相對(duì)較高，利差大于bps的存續(xù)債券規(guī)模高達(dá)5億元，而處于最優(yōu)區(qū)間的存續(xù)債券規(guī)模僅為5億元。圖：不同房存量券利分及占比億元） s 2s 2030bs s 占比右軸),00

國(guó)企 公眾企業(yè) 民企 外商獨(dú)資 外資企業(yè) 中外合資 央

注占比為類(lèi)型企s區(qū)間存續(xù)券規(guī)占該型企存量債券總規(guī)之比符合條件的央國(guó)企地產(chǎn)主體可提供較為保障的收益挖掘機(jī)會(huì)。我們對(duì)信用利差在-200bps的存續(xù)地產(chǎn)債主體進(jìn)行篩選挑選出主體評(píng)級(jí)為A級(jí)的央國(guó)企最終得到符合條件的地產(chǎn)央國(guó)企共5家存續(xù)地產(chǎn)債合計(jì)1.70億元我們進(jìn)而選擇符合條件券規(guī)模排在前列的主體，進(jìn)行詳細(xì)分析。表：部分符條件量地主情況（元）主體名稱(chēng)總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率存續(xù)債券規(guī)模符合條件債券規(guī)模占比信達(dá)投有限司,.3.%.1.2.%上海金投資理集有限司,.3.%.9.0.%北京首城市展集有限司,.7.%.6.4.%廣州珠實(shí)業(yè)團(tuán)有公司,.9.%.0.0.%華潤(rùn)置控股限公司,.1.%.9.0.%上海陸嘴集有限公司,.3.%.2.0.%各公司告注比為主符合條債券模占量債規(guī)之比資產(chǎn)資產(chǎn)債率據(jù)自公司2年三季報(bào)煤炭債板塊：區(qū)域集中煤炭板塊表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)平均通過(guò)繼續(xù)篩選挑選出符合條件的存續(xù)煤炭債存續(xù)模合計(jì)5億元，占符合條件的存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的%。分收益區(qū)間來(lái)看，處于-200bps的最優(yōu)區(qū)間的存量煤炭債規(guī)模合計(jì)8億元，占比達(dá)%，略高于信用債平均水準(zhǔn)（%，因此煤炭板塊也具有收益挖掘性?xún)r(jià)比。值得注意的是，最優(yōu)區(qū)間的存續(xù)煤炭債中，久期在1年及以上的規(guī)模占比達(dá)%，拉長(zhǎng)久期的性?xún)r(jià)比明顯。表：不同期存續(xù)炭債差布情況億元）存續(xù)規(guī)模占比<bps0bpsbps>bps<bpsbpsbps >bps.5.0.0.0.%.%.%.%.0.0.7.8.%.%.%.%.0.0.0.0.%.%.%.%.0.0.9.0.%.%.%.%.5.1.0.9.%.%.%.%.6.4.0.0.%.%.%.%.0.0.4.0.%.%.%.%.2.0.4.3.%.%.%.%總計(jì) .8 .5 .4 .0 .% .% .% .%；注：比為期限同利等存量規(guī)占該限存信用規(guī)之比符合條件的煤炭債存量規(guī)模較大，且煤企地區(qū)集中度相對(duì)較高。我們對(duì)信用利差在-200bps的存續(xù)煤炭債主體進(jìn)行篩選挑選出主體評(píng)級(jí)為A級(jí)的央國(guó)企最終得到符合條件的煤炭央國(guó)企共7家存續(xù)煤炭債合計(jì)4億元存量規(guī)模相對(duì)較高可供收益挖掘的品類(lèi)較多。具體來(lái)看陜煤化焦煤集團(tuán)潞安礦業(yè)和晉控裝備符合條件的存續(xù)煤炭債余額均在百億元以上分別為9億元4億元4億元和4億元且其中三家為山西煤企，地區(qū)集中度較高。表：部分符條件量煤債體明細(xì)億元）主體名稱(chēng)總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率地區(qū)存量債券余額符合條件債券余額占比陜西煤化工團(tuán)有責(zé)任司.5.%陜西.4.4.%山西焦集團(tuán)限責(zé)公司.9.%山西.5.0.%山西潞礦業(yè)集團(tuán)有限任公司.0.%山西.6.1.%晉能控裝備造集有限司.9.%山西.0.0.%兗礦能集團(tuán)份有公司.2.%山東.0.0.%國(guó)家能投資團(tuán)有責(zé)任司.6.%北京.0.0.%淮南礦業(yè)集有限責(zé)任司.9.%安徽.0.0.%山東能集團(tuán)限公司.3.%山東.4.0.%晉能控電力團(tuán)有公司.1.%山西.0.0.%中國(guó)中能源團(tuán)有公司.5.%北京.0.0.%晉能控煤業(yè)團(tuán)有公司.7.%山西.1.0.%淮北礦控股份有公司.2.%安徽.0.0.%開(kāi)灤集團(tuán)有限責(zé)公司.7.%河北.0.0.%華電煤集團(tuán)限公司.1.%北京.0.0.%各公司告注比為主符合條債券模占量債規(guī)之比資產(chǎn)資產(chǎn)債率據(jù)自公司2年三季報(bào)鋼鐵債板塊：分層明顯符合條件的鋼鐵債存續(xù)規(guī)模不大但最優(yōu)區(qū)間規(guī)模占比較高通過(guò)繼續(xù)篩選挑選出符合條件的存續(xù)鋼鐵債存續(xù)規(guī)模合計(jì)1億元占符合條件的存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的%，整體符合條件的鋼鐵債規(guī)模較小。分收益區(qū)間來(lái)看，處于-200s的最優(yōu)區(qū)間的存量鋼鐵債規(guī)模合計(jì)16億元占比高達(dá)%遠(yuǎn)高于信用債平均水（%較高的最優(yōu)區(qū)間占比也給予機(jī)構(gòu)投資者充足的配置選項(xiàng)。但值得注意的是由于鋼鐵債最優(yōu)區(qū)間占比較高且1年期以?xún)?nèi)的配置選項(xiàng)也較為充足因此拉長(zhǎng)久期的配置策略在鋼鐵債板塊性?xún)r(jià)比相對(duì)較小。表：不同期存續(xù)鐵債差布情況億元）存續(xù)規(guī)模 占比<bps bps bps >bps <bps bps bps >bps.0.0.0.0.%.%.%.%.0.0.8.0.%.%.%.%.0.0.0.0.%.%.%.%.0.0.0.0.%.%.%.%.1.0.0.0.%.%.%.%.0.0.0.0.%.%.%.%.0.0.9.8.%.%.%.%.0.2.0.6.%.%.%.%總計(jì) .1 .2 .7 .4 .% .% .% .%；注：比為期限同利等存量規(guī)占該限存信用規(guī)之比最優(yōu)區(qū)間存續(xù)鋼鐵債集中在核心主體。我們對(duì)信用利差在0-0s的存續(xù)鋼鐵債主體進(jìn)行篩選挑選出主體評(píng)級(jí)為A級(jí)的鋼企最終得到符合條件的鋼企共4家其中沙鋼集團(tuán)為民營(yíng)企業(yè)其余均為央國(guó)企。從發(fā)行主體的角度看最優(yōu)區(qū)間的存量鋼鐵債主要集中在首鋼集團(tuán)和河鋼集團(tuán)兩家主體符合條件存量債券余額分別達(dá)5億元和億元若包含參控股公司河鋼股份中的債券余額，兩家主體符合條件存續(xù)鋼鐵債規(guī)模占高達(dá)3%，主體集中度較高，分層較為明顯。表：部分符合件存鋼鐵主體明（億）主體名稱(chēng)總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率存量債券余額符合條件債券余額占比首鋼集有限司.8.%.0.0.%河鋼集有限司.4.%.0.0.%山東鋼集團(tuán)限公司.2.%.6.2.%鞍山鋼集團(tuán)限公司.1.%.0.0.%江蘇沙集團(tuán)限公司.2.%.0.0.%河鋼股有限司.3.%.0.0.%新興際集團(tuán)限公司.3.%.0.0.%寶山鋼股份限公司.2.%.0.0.%太原鋼鐵集有限公司.4.%.0.0.%湖南鋼集團(tuán)限公司.1.%.0.0.%杭州鋼集團(tuán)限公司.9.%.0.0.%各公司告注比為主符合條債券模占量債規(guī)之比資產(chǎn)資產(chǎn)債率據(jù)自公司2年三季報(bào)二永債板塊：空間較大二永債板塊收益挖掘空間整體較大由于此前信用債統(tǒng)計(jì)口徑未包括金融債故商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債數(shù)據(jù)需重新篩選整體來(lái)看經(jīng)篩選后的存續(xù)商業(yè)銀行二永債中存量規(guī)模合計(jì)6億元，從利差分布來(lái)看，信用利差在-200s區(qū)間的二永債規(guī)模合計(jì)0億元占比為6.8%明顯高于主要口徑下信用債的平均水（2.2%提供充足的收益挖掘空間值得注意的是經(jīng)篩選后的商業(yè)銀行二永債利差均大于s，收益水平普遍較高。商業(yè)銀行二永債的配置對(duì)主體考量更為重要。我們對(duì)信用利差在-bps的存續(xù)商業(yè)銀行二永債主體進(jìn)行篩選，最終得到符合條件的商業(yè)銀行共8家，且主體評(píng)級(jí)均為A，主體資質(zhì)普遍較高除此之外除平安銀行為公眾企業(yè)杭州銀行為地方國(guó)企其余商業(yè)銀行均為央企。值得注意的是在最優(yōu)區(qū)間的存續(xù)債券均為商業(yè)銀行永續(xù)債，且余期限均在1年期以上。具體來(lái)看，農(nóng)業(yè)銀行符合條件的存續(xù)債券規(guī)模最大，合計(jì)億元工商銀行存續(xù)規(guī)模0億元排在第二位除平安銀行和農(nóng)業(yè)銀行符合條件的存續(xù)債券有2只外，其余商業(yè)銀行均只有1只符合條件的存續(xù)債券，因此對(duì)于配置機(jī)構(gòu)而言主體間的考量就顯得更為重要。表：符合條件量商銀行債主體細(xì)（元）主體名稱(chēng)總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)性質(zhì)符合條件債券余額中國(guó)農(nóng)銀行份有公司8.2.%國(guó)有大商業(yè)行中國(guó)工銀行份有公司5.1.%國(guó)有大商業(yè)行平安銀股份限公司1.3.%全國(guó)性份制廣發(fā)銀股份限公司3.7.%全國(guó)性份制交通銀股份限公司6.3.%國(guó)有大商業(yè)行中國(guó)建銀行份有公司2.5.%國(guó)有大商業(yè)行中信銀股份限公司6.4.%全國(guó)性份制行杭州銀股份限公司5.3.%城市商銀行各公司告注比為主符合條債券模占量債規(guī)之比資產(chǎn)資產(chǎn)債率據(jù)自公司2年三季報(bào)廣發(fā)行財(cái)數(shù)據(jù)自2年半年報(bào)▍市場(chǎng)之“結(jié)”又該如何解信用市場(chǎng)面臨選擇資質(zhì)下沉還是拉長(zhǎng)久期的“糾結(jié)。開(kāi)年信用板塊搶跑行情階段性結(jié)束后信用市場(chǎng)收益率中樞面臨著抬升的風(fēng)險(xiǎn)其中高等級(jí)短久期信用品類(lèi)甚至已出收益率上限趨勢(shì)因此更需要用信用的票息收益來(lái)對(duì)沖估值壓力除此之外，理財(cái)市場(chǎng)經(jīng)歷了一波贖回潮后負(fù)債端也難以重現(xiàn)去年火爆的行情，部分手握有限資金的配置機(jī)也因此面臨著選擇的糾結(jié)是該適度下沉資質(zhì)以期挖掘超額收益還是該拉長(zhǎng)久期市場(chǎng)“結(jié)”又該如何解開(kāi)？適度資質(zhì)下沉可提供一定收益挖掘空間。3年在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，大部分風(fēng)險(xiǎn)事件將得到“有力根治，城投市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率較小。而部分市場(chǎng)熱議地區(qū)此前受點(diǎn)狀輿情的影響存續(xù)債券票面利率處于較為可觀的區(qū)間可以提供一定的票息收以對(duì)沖估值壓力，部分“市場(chǎng)熱議”的地區(qū)配置性?xún)r(jià)比凸顯。久期策略亦具性?xún)r(jià)比但需注意板塊選擇當(dāng)前短端信用利差已率先回調(diào)至較低位置，繼續(xù)挖掘略顯雞肋而適當(dāng)拉長(zhǎng)久期可換取一定超額收益挖掘空間但仍需關(guān)注板塊間性?xún)r(jià)比具體來(lái)看煤炭板塊拉長(zhǎng)久期效益明顯城投板塊則需重點(diǎn)關(guān)注福建浙江江蘇等地；地產(chǎn)板塊采取久期策略則應(yīng)將目光放在高等級(jí)央國(guó)企。而對(duì)于鋼鐵板塊短久期且具有超額收益鋼鐵債品類(lèi)較為充足，久期策略性?xún)r(jià)比相對(duì)較低；二永債板塊具有超額益的品類(lèi)則久期均在1年期以上。▍風(fēng)險(xiǎn)因素信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；基本面回暖不及預(yù)期等。▍資金面市場(chǎng)回顧3年3月6日銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行隔夜7天4天1天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-bs-2s-s-5s和4p至3%%、%.%和.%國(guó)債到期收益率全面下行1年3年5年0年分別變動(dòng)-.7bs、-bps、-s、-0s至.3%、%、.7%、8%。2月23日上證綜指下降0%至.3，深證成指下降%至1.8，創(chuàng)業(yè)板指上漲%至,458。央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，3年3月6日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了0億元逆回購(gòu)操作。3月6日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展0億元7天逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有0億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性?xún)艋鼗\0億元。本周二到周五，共有億元逆回購(gòu)到期?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)7年開(kāi)年來(lái)至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、LF、F等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對(duì)比6年2月累計(jì)增加100.66億元，外匯占款累計(jì)下降81.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加88.66億元粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：1年3月6日至3年3月6日公開(kāi)