電力設(shè)備與新能源行業(yè)：電動(dòng)車(chē)車(chē)型驅(qū)動(dòng)鋰電供不應(yīng)求全面超預(yù)期光伏和工控龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)-20210525-東吳證券-90正式版

證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·電力設(shè)備與新能源行業(yè)電動(dòng)車(chē)車(chē)型驅(qū)動(dòng)鋰電供不應(yīng)求全面超預(yù)期光伏和工控龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)一、電動(dòng)車(chē)：爆款車(chē)型引爆需求，電動(dòng)車(chē)龍頭全球崛起摘要：爆款車(chē)型引爆需求，電動(dòng)車(chē)龍頭全球崛起21年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量確定性大年，1H銷(xiāo)量奠定高增基礎(chǔ)，2H環(huán)比持續(xù)向上，全年同比增75%+。21年國(guó)內(nèi)新車(chē)型MY放量，ID4交付，造車(chē)新勢(shì)力再上臺(tái)階，帶動(dòng)toc端銷(xiāo)量持續(xù)高增，Q1銷(xiāo)量超50萬(wàn)輛，且Q2預(yù)計(jì)超60萬(wàn)輛，全年銷(xiāo)量上修至240-260萬(wàn)輛，同比60%+。歐洲21年碳排放考核進(jìn)一步趨嚴(yán)，補(bǔ)貼力度基本持續(xù)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量200萬(wàn)輛+，同比增長(zhǎng)約57%，同時(shí)純電動(dòng)化平臺(tái)車(chē)型密集推出，2H增長(zhǎng)質(zhì)量將提升。美國(guó)市場(chǎng)政策有望超預(yù)期，基數(shù)低爆發(fā)力極大，特斯拉MY上量帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)其他車(chē)企在美放量，保守預(yù)計(jì)銷(xiāo)量可達(dá)55-60萬(wàn)輛，同比+70%。因此，我們預(yù)計(jì)21年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量超530萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)75%+，電動(dòng)化趨勢(shì)明確，且22年預(yù)計(jì)全球仍可維持30-40%高增。行業(yè)景氣度持續(xù)，2H排產(chǎn)環(huán)比增30%+，且有望再超預(yù)期，中游格局優(yōu)化盈利盈利修復(fù)、上游資源彈性大。行業(yè)Q1延續(xù)Q4高景氣度，環(huán)比持平微增，Q2行業(yè)排產(chǎn)環(huán)比再增20%，年中新產(chǎn)能釋放后，預(yù)計(jì)2H行業(yè)排產(chǎn)環(huán)比增30%+，且按照龍頭預(yù)示訂單，增速有望進(jìn)一步超預(yù)期；格局方面，各環(huán)節(jié)供給緊張進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)集中度再提升。電池環(huán)節(jié)，21年新勢(shì)力、合資均由寧德大份額配套，預(yù)計(jì)寧德國(guó)內(nèi)仍將維持50%+份額，同時(shí)海外市場(chǎng)開(kāi)始放量，Q1寧德全球份額提升6pct至31%；盈利方面，雖原材料價(jià)格上行，但寧德維持電池價(jià)格穩(wěn)定，公司通過(guò)ctp技術(shù)、合格率和產(chǎn)能利用率提升降成本消化，毛利率基本維持。材料環(huán)節(jié)，同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)高增長(zhǎng)及全球化采購(gòu)，海外電池企業(yè)LG、SK預(yù)示訂單均翻倍，各環(huán)節(jié)龍頭21年出貨量均100%增長(zhǎng)，從1H出貨量看，部分龍頭公司全年有望超預(yù)期。具體看，六氟價(jià)格超25萬(wàn)/噸，預(yù)計(jì)價(jià)格可持續(xù)至22年中，電解液龍頭盈利大幅改善；正極格局優(yōu)化，高鎳811及磷酸鐵鋰增長(zhǎng)明顯，龍頭盈利提升；隔膜產(chǎn)能緊平衡，可持續(xù)至22年底，價(jià)格已局部上漲，龍頭海外客戶(hù)及涂覆膜占比提升，強(qiáng)化盈利水平；銅箔擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，加工費(fèi)具備漲價(jià)彈性；負(fù)極原材料及加工環(huán)節(jié)漲價(jià)，龍頭一體化優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，上游資源鋰、鈷供需格局大幅改善，庫(kù)存消化完畢，價(jià)格底部反轉(zhuǎn)。投資建議：21年全球銷(xiāo)量大年，且2H行業(yè)排產(chǎn)持續(xù)向上，22年全球新車(chē)型大周期開(kāi)啟，未來(lái)5年復(fù)合增速30-40%，電動(dòng)化大勢(shì)所趨，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦三條主線：一是特斯拉及歐洲電動(dòng)車(chē)供應(yīng)商（寧德時(shí)代、億緯鋰能、天賜材料、恩捷股份、容百科技、新宙邦、璞泰來(lái)、科達(dá)利、當(dāng)升科技、三花智控、宏發(fā)股份、匯川技術(shù)、欣旺達(dá)）；二是供需格局扭轉(zhuǎn)/改善而具備價(jià)格彈性（天賜材料、華友鈷業(yè)，關(guān)注贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、多氟多、天際股份）；三是國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)、量利雙升的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭（比亞迪、諾德股份、星源材質(zhì)，關(guān)注德方納米、嘉元科技、天奈科技、國(guó)軒高科、孚能科技、中科電氣）。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持不及預(yù)期，銷(xiāo)量不及預(yù)期。 3PART1全球銷(xiāo)量大年，銷(xiāo)量環(huán)比持續(xù)向上4國(guó)內(nèi)：電動(dòng)車(chē)高景氣度持續(xù)，全年銷(xiāo)量高確定性增長(zhǎng)1-4月電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量73萬(wàn)輛，同比大增249%。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1-4月新能源車(chē)產(chǎn)量為75萬(wàn)輛，同比大增266%，其中4月新能源汽車(chē)產(chǎn)量為21.6萬(wàn)輛，同比增加164%，環(huán)比持平；1-4月銷(xiāo)量為73.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)249.2%，其中4月銷(xiāo)量為20.6萬(wàn)輛，同比大增180%，環(huán)比下降9%，此前年份4月電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量受補(bǔ)貼政策及疫情影響環(huán)比波動(dòng)較大，按傳統(tǒng)車(chē)銷(xiāo)售周期來(lái)看4月均環(huán)比下滑10%左右，符合預(yù)期。圖國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)月度銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 圖2021年4月國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量排名（輛）30 1000%20500%100%0-500%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19年9.65.312.69.710.415.28.08.58.07.59.516.320年4.71.36.67.28.210.49.810.913.816.020.024.821年17.911.022.620.6同比239%585%242%180%環(huán)比-28%-39%105%-9%數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，東吳證券研究所 5國(guó)內(nèi)：Q2銷(xiāo)量環(huán)比增20%，全年預(yù)計(jì)240-260萬(wàn)輛Q1銷(xiāo)量大超市場(chǎng)預(yù)期，Q2環(huán)比20%以上：Q1銷(xiāo)量51.5萬(wàn)輛，同比大幅提升310%，我們預(yù)計(jì)Q2銷(xiāo)量60萬(wàn)輛以上，環(huán)比增20%+，1H銷(xiāo)量超110萬(wàn)輛，2H銷(xiāo)量將加速。21全年銷(xiāo)量預(yù)期上修至240-260萬(wàn)輛：21年全年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量預(yù)期上修至240-260萬(wàn)輛，同比+80%左右，主要基于：1）21年雙積分考核趨嚴(yán)，倒逼車(chē)企加速電動(dòng)化，托底電動(dòng)車(chē)發(fā)展提速；2）特斯拉、大眾MEB、造車(chē)新勢(shì)力等新車(chē)型密集發(fā)布，拉動(dòng)TOC端繼續(xù)爆發(fā)；3）21年起公共領(lǐng)域重點(diǎn)區(qū)域新增車(chē)輛要求80%電動(dòng)化，公共領(lǐng)域政策或再加碼，持續(xù)刺激tob需求恢復(fù)。表我們對(duì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)輛）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合計(jì)2019年銷(xiāo)量9.65.312.69.710.415.28.08.58.08.010.514.5120.3同比150%54%86%18%2%81%-4%-16%-34%-42%-38%-36%-3%2020年銷(xiāo)量4.71.36.67.28.210.49.810.913.816.020.024.8133.7同比-51%-76%-48%-26%-21%-32%23%28%73%100%90%71%11%2021年銷(xiāo)量20.821.820.820.822.825.126.429.4260.0（樂(lè)觀）同比17.911.022.620.6154%110%112%90%65%57%32%19%95%2021年銷(xiāo)量20.621.620.520.521.622.723.826.6250.0281%753%245%180%（中性）同比151%108%110%89%56%42%19%7%87%（實(shí)際）（實(shí)際）(實(shí)際)（實(shí)際）2021年銷(xiāo)量20.420.418.818.820.621.722.824.5240.0（悲觀）同比149%96%91%72%50%35%14%-1%80%Q1Q2Q3Q4合計(jì)2019年銷(xiāo)量27.535.324.533.0120.32020年銷(xiāo)量12.625.834.560.8133.7同比-54%-27%41%84%11%2021年銷(xiāo)量63.364.380.9260.0（樂(lè)觀）同比51.5145%86%33%95%2021年銷(xiāo)量62.862.773.0250.0310%（中性）同比144%82%20%87%（實(shí)際）2021年銷(xiāo)量61.458.268.9240.0（悲觀）同比138%69%13%80%數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，東吳證券研究所 6國(guó)內(nèi)：新平臺(tái)新車(chē)型，加速TOC爆發(fā)表我們對(duì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（分車(chē)企口徑，萬(wàn)輛）季度年度企業(yè)20Q121Q1同比20Q221Q2同比20年1-4月21年1-4月同比20年同比21年同比比亞迪22,32054,481144%37,05281,567120%35,01579,931128%183,229-17%349,90190%北汽新能源10,5082,583-75%5,7009,21862%11,0945,585-50%27,778-82%32,02020%上汽乘用車(chē)10,15033,943234%10,66339,929274%12,46946,947277%76,8151%155,56960%自主品吉利汽車(chē)2,2888,177257%5,3279,10771%3,83111,143191%29,857-57%36,45340%奇瑞汽車(chē)2,71114,267426%8,07618,527129%5,23120,301288%43,683-7%73,43410%牌廣汽新能源8,12517,608117%12,30625,501107%12,13125,913114%59,84936%96,78450%長(zhǎng)城汽車(chē)2,70330,6831035%6,73322,955241%4,46838,159754%54,24537%103,990140%江淮汽車(chē)7412,335215%1,5827,756390%1,4744,861230%5,341-85%26,41710%長(zhǎng)安汽車(chē)2,41310,594339%4,15511,815184%3,13614,442361%18,277-35%47,27940%上通五菱3,309100,8062946%9,31697,054942%5,351131,4082356%165,609176%423,599160%上汽大眾3,1745,40070%8,4879,58113%5,4328,12250%31,255-21%39,727150%華晨寶馬3,97410,296159%9,1589,9849%6,93113,61396%27,221-15%40,69750%合資車(chē)東風(fēng)日產(chǎn)40372379%2,0932,045-2%1,1121,38925%11,558-11%7,25410%廣汽豐田2,2302,81926%3,5022,908-17%3,3063,76614%12,21225%11,52520%一汽豐田1,3691,321-4%2,3072,4667%2,1002,1241%8,136-9%9,19510%一汽大眾91311,0471110%12,67315,61723%7,28016,133122%33,235692%59,535150%上汽通用6585,009661%5,9165,865-1%2,0726,919234%17,639426%22,56820%特斯拉中國(guó)16,68069,280315%29,68487,188194%20,31595,125368%138,06914778%328,246140%蔚來(lái)汽車(chē)3,83820,060423%10,33121,807111%6,99327,162288%43,728109%99,501130%小鵬汽車(chē)78913,3401591%3,27715,804382%1,79718,487929%26,42859%65,255130%新造車(chē)威馬汽車(chē)2,7675,549101%4,9199,29489%4,1558,576106%22,49544%34,40740%合眾新能源1,7197,443333%3,28312,246273%2,53411,458352%16,43964%41,32415%勢(shì)力云度汽車(chē)2271,368503%1752,1431125%2522,066720%4,47074%8,21215%哪吒汽車(chē)1,7197,403331%3,28312,003266%2,53411,249344%15,10251%46,82960%零跑汽車(chē)04,893#DIV/0!8798,505868%07,663#DIV/0!10,54032,05560%理想汽車(chē)1,44712,579769%6,60417,007158%4,06918,118345%31,17566,89390%乘用車(chē)合計(jì)114,268471,334312%218,915587,342168%173,851657,578278%1,171,2839%2,368,881102%-自主品牌70,529283,624302%106,946342,009220%100,331392,888292%699,819-19%1,412,646102%-合資品牌14,55345,795215%49,53459,33520%30,87164,786110%163,01829%233,51343%-新造車(chē)勢(shì)力12,50672,635481%32,75198,810202%22,334104,779369%170,377125%394,476132%-特斯拉16,68069,280315%29,68487,188194%20,31595,125368%138,06914778%328,246138%客車(chē)4,8207,27051%9,98710,0531%7,64810,11832%60,616-25%66,98711%專(zhuān)用車(chē)5,4856,96327%17,33715,154-13%10,30711,2569%70,773-3%96,22136%合計(jì)125,339485,567287%258,000612,550137%197,339678,952244%1,315,1999%2,532,08993%數(shù)據(jù)來(lái)源：乘用車(chē)銷(xiāo)量來(lái)自中汽協(xié)，商用車(chē)來(lái)自合格證，與上頁(yè)中汽協(xié)口徑有偏差，東吳證券研究所 7歐洲：碳排放政策趨嚴(yán)，且補(bǔ)貼力度基本維持歐洲主流國(guó)家政策支持力度基本不變：補(bǔ)貼政策方面，今年僅法國(guó)英國(guó)退坡，而德國(guó)等維持高補(bǔ)貼；且稅收抵免政策依然維持。英國(guó)補(bǔ)貼退坡500英鎊，補(bǔ)貼延續(xù)至2023年不變。我們預(yù)計(jì)英國(guó)補(bǔ)貼持續(xù)至23年不變，500磅占車(chē)價(jià)的2%左右，整體車(chē)企可消化。前十大車(chē)型中本次補(bǔ)貼退坡僅會(huì)影響Model3（售4w），我們預(yù)計(jì)特斯拉歐洲建廠后Model3有進(jìn)一步下降空間，價(jià)格或下探至3.5萬(wàn)以?xún)?nèi)，以享受補(bǔ)貼。法國(guó)在2021年7月份有補(bǔ)貼退坡計(jì)劃，整體退坡幅度預(yù)計(jì)在1000歐元左右，回落至疫情前水平，其他歐洲國(guó)家補(bǔ)貼預(yù)計(jì)維持。表：主流歐洲國(guó)家補(bǔ)貼變化國(guó)家政策類(lèi)別實(shí)施時(shí)間車(chē)輛類(lèi)型要求2020年2021年補(bǔ)貼金額（萬(wàn)歐元）預(yù)計(jì)補(bǔ)貼金額（萬(wàn)歐元）變動(dòng)幅度BEV<4萬(wàn)歐0.90.9德國(guó)直接補(bǔ)貼2020年下半年-21年4-6.5萬(wàn)歐0.750.75不變PHEV<4萬(wàn)歐0.6750.6754-6.5萬(wàn)歐0.56250.5625個(gè)人BEV<4.5萬(wàn)歐0.70.64.5-6萬(wàn)歐0.30.2下降直接補(bǔ)貼20年6月-21年6月<4.5萬(wàn)歐0.50.4企業(yè)BEV（7月開(kāi)始）法國(guó)4.5-6萬(wàn)歐0.30.2企業(yè)PHEV<5萬(wàn)歐0.20.1置換補(bǔ)貼20年6月起補(bǔ)20萬(wàn)輛BEV/PHEV0.5燃油車(chē)0.3荷蘭直接補(bǔ)貼20年6月-25年個(gè)人新BEV1.2-4.5萬(wàn)歐0.40.4不變個(gè)人二手BEV0.20.2直接補(bǔ)貼20年8-12月BEV<6.1萬(wàn)歐0.60.4意大利PHEV0.350.15下降置換補(bǔ)貼20年8-12月BEV<6.1萬(wàn)歐0.40.2PHEV0.30.1英國(guó)直接補(bǔ)貼2020年3月-2021年3月EV<5萬(wàn)英鎊車(chē)價(jià)的35%，最高0.3最高0.25（車(chē)價(jià)最高3.5萬(wàn)英鎊）下降其余補(bǔ)貼不變不變（3月開(kāi)始）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家官網(wǎng)，東吳證券研究所 8歐洲:年初至今銷(xiāo)量同比翻倍，增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)1-4月銷(xiāo)量同比翻倍增長(zhǎng)，4月銷(xiāo)量沖量后階段性平穩(wěn)，但同比持續(xù)高增長(zhǎng)。21年1-4月歐洲共銷(xiāo)售52.92萬(wàn)輛，同比高增135%。歐洲10國(guó)4月注冊(cè)量13.8萬(wàn)，環(huán)比下滑30%，相較于此前年份4月35%以上的降幅明顯縮窄，符合預(yù)期，我們預(yù)計(jì)歐洲4月銷(xiāo)量近14萬(wàn)輛，環(huán)比-30%，Q2銷(xiāo)量50萬(wàn)輛，環(huán)增30%，全年維持200萬(wàn)輛預(yù)期。德國(guó)：1-4月電動(dòng)車(chē)注冊(cè)19.4萬(wàn)輛，同比+210%，環(huán)比-16%，電動(dòng)車(chē)滲透率21.7%，同環(huán)比+13.9/+1.6pct。法國(guó)：1-4月電動(dòng)車(chē)注冊(cè)8.2萬(wàn)輛，同比+122%，環(huán)比-12%，電動(dòng)車(chē)滲透率13.9%，同環(huán)比+4.3/-0.2pct。英國(guó)：1-4月電動(dòng)車(chē)注冊(cè)7.7萬(wàn)輛，同比+133%，環(huán)比-23%，電動(dòng)車(chē)滲透率13.4%，同環(huán)比+0.2/-2.1pct。意大利：1-4月電動(dòng)車(chē)注冊(cè)4.1萬(wàn)輛，同比+355%，環(huán)比+11，電動(dòng)車(chē)滲透率27.2%，同環(huán)比+6.1/+0.4pct。圖表：歐洲國(guó)家整體電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛） 圖表：歐洲主流國(guó)家電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）30.00450%725.00400%6350%20.00300%5250%15.00200%410.00150%3100%5.0050%20%10.00-50%2020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042020010銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）滲透率（%）yoy（右軸）

德國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 挪威 意大利 瑞典 西班牙 荷蘭 瑞士1月2月3月4月10 數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所 92021年歐洲繼續(xù)高增，2H預(yù)計(jì)沖量明顯2021年歐洲預(yù)期銷(xiāo)量200萬(wàn)輛，同比+58%，主要基于：1）碳排放考核趨嚴(yán)；2）補(bǔ)貼政策力度持續(xù)；3）傳統(tǒng)車(chē)企純電平臺(tái)新車(chē)型大量落地。歐盟在現(xiàn)行最嚴(yán)碳排放政策上欲進(jìn)一步提高標(biāo)準(zhǔn)，30年電動(dòng)化率有望超50%。季度看，2021上半年高增速持續(xù)：2020年Q1/Q2銷(xiāo)量23萬(wàn)/17萬(wàn)輛，基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)2021年上半年將延續(xù)20年下半年高增速，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)環(huán)節(jié)龍頭，海外訂單增速可持續(xù)，明年上半年對(duì)業(yè)績(jī)拉動(dòng)明顯。表我們對(duì)歐洲電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)輛）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合計(jì)2018年銷(xiāo)量2.22.14.02.62.73.62.52.73.13.13.54.036.32019年銷(xiāo)量3.13.15.83.63.64.63.43.55.74.95.37.454.0同比39%46%46%37%32%28%34%27%81%59%52%86%49%2020年銷(xiāo)量7.57.38.03.04.89.210.98.914.914.114.524.1127.1同比141%137%37%-17%36%100%220%157%161%187%171%225%135%2021年銷(xiāo)量15.016.524.016.917.022.319.022.029.2220.1（樂(lè)觀）同比402%241%162%56%92%50%35%52%21%73%2021年銷(xiāo)量8.99.319.114.315.720.016.116.220.317.019.026.5203.318%27%(140%)（中性）同比378%225%118%48%83%36%21%31%10%60%（實(shí)際）（實(shí)際）(實(shí)際)2021年銷(xiāo)量13.014.318.614.014.717.616.818.422.1187.7（悲觀）同比335%195%103%29%66%19%19%27%-8%48%萬(wàn)輛Q1Q2Q3Q4合計(jì)2019年銷(xiāo)量12121318542020年銷(xiāo)量23173553127同比90%45%176%198%135%2021年銷(xiāo)量565670220（樂(lè)觀）同比38227%62%33%73%2021年銷(xiāo)量50536220365%（中性）同比194%52%19%60%（實(shí)際）2021年銷(xiāo)量464658188（悲觀）同比170%34%9%48%數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所 10美國(guó)：電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量同比高增，車(chē)型多元化美國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量高增長(zhǎng)，車(chē)型多元化。21年1-4月美國(guó)電動(dòng)車(chē)共銷(xiāo)售16.61萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)77%，4月銷(xiāo)4.14萬(wàn)輛，同環(huán)比+320.5%/-17.2%。全年銷(xiāo)量有望超55萬(wàn)輛。其中特斯拉銷(xiāo)1.7萬(wàn)輛，位列第一，同比增長(zhǎng)168%，環(huán)比降低28%，占比40.1%，同比下降23pct。豐田、大眾緊隨其后，年初至今銷(xiāo)量分別為1.43萬(wàn)輛、1.39萬(wàn)輛，市占率分別為9%、8%，市占率提升明顯。我們預(yù)計(jì)21年美國(guó)銷(xiāo)量55-60萬(wàn)輛，同比+37%，主要增量來(lái)自特斯拉ModelY產(chǎn)能爬坡，以及福特、豐田等新車(chē)型放量，若政策落地有望超預(yù)期。圖表：2020年4月及2021年4月美國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量（分車(chē)企，輛） 圖表：美國(guó)市場(chǎng)電動(dòng)車(chē)20-21年銷(xiāo)量（輛，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines、東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines、東吳證券研究所11美國(guó)電動(dòng)車(chē)政策利好，推動(dòng)全球行業(yè)增長(zhǎng)美國(guó)電動(dòng)車(chē)政策或超預(yù)期，成為全球重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。3月31日，拜登宣布約2萬(wàn)億美元大規(guī)?；ê徒?jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，以改善美國(guó)基建并刺激就業(yè)，重點(diǎn)投向基建綠能電動(dòng)車(chē)等領(lǐng)域。其中電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域，擬投資1740億美元，1）推動(dòng)從原材料到零部件的國(guó)產(chǎn)化，并幫助美國(guó)企業(yè)制造電池和電動(dòng)車(chē)，2）對(duì)美國(guó)生產(chǎn)的電動(dòng)車(chē)提供銷(xiāo)售回扣和稅收優(yōu)惠；3）為地方政府和個(gè)人部門(mén)提供贈(zèng)款和激勵(lì)，目標(biāo)在2030年前建設(shè)50萬(wàn)臺(tái)充電站網(wǎng)絡(luò)；4）更換5萬(wàn)臺(tái)柴油運(yùn)輸車(chē)輛，推動(dòng)20%校車(chē)電動(dòng)化，未來(lái)目標(biāo)公共汽車(chē)100%電動(dòng)化；5）通過(guò)聯(lián)邦采購(gòu)，包括美國(guó)郵政局在內(nèi)的65萬(wàn)輛聯(lián)邦車(chē)隊(duì)電動(dòng)化。政策刺激下，預(yù)期2025年美國(guó)動(dòng)力電池銷(xiāo)量300萬(wàn)+，復(fù)合增長(zhǎng)率55%。美國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量連續(xù)3年30萬(wàn)輛左右，無(wú)增長(zhǎng)，滲透率僅2%，若恢復(fù)7500美元/輛的稅收減免，疊加新車(chē)型投放周期，未來(lái)5年復(fù)合增速有望超過(guò)55%（此前市場(chǎng)預(yù)期增速30%+），到2025年銷(xiāo)量超過(guò)300萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到15%。對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求從20gwh增加至180gwh。圖：美國(guó)電動(dòng)車(chē)年度銷(xiāo)量及滲透率（萬(wàn)輛） 圖：美國(guó)電動(dòng)車(chē)月度銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）月度銷(xiāo)量（輛）6543210202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所 122021年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量大年，或再超預(yù)期上調(diào)21年銷(xiāo)量預(yù)期，21-22年將持續(xù)高增長(zhǎng)：我們預(yù)計(jì)21年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)531萬(wàn)輛，同比增75%，其中海外銷(xiāo)281萬(wàn)輛；22年將持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)731萬(wàn)輛，同比增38%。長(zhǎng)期電動(dòng)化趨勢(shì)明確：我們預(yù)計(jì)2025年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量約1677萬(wàn)輛，較20年復(fù)合增速40%，其中國(guó)內(nèi)/海外分別約699/978萬(wàn)輛。對(duì)應(yīng)全球動(dòng)力電池需求約1005gwh，其中國(guó)內(nèi)/海外分別379/626gwh。表我們對(duì)全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)輛）20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E海外：新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）57.088.0102.5170.0281.3393.2518.8689.8977.82642.9YoY40.1%54.4%16.5%65.9%65.4%39.8%31.9%33.0%41.7%18.3%海外汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）5,2725,6415,9236,0426,1626,2866,940-海外電動(dòng)化率3.2%5.0%6.6%8.6%11.2%15.6%38.1%-歐洲27.036.354.0127.0200.0246.0295.2354.2488.91,052.0-YoY35.7%34.4%48.8%135.2%57.5%23.0%20.0%20.0%38.0%20.0%-美國(guó)19.535.132.032.460.0120.0186.0279.0412.91,198.7-YoY21.9%80.0%-8.8%1.3%85.2%100.0%55.0%50.0%48.0%20.0%-其他國(guó)家10.516.616.510.621.327.237.656.676.0392.2-YoY119.7%58.1%-0.6%-35.8%100.5%27.9%38.2%50.6%34.3%9.6%國(guó)內(nèi)：新能源車(chē)合計(jì)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）811221191342493384305486991,719YoY55.9%50.6%-2.1%11.8%86.8%35.4%27.3%27.4%27.7%19.1%全球新能源車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）1382102223045317319491,2371,6774,361YoY49.0%52.1%5.7%36.8%74.8%37.7%29.8%30.4%35.5%18.6%全球動(dòng)力電池需求（gwh）53911091342443524906861,0053,021YoY22.8%71.8%19.9%23.0%82.0%44.3%39.4%40.0%46.5%21.2%國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)電池（gwh）365763651171602132843791,039海外動(dòng)力類(lèi)類(lèi)電池（gwh）163446691271912774036261,982數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所，車(chē)型包括EV、PHEV 13PART2動(dòng)力電池：龍頭供不應(yīng)求，工藝提升消化成本壓力14動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈21年需求增長(zhǎng)約82%表我們對(duì)全球動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈需求測(cè)算20202021E2022E2023E2024E2025E2030E海外：新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）1702813935196909782,643-增速66%65%40%32%33%42%18%國(guó)內(nèi)：新能源車(chē)銷(xiāo)量合計(jì)（萬(wàn)輛）1342493384305486991,719-增速12%87%35%27%27%28%19%全球：新能源車(chē)銷(xiāo)量合計(jì)（萬(wàn)輛）3045317319491,2371,6774,361-增速37%75%38%30%30%36%19%國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)電池（gwh）64.8116.7160.2213.0283.7379.31038.9海外動(dòng)力類(lèi)類(lèi)電池（gwh）69.1127.0191.5277.3402.6626.11981.7全球動(dòng)力電池（gwh）133.9243.7351.7490.3686.31005.43020.7-增速23%82%44%39%40%46%21%國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)電池（gwh）61.176.484.092.4101.7111.8180.1海外消費(fèi)類(lèi)電池（gwh）47.051.756.962.668.875.7121.9國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能電池（gwh）13.026.039.058.581.9114.7239.7海外儲(chǔ)能電池（gwh）15.022.529.343.965.882.3179.8全球鋰電池合計(jì)（gwh）270.0420.3560.8747.71004.51389.83742.2全球三元正極需求（萬(wàn)噸）28.043.258.478.1105.5146.8391.5全球正極材料需求合計(jì)（萬(wàn)噸）47.773.696.7127.0167.8229.5587.5市場(chǎng)空間（億）5867779341,1341,3971,7823,574-增速11%33%20%21%23%28%14%全球石墨材料需求合計(jì)（萬(wàn)噸）24.035.846.359.978.9107.2260.2市場(chǎng)空間（億）114157193245316421923-增速11%37%23%27%29%33%15%全球電解液需求合計(jì)（萬(wàn)噸）29.644.757.573.794.9126.8287.9市場(chǎng)空間（億）107153197240294385789-增速17%43%29%22%22%31%14%全球濕法隔膜需求（億平）32.550.066.487.9116.5162.5405.0全球干法隔膜需求（億平）13.119.825.131.338.146.392.0全球隔膜需求合計(jì)（億平）45.669.891.5119.2154.7208.8497.0市場(chǎng)空間（億）89131167215277373819-增速10%47%28%29%29%35%15%全球六氟磷酸鋰需求（萬(wàn)噸）3.705.587.199.2211.8615.8535.98市場(chǎng)空間（億）29646683105137282-增速24%118%3%26%26%31%14%全球碳酸鋰/氫氧化鋰合計(jì)（萬(wàn)噸）17.9626.5634.2644.1057.2277.03185.30市場(chǎng)空間（億）72129167215279375902-增速-21%81%29%29%30%35%17%全球鋰電池金屬鈷需求（萬(wàn)噸）9.7711.9013.4015.1417.3220.7244.91市場(chǎng)空間（億）2593163564024605501,192-增速37%22%13%13%14%20%18%數(shù)據(jù)來(lái)源：：Marklines，東吳證券研究所 注：裝機(jī)口徑需求，未考慮各環(huán)節(jié)庫(kù)存?zhèn)鲗?dǎo)、合格率等因素，實(shí)際行業(yè)需求更高，應(yīng)上浮20%+ 15供需：優(yōu)質(zhì)供給緊缺，龍頭廠商供不應(yīng)求21年動(dòng)力電池優(yōu)質(zhì)供給緊缺，龍頭滿(mǎn)產(chǎn)。考慮到動(dòng)力電池良率及備庫(kù)存等原因，我們測(cè)算21-22年全球動(dòng)力電池實(shí)際需求365/525gwh，而行業(yè)有效供給為388gwh/620gwh，21年行業(yè)產(chǎn)能利用率為94%，較20年提升21pct。我們測(cè)算全球頭部廠商21年產(chǎn)量合計(jì)340gwh，同比增103%，優(yōu)質(zhì)供給緊缺，龍頭廠商供不應(yīng)求，21年出貨高增長(zhǎng)，行業(yè)整體趨于緊平衡。表全球動(dòng)力電池產(chǎn)能測(cè)算（年底名義產(chǎn)能）年底：gwh201920202021E2022E2023E寧德65117195288406lg80120160200230松下475063100120sk2121435080三星2028304040比亞迪36497798118億緯8173173109孚能513213949國(guó)軒高科1113333341主流廠商合計(jì)2924286529211,193表全球動(dòng)力電池供需平衡測(cè)算（考慮良率庫(kù)存等）2019年2020年2021E2022E供給（gwh）159.2277.0388.2619.9需求（動(dòng)力+儲(chǔ)能，157202365525gwh）過(guò)剩（gwh）2752395產(chǎn)能利用率99%73%94%85%表主流動(dòng)力電池廠產(chǎn)量測(cè)算GWh2019年2020年2021E21年同比寧德47.051.7130.0151%lg20.048.0100.0108%sk4.08.017.0113%松下36.036.040.011%三星3.05.08.060%比亞迪14.014.032.0129%億緯2.05.013.0160%主流廠商合計(jì)126.0167.7340.0103%主流廠商供給/需求80%83%93%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，GGII，東吳證券研究所測(cè)算 16格局：外資電池企業(yè)放量，雙龍頭格局穩(wěn)固動(dòng)力電池格局穩(wěn)定，Q1寧德時(shí)代市占率進(jìn)一步上升：LG和SK充分受益歐洲客戶(hù)放量，20年增速最高，SNE口徑下LG化學(xué)20年裝機(jī)31gwh，同比增長(zhǎng)152%；SK裝機(jī)7gwh，同比增長(zhǎng)268%。21Q1裝機(jī)寧德時(shí)代（15gwh，同環(huán)比+328.6%/-8.5%），全球市占率提升7pct至32%；LG（9.6gwh，同環(huán)比84.6%/-36.8%）、松下(8gwh，同環(huán)比45.5%/-5.9%)、SKI(2.4gwh，同環(huán)比118.2%/-27.3%)、三星(2.5gwh，同環(huán)比56.3%/-19.4%)環(huán)比下滑。21Q1全球范圍前三大份額合計(jì)74%，集中度較高，目前寧德和LG雙龍頭格局基本成型，地位穩(wěn)固。圖全球主流電池廠裝機(jī)量(gwh，SNE口徑)圖21Q1全球主流電池廠裝機(jī)量格局（SNE口徑）其他寧德時(shí)代LG化學(xué)松下三星SDISKISKI13%40345%3533寧德時(shí)代2831三星SDI30252532%255%22比亞迪2015158%121091281085344松下LG化學(xué)523217%020%201720182019202021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：SNE，東吳證券研究所 17技術(shù)方向：21年鐵鋰需求有望翻番CTP強(qiáng)化鐵鋰競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中低端車(chē)型替換意愿強(qiáng)。21年受益于特斯拉鐵鋰版本M3放量（預(yù)計(jì)15萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)8gwh）、比亞迪全面切刀片鐵鋰、A00級(jí)車(chē)型切換鐵鋰電池，我們預(yù)計(jì)21年鐵鋰電池裝機(jī)電量43.5gwh，同比翻番以上，占比提升至37%。鐵鋰裝機(jī)占比預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛/Gwh）2019年2020年2021Q12021E合計(jì)裝機(jī)42.2446.6717.5198.21產(chǎn)量10211543234乘用車(chē)單車(chē)帶電量41414142鐵鋰占比4%15%31%31%鐵鋰裝機(jī)1.747.065.4125.91合計(jì)裝機(jī)5.414.230.545.81產(chǎn)量7719專(zhuān)用車(chē)單車(chē)帶電量74607863鐵鋰占比32%89%93%93%鐵鋰裝機(jī)1.743.770.505.41合計(jì)裝機(jī)14.7311.951.4512.68產(chǎn)量8616客車(chē)單車(chē)帶電量183201206204鐵鋰占比12%97%96%96%鐵鋰裝機(jī)1.7411.571.3912.17合計(jì)裝機(jī)62.3862.8519.49116.70產(chǎn)量11812844249合計(jì)單車(chē)帶電量53494447鐵鋰占比8%34%37%37%鐵鋰裝機(jī)5.2221.087.3043.49數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，高工鋰電，東吳證券研究所 18技術(shù)方向：高鎳仍為長(zhǎng)期趨勢(shì)，滲透率進(jìn)一步提升成本+能量密度要求下，高鎳仍為長(zhǎng)期趨勢(shì)。過(guò)去30年鋰電池的基礎(chǔ)體系基本保持，我們判斷未來(lái)8-10年目前的電化學(xué)體系預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生顛覆性改變。隨著高鎳三元的穩(wěn)定性逐步強(qiáng)化、且良率得到提升，高鎳三元理論成本比磷酸鐵鋰低10-15%，我們預(yù)計(jì)高鎳811三元和硅碳負(fù)極體系仍為長(zhǎng)期選擇。寧德、松下高鎳推進(jìn)領(lǐng)先，主流電池廠預(yù)計(jì)22年大規(guī)模上量。目前寧德高鎳三元占比自身三元電池的20%左右，主要配套蔚來(lái)、廣汽、哪吒、大眾等車(chē)企。國(guó)內(nèi)其他潛力電池廠也在陸續(xù)推進(jìn)，孚能、欣旺達(dá)等8系電池基本開(kāi)發(fā)完成，等待項(xiàng)目驗(yàn)證及SOP放量。海外目前主要是松下NCA體系配套特斯拉，SK、LG均具備811量產(chǎn)實(shí)力。目前海外車(chē)企配套高鎳的車(chē)型主要有特斯拉Model3，大眾ID3/4，現(xiàn)代起亞Kona，寶馬ix3，PSA標(biāo)致208等。但歐系車(chē)型整體仍以6系7系為主，21年部分上市車(chē)型開(kāi)始應(yīng)用，預(yù)計(jì)22年開(kāi)始大規(guī)模配套。表已上市811車(chē)型市場(chǎng)車(chē)企車(chē)型定位動(dòng)力類(lèi)型配套電池系統(tǒng)能量密度續(xù)航里程售價(jià)（wh/kg）（km）（萬(wàn)元）特斯拉model3B級(jí)轎車(chē)EV松下/LG26038026.97-41.98萬(wàn)美元標(biāo)致標(biāo)致e-208A級(jí)轎車(chē)EV寧德時(shí)代3402.8萬(wàn)英鎊海外現(xiàn)代Kona小型SUVEVLG化學(xué)2594822.43-4.02萬(wàn)美元大眾ID3A級(jí)轎車(chē)EVLG化學(xué)330/420/5503.56-4.48萬(wàn)歐元?dú)W寶e-CorsaEV寧德時(shí)代322愛(ài)馳汽車(chē)愛(ài)馳U5SUVEV寧德時(shí)代18150316.69-24.99寶馬IX3SAVEV寧德時(shí)代154Wh/kg50047-51X1緊湊型SUVPHEV寧德時(shí)代14011040AionLX豪華智能SUVEV寧德時(shí)代180/171650/52022.96-34.96AionS純電動(dòng)B級(jí)別EV寧德時(shí)代170410/56013.98-20.58廣汽乘用車(chē)寧德時(shí)代孚能科技170-175純電動(dòng)SUVEV500-60015.96-23.96中航鋰電中國(guó)AionV江蘇時(shí)代合眾新能源哪吒U純電SUVEV寧德時(shí)代180400/50013.98-19.98帝豪帝豪EV電動(dòng)緊湊型SUEV寧德時(shí)代182.4442114.58吉利幾何A緊湊型純電EV寧德時(shí)代14241015-17蔚來(lái)ES6中型純電SUVEV寧德時(shí)代17051035.80-52.6小鵬汽車(chē)小鵬G3純電緊湊型SUVEV寧德時(shí)代18052014.38-19.68小鵬P7中型純電SUVEV寧德時(shí)代170552-70622.99-40.99其他東風(fēng)啟辰、風(fēng)神、吉利極星2、上汽榮威erx5、長(zhǎng)城P8s等數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電，東吳證券研究所 19原材料漲價(jià)幅度趨緩，定價(jià)機(jī)制逐步明朗上游價(jià)格漲價(jià)幅度趨緩，高景氣度下成本變相部分向終端傳導(dǎo)。我們測(cè)算若價(jià)格完全傳導(dǎo)，則電池原材料成本將上漲15%以上，電池廠通過(guò)產(chǎn)能利用率提升、規(guī)?；⒑细衤侍嵘约癈TP技術(shù)應(yīng)用，我們預(yù)計(jì)可消化一部分，其余通過(guò)商務(wù)條件優(yōu)化進(jìn)行傳導(dǎo)。目前兩輪車(chē)、儲(chǔ)能、消費(fèi)類(lèi)電池已漲價(jià)，而動(dòng)力類(lèi)電池大客戶(hù)基本維持穩(wěn)定。2021年年初三元pack1元/wh左右，鐵鋰0.8元/wh左右，今年基本維持穩(wěn)定。表動(dòng)力電池成本測(cè)算對(duì)比2020：NCM5322021：NCM532三元單位用量單位價(jià)格單位成本單位成本單位用量單位價(jià)格單位成本單位成本單位單位（元/wh（元/wh電芯原材料成本（/gwh）（萬(wàn)）占比（/gwh）（萬(wàn)）占比））正極材料1710t11.90.1844%1710t14.60.2246%正極導(dǎo)電劑（AB）29t18.00.001%29t18.00.001%正極黏貼劑（PVDF）36t15.00.001%36t15.00.001%分散劑（NMP）7t2.00.000%7t2.00.000%正極集體流（鋁箔）700t1.80.013%700t1.80.012%負(fù)極活性物質(zhì)（石墨）970t4.00.038%970t3.90.037%負(fù)極粘結(jié)劑1(SBR)39t20.00.012%39t20.00.011%負(fù)極粘結(jié)劑2（CMC）39t4.90.000%39t4.90.000%負(fù)極集流體（銅箔）700t8.00.0512%700t10.50.0714%電解液1010t4.00.049%1010t5.020.049%隔膜（濕法涂覆）1800萬(wàn)m22.00.038%1800萬(wàn)m22.00.037%殼體&輥壓膜及其他1套0.10.0513%1套0.10.0511%電芯材料成本合計(jì)(元/wh)0.41100%0.48100%其中，鈷鋰成本占比鈷（從金屬含量口徑）212t26.00.0613%212t35.000.0716%碳酸鋰（正極+電解液含量）710t5.00.049%710t9.000.0613%六氟磷酸鐵鋰121.2t8.000.012%121.2t20.000.024%鎳520t11.20.0614%520t12.000.0613%BMS及高壓線束、箱體0.1116%0.0914%折舊(元/wh)0.0711%0.058%電費(fèi)、人工費(fèi)等(元/wh)0.069%0.057%成本合計(jì)(元/wh)0.65100%0.67100%合格率94%95.5%成本合計(jì)（wh/元，不含稅）0.690.71價(jià)格（wh/元，含稅）1.051.05毛利率26%24%數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電，東吳證券研究所 20寧德：海外21年加速放量，產(chǎn)能擴(kuò)張加速匹配訂單寧德產(chǎn)能擴(kuò)張加速，遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃600-650gwh。寧德擬新建肇慶基地一期（動(dòng)力及儲(chǔ)能，約30gwh）、擴(kuò)建四川時(shí)代五六期項(xiàng)目（動(dòng)力，約40gwh）、時(shí)代一汽霞浦基地（動(dòng)力，約17gwh）、時(shí)代上汽擴(kuò)建（動(dòng)力，約35gwh）。公司目前25年產(chǎn)能規(guī)劃600-650gwh，在全球電池企業(yè)中遙遙領(lǐng)先，迎接市場(chǎng)爆發(fā)。21年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)，CATL出貨量逐季攀升，全年翻番以上超110gwh。預(yù)計(jì)21年出貨110gwh+，同比增134%，其中國(guó)內(nèi)動(dòng)力75gwh+，海外動(dòng)力20gwh+，儲(chǔ)能及兩輪車(chē)15gwh左右。其中Q1公司滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，我們預(yù)計(jì)出貨量20gwh左右，環(huán)比增10%，年中新產(chǎn)能釋放后，2H排產(chǎn)有望超預(yù)期。國(guó)內(nèi)龍頭地位已立，未來(lái)三年會(huì)看到寧德海外競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，預(yù)計(jì)25年國(guó)內(nèi)市占率40-45%，海外市占率20-25%。風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)量及政策不及預(yù)期表寧德時(shí)代產(chǎn)能規(guī)劃（GWh）持股基地規(guī)劃產(chǎn)能2,0182,0192,0202,0212,0222,0232,0242,025寧德東橋111111111寧德湖東M區(qū)777777777寧德湖東N區(qū)181818181818181818寧德湖東N區(qū)1281212121314寧德湖西一期111111111111111111寧德湖西二期14614141414141414寧德湖西三期1281212121212寧德湖西四期（定增項(xiàng)目）16121818181818溧陽(yáng)一期44444444獨(dú)資溧陽(yáng)二期6666666溧陽(yáng)三期2462424242424溧陽(yáng)四期408161718青海時(shí)代15251515151515德國(guó)圖林根一二期100414305070四川時(shí)代一二期331030333333四川時(shí)代三四期3310303333四川時(shí)代五六期40103033寧德福鼎基地606203060寧德車(chē)?yán)餅郴?2816203032廣東肇慶一期40203040合計(jì)518425699163225300365422時(shí)代上汽718182836363636時(shí)代廣汽10510101010合資時(shí)代東風(fēng)10510101010時(shí)代吉利275555時(shí)代一汽1510151515時(shí)代一汽二期171017合計(jì)11408183871768693合計(jì)6324264117201296376451515數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所 21億緯鋰能：四大賽道全面開(kāi)花，進(jìn)入收獲期最具潛力的二線動(dòng)力電池企業(yè)。20年公司動(dòng)力電池收入40億，預(yù)計(jì)21年實(shí)現(xiàn)87億元?jiǎng)恿﹄姵厥杖?，同比翻番。其中，軟包鎖定戴姆勒、現(xiàn)代、小鵬，出貨量翻番至約11gwh。方形三元已獲得華晨寶馬定點(diǎn)和德國(guó)寶馬48V項(xiàng)目定點(diǎn)，新增8GWh產(chǎn)能，21年年底起量；20年方形鐵鋰產(chǎn)能6GWh，計(jì)劃新建14gwh，全年預(yù)計(jì)出貨4GWh，同比+82%。圓柱電池需求爆發(fā)，21年翻番增長(zhǎng)。20年公司產(chǎn)能3gwh，收入17億，21年收入有望達(dá)到38億。此外，TWS耳機(jī)紐扣電池未來(lái)三年復(fù)合增速預(yù)計(jì)80%，公司已進(jìn)入三星供應(yīng)鏈，蘋(píng)果、華為驗(yàn)證中。鋰源電池穩(wěn)步增長(zhǎng)，思摩爾持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益。風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)量及政策不及預(yù)期表億緯鋰能盈利預(yù)測(cè)2020年2021E2022E2023E2024E2025E1.鋰原電池鋰原電池營(yíng)收（百萬(wàn)）1,4911,7902,1482,5773,0933,711-收入增速-21%20%20%20%20%20%毛利率41.9%43.0%43.0%43.0%43.0%43.0%毛利（百萬(wàn)）6257709231,1081,3301,596凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）3904685626748099702.鋰離子電池鋰電池總收入（百萬(wàn)）6,67014,16820,02226,56634,17444,480-收入增速48%112%41%33%29%30%毛利1,7433,5134,8886,2087,84610,052毛利率26.13%24.80%24.42%23.37%22.96%22.60%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）4731,0041,4211,7332,0922,5722.1動(dòng)力電池動(dòng)力電池收入合計(jì)（百萬(wàn)）4,0648,68512,98119,06726,27436,230出貨量（gwh）51118294365利潤(rùn)率（百萬(wàn)）5%4%4%4%4%4%2.2消費(fèi)電池消費(fèi)類(lèi)電池-合計(jì)營(yíng)收（百萬(wàn)）2,6075,4837,0407,4987,9008,251收入增速-6%110%28%7%5%4%毛利率30%29%28%28%27%27%毛利（百萬(wàn)）7721,5721,9962,0842,1672,2263.電子煙思摩爾收入10,01015,01520,27027,36536,94249,872-增速投資收益（百萬(wàn)）7801,7272,4183,3854,5706,169合計(jì)營(yíng)業(yè)收入8,16215,95722,16929,14337,26748,191增速27.3%95.5%38.9%31.5%27.9%29.3%毛利率29.0%26.8%26.2%25.1%24.6%24.2%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）1,6433,1994,4015,7917,4709,711數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、Wind、東吳證券研究所 22電解液&六氟：21年六氟產(chǎn)能緊缺，價(jià)格進(jìn)一步上漲23六氟供需：21年六氟新增產(chǎn)能有限，全年緊平衡六氟產(chǎn)能緊缺，供需緊張格局將延續(xù)至22年中。我們測(cè)算21年全球六氟實(shí)際需求6.4萬(wàn)噸，而行業(yè)供給為6.4萬(wàn)噸，全年供不應(yīng)求，季節(jié)錯(cuò)配進(jìn)一步抬升價(jià)格。21年底產(chǎn)能名義產(chǎn)能達(dá)到9萬(wàn)噸，考慮爬坡等，預(yù)計(jì)22年中供給緊張將緩解。6F價(jià)格漲至25-30萬(wàn)/噸，預(yù)計(jì)全年將高位維持。6F價(jià)格超預(yù)期漲至25萬(wàn)以上，部分報(bào)價(jià)已至30萬(wàn)/噸，從供需格局看，預(yù)計(jì)價(jià)格可高位維持至明年上半年。龍頭企業(yè)已和大客戶(hù)簽訂長(zhǎng)單，長(zhǎng)單價(jià)格基本處于20萬(wàn)左右，鎖價(jià)至22年中。圖全球六氟供需平衡測(cè)算圖六氟價(jià)格走勢(shì)（萬(wàn)/噸）100,000100%91,240120%50000090,00081%82,66045000078%100%80,00040000091%35000070,00064,24064,17480%30000060,00025000052,32650,00044,15442,52060%20000015000040,00034,42840%10000030,0005000020,00020%010,00000%六氟磷酸鋰（元/噸）Avg2019年2020年2021年2022年供給（噸）需求（噸）產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，百川，東吳證券研究所 24龍頭延伸布局上游，一體化助力盈利改善天賜材料：六氟產(chǎn)能和成本優(yōu)勢(shì)大，海外大客戶(hù)突破。1）六氟及LIFSI，公司目前六氟產(chǎn)能1.2噸，21年底預(yù)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到3.2萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能以液態(tài)為主，成本較行業(yè)低15-20%。目前公司LIFSI2k噸產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，有望配套LG特斯拉和寧德-大眾項(xiàng)目，21年4k噸產(chǎn)能投產(chǎn)，后續(xù)計(jì)劃擴(kuò)至1萬(wàn)噸。2）客戶(hù)，20年電解液出貨7.3萬(wàn)噸，份額提升至30%。深度綁定寧德（占50%+），成為L(zhǎng)G南京-特斯拉主供，進(jìn)入特斯拉自產(chǎn)電池供應(yīng)鏈。捷克基地一期規(guī)劃3萬(wàn)噸產(chǎn)能，德國(guó)基地開(kāi)始規(guī)劃，有望配套寧德&特斯拉歐洲基地，同時(shí)與AESC、Northvolt、SDI、BMW等進(jìn)入密切合作階段。我們預(yù)計(jì)21年公司出貨13-15萬(wàn)噸，同增78-105%。新宙邦：加速添加劑和溶劑布局，海外客戶(hù)放量。2014年收購(gòu)瀚康，布局電解液添加劑；收購(gòu)蘇州巴斯夫、美國(guó)巴斯夫?qū)嶒?yàn)室獲得添加劑技術(shù)，以此拓展海外市場(chǎng)。溶劑方面，DMC產(chǎn)能預(yù)計(jì)21Q2投產(chǎn)，規(guī)劃5萬(wàn)噸，加速一體化布局。電解液海外客戶(hù)放量，一體化提升盈利：21Q1預(yù)計(jì)電解液出貨量1.5萬(wàn)噸左右，同比翻番，由于價(jià)格順利傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)0.5億；21年全年出貨量7萬(wàn)噸+，同比+80%，Q2自產(chǎn)溶劑項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì)單噸利潤(rùn)有望提升0.4萬(wàn)，全年貢獻(xiàn)3億+利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)量及政策不及預(yù)期，六氟價(jià)格下跌超預(yù)期圖電解液生產(chǎn)流程：配置為關(guān)鍵環(huán)節(jié)表2020年電解液成本構(gòu)成測(cè)算溶添單噸用量單價(jià)單噸成本成本占比加(噸)(萬(wàn)元/噸)(萬(wàn)元/噸)質(zhì)劑六氟磷酸鋰0.1210.001.02642.9%溶劑0.800.900.61525.7%添加劑0.0811.000.75231.4%生溶精精原材料成本（萬(wàn)/元）2.39產(chǎn)劑餾制配攪單位折舊（萬(wàn)/噸）0.14準(zhǔn)準(zhǔn)提提制拌備備純純單位能耗&水（萬(wàn)/噸）0.16單位員工費(fèi)用（萬(wàn)/噸）0.12電解液成本合計(jì)(萬(wàn)元/噸)2.81入分電解液售價(jià)（萬(wàn)元/噸，含稅）4.30庫(kù)裝毛利率20%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，WIND，東吳證券研究所 25正極：格局開(kāi)始優(yōu)化，龍頭盈利提升26三元正極：高鎳仍為趨勢(shì)，寧德、海外將陸續(xù)上量高鎳?yán)碚摮杀靖停詾殚L(zhǎng)期趨勢(shì)。21年1-4月國(guó)內(nèi)811三元正極出貨3.2萬(wàn)噸，占20年全年出貨74%，份額達(dá)44%，較20年大幅提升21pct。隨著高鎳三元的穩(wěn)定性逐步強(qiáng)化、且良率得到提升，高鎳三元理論成本比磷酸鐵鋰低10-15%，我們預(yù)計(jì)高鎳體系仍為長(zhǎng)期選擇。21年寧德高鎳預(yù)計(jì)出貨20gwh，主流電池廠預(yù)計(jì)22年大規(guī)模上量。電池廠選擇來(lái)看，目前寧德高鎳三元占比自身三元電池的20%左右，主要配套蔚來(lái)、廣汽、哪吒、大眾等車(chē)企。21年預(yù)計(jì)寧德高鎳三元出貨20gwh，占比自身三元的40%。國(guó)內(nèi)其他潛力電池廠也在陸續(xù)推進(jìn)，孚能、欣旺達(dá)等8系電池基本開(kāi)發(fā)完成，等待項(xiàng)目驗(yàn)證及SOP放量。海外目前主要是松下NCA體系配套特斯拉，LG配套國(guó)內(nèi)特斯拉，SK等均具備811量產(chǎn)實(shí)力。高鎳技術(shù)壁壘高，龍頭份額遙遙領(lǐng)先。目前市場(chǎng)整體高鎳三元仍在起步階段，且份額高度集中，其中容百科技和天津巴莫合計(jì)占比82%，龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。表近期上市高鎳車(chē)型圖21年1-4月811三元正極產(chǎn)量格局車(chē)企車(chē)型上市時(shí)間電池容量（KWh)續(xù)航（km）奔馳EQC2021.479.2415(NEDC)奔馳EQB2021.480500(CLTC)11%7%寶馬iX（iNext）21H290/120600(WLTP)32%凱迪拉克LYRIQ2022年1005007%上汽大眾ID.6X2021Q382588(NEDC)吉利極氪0012021.886/100/100526/712/60613%北汽極狐阿爾法s2021.1167.3/93.6/93.6525/603/708上汽智己L72022Q193/115615/100030%一汽紅旗EHS92021.1199510蔚來(lái)ET72021.170/100500/700合眾哪吒S2021.4->800容百科技天津巴莫貝特瑞當(dāng)升科技長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科其他零跑C112021.476.6/90/90480/550/600數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、高工鋰電，物理化學(xué)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所 27產(chǎn)能利用率提升+高鎳推廣，21年噸利潤(rùn)修復(fù)產(chǎn)能利用率提升，單噸利潤(rùn)提升明顯。下游旺盛需求將行業(yè)產(chǎn)能利用率從19年78%拉升至20年83%水平，20年下半年容百等龍頭幾近滿(mǎn)產(chǎn)，預(yù)計(jì)21年產(chǎn)能利用率仍然維持高位。容百主供寧德時(shí)代8系正極，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高鎳占比提升，單噸利潤(rùn)預(yù)計(jì)將上升至1-1.2萬(wàn)元/噸，較20年0.6萬(wàn)元/噸翻番，業(yè)績(jī)彈性較大。受益于原材料漲價(jià)，庫(kù)存收益改善業(yè)務(wù)盈利。在17、18年行業(yè)受益于鈷庫(kù)存，盈利飆升，但19年-20H1價(jià)格下降，利潤(rùn)明顯下滑，各家正極廠商毛利率穩(wěn)定10%左右。21年受益原材料庫(kù)存漲價(jià)，行業(yè)盈利情況將類(lèi)似17-18年的情況逐步好轉(zhuǎn)。另外高鎳逐步推廣，龍頭議價(jià)能力較強(qiáng)將享受超額利潤(rùn)，因此我們預(yù)計(jì)21年開(kāi)始正極的噸利潤(rùn)將逐步改善。容百科技：出貨量未來(lái)兩年有望連續(xù)翻番，盈利拐點(diǎn)來(lái)臨。公司目前產(chǎn)能4萬(wàn)噸，年底規(guī)劃達(dá)到12萬(wàn)；預(yù)計(jì)今年出貨6萬(wàn)噸左右，同比實(shí)現(xiàn)130%+；22年出貨有望超10萬(wàn)噸，連續(xù)翻番；公司深度綁定寧德時(shí)代，21H1開(kāi)始供SK，且海外大客戶(hù)緊密接觸中，海外占比22年將大幅提升；Q1單噸扣非凈利達(dá)1.05萬(wàn)/噸，主要受益于Q1前驅(qū)體環(huán)節(jié)自供比例提升、低價(jià)庫(kù)存收益；21年前驅(qū)體自供比例預(yù)計(jì)由10%提升至30%，預(yù)計(jì)全年單噸盈利有望維持1-1.2萬(wàn)/噸，同+70%以上，未來(lái)單噸利潤(rùn)可維持且有進(jìn)一步上升的空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期等圖鈷價(jià)格走勢(shì)圖正極價(jià)格走勢(shì)（萬(wàn)元/噸）5510022902045803570186016255015

401220-0420-0820-1221-04MB鈷(高級(jí))美元/磅（左軸）MB鈷(低級(jí))美元/磅（左軸）三元正極材料（111）三元正極材料（單晶523）三元正極材料（811）鈷：長(zhǎng)江有色（萬(wàn)/噸）（右軸）三元正極材料（NCA）三元正極材料（單晶622）數(shù)據(jù)來(lái)源：百川，東吳證券研究所 28鐵鋰供需：需求高增，價(jià)格底部反彈21年需求高增，供需格局逆轉(zhuǎn)，價(jià)格底部反彈：由于磷酸鐵鋰返潮，裝機(jī)電量預(yù)計(jì)翻番增長(zhǎng)，我們測(cè)算21-22年國(guó)內(nèi)鐵鋰正極實(shí)際需求22.8/32.5萬(wàn)噸，21年鐵鋰需求高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比+85%，超越行業(yè)增速；而行業(yè)供給為26.1/39.6萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為87%、82%，產(chǎn)能利用率維持高位。供給緊張，原材料價(jià)格順利傳導(dǎo)，疊加加工費(fèi)提升，單噸利潤(rùn)提升明顯。20年鐵鋰正極價(jià)格處于底部，龍頭均處于虧損狀態(tài)，進(jìn)入20Q4鐵鋰回潮，行業(yè)需求暴增，價(jià)格底部反彈20%，截止21年5月最新報(bào)價(jià)超5萬(wàn)/噸（碳酸鋰漲價(jià)增加成本1.2萬(wàn)/噸），上游原材料漲價(jià)已順利傳導(dǎo)。德方納米采用液相法技術(shù)，成本低，循環(huán)壽命高，隨著價(jià)格完全調(diào)漲，且曲靖新產(chǎn)能釋放，電費(fèi)低規(guī)模大，加工成本下降，單噸利潤(rùn)提升至4-5千/噸，超市場(chǎng)預(yù)期。全年看，高景氣度持續(xù)，預(yù)計(jì)公司盈利水平將持續(xù)。關(guān)注：德方納米圖全球鐵鋰供需平衡測(cè)算 表主流鐵鋰正極廠商出貨量測(cè)算（萬(wàn)噸）6050403020100

供給（gwh）需求（gwh）產(chǎn)能利用率2020年1H212H212H環(huán)比2021年21年同比2022年21年同比德方3.03.35.773%9.0200%16.078%100%裕能1.92.62.912%5.5189%8.045%90%安達(dá)0.60.60.833%1.4133%1.57%80%比亞迪1.00.70.929%1.660%2.025%70%國(guó)軒2.11.41.829%3.252%4.025%60%貝特瑞1.91.82.222%4.0111%6.050%50%萬(wàn)潤(rùn)1.51.82.222%4.0167%6.050%40%主流廠商12.012.216.535%28.7139%43.5280%30%合計(jì)20%主流廠商113%126%134%10%供給/需求0%201920202021E2022E2023E數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，GGII、東吳證券研究所測(cè)算 29三元前驅(qū)體：格局優(yōu)化，龍頭地位穩(wěn)固30格局：格局集中，龍頭份額進(jìn)一步提升21年行業(yè)頭部占比提升，1-4月前五市占率65%。2021年1-4月國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體出貨量為17.2萬(wàn)噸，前五大企業(yè)出貨量情況分別為中偉科技（3.96萬(wàn)噸，占比23%）、格林美（2.76萬(wàn)噸，占比16%）、華友鈷業(yè)（1.8萬(wàn)噸，占比10%）、湖南邦普（1.49萬(wàn)噸，占比9%）、優(yōu)美科（1.25萬(wàn)噸，7%），前五合計(jì)占比65%，較2020年1-4月下降6pct，主要系湖南邦普因廢舊電池廠爆炸事故下占比下降，龍一龍二份額進(jìn)一步提升。高鎳+單晶的發(fā)展趨勢(shì)對(duì)前驅(qū)體生產(chǎn)工藝提出更高要求。單晶型正極一般需要選用固相反應(yīng)活性更高的小顆粒前驅(qū)體以降低單晶結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)難度，同時(shí)提高燒結(jié)效率。小顆粒前驅(qū)體合成一般采用間歇發(fā)生產(chǎn)，合成工藝難度更高。圖2020年三元前驅(qū)體行業(yè)產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)格局 圖2021年1-4月三元前驅(qū)體行業(yè)產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)格局其他28%優(yōu)美科10%華友鈷業(yè)12%

中偉科技21%湖南邦普15%格林美14%

中偉科技其他 23%35%格林美16%優(yōu)美科7% 湖南邦普 華友鈷業(yè)9% 10%數(shù)據(jù)來(lái)源：鑫欏咨詢(xún)，中偉股份招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所31中偉股份：海外+一體化布局，高鎳龍頭地位穩(wěn)固獲海外主流電池廠充分認(rèn)可，堅(jiān)定產(chǎn)能擴(kuò)張匹配訂單增量。公司是全球少數(shù)專(zhuān)注前驅(qū)體環(huán)節(jié)的企業(yè)，在高鎳、高壓前驅(qū)體技術(shù)領(lǐng)先同行，目前是LG化學(xué)、SK的前驅(qū)體主供，20年3月通過(guò)特斯拉驗(yàn)證成為指定供應(yīng)商。我們預(yù)計(jì)21-23年公司前驅(qū)體出貨15/27/40.5萬(wàn)噸，增速107%/80%/50%，主要來(lái)自海外客戶(hù)的持續(xù)放量。公司積極擴(kuò)產(chǎn)配合預(yù)示訂單，20-22年底公司規(guī)劃年產(chǎn)能分別達(dá)到11/20/24萬(wàn)噸。規(guī)?；a(chǎn)及一體化布局，21年公司單噸盈利提升明顯。21年Q1單噸利潤(rùn)5400元/噸左右，環(huán)比提升10%+。公司單噸盈利高于行業(yè)，主要原因：一是優(yōu)秀的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶(hù)結(jié)構(gòu)；二是成本管控能力。全年看公司單噸利潤(rùn)有望維持5000元/噸以上。我們預(yù)計(jì)21-23年歸母凈利潤(rùn)10.4/17.0/24.1億，同比增長(zhǎng)147%/64%/42%。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策及銷(xiāo)量不及預(yù)期中偉股份分業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)中偉股份20172018201920202021E2022E2023E1.三元前驅(qū)體收入（百萬(wàn)元）1163.312169.783778.635673.2412375.0021606.7530789.62銷(xiāo)量-三元前驅(qū)體（萬(wàn)噸）1.322.324.547.2415.0027.0040.50價(jià)格（萬(wàn)元/噸，不含稅）8.839.348.337.848.258.007.60價(jià)格（萬(wàn)元/噸，含稅）9.9710.559.418.859.329.048.59增速6%-11%-6%5%-3%-5%成本（百萬(wàn)元）1063.381901.383258.694926.6410518.7518581.8126325.12單噸成本（萬(wàn)元/噸，不含稅）8.078.187.186.807.016.886.50毛利率8.59%12.37%13.76%13.16%15.00%14.00%14.50%毛利潤(rùn)（百萬(wàn)元）99.93268.40519.94746.601856.253024.954464.492.四氧化三鈷收入（百萬(wàn)元）450.57457.091342.511442.311725.001863.002012.04銷(xiāo)量-四氧化三鈷（萬(wàn)噸）0.360.481.021.852.412.893.46價(jià)格（萬(wàn)元/噸，不含稅）12.619.4713.167.807.176.465.81價(jià)格（萬(wàn)元/噸，含稅）14.2510.7014.878.818.117.296.57成本（百萬(wàn)元）375.69429.161241.551275.581524.901658.071810.84單噸成本（萬(wàn)元/噸，不含稅）10.518.8912.176.906.345.755.23毛利率16.62%6.11%7.52%11.56%11.60%11.00%10.00%毛利潤(rùn)（百萬(wàn)元）74.8827.93100.96166.73200.10204.93201.20數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所32隔膜：海外客戶(hù)+涂覆膜占比提升，盈利有望超預(yù)期33隔膜：21年供給偏緊，22年延續(xù)，局部漲價(jià)21年供需格局大幅改善，22年延續(xù)偏緊態(tài)勢(shì)?？紤]原材料損耗、庫(kù)存等因素，我們測(cè)算21-22年全球隔膜實(shí)際需求87/114億平，而21-22年行業(yè)供給為97/132億平，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為90%、87%，產(chǎn)能利用率維持高位。我們測(cè)算全球頭部廠商21年產(chǎn)量合計(jì)預(yù)計(jì)83億平，基本可滿(mǎn)足全球行業(yè)需求，隨著下半年新產(chǎn)能釋放，主流廠商排產(chǎn)環(huán)比預(yù)計(jì)再提升，21年主流廠商基本滿(mǎn)產(chǎn)，供不應(yīng)求。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)大客戶(hù)價(jià)格穩(wěn)定，小客戶(hù)或價(jià)格調(diào)漲：21年下游景氣度高企，龍頭公司滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，供不應(yīng)求，產(chǎn)能緊缺情況下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)大客戶(hù)價(jià)格維持穩(wěn)定，部分客戶(hù)價(jià)格或調(diào)漲。海外客戶(hù)占比提升+涂覆占比提升，提升盈利水平。圖全球隔膜供需平衡測(cè)算（左軸：供需，右軸：產(chǎn)能利用率）表主流隔膜廠商產(chǎn)量測(cè)算（億平）供給（億平）需求（億平）產(chǎn)能利用率2020年1H212H212H環(huán)比2021年21年同比恩捷11.211.513.517%25.0123%14092%星源6.55.35.78%11.069%90%120中材4.53.86.263%10.0122%10088%滄州明珠1.20.80.913%1.633%86%金力2.31.92.111%4.074%8084%旭化成8.04.55.522%10.025%6082%sk2.51.52.567%4.060%80%宇部2.01.02.0100%3.050%4078%住友化學(xué)6.83.53.76%7.25%20wscope3.02.02.00%4.033%76%東麗東燃2.01.51.50%3.050%074%主流廠商合計(jì)50.037.345.622%82.865%201920202021E2022E隔膜總需求57.087.3數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所 34恩捷龍頭優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，星源盈利拐點(diǎn)來(lái)臨恩捷股份：1）綁定寧德、LG或超越行業(yè)增速，龍頭優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。恩捷收購(gòu)捷力、紐米等三線廠商，21年有效產(chǎn)能為24億平，我們預(yù)計(jì)出貨22-24億平，幾乎滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，同比+近100%，超越行業(yè)增速，主要增量來(lái)自寧德LG。我們預(yù)計(jì)21年供貨寧德8億平以上，涂覆比例有望進(jìn)一步提升；我們預(yù)計(jì)21年供貨LG3-4億平，涂覆比例50%以上，單平價(jià)值量有望翻番。2）在線涂覆鑄就差異，恩捷龍頭優(yōu)勢(shì)維持：恩捷開(kāi)發(fā)基涂一體化產(chǎn)線，涂覆刷頭從1m寬擴(kuò)至5m，自主擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，計(jì)劃21年投產(chǎn)20條一體化產(chǎn)線，單平成本目標(biāo)下降15%。目前基涂一體線已經(jīng)通過(guò)寧德時(shí)代認(rèn)證，明年有望逐步提升寧德涂覆供貨比例，我們預(yù)計(jì)價(jià)格低于原有采購(gòu)體系15%左右，基膜+涂覆膜成本可降低2毛左右。星源材質(zhì)：1）Q1單平利潤(rùn)大幅提升：21年Q1公司隔膜實(shí)現(xiàn)2.6-2.7億平出貨，同比+300%，受益于寧德（濕法）及比亞迪刀片（干法）。Q1公司滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，單平利潤(rùn)達(dá)0.26元/平，Q2起LG濕法隔膜開(kāi)始放量。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，單平利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升，全年單平凈利上修至0.3元/平左右，全年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)3億元左右利潤(rùn)。2）產(chǎn)能規(guī)劃提速：目前公司產(chǎn)能15億平（濕法9億平+干法6億平）。涂覆方面，公司江蘇基地一期6億平，二期4億平，已全部投產(chǎn)。此外瑞典基地規(guī)劃7億平，將于23年開(kāi)始逐步投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)規(guī)劃8億平產(chǎn)能，將于明年開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)。公司21年出貨量有望超過(guò)11億平，+60%，我們預(yù)計(jì)22年出貨15億平左右，同比35%左右。圖風(fēng)國(guó)險(xiǎn)內(nèi)提隔膜示行：業(yè)產(chǎn)產(chǎn)能量釋情放況（不萬(wàn)及平預(yù)）期，銷(xiāo)量不及預(yù)期圖21年Q1干法（左）及濕法（右）隔膜產(chǎn)量格局160,000其他,25%星源材質(zhì),遼源鴻圖,1%其他,5%37%140,000滄州明珠,120,000河北金力,100,00080,000中材中60,000滄州明鋰,15%恩捷40,000珠,6%53%20,000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1中科科技,星源,隔膜產(chǎn)量（濕法）隔膜產(chǎn)量（干法）惠強(qiáng)新能源,數(shù)據(jù)來(lái)源：GGII，東吳證券研究所。注：僅考慮隔膜經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī) 16% 35負(fù)極：石墨化自供，成本下降空間大36負(fù)極：產(chǎn)品分層，行業(yè)整體產(chǎn)能充足負(fù)極產(chǎn)能充足，二線廠商繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，21年同比高增：考慮原材料損耗、庫(kù)存等因素，我們測(cè)算21年全球負(fù)極實(shí)際需求44.7萬(wàn)噸，而行業(yè)供給為75.9萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為59%，產(chǎn)能充足。行業(yè)供給基本集中于國(guó)內(nèi)廠商，由于負(fù)極產(chǎn)品分層明顯，除了高端產(chǎn)品，中低端需求同樣旺盛，因此除了龍頭擴(kuò)產(chǎn)外，二線廠商及小廠均繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，如中科、尚太、翔豐華、凱金21年也有明顯增量。隨著產(chǎn)能釋放與下游需求增長(zhǎng)，負(fù)極廠商2H環(huán)比有15-30%左右的增長(zhǎng)，全年維持高增，中科電氣受益于SK等大客戶(hù)放量，同比提升明顯。21年原材料漲價(jià)，可支撐價(jià)格穩(wěn)定：21年原材料針狀焦價(jià)格反彈，一定程度增加負(fù)極廠商談判籌碼，價(jià)格基本持平微漲。圖全球負(fù)極供需平衡測(cè)算（萬(wàn)噸）表主流負(fù)極廠商出貨量測(cè)算（萬(wàn)噸）2020年21H121H221H2環(huán)比2021年2021年同比供給（萬(wàn)噸）需求（萬(wàn)噸）產(chǎn)能利用率10066%璞泰來(lái)6.55.06.530%11.577%貝特瑞8.16.88.221%15.085%9064%80杉杉6.24.75.823%10.569%7062%中科2.62.13.462%5.5112%6060%50翔豐華2.31.61.919%3.552%58%40凱金5.04.55.522%10.0100%3056%尚太2.32.63.431%6.0161%2054%10日立化成4.02.32.717%5.025%052%主流廠商合計(jì)33.029.637.426%67.0103%201920202021E2022E主流廠商供給/需求110%150%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所 37負(fù)極：一體化強(qiáng)化龍頭成本優(yōu)勢(shì)負(fù)極原材料、石墨化價(jià)格開(kāi)始反彈：1）針狀焦，國(guó)產(chǎn)針狀焦價(jià)格近期開(kāi)始反彈，漲幅300-500元/噸，上游瀝青價(jià)格上漲、下游需求旺盛共同導(dǎo)致。目前行業(yè)開(kāi)工率50%不到，21年預(yù)計(jì)漲幅有限。2）石墨化，18-20年石墨化持續(xù)降價(jià)，18年石墨化價(jià)格1.9萬(wàn)/噸左右，19-20年逐步下降至1.5萬(wàn)/噸。下游需求好于預(yù)期，石墨化價(jià)格12月中旬第一次調(diào)漲1000元/噸左右，21Q2-3預(yù)計(jì)進(jìn)一步上行。龍頭石墨化自供比例高，且成本更低，21年將體現(xiàn)一體化優(yōu)勢(shì)：內(nèi)蒙古石墨化自給可降成本3000元/噸左右。璞泰來(lái)山東興豐1萬(wàn)噸+內(nèi)蒙興豐5萬(wàn)噸，自供比例可以達(dá)到80%以上，而杉杉、凱金、星城自供比例不足50%。且興豐石墨化的坩堝自供，成本低1000左右。21年石墨化漲價(jià)，龍頭一體化布局的優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化。重點(diǎn)推薦：璞泰來(lái)，關(guān)注中科電氣風(fēng)險(xiǎn)提示：石墨化漲價(jià)超預(yù)期，價(jià)格不及預(yù)期表石墨化成本拆分1萬(wàn)噸石墨化成本測(cè)算成本成本成本成本初始投資（億）1111用電量（億kwh）1.41.41.41.4電費(fèi)（元/kwh）0.60.50.40.3年電費(fèi)（億）0.840.70.560.42年折舊（億）0.070.070.070.07石墨坩堝和電阻料（億）0.450.450.450.45人工、其他制造費(fèi)用（億）0.050.050.050.05成本合計(jì)（億）1.411.271.130.99圖國(guó)產(chǎn)針狀焦價(jià)格底部開(kāi)始小幅反彈（萬(wàn)元/噸）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，WIND，東吳證券研究所 38結(jié)構(gòu)件：格局穩(wěn)定，盈利回升39科達(dá)利：21年龍頭盈利有望恢復(fù)，業(yè)績(jī)彈性大21Q1滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，業(yè)績(jī)亮眼，Q2環(huán)比進(jìn)一步向上。21Q1公司歸母凈利潤(rùn)0.88億元，同比增長(zhǎng)473.69%，環(huán)比上漲8.97%，表現(xiàn)亮眼。公司Q1滿(mǎn)產(chǎn)，收入8億環(huán)比微增，同+150%以上，受原材料漲價(jià)影響和一季度費(fèi)用多，凈利率11%超預(yù)期，后續(xù)有望改善。Q2公司產(chǎn)能釋放，收入有望達(dá)到10億，環(huán)比增25%，歸母凈利1.03-1.33億元，同增225%-321%，環(huán)增17%-51%，略超市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)全年40億，翻番?？蛻?hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，22年海外客戶(hù)爆發(fā)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間確定。公司綁定寧德，份額近