饒育蕾《行為金融學(xué)》課件第二章

本文格式為Word版，下載可任意編輯——饒育蕾《行為金融學(xué)》課件(第二章行為金融學(xué)BehavioralFinance2第2章有效市場價說及其缺陷有效市場假說2標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系1有效市場假說的缺陷3321標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系4資本布局理論MM理論MM理論的結(jié)論是企業(yè)通過借債和發(fā)行股票兩種方式融資的本金是一致的也可以說企業(yè)價值與其資本構(gòu)成處境是不相關(guān)的1無公司稅時MM理論指出一個公司全體證券持有者的總風(fēng)險不會由于資本布局的變更而發(fā)生變動因此無論公司的融資組合如何公司的總價值必然一致無公司稅時的公司價值VLVuEBITKEBITKu式中VL為有杠桿公司的價值Vu為無杠桿公司的價值KKu為適合的資本化比率即貼現(xiàn)率EBIT為息稅前凈利2有公司稅時MM理論認(rèn)為存在公司稅時舉債的優(yōu)點是負(fù)債利息支付可以用于抵稅因此財務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金本金避稅收益的現(xiàn)值tcrBrtcB式中tc為公司稅率r為債務(wù)利率B為債務(wù)的市場價值MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對企業(yè)越有利當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為100時企業(yè)價值最大但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)本金因此100負(fù)債使企業(yè)價值最大的結(jié)論遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實5現(xiàn)代投資組合理論MPT現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論ModernPortfolioTheory簡稱MPT由馬柯維茨提出的1952年3月馬柯維茨在金融雜志發(fā)表了題為資產(chǎn)組合的選擇的論文將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究探討了不同類別的運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性并于1959年出版了證券組合選擇一書細(xì)致論述了證券組合的根本原理從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了根基該理論假設(shè)1市場是有效的投資者能夠得知金融市場上多種收益和風(fēng)險變動及其理由2假設(shè)投資者都是風(fēng)險厭惡者3投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇投資組合4假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的假設(shè)得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)就有可能選擇最低風(fēng)險的投資組合現(xiàn)代投資組合理論MPT該理論認(rèn)為有些風(fēng)險與其他證券無關(guān)分散投資對象可以裁減個別風(fēng)險uniqueriskorunsystematicrisk由此個別公司的信息就顯得不太重要雖然分散投資可以降低個別風(fēng)險但是有些風(fēng)險是與其他或全體證券的風(fēng)險具有相關(guān)性在風(fēng)險以好像方式影響市場上的全體證券時全體證券都會做出類似的回響因此投資證券組合并不能回避整個系統(tǒng)的風(fēng)險67資本資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者威廉夏普WilliamSharpe于1970年在他的著作投資組合理論與資本市場中提出的他指出在這個模型中個人投資者面臨著兩種風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險SystematicRisk市場中無法通過分散投資來消釋的風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險UnsystematicRisk是屬于個別股票的自有風(fēng)險投資者可以通過變更股票投資組合來消釋的現(xiàn)代投資組合理論Modernportfoliotheory指出特殊風(fēng)險是可以通過分散投資來消釋的資本資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM是建立在馬科威茨模型根基上的馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中CAPM的附加假設(shè)條件1可以在無風(fēng)險折現(xiàn)率R的水平下無限制地借入或貸出資金2全體投資者對證券收益率概率分布的看法一致因此市場上的效率邊界只有一條3全體投資者具有一致的投資期限而且只有一期4全體的證券投資可以無限制的細(xì)分在任何一個投資組合里可以含有非整數(shù)股份5買賣證券時沒有稅負(fù)及交易本金6全體投資者可以實時免費獲得充分的市場信息7不存在通貨膨脹且折現(xiàn)率不變8投資者具有一致預(yù)期即他們對預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有一致的預(yù)期值8資本資產(chǎn)定價模型CAPM上述假設(shè)說明第一投資者是理性的而且嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)矩舉行多樣化的投資并將從有效邊界的某處選擇投資組合其次資本市場是完全有效的市場沒有任何磨擦阻礙投資910資本資產(chǎn)定價模型CAPM夏普察覺單個股票或者股票組合的預(yù)期回報率ExpectedReturn的公式如下ErirfimErmrf其中Eri是資產(chǎn)i的預(yù)期回報率rfRiskfreerate是無風(fēng)險回報率純粹的貨幣時間價值im是資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險Erm市場m的預(yù)期市場回報率ExpectedMarketReturnErmrf是股票市場溢價EquityMarketPremiumCAPM公式中的右邊第一個是無風(fēng)險收益率假設(shè)股票投資者需要承受額外的風(fēng)險與股票市場相關(guān)的不成分散風(fēng)險那么他將需要在無風(fēng)險回報率的根基上多獲得相應(yīng)的溢價資本資產(chǎn)定價模型CAPM解釋以資本形式如股票存在的資產(chǎn)的價格確定模型以股票市場為例假定投資者通過基金投資于整個股票市場于是他的投資完全分散化diversification了他將不承受任何可分散風(fēng)險但是由于經(jīng)濟(jì)與股票市場變化的一致性投資者將承受不成分散風(fēng)險于是投資者的預(yù)期回報高于無風(fēng)險利率1112資本資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM存在著確定的局限性表現(xiàn)在首先CAPM的假設(shè)前提是難以實現(xiàn)的譬如假設(shè)之一是市場處于完善的競爭狀態(tài)是很難實現(xiàn)的做市時有發(fā)生假設(shè)之二是投資者的投資期限不成能完全一致假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無風(fēng)險利率借貸這一點也是很難辦到的假設(shè)之四是市場無摩擦但實際上市場存在交易本金稅收和信息不對稱等等問題假設(shè)之五六是理性人假設(shè)和一致預(yù)期假設(shè)鮮明這兩個假設(shè)也只是一種夢想狀態(tài)其次CAPM中的值難以確定某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)其值不易估計此外由于經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)展變化各種證券的值也會產(chǎn)生相應(yīng)的變化因此依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的值對未來的指導(dǎo)作用也要打折扣總之由于CAPM的上述局限性金融市場學(xué)家仍在不斷探求比CAPM更為切實的資本市場理論目前已經(jīng)展現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場理論如套利定價模型但尚無一種理論可與CAPM相匹敵13期權(quán)定價理論OPT期權(quán)定價模型OptionPricingTheoryOPT由布萊克Black舒爾斯Scholes和默頓Merton在20世紀(jì)70年頭提出該模型認(rèn)為只有股價的當(dāng)前值與未來的預(yù)料有關(guān)變量過去的歷史與蛻變方式與未來的預(yù)料不相關(guān)模型說明期權(quán)價格的抉擇分外繁雜合約期限股票現(xiàn)價無風(fēng)險資產(chǎn)的利率水平以及交割價格等都會影響期權(quán)價格期權(quán)定價模型基于對沖證券組合的思想投資者可建立期權(quán)與其標(biāo)的股票的組合來保證確定報酬從BlackScholes期權(quán)定價模型的推導(dǎo)中不難看出期權(quán)定價本質(zhì)上就是無套利定價期權(quán)定價理論OPTBS模型有5個重要的假設(shè)1金融資產(chǎn)收益率按照對數(shù)正態(tài)分布2在期權(quán)有效期內(nèi)無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的3市場無摩擦即不存在稅收和交易本金4金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得該假設(shè)后被放棄5該期權(quán)是歐式期權(quán)即在期權(quán)到期前不成實施1415BS定價公式C期權(quán)初始合理價格S所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價N正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)L期權(quán)交割價格r連續(xù)復(fù)利計無風(fēng)險利率T期權(quán)有效期年度化標(biāo)準(zhǔn)差BS模型是看漲期權(quán)的定價公式根據(jù)售出購進(jìn)平價理論Putcallparity可以推導(dǎo)出有效期權(quán)的定價模型由售出購進(jìn)平價理論添置某股票和該股票看跌期權(quán)的組合與添置該股票同等條件下的看漲期權(quán)和以期權(quán)交割價為面值的無風(fēng)險折扣發(fā)行債券具有同等價值16二項式模型BinomialModelBlackScholes方程模型優(yōu)缺點優(yōu)點對歐式期權(quán)有精確的定價公式缺點對美式期權(quán)無精確的定價公式不成能求出解的表達(dá)式而且數(shù)學(xué)推導(dǎo)和求解過程在金融界較難采納和掌管BlackScholes期權(quán)定價模型雖然有大量優(yōu)點但是它的推導(dǎo)過程難以為人們所采納在1979年羅斯等人使用一種對比淺顯的方法設(shè)計出一種期權(quán)的定價模型稱為二項式模型BinomialModel該模型建立了期權(quán)定價數(shù)值法的根基解決了美式期權(quán)定價的問題1722有效市場假說有效市場假說EfficientmarkethypothesisEMH若資本市場在證券價格形成中充分而切實地反映了全部信息那么認(rèn)為市場是有效率的即若證券價格不會由于向全體投資者公開信息集而受到影響那么該市場對信息集是有效率的這意味著以證券市場信息為根基的證券交易不成能獲得超額利益18假設(shè)資本市場是競爭性和有效率的那么投資者預(yù)期的收益等于所使用資金的機(jī)遇本金即ERtIt1t其中E為時間t可獲得的信息集It根基上期間所作出的預(yù)期Rt在資產(chǎn)在t到t1持有的總收益率為機(jī)遇本金RtPt1PtPt為時間t的資產(chǎn)價格所以有EPt1It1tPtEPt1It1tPt22有效市場假說19若資本市場在證券價格形成過程中充分而切實地反映了全部信息那么認(rèn)為市場是有效的若證券價格不會由于向全體投資者公開信息集而受到影響那么該市場對信息集是有效的這意味著以為根基的證券交易不成能獲得超額收益全部信息中除了之外的片面理性投資者可以通過理論預(yù)期和理性決策獲得超額收益22有效市場假說20法碼根據(jù)Roberts1967對與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息的分類提出了分有效市場的三種類型弱式有效市場半強式有效市場和強式有效市場1弱式有效性weak它是最低層次的市場有效性在弱式有效市場中資產(chǎn)價格充分實時地反映了與資產(chǎn)價格變動有關(guān)的歷史信息例如歷史價格水平價格波動性交易量短期利率等因此對于任何投資者而言無論他們借助于何種分析工具都無法就歷史信息賺取超額收益2半強式有效性semistrong假設(shè)資本市場中全體與資產(chǎn)價格有關(guān)的公開信息包括歷史信息以及投資者從其他渠道獲取的公司財務(wù)報告競爭性工資報告宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通知等對資產(chǎn)價格變動沒有任何影響那么這類市場就歸屬于半強式有效市場22有效市場假說221有效市場的三種形態(tài)213強式有效性strong強式有效是市場有效性的最高層次它說明全體與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息不管是已公開的還是未公開的都已經(jīng)充分實時地包含在資產(chǎn)價格中即價格反映了歷史的當(dāng)前的內(nèi)幕的全體信息在上述三種市場水平中投資者都無法利用相應(yīng)信息獲取超常利潤22有效市場假說22信息與市場有效性的分類關(guān)系22有效市場假說231資本市場上全體的投資者都是理性人他們能夠?qū)ψC券舉行理性評價市場是有效的2當(dāng)片面投資者為非理性投資者時他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性互不相干因而彼此之間相互抵消而不會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生任何影響因而不會形成系統(tǒng)的價格偏差222有效市場假說的根本假定22有效市場假說243即使這些非理性投資者的交易以一致的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)競爭市場中理性套利者的存在也會消釋其對價格的影響使資產(chǎn)價格回歸根本價值從而保持資本市場的有效性4即使非理性交易者在非根本價值的價格交易時他的資產(chǎn)也將逐步裁減以致不能在市場上生存222有效市場假說的根本假定22有效市場假說25