投資者結(jié)構(gòu)失衡與開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

投資者結(jié)構(gòu)失衡與開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容摘要：我們國(guó)家現(xiàn)前階段的制度缺陷不但造成開放式基金運(yùn)作市場(chǎng)缺失，而且造成市場(chǎng)機(jī)構(gòu)者結(jié)構(gòu)失衡，其結(jié)果使得開放式基金在轉(zhuǎn)型時(shí)期蘊(yùn)藏了更高層次的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要分析現(xiàn)前階段市場(chǎng)有關(guān)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)者的戰(zhàn)略造成的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡，從而引發(fā)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度性根源。一、超常規(guī)發(fā)展基金戰(zhàn)略與機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡對(duì)于我們國(guó)家證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，加上證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，制度建設(shè)很不完善，至今仍未形成一套相對(duì)穩(wěn)定的制度平臺(tái)。不斷發(fā)展演化的制度因素，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、交易成本和績(jī)效等不斷施加著影響。與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)相比，我們國(guó)家的和投資者之間的博弈仍是影響市場(chǎng)狀況的主要力量，在市場(chǎng)的制度建設(shè)方面仍起著主導(dǎo)作用，從而對(duì)市場(chǎng)施加著重要影響。在證券市場(chǎng)中，為了快速實(shí)現(xiàn)趕超式和強(qiáng)制性制度變遷，選擇成本最小的便捷方式就是以國(guó)家信用代替市場(chǎng)信用，來(lái)保證證券市場(chǎng)的跨越式的發(fā)展。國(guó)家信用在證券市場(chǎng)的運(yùn)用的一個(gè)重要特征就是以國(guó)家形式為證券市場(chǎng)發(fā)展提供擔(dān)保。雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略意圖和市場(chǎng)管制中，通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)的理性預(yù)期和利益偏好〔如對(duì)證券市場(chǎng)趕超式發(fā)展的偏好、對(duì)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的偏好、對(duì)上市的所有制歧視等〕，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這種影響實(shí)際上就是對(duì)證券市場(chǎng)的一種“控制〞，而此時(shí)市場(chǎng)的均衡就是干預(yù)下的“控制均衡〞。這種“控制均衡〞是一種低水平的均衡，它在證券市場(chǎng)的發(fā)展初期是十分必要的，是推動(dòng)市場(chǎng)主體發(fā)育、維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要保障；是完成從傳統(tǒng)信用條件下主導(dǎo)型方式向現(xiàn)代證券市場(chǎng)方式轉(zhuǎn)變的有力的助推器。但是，與此同時(shí)，這種控制也帶來(lái)了一定的負(fù)效應(yīng)，即主導(dǎo)型制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律之間的沖突和摩擦，導(dǎo)致了嚴(yán)重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)相重疊，有可能進(jìn)一步加大證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了達(dá)到干預(yù)證券市場(chǎng)的目的，干預(yù)市場(chǎng)一般采用行政手段來(lái)控制上市規(guī)模和發(fā)行速度；甚至通過(guò)制度規(guī)則的修訂來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)或者直接干預(yù)市場(chǎng)主體的行為。近兩年來(lái)，通過(guò)調(diào)整市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來(lái)干預(yù)市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)成為干預(yù)市場(chǎng)的一個(gè)主要手段。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金〔開放式基金〕，不僅僅是發(fā)展和完善證券市場(chǎng)的必要之舉，更主要的是為了達(dá)到有效干預(yù)市場(chǎng)的目的。人們普遍認(rèn)為，證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中發(fā)揮著積極作用。近年來(lái)，西方成熟證券市場(chǎng)的一個(gè)重要變化就是以投資基金、養(yǎng)老基金、基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)的作用越來(lái)越大，在證券市場(chǎng)中所占的比例不斷上升。大力發(fā)展投資基金不僅僅是從發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論，更重要的是為了解決我們國(guó)家證券市場(chǎng)的實(shí)際問題。中國(guó)證券市場(chǎng)成立十幾年來(lái)，存在很多問題，其中過(guò)度投機(jī)是主要的問題之一。證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)主要表現(xiàn)為：市場(chǎng)換手率過(guò)高、股票指數(shù)波動(dòng)幅度過(guò)大、股票價(jià)格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場(chǎng)的價(jià)格很難真實(shí)反映的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；證券市場(chǎng)價(jià)格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)高。面對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界和都進(jìn)行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：分散的投資者太多，從事長(zhǎng)期投資的人太少，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量——機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者甚至認(rèn)為，投資基金是證券市場(chǎng)的內(nèi)在“穩(wěn)定器〞，它的發(fā)展將導(dǎo)致“投機(jī)的終結(jié)〞，它在“熨乎資本市場(chǎng)波動(dòng)〞中將發(fā)揮重要作用等等。作為觀點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)反應(yīng)，1997年頒布的〔證券投資基金暫行辦法〕明確指出“促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展〞是設(shè)立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發(fā)展初期，為了促進(jìn)投資基金的快速發(fā)展和基金的成長(zhǎng)壯大，管理層給予了基金許多政策優(yōu)惠。如2001年以前，基金在股票申購(gòu)上有著優(yōu)先配售和保證金申購(gòu)等一系列優(yōu)惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護(hù)下。的一系列政策和措施也極大地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，截至2004年底，已經(jīng)發(fā)行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過(guò)了前5年基金募集資金的總額。當(dāng)前，中國(guó)的基金資產(chǎn)已有3200億元，基金所持A股市場(chǎng)流通股市值的13％。這一比例已經(jīng)超過(guò)了許多西方成熟市場(chǎng)的比例，而僅次于美國(guó)市場(chǎng)的水平。并且，仍希望穩(wěn)步擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模，努力實(shí)現(xiàn)基金募集規(guī)模有較大的發(fā)展，基金持股占流通市值的比例進(jìn)一步提高。但是，近年來(lái)伴隨著基金迅猛發(fā)展的是證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段，其投資曾經(jīng)主宰了證券市場(chǎng)。但是，隨著近年來(lái)大勢(shì)轉(zhuǎn)入“熊途漫漫〞，券商和私募基金都陷入了泥潭而無(wú)法自拔。在有關(guān)制度安排下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。了基金“一股獨(dú)大〞、其他機(jī)構(gòu)投資者萎縮的不均衡發(fā)展，其結(jié)果就是在現(xiàn)前階段投資者同質(zhì)化現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。二、投資者同質(zhì)化與投資者投資決策與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性是市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，它是指市場(chǎng)在盡可能不變動(dòng)價(jià)格的情況下迅速買賣證券的能力。流動(dòng)性大的市場(chǎng)可以吸引更多的投資者，從而提高證券價(jià)值和降低籌資成本。流動(dòng)性的兩個(gè)方面—一即時(shí)交易和不變動(dòng)價(jià)格的能力——都與相應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。交易的速度取決于兩個(gè)因素：交易者人數(shù)和交易機(jī)制。對(duì)于給定的交易機(jī)制來(lái)說(shuō)，交易者越多，一個(gè)交易者的訂單與其他交易者的訂單配對(duì)的概率越大。機(jī)構(gòu)投資者作為證券交易市場(chǎng)的主體，其數(shù)量和買賣雙方的恰當(dāng)比例影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性。這是因?yàn)樽銐驍?shù)量和“異質(zhì)〞投資者的交易行為直接影響著市場(chǎng)流動(dòng)性。從理論上分析，投資者行為包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：一是決定是否進(jìn)入市場(chǎng)；二是選擇交易對(duì)象。投資者的第一個(gè)選擇，是決定證券市場(chǎng)的交易者數(shù)量，進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素；即市場(chǎng)規(guī)模的大小是決定市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而決定市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。從這點(diǎn)上說(shuō)，市場(chǎng)只有“做大〞才能真正“做活〞。投資者的第二個(gè)選擇，涉及其在信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異性。這種“差異性〞是決定投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要基礎(chǔ)。因?yàn)?，他們不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和投資策略，不同的信息反應(yīng)模式和操作手法，會(huì)導(dǎo)致投資者在同一市場(chǎng)對(duì)同樣的信息做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對(duì)手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質(zhì)性〞，才使證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場(chǎng)高流動(dòng)性和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定才可能實(shí)現(xiàn)。相應(yīng)地，市場(chǎng)投資者的同質(zhì)化即由投資者的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好的同質(zhì)化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。阿羅〔Arrow，1965〕認(rèn)為信息是根據(jù)條件概率原則能有效地改變后驗(yàn)概率的任何可觀察結(jié)果，即任何改變?cè)懈怕史植嫉氖录伎梢钥醋魇切畔?。告訴我們，一切有助于揭示預(yù)期變量真實(shí)狀態(tài)的可傳遞、可交換的知識(shí)和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現(xiàn)的增量信息，信息服務(wù)指的是提供增量形式的信息服務(wù)。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個(gè)體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。在證券市場(chǎng)中，投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎(chǔ)，收集和加工的信息質(zhì)量決定了投資的投資決策質(zhì)量。提供信息收集和分析的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)使得市場(chǎng)分工得到了細(xì)分，其向客戶提供的信息對(duì)投資者投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資基金對(duì)于證券中介的服務(wù)有很強(qiáng)的依賴性，因