2023年長海股份研究報(bào)告 競爭力強(qiáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局小龍頭

2023年長海股份研究報(bào)告競爭力強(qiáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局小龍頭1、競爭力強(qiáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局小龍頭1.1、布局玻纖全產(chǎn)業(yè)的小龍頭公司在玻纖行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司是行業(yè)內(nèi)少有的從玻纖紗、化工產(chǎn)品（生產(chǎn)玻纖紗、玻纖制品所需）到玻纖制品、終端復(fù)合材料全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)。2021年公司玻璃纖維及制品類業(yè)務(wù)收入約17.2億元、占比約69%，化工類業(yè)務(wù)收入約6.8億元、占比約27%。從毛利看，玻璃纖維及制品業(yè)務(wù)占比約83%，是公司主要的盈利點(diǎn)，化工類業(yè)務(wù)毛利占比約14%，低于化工收入占比。公司玻纖產(chǎn)業(yè)主要包括玻璃纖維紗、短切氈制品、濕法薄氈制品。全產(chǎn)業(yè)鏈布局使噸盈利水平高、波動小。公司短切氈是毛利率偏低但市占率高的現(xiàn)金流產(chǎn)品。公司短切氈2010年主要成本為直接材料和能源動力，占比分別為51%、27%，由于此前公司玻纖紗基本以外購為主，我們認(rèn)為疊加下游企業(yè)較為強(qiáng)勢，所以公司短切氈的毛利率偏低，2008-2014年平均約為24.9%。公司濕法薄氈2010年的主要成本為直接材料和能源動力，占比分別為66%、22%，雖然此前玻纖紗等原料也需對外采購，但薄氈品類比較多，下游比較分散，毛利率相對較高，2008-2014年公司濕法薄氈的平均毛利率約為38.7%。我們認(rèn)為正是由于公司玻纖全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司玻纖業(yè)務(wù)毛利率波動較小，并未呈現(xiàn)出顯著的周期性，且公司玻纖業(yè)務(wù)毛利率維持在較高水平。1.2、公司競爭力不輸龍頭企業(yè)玻纖行業(yè)主流上市公司有中國巨石、中材科技（子公司泰山玻纖）、山東玻纖、長海股份。橫向?qū)Ρ瓤垂緡嵤杖?、噸毛利水平已然躍居前茅。考慮到會計(jì)政策變更（運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整至成本），而各家開始采用新會計(jì)準(zhǔn)則的報(bào)告期有差異，中國巨石2019年起采用此新會計(jì)政策，山東玻纖2020年采用此新會計(jì)政策，公司2021年才開始采用。我們采用噸毛利-噸銷售費(fèi)用做對比，發(fā)現(xiàn)公司此項(xiàng)指標(biāo)仍不輸龍頭企業(yè)，值得說明的是公司化工業(yè)務(wù)收入占比較大，未剔除化工業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用，否則公司噸毛利-噸銷售費(fèi)用將更高。公司噸銷售、管理+研發(fā)費(fèi)用較高，噸財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)勢明顯。噸銷售費(fèi)用上文已有介紹，從展示的公司噸管理+研發(fā)費(fèi)用對比看，長海股份顯著高于其他三家可比公司，我們認(rèn)為除了上文提到的未剔除化工業(yè)務(wù)的費(fèi)用外，或還與公司收入體量較小，但保持較大的研發(fā)投入有關(guān)，我們認(rèn)為隨著規(guī)模擴(kuò)大，公司噸管理+研發(fā)費(fèi)用有望下降。公司噸財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著低于同行，與公司低資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)，作為重資產(chǎn)行業(yè)，公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，2022年9月底資產(chǎn)負(fù)債率僅21%，我們認(rèn)為公司有較大的加杠桿空間。由于其他幾家企業(yè)近幾年噸財(cái)務(wù)費(fèi)用下降較為顯著，公司噸三費(fèi)較其他三家公司的差距逐步加大，自2015年起就保持最高水平，我們認(rèn)為未來隨著規(guī)模擴(kuò)大仍有壓縮空間。2021年公司玻纖業(yè)務(wù)毛利占比高達(dá)83%，考慮到其他可比公司亦有部分非玻璃纖維粗紗業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，噸扣非凈利潤指標(biāo)可比性較強(qiáng)?？梢钥闯龉緡嵖鄯莾衾麧檭H2017、2018年低于中國巨石、僅2021年低于泰山玻纖，其他時(shí)間均為可比公司最高，綜上我們認(rèn)為公司是一家競爭力極強(qiáng)的玻纖全產(chǎn)業(yè)鏈小龍頭。2、糧草充足，向百萬噸產(chǎn)能進(jìn)軍前文已述，公司噸盈利指標(biāo)不輸龍頭企業(yè)，內(nèi)功扎實(shí)；此外公司糧草充足，加杠桿空間足。公司2014-2021年噸扣非凈利潤為1561元/噸，高于中國巨石和泰山玻纖的1211元/噸、1114元/噸，且此間公司最低扣非噸凈利為2017年的1252元/噸，遠(yuǎn)高于此間中國巨石、泰山玻纖的最低噸扣非凈利，可見公司內(nèi)功扎實(shí)，盈利水平高而穩(wěn)。從資產(chǎn)負(fù)債率看，中國巨石、泰山玻纖、山東玻纖2014-2021年負(fù)債率雖有所下降，但仍在50%左右，而長海股份的資產(chǎn)負(fù)債率維持在20%左右，顯著低于同行，我們認(rèn)為作為重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，長海的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，加杠桿的空間足（我們測算如果加到50%的資產(chǎn)負(fù)債率可獲得借款資金30億元）。向百萬噸進(jìn)發(fā)，60萬噸產(chǎn)能規(guī)劃正當(dāng)時(shí)。公司60萬噸產(chǎn)能規(guī)劃于2021年發(fā)布，2023年2月21日正式開工建設(shè)，意味著前期土地征收、產(chǎn)能指標(biāo)獲取工作已經(jīng)完成。項(xiàng)目分兩期建設(shè)，每期2條生產(chǎn)線，隨著規(guī)劃落地公司產(chǎn)能有望達(dá)到百萬噸。4條合計(jì)60萬噸玻璃纖維紗生產(chǎn)線為公司高速發(fā)展提供了動力。玻璃纖維行業(yè)由于技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)驗(yàn)積累，新產(chǎn)能往往較老產(chǎn)能具備更強(qiáng)的成本競爭力，公司4條60萬噸產(chǎn)能投放后，公司競爭力將再上一個(gè)臺階。疊加天馬3萬噸冷修至8萬噸后，公司玻璃纖維紗產(chǎn)能規(guī)模將從27萬噸提升至92萬噸；公司收入規(guī)模將從2021年的25億元提升至63億元；公司凈利潤水平將從5.7億元提升至21億元。綜上我們認(rèn)為公司未來幾年具備顯著的成長性。公司內(nèi)功扎實(shí)（噸扣非凈利水平高而穩(wěn)）、資產(chǎn)負(fù)債率低具備加杠桿空間，60萬噸產(chǎn)能規(guī)劃正當(dāng)時(shí)，目前已掃除征地、能耗指標(biāo)的障礙加足馬力開工建設(shè)，建成后產(chǎn)能、利潤將有較大幅度提升，體現(xiàn)出較顯著的成長性。3、行業(yè)磨底，靜待量價(jià)雙擊3.1、價(jià)格已至底部，產(chǎn)能投放趨緩2021年玻璃纖維的高價(jià)格催生了產(chǎn)能大規(guī)模投放，2022年行業(yè)供需出現(xiàn)錯(cuò)配，價(jià)格快速下行，可以看出，當(dāng)前粗紗價(jià)格已至歷史底部，電子紗價(jià)格亦如此。由于價(jià)格在底部區(qū)域震蕩，行業(yè)產(chǎn)能投放沖動明顯放緩，在產(chǎn)產(chǎn)能同比增速顯著下行，甚至環(huán)比有一定收縮，行業(yè)開啟自發(fā)供需調(diào)整。3.2、新能源是拉動玻纖需求重要引擎風(fēng)光發(fā)電需求快速增長的趨勢已然形成，新能源發(fā)展方興未艾，我們預(yù)計(jì)風(fēng)電新增裝機(jī)量未來3年仍有較好的增長，再考慮到存量更換需求，我們認(rèn)為未來3年風(fēng)電用玻璃纖維每年增量會超過10萬噸，其中由于2022年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)2023年風(fēng)電玻纖需求增量同比超過20萬噸。新能源單車玻纖用量高于傳統(tǒng)燃油車，隨著新能源車滲透率不斷提升，玻璃纖維整體的單車用量亦跟隨提升，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下汽車消費(fèi)的溫和增長，我們預(yù)計(jì)玻纖在汽車中的用量在未來3年溫和增長，我們測算每年增量超過10萬噸。鑒于美聯(lián)儲仍在著重控制通脹，我們預(yù)計(jì)海外需求2023年或有一定壓力，考慮到2022年基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)2023年凈出口有一定幅度下滑，2024-2025年恢復(fù)增長。綜上我們認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)價(jià)格觸底已有較長時(shí)間，供給端投放節(jié)奏明顯放緩，隨著經(jīng)濟(jì)回暖疊加新能源、汽車用熱塑紗等拉動，供需錯(cuò)配將得到緩解，屆時(shí)庫存有拐頭向下的可能。公司60萬噸產(chǎn)能1期投產(chǎn)或?qū)⑹芤嬗诰皻饣嘏?，?shí)現(xiàn)量價(jià)雙擊。4、盈利預(yù)測盈利預(yù)測假設(shè)：玻纖業(yè)務(wù)：2022-2024年收入保持較快增長，2023增長偏慢且毛利率偏低均考慮到當(dāng)前玻纖價(jià)格在低位，2024年收入增速及毛利率恢復(fù)；化工業(yè)務(wù)：2022-2024年保持10%的中低速增長，毛利率低位穩(wěn)定在17%。以噸盈利為指標(biāo)的公司競爭力不輸于龍頭企業(yè)，內(nèi)功扎實(shí)，60萬噸產(chǎn)能規(guī)劃邁過征地、能耗指標(biāo)兩道門檻，已經(jīng)進(jìn)入加速建設(shè)期，建成后較27萬噸產(chǎn)能大幅提升，向百萬噸產(chǎn)能進(jìn)發(fā)。短期玻纖行業(yè)景氣度已然見底，供給投放得到遏制，隨著經(jīng)濟(jì)回暖疊加風(fēng)電、新能源車?yán)瓌?，有望見到供需平衡?/p>