A股上市公司參與設(shè)立并購基金格式與案例研究

...wd......wd......wd...A股上市公司參與設(shè)立并購基金模式與案例研究2015-02-12一.A股上市公司參與并購基金相關(guān)政策2014年10月，證監(jiān)會重新修訂的?上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法?、?上市公司收購管理方法?明確規(guī)定，A股上市公司〔以下簡稱“上市公司〞〕不涉及借殼上市或發(fā)行股份購置資產(chǎn)的并購重組將取消行政審批，并提出“鼓勵依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組〞。大幅減少并購重組審批的政策松綁和證監(jiān)會對并購基金參與上市公司并購重組的明確鼓勵，將在政策層面進(jìn)一步推動上市公司借助并購基金進(jìn)展并購重組。依據(jù)市場公開信息不完全統(tǒng)計，截至2014年12月，共有超過80家上市公司參與設(shè)立并購基金，基金總規(guī)模超過700億。上市公司參與設(shè)立并購基金進(jìn)入“蓬勃開展〞期，其獨一無二的新特點也在大量實踐案例中進(jìn)一步凸顯：從投資領(lǐng)域來看，該類并購基金投資范圍多與上市公司自身行業(yè)相關(guān)，其中大局部是為上市公司并購重組“量身定制〞；從運營模式來看，上市公司聯(lián)合私募股權(quán)投資基金〔以下簡稱“PE〞〕，即“上市公司+PE〞模式，成為該類并購基金的主要運營模式。二.主要運營模式及相關(guān)典型案例經(jīng)研究市場公開信息，上市公司參與并購基金主要模式有兩大類，即“上市公司+PE〞，或“上市公司+券商〔或券商系基金〕〞，其中作為主流的“上市公司+PE〞模式又可細(xì)分為：〔1〕上市公司直接與PE合作設(shè)立并購基金；〔2〕上市公司與關(guān)聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設(shè)立并購基金；〔3〕上市公司與PE子公司合作設(shè)立并購基金；〔4〕上市公司子公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金?！惨弧场吧鲜泄?PE〞模式上市公司與PE合作設(shè)立并購基金進(jìn)展工程投資是上市公司與PE投資戰(zhàn)略上的“雙贏〞。一方面，上市公司在并購基金中已從單純出資的有限合伙人〔以下簡稱“LP〞〕，開展成為在投資決策上有話語權(quán)的類似普通合伙人〔以下簡稱“GP〞〕，因此，上市公司可以利用PE專業(yè)投資團(tuán)隊和融資渠道，以較少的資金撬動較大的收購資源，專注投資上市公司同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，同時能夠把收購標(biāo)的在并購基金控制下運營一段時間，防止收購后的不確定性給上市公司短期業(yè)績帶來負(fù)面影響；另一方面，對于PE來說，尚未解決的A股IPO堰塞湖使得IPO形式投后退出方式依然較為困難，而上市公司參與設(shè)立并購基金所投資工程，一般都會由上市公司優(yōu)先回購，實際上等同于提前鎖定PE退出渠道。以愛爾眼科〔300015.SZ〕為例，于2014年3月出資1億元聯(lián)合華泰瑞聯(lián)基金管理設(shè)立北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心〔有限合伙〕〔合伙企業(yè)出資總額為10億元〕，于2014年12月出資9,800萬元聯(lián)合達(dá)孜縣中鈺安康創(chuàng)業(yè)投資基金共同設(shè)立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金〔合伙企業(yè)出資總額為10億元〕，上述基金主要投資方向為醫(yī)療安康產(chǎn)業(yè)。由于醫(yī)療安康領(lǐng)域工程〔如新建醫(yī)院〕的盈虧平衡點一般在2~3年，通過并購基金開展工程投資可在其盈利后再由上市公司收購，從而起到了穩(wěn)定上市公司業(yè)績的作用，同時也解決了合作方PE投后退出問題?！吧鲜泄?PE〞模式具體分為如下四種：1.上市公司直接與PE合作設(shè)立并購基金東陽光科〔600673.SH〕聯(lián)合九派資本設(shè)立新能源產(chǎn)業(yè)并購基金投資背景廣東東陽光科技控股股份〔以下簡稱“東陽光科〞〕與深圳市九派資本管理〔以下簡稱“九派資本〞〕合作共同發(fā)起設(shè)立專門為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金深圳市九派東陽光科移動通信及新能源產(chǎn)業(yè)并購基金〔有限合伙〕(以下簡稱“并購基金〞)。并購基金作為東陽光科產(chǎn)業(yè)整合的平臺，圍繞東陽光科既定的戰(zhàn)略開展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務(wù)。并購基金設(shè)立方案〔1〕并購基金成立于2014年7月，注冊于深圳市前海深港合作區(qū)，組織形式為有限合伙，認(rèn)繳出資額為30,000萬元，出資比例為九派資本作為GP，認(rèn)繳出資300萬，出資比例為1%；東陽光科作為LP，認(rèn)繳出資29,700萬，出資比例為99%，具體出資構(gòu)造如以以下圖所示：〔2〕九派資本為并購基金管理人，主要負(fù)責(zé)并購基金的日常經(jīng)營管理及對外投資工程管理；東陽光科協(xié)助九派資本進(jìn)展投資管理，并購基金對標(biāo)的公司成功投資后，東陽光科有權(quán)選定專業(yè)人員參與標(biāo)的公司管理?！?〕并購基金設(shè)立的主要目的是為投資符合東陽光科產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局的公司，且東陽光科有權(quán)選擇在并購基金存續(xù)期內(nèi)的合理時點，優(yōu)先收購并購基金投資標(biāo)的公司的股權(quán)。并購基金的投資方向并購基金主要投資方向為移動互聯(lián)、通信電子〔含NFC〕、可穿戴設(shè)備、高端新材料、新能源在汽車、高鐵相關(guān)領(lǐng)域。2.上市公司與關(guān)聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設(shè)立并購基金中恒集團(tuán)〔600252.SH〕設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金投資背景廣西梧州中恒集團(tuán)股份〔以下簡稱“中恒集團(tuán)〞〕擬與公司第一大股東廣西中恒實業(yè)〔以下簡稱“中恒實業(yè)〞〕、北京盛世景投資管理〔以下簡稱“盛世景〞〕及其負(fù)責(zé)募集的出資方共同出資，設(shè)立以有限合伙企業(yè)為形式的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金〔以下簡稱“并購基金〞〕。并購基金設(shè)立方案〔1〕并購基金擬注冊于廣東省珠海市橫琴新區(qū)，組織形式為有限合伙，出資總額上限為20億元，出資比例為中恒集團(tuán)作為LP，出資占比29%，中恒實業(yè)作為LP，出資占比20%，盛世景作為GP及其他由其募集LP合計出資占比51%，具體出資構(gòu)造如以以下圖所示：〔2〕并購基金投資決策委員會是并購基金決定工程投資的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，投資決策委員人員5名，盛世景推薦2名，中恒集團(tuán)及中恒實業(yè)各推薦1名，其他出資人推薦1名。投資決策程序采用投票制，一人一票，共5票，4票通過有效；〔3〕并購基金投資的工程為中恒集團(tuán)推薦工程或按市場化標(biāo)準(zhǔn)尋找工程；〔4〕并購基金投資的工程未來優(yōu)先由中恒集團(tuán)進(jìn)展收購；〔5〕并購基金委托盛世景經(jīng)營管理合伙企業(yè)資產(chǎn)。并購基金的投資方向并購基金投資方向為法律、法規(guī)、政策允許的醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)；代理其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或個人開展醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資業(yè)務(wù)。3.上市公司與PE子公司合作設(shè)立并購基金當(dāng)代東方〔000673.SZ〕聯(lián)合華安基金子公司設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)基金投資背景當(dāng)代東方投資股份〔以下簡稱“當(dāng)代東方〞〕為專注于文化傳媒領(lǐng)域的投資及運營等領(lǐng)域的上市公司。當(dāng)代東方與華安基金管理控股的資產(chǎn)管理子公司——華安未來資產(chǎn)管理〔上?！场蚕路Q“華安資管〞〕共同看好中國文化傳媒領(lǐng)域資產(chǎn)的投資、并購及相關(guān)上市公司定向增發(fā)業(yè)務(wù)，擬共同設(shè)立一系列特定多個客戶資產(chǎn)管理方案〔以下簡稱“并購基金〞〕在文化傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)展投資。并購基金設(shè)立方案〔1〕當(dāng)代東方與華安資管發(fā)起設(shè)立并購基金暫命名為“華安當(dāng)代文化產(chǎn)業(yè)基金〞，組織形式為特定多個客戶資產(chǎn)管理方案〔當(dāng)代東方及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購華安資管設(shè)立的資產(chǎn)管理方案劣后份額〕?；鹂傄?guī)模50億元，首期將募集5~10億元，具體出資構(gòu)造如以以下圖所示：〔2〕雙方共同募集基金、共同管理基金、共同尋找優(yōu)質(zhì)工程，并共同進(jìn)展調(diào)查及投資決策?！?〕并購基金投資對象為當(dāng)代東方選擇的有增長潛力的文化企業(yè)，并購基金參股或控股投資文化企業(yè)后對其提供全方位的增值服務(wù)，然后于適宜時機(jī)由當(dāng)代東方或其關(guān)聯(lián)方及第三方通過并購重組等方式收購。并購基金的投資方向并購基金主要參與文化傳媒行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購、重組等一系列涉及一、二級市場的投資。4.上市公司子公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金中源協(xié)和〔600645.SH〕擬設(shè)子公司聯(lián)合銀宏基金設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金投資背景中源協(xié)和干細(xì)胞生物工程股份公司〔以下簡稱“中源協(xié)和〞〕為從事生命科學(xué)技術(shù)開發(fā)和干細(xì)胞基因工程產(chǎn)業(yè)化的上市公司。中源協(xié)和擬設(shè)立控股子公司中源協(xié)和投資管理〔以下簡稱“中源投資〞〕作為并購基金運營管理平臺，參與發(fā)起設(shè)立多只并購基金〔以下簡稱“并購基金〞〕。并購基金設(shè)立方案〔1〕并購基金GP為中源投資，其設(shè)立于2014年10月，注冊于北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，組織形式為有限責(zé)任公司，注冊資本為3000萬元，其中中源協(xié)和以現(xiàn)金出資2700萬元人民幣，持股比例為90%；銀宏〔天津〕股權(quán)基金管理以現(xiàn)金出資300萬元人民幣，持股比例為10%，具體出資構(gòu)造如以以下圖所示：〔2〕LP中源協(xié)和及其控股子公司自籌不超過10億元的資金參與發(fā)起設(shè)立多只并購基金，并且對單支并購基金的出資上限不超過4億元或出資比例不超過基金規(guī)模的20%，并購基金總規(guī)模為50億元?！?〕GP中源投資負(fù)責(zé)尋找并購工程，實施投資和投后管理，選擇適當(dāng)時機(jī)完成工程轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)基金退出?！?〕中源協(xié)和對所參與出資〔不含以普通合伙人身份的出資〕的并購基金擬投資工程可以享有一票否決權(quán)?！?〕并購基金退出時，中源協(xié)和對擬退出的投資工程享有優(yōu)先受讓權(quán)。并購基金的投資方向并購基金的投資方向面向國內(nèi)外醫(yī)療、醫(yī)藥領(lǐng)域，且限定于符合公司開展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的盈利性或現(xiàn)金流優(yōu)秀的高成長企業(yè)；符合公司開展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的包括但不限于以生物治療為特色的臨床專科醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。綜上所述，通過分析“上市公司＋PE〞模式的典型案例，可以發(fā)現(xiàn)該模式并購基金具有以下四個特點：1.并購基金組織形式一般為有限合伙。上市公司或關(guān)聯(lián)方的出資比例通常為10%以上，可擔(dān)任LP，也可與PE合資成立公司擔(dān)任GP或基金管理人；PE作為并購基金的GP并兼任基金管理人時，出資比例一般為2%左右，PE關(guān)聯(lián)方也可作為LP出資，并購基金的剩余資金一般由PE負(fù)責(zé)對外募集。2.上市公司在并購基金中地位愈發(fā)重要。上市公司已從單純出資開展到與PE共同管理并購基金日常事務(wù)、共同決策投資工程，甚至對投資工程決策具有一票否決權(quán)。3.并購基金投資工程時注重取得控制權(quán)。與一般PE通常作為財務(wù)投資人購置目標(biāo)公司的少數(shù)股權(quán)不同，上市公司參與設(shè)立并購基金通常需要取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，才能順利實現(xiàn)由上市公司對目標(biāo)公司進(jìn)展業(yè)務(wù)整合，并在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)出售給上市公司或其關(guān)聯(lián)方而實現(xiàn)退出的目的。4.上市公司一般都要求并購基金從投資工程退出時，上市公司及其關(guān)聯(lián)方可優(yōu)先收購該等工程，以整合上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和資源。即相對于上市公司而言，完整的并購模式包括兩次并購，一次是上市公司參與設(shè)立的并購基金并購?fù)顿Y工程，另一次是上市公司或關(guān)聯(lián)方通過并購取得工程控制權(quán)。我們理解，“上市公司＋PE〞模式并購基金的特點主要源于上市公司參與設(shè)立的并購基金目的，即為上市公司整合所屬行業(yè)資源及上下游產(chǎn)業(yè)鏈提供投資服務(wù)，因此上市公司強(qiáng)化了在并購基金決策地位，基金投資的工程一般亦取得控制權(quán)并在工程成熟時退出收回投資收益，上市公司及關(guān)聯(lián)方接盤時直接控制工程，并進(jìn)展后續(xù)業(yè)務(wù)和資源整合?！捕场吧鲜泄?券商/券商系基金〞模式上市公司參與設(shè)立并購基金的合作伙伴除了PE機(jī)構(gòu)外，還有證券公司〔以下簡稱“券商〞〕。上市公司一般聯(lián)合券商旗下直投子公司設(shè)立并購基金進(jìn)展產(chǎn)業(yè)投資。昆明制藥〔600442.SH〕聯(lián)合安全證券旗下基金設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金投資背景昆明制藥集團(tuán)股份〔以下簡稱“昆明制藥〞〕為專注于醫(yī)藥生產(chǎn)的上市公司。為提高昆明制藥的投資效率，公司及其高管團(tuán)隊合伙成立昆明智博投資合伙企業(yè)〔有限合伙〕〔以下簡稱“智博投資〞〕與安全證券旗下唯一投資平臺安全財智投資管理〔以下簡稱“安全財智〞〕及其子公司安全智匯投資管理〔深圳〕〔以下簡稱“安全智匯〞〕共同發(fā)起設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金〔以下簡稱“并購基金〞〕。并購基金設(shè)立方案〔1〕并購基金采用有限合伙組織形式，由安全財智、安全智匯、昆明制藥及智博投資共同出資和募集設(shè)立，認(rèn)繳出資總額不低于人民幣5億元，其中安全財智作為LP出資9,500萬元，安全智匯作為GP出資500萬元，昆明制藥作為LP出資9,500萬元人民幣，智博投資作為LP出資500萬元人民幣；安全財智負(fù)責(zé)募集剩余金額3億元。具體出資構(gòu)造如以以下圖所示：〔2〕投資決策委員會將授權(quán)投資管理團(tuán)隊尋找適宜的并購標(biāo)的，工程投資決策須經(jīng)投資決策委員會4票以上〔含4票〕通過。〔3〕并購基金投資時盡可能選擇能取得控股權(quán)的投資工程，并購基金所投資的工程以并購方式退出為主，在符合公允性及同等條件的前提下，投資工程可優(yōu)先被昆明制藥及其關(guān)聯(lián)公司回購?fù)顺?。并購基金的投資方向并購基金的投資領(lǐng)域為制藥為主的企業(yè)或醫(yī)療機(jī)構(gòu)或大中型醫(yī)院、民營綜合醫(yī)院、?？七B鎖醫(yī)院等。除上述案例外，上市公司聯(lián)合券商設(shè)立并購基金的案例還有奧飛動漫〔002292.SZ〕與廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德攜手、華泰證券控股子公司聯(lián)合多家上市公司〔愛爾眼科〔300015.SZ〕、藍(lán)色光標(biāo)〔300058.SZ〕和掌趣科技〔300315.SZ〕〕設(shè)立并購基金等。根據(jù)市場公開信息不完全統(tǒng)計，國內(nèi)券商成立直投子公司已多達(dá)60余家，但受制于資本金限制，券商直投子公司開展緩慢。上市公司聯(lián)合券商直投子公司參與并購基金設(shè)立，一方面上市公司可借助券商的豐富投資經(jīng)歷、專業(yè)投資團(tuán)隊以及充足的市場資源，獲得產(chǎn)業(yè)開展最優(yōu)并購標(biāo)的，另一方面，券商也可以借助外部資金，擴(kuò)大投資規(guī)模，取得投資收益。值得關(guān)注的是，證監(jiān)會于2014年5月發(fā)布并實施的?關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新開展的意見?明確指出，監(jiān)管層支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金、夾層基金、產(chǎn)業(yè)基金等直投基金。因此，上司公司聯(lián)合券商/券商系基金