貴金屬研究專題系列三：長視角下的黃金越過山丘-20230329-國泰君安

證書編號宏觀研究3.29報告作者董琦(分析師)674711長視角下的黃金：越過山丘——貴金屬研究專題系列三證書編號m證書編號宏觀研究3.29報告作者董琦(分析師)674711長視角下的黃金：越過山丘——貴金屬研究專題系列三證書編號m相關(guān)報告本報告導(dǎo)讀：三大熱點回應(yīng)：避險交易是加速、并非透支貴金屬行情；黃金抗通題的重新定價。1)風(fēng)險沖擊的下一步，是美聯(lián)儲緊縮收尾+美國經(jīng)濟硬著陸的組合，還將持續(xù)利好貴金屬。退一步講，即便出現(xiàn)深度危機，跌下來的機會更值得珍惜。2)黃金可看成不生息的類債券資產(chǎn)，整體價格走勢與美債實際利率高度反向。其中，實際利率可看長期思考一：投資范式更迭，強化黃金配置價值。通脹中樞的抬升，直接影響到市場對于中長期通脹問題的重新定價。通脹與利率并非簡單的因果關(guān)系，高通脹也是高利率的解藥。對于美國政府而言，適宜的通脹中樞抬升，有利于緩釋債務(wù)壓力，即用時間換空面臨重塑，有利于黃金彰顯配置價值。同時，黃金供給收縮、需求權(quán)信用貨幣體系的再度反思。貨幣秩序的重塑，往往帶來黃金的歷史機會，例如英鎊金本長期思考三：逆全球化下，黃金的安全意義。逆全球化大勢下，部約美國對伊朗可能的制金價展望：志在翻越山丘，不會止步前高。我們先前做出的1季度息預(yù)期再度透支，可能帶來貴金屬價格震蕩，但我們認(rèn)為未來金價”。曹金丘(分析師)676666救火：美聯(lián)儲加息路徑重估2023.03.14社融回暖下的冷思考2023.03.11金融監(jiān)管機構(gòu)改革的邏輯脈絡(luò)2023.03.08分化的復(fù)蘇，亮點在哪里2023.03.07出口壓力背后的三個邏輯2023.03.07請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報告專題研究宏觀研究專題研究2of2of181.熱點回應(yīng)一：避險升溫，并非透支貴金屬行情 3熱點回應(yīng)二：抗通脹？更重要的是通脹預(yù)期 53.熱點回應(yīng)三：實際利率定方向，但不能定點位 74.長期思考一：投資范式更迭，強化黃金配置價值 95.長期思考二：貨幣秩序重塑，賦予黃金溢價 126.長期思考三：逆全球化下，黃金的安全意義 14 專題研究3of3of182021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/038g(美元/桶)40302010009080706050Brent原油WTI原油g緒升溫下，金價再度突破2000美元/盎司。伴隨美歐銀行風(fēng)險事件的近歷史高位，部分觀點認(rèn)為避險升溫透支了貴金屬行情，后續(xù)調(diào)整在即。也有觀點認(rèn)為，如果爆發(fā)深度危機，貴金屬也難逃一跌。5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002020/092020/102020/112020/122021/012020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/0315,50014,50013,50012,50011,50010,500標(biāo)普500指數(shù)納斯達克指數(shù)(右)g (美元/2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400COMEX黃金價格g月不同的是，彼時疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟停擺，企業(yè)部門資金流斷裂疊加居民部門信臨持續(xù)的存款大規(guī)模外流壓力，財政部可能繼續(xù)動用外匯穩(wěn)定基金為儲戶的所有4of4of18Pg2013/092014/092015/092016/09Pg2013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/09向貨幣基金(億美元)(億美元)90,00080,00070,000160,00050,00040,00030,00020,00010,00000,00090,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,000商業(yè)銀行存款貨幣市場基金(右)ggg其次，流動性風(fēng)險外，小銀行也面臨著信用風(fēng)險問題。從總量上來看，小銀行對貸款占存款的比重更高，信用風(fēng)險敞口更大。從結(jié)構(gòu)上來看，對商業(yè)地產(chǎn)的貸款占小銀行對外貸款的比重接近一半，但當(dāng)前美國商業(yè)地產(chǎn)貸款的拖欠率正在緩慢上升中，同時一些優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商也出現(xiàn)違約問題，使得后續(xù)小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、收入、盈利都有可能出現(xiàn)較大問題。小銀行的信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險的疊加，可能專題研究5of5of181994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/031994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03g(%)876543210gg能力可能會減弱，并可能導(dǎo)致貸款承銷收緊、貸款增長放緩、撥備費用增加和流動性限制。銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)可能會限制未來的商業(yè)投資，并將嚴(yán)重影響消費支。1974/031977/031980/031983/031986/031989/031992/031995/031998/032001/032004/032007/032010/032013/032016/0321974/031977/031980/031983/031986/031989/031992/031995/031998/032001/032004/032007/032010/032013/032016/032019/032022/0350g單用通脹走勢擇時，容易誤判黃金，真正重要的核心變量是通脹預(yù)期。從歷史不生息的類債券資產(chǎn)，整體價格走勢與美債實際利率高度反向。其中，實際利率可看成名義利率與通脹預(yù)期(本文指盈虧平衡通脹率，下同)之差。通脹主要通過影響貨幣政策，進而影響名義利率，但并不絕對。同時，通脹與通脹預(yù)期的走端的通脹預(yù)期。專題研究6of6of182010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01(%)102010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01(%)1086420-2-4COMEX黃金常背離(美元/盎司)金價與通脹2,2002,000006004002000美國CPI同比(右)gg類型市場交易計量模型問卷調(diào)查指標(biāo)預(yù)測對象CPICPI一般價格CPI、PCE一般價格頻率實時每月每月每季每季常背離(美元/盎司)(%)(美元/盎司)(%)2000/012000207005600540030020000COMEX黃金美國CPICOMEX黃金g期的走勢也未必亦步亦趨(%)(%)2.21.61.0美國CPI同比10Y盈虧平衡通脹率(右)g這里的通脹預(yù)期，其實并不是美聯(lián)儲的通脹預(yù)期，也不是市場交易出來的通脹預(yù)通脹預(yù)期，以及通過問卷調(diào)查得到的密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期、費城聯(lián)儲專業(yè)SPF勢，但對市場交易的解釋解釋美債和同期限美債和同期限TIPS(通脹保值債券)的利差提供對通脹預(yù)期、實際風(fēng)險溢價、通脹風(fēng)險溢價的估計向美國家庭詢問關(guān)于未來價格變化的預(yù)期向?qū)I(yè)預(yù)測人員詢問關(guān)于主要通脹指標(biāo)的預(yù)期向美國家庭詢問關(guān)于未來通脹的預(yù)期克利夫蘭聯(lián)儲通脹預(yù)期密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期費城聯(lián)儲專業(yè)預(yù)測者通脹預(yù)期紐約聯(lián)儲消費者期望g專題研究7of7of182013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/02013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01(%)(美元/桶)WTI原油(右)10年期通脹預(yù)期(盈虧平衡通脹率)g下，原油供需大概率維持緊平衡，油價出現(xiàn)暴跌的概率極低，不排除維持震蕩上漲的可能。這意味著，通脹預(yù)期大幅回落的概率也相對有限，考慮到名義利率逐步見當(dāng)前油價暴跌的風(fēng)險相對有限953,000452,4002009201020112200920102011201220132014201520162017201820162017201820192020202122022g黃金作為不生息的類債券資產(chǎn)，與實際利率的關(guān)系不言自明。除了極個別的供需(%)2007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-0(%)2007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-013.52,5003.53.02.522.52.01,1,00051,00050000.0-0.5-1.0-1.510年期Tips10年期Tips利率(右)g專題研究8of8of184季度以來，盡管實際利率下行幅度不大，但金價已經(jīng)反彈到歷史高位，意味著金價與實際利率的關(guān)系可能在醞釀“新變化”。際利率的關(guān)系出現(xiàn)變化角研判金價，在方向上無太大問題，但在空間判臨較大分歧的時刻。元專題研究9of9of182000200220042006200200020022004200620082010201220142016201820202022通脹中樞的抬升，直接影響到市場對于中長期通脹問題的重新定價。盡管基數(shù)效影響下，美國內(nèi)部勞動力缺勤率顯著抬升，相當(dāng)于勞動力供給系統(tǒng)性降低，再考長期現(xiàn)象。 (%)665544332214月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年1月2月3月2019年美國全職工的缺勤率87658765432職位空缺率(%)3579111315173失業(yè)率(%)2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今(疫情爆發(fā)后)g(萬人)美國外來移民數(shù)量走勢060402002201020112012201320142015201620172018201920202021g(%)86420勞動力成本同比(5季移動均值)omberg美國非農(nóng)企業(yè)單位勞動力成本增速：通脹與利率并非簡單的因果關(guān)系，高通脹也是高利率的解藥。我們在前期測算顯只要名義經(jīng)濟增速，這意味著實際增長乏力的背景下，適宜的通脹中樞抬升，有2000200420082012201620202024發(fā)行利率2000200420082012201620202024發(fā)行利率聯(lián)邦利息凈支出/GDP預(yù)測3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%3.5%8888882000/082003/082006/082009/082012/082015/082018/082021/08006,0004,0002,0000股債雙?！?81614121086420g美債存量結(jié)構(gòu)浮息債券,2.7%Tips,7.7%Bills1%Bonds,2%Notes,58.4%(十億美元)(十億美元)02Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y美債利率中樞基本上一路下行。受益于此，美股迎來長達40余年的估值抬升行金(%)975311976/010101010101010121976/01010101010101012000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/01g專題研究(百萬盎司)十大礦產(chǎn)的黃金儲量維持低位5000(百萬盎司)十大礦產(chǎn)的黃金儲量維持低位50005000g2000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/0100g，對緊平衡。0年以來黃金供給受限6,0000506070809106,0000506070809101112131415161718192021224,0003,5005,0003,0004,0002,5002,00032,0001,5002,0001,0001,000500000礦產(chǎn)再循環(huán)總供給(右)g專題研究2005200620072008200920102011201222005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120226,000世界黃金需求：分項5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000珠寶制造工業(yè)使用凈投資政府部門凈購入g40%3040%30%20%10%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%-10%-20%-30%-40%g石，如今卻風(fēng)雨飄搖，引發(fā)市場對主權(quán)信用貨幣體元權(quán)貨幣溢價，在主權(quán)信用貨幣體系逐步式微的背景下越發(fā)凸顯。專題研究g地位被美國所取代，在世界貿(mào)易中所占貿(mào)易份額也在縮小。在此背景下，英國為恢匯率水平，但戰(zhàn)后英鎊的市場匯價只有g(shù)g二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，其固有的“特里芬難題”始終成為威脅貨幣體系的配置屬性再次彰顯。(bp).4.4.7.2.77.4--g時至當(dāng)下，主流央行加大購買黃金，也是黃金超主權(quán)貨幣屬性彰顯的一個縮影。專題研究g54220002002200420062008201020122014201620182020gg6.長期思考三：逆全球化下，黃金的安全意義代表性生產(chǎn)國、消費國、資源國的出口和對外直接投資數(shù)據(jù)顯示，逆全球化的三全球?qū)ν庵苯油顿Y(ODI)經(jīng)歷了明顯回落，疫情進一步阻止了ODI反彈，(%)970972970972974976978980982984986988990992994996998200020022004200620082010201220142016201820203530252050生產(chǎn)國ODI占GDP的比重消費國資源國g消費國ODI持續(xù)位于低位且不斷下行，本質(zhì)上是發(fā)達經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)回歸產(chǎn)業(yè)專題研究20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-120-消費國對生產(chǎn)國ODI(百萬美元)25,00020,00015,00010,0005,0000消費國對資源國(右軸)g(百萬美元)2502005000500500%100%80%60%40%20% 島維爾京群g開曼群80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資源國對主要生產(chǎn)國出口對主要消費國g時消費國對生產(chǎn)國和資源國的ODI(億美元)(億美元)60000000080060040020002001801601401201008060402006000000008006004002000港澳臺合計日韓新(右軸)美加歐(右軸)g名的強硬派右翼，其新政府更是由于極右翼政黨的加入，被稱為以色列“有史以來民眾深深的不滿情緒。再加上伊朗與沙特恢復(fù)外交關(guān)系，