銀行委外配置信用債的趨勢(shì)怎么看VIP

理財(cái)贖回潮逐漸平息，信用利差大幅修復(fù)，未來(lái)銀行委外對(duì)信用債的配置或?qū)⒊蔀橛绊懫渥邉?shì)的重要邊際力量。由于缺乏直接數(shù)據(jù)，我們從商業(yè)銀行的基本配債邏輯出發(fā)，通過(guò)觀察銀行凈息差、大小行之間信貸投放的分化等不同方面來(lái)側(cè)面觀察其委外投資信用債的情況。▍商業(yè)銀行的基本配債邏輯商業(yè)銀行債市投資的內(nèi)外部影響因素商業(yè)銀行負(fù)債端以存款為主，資產(chǎn)端配置上優(yōu)先投放信貸資產(chǎn)，而在債券的投資目標(biāo)上首重安全性和流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上追求較高的收益。商業(yè)銀行負(fù)債端按照負(fù)債對(duì)象可以劃分為：客戶存款、同業(yè)負(fù)債和對(duì)央行負(fù)債，其中客戶存款屬于被動(dòng)負(fù)債，對(duì)同業(yè)和央行負(fù)債屬于主動(dòng)負(fù)債。相較于其他非銀機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行負(fù)債端主要由成本更低、穩(wěn)定性更強(qiáng)的客戶存款構(gòu)成，在資產(chǎn)配置上優(yōu)先投放信貸資產(chǎn)，其余資金配置債券類(lèi)資產(chǎn)，由于銀行本身已經(jīng)具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，且受到諸多監(jiān)管指標(biāo)限制，在債券投資目標(biāo)上首重安全性和流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上追求較高的收益。圖：商業(yè)銀資產(chǎn)配置構(gòu)） 各項(xiàng)貸款 債券投資 存放中銀行款 銀行業(yè)存類(lèi)金機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)用)--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-5-8-1吸收外部資金后，商業(yè)銀行內(nèi)部的資金協(xié)調(diào)機(jī)制和T（Fundsansfericing）定價(jià)機(jī)制決定了資金在銀行內(nèi)部的流向和成本。在資金流向方面，資產(chǎn)負(fù)債部、風(fēng)險(xiǎn)部、授信部共同對(duì)本行資產(chǎn)配置規(guī)模施加總量和結(jié)構(gòu)性約束，并最終將資金分配給信貸部門(mén)和負(fù)責(zé)債券投資的金融市場(chǎng)部，后者再通過(guò)信貸投放和債券投資來(lái)創(chuàng)收。在資金價(jià)格方面，TP價(jià)格是商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)定的部門(mén)間資金轉(zhuǎn)移價(jià)格。作為商業(yè)銀行的資金中心，司庫(kù)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)部門(mén)按照各自的TP價(jià)格進(jìn)行有償?shù)馁Y金拆入和拆出。TP的本是借助價(jià)格體系的優(yōu)勢(shì)來(lái)達(dá)成準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)負(fù)債、科學(xué)核算部門(mén)績(jī)效、優(yōu)化資源配置、細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等目標(biāo)的一種手段。而TP的核心——司庫(kù)——?jiǎng)t作為商業(yè)銀行的“資金集散地”將原本分散在各業(yè)務(wù)部門(mén)的利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)集中至單一部門(mén)來(lái)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資金的有效運(yùn)轉(zhuǎn)以及外部產(chǎn)品的合理定價(jià)。商業(yè)銀行低成本的負(fù)債端結(jié)構(gòu)和資金協(xié)調(diào)制度共同形成了對(duì)銀行債券投資規(guī)模、成本與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部約束，此外，法定準(zhǔn)備金率、外部監(jiān)管要求以及政策導(dǎo)向等外部因素也會(huì)對(duì)銀行配債行為產(chǎn)生影響。商業(yè)銀行低成本的負(fù)債端結(jié)構(gòu)和資金協(xié)調(diào)制度共同形成了對(duì)銀行債券投資規(guī)模、成本與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部約束，這將進(jìn)一步影響銀行在資產(chǎn)端對(duì)信貸、債券資產(chǎn)以及具體券種的配置選擇。除內(nèi)部因素之外，法定準(zhǔn)備金率、外部監(jiān)管要求以及政策導(dǎo)向等外部因素也會(huì)對(duì)銀行配債產(chǎn)生影響。如流動(dòng)性監(jiān)管要求、A考核、IFR9新金融工具準(zhǔn)則、巴三協(xié)議和《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》）等諸多監(jiān)管政策也會(huì)對(duì)銀行配債選擇產(chǎn)生外生影響。例如，出于對(duì)節(jié)約資本的考量，在其他條件一定的情況下，商業(yè)銀行會(huì)優(yōu)先投向資本占用率較低的券種（利率債%，地方政府一般債自%降至%，投資級(jí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重自%降至%等）。最后，政策引導(dǎo)銀行支持實(shí)體融資需求、配合地方債發(fā)行等事項(xiàng)會(huì)在特定時(shí)期影響大行的信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)配置行為。商業(yè)銀行債券資產(chǎn)以利率債配置盤(pán)為主商業(yè)銀行的生息資產(chǎn)主要包括信貸資產(chǎn)、以債券為主的投資性金融資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)和存放在央行的準(zhǔn)備金；其中信貸資產(chǎn)占比最高，其次為債券資產(chǎn)。由于商業(yè)銀行的基本職能要求、貸款派生存款作用以及政策指引等因素，信貸資產(chǎn)是銀行最優(yōu)先的資金投向，其次才是債券資產(chǎn)，3年1月全國(guó)性大型銀行的兩種資產(chǎn)占比分別為%和%。商業(yè)銀行借助債券投資來(lái)充分利用余量資金進(jìn)行流動(dòng)性管理并增厚收益，對(duì)安全性、流動(dòng)性和收益性的投資目標(biāo)提供有效補(bǔ)充。債券資產(chǎn)占據(jù)商業(yè)銀行金融資產(chǎn)投資的絕大部分，以MC和FOCI配置型資產(chǎn)為主，二者合計(jì)占比在%以上。根據(jù)IFR9的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)中除長(zhǎng)期股權(quán)資產(chǎn)外，債務(wù)工具和權(quán)益金融資產(chǎn)需按現(xiàn)金流的產(chǎn)生方式劃分為MC（以攤余成本計(jì)量）、F（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益）和FOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益）三類(lèi)。MC類(lèi)資產(chǎn)僅以收取本息為持有目的而持有至到期，通常被納入配置賬戶；而OCI雖然可以即時(shí)計(jì)入價(jià)值變動(dòng)，持有目的既包括收取本息也用于出售，但其交易頻率較低且配置策略變動(dòng)有限，因此也被歸入配置賬戶中；FL類(lèi)資產(chǎn)可隨時(shí)買(mǎi)入賣(mài)出且資本利得即時(shí)計(jì)提，被納入交易賬戶。根據(jù)其2年三季報(bào)，五大行所持有的金融資產(chǎn)中，C和FOCI配置型資產(chǎn)占比均在%以上。圖：全國(guó)性型銀資金用構(gòu)情況萬(wàn)億） 圖：五大行F9三類(lèi)金融分類(lèi)（元） --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1

各項(xiàng)貸款 債券投資 股權(quán)及他投買(mǎi)入返資產(chǎn) 存放央行 同業(yè)往來(lái)

0

MC FOI FL工商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行中國(guó)銀行交通銀行Wd（注：2三季數(shù)據(jù)）配置結(jié)構(gòu)上，以國(guó)債、地方政府債和政策性金融債為代表的利率債是銀行債券投資的主要持倉(cāng)，而信用債的規(guī)模較為有限。傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理遵循“安全性、流動(dòng)性、效益性”三大原則，相較于貸款，銀行自營(yíng)債券投資需以保證安全性和流動(dòng)性為基礎(chǔ)，同時(shí)還需滿足負(fù)債經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管考核等要求，因此資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有限，整體債券配置以追求穩(wěn)定收益且流動(dòng)性較好的利率債為主。截至3年2月，商業(yè)銀行國(guó)債、地方政府和政策性金融債的托管量分別為2萬(wàn)億元、4萬(wàn)億元和5萬(wàn)億元，三者合計(jì)后利率債占比規(guī)模高達(dá)%，主要源于商業(yè)銀行尤其國(guó)有大行對(duì)地方政府債券的承接作用。而信用債規(guī)模則相對(duì)有限，23年2月末商業(yè)銀行金融債、企業(yè)債和S托管分別為7萬(wàn)億元、1萬(wàn)億元和5萬(wàn)億元，合計(jì)占比僅%。圖：商業(yè)銀債券管細(xì)結(jié)構(gòu) 圖：商業(yè)銀債券管大結(jié)構(gòu) --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2

國(guó)債 地方政債 政策性行商業(yè)銀債 企業(yè)債 BS同業(yè)存單

--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2

利率債 信用債 同業(yè)存單 其他▍側(cè)面觀察商業(yè)銀行委外增配信用債的幾個(gè)維度商業(yè)銀行凈息差壓力加大，收益性投資目標(biāo)權(quán)重有所上升去年以來(lái)商業(yè)銀行放貸利率下降而信貸投放增量，資產(chǎn)端收益整體下滑。從價(jià)上看，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，為刺激按揭貸款需求并為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供寬松的貨幣條件，5年期LR分別于去年5月和8月超預(yù)期下調(diào)p至36%，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)一般貸款、企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別處于%、%和.2%的歷史低位，銀行資產(chǎn)端放貸收益率下降。從量上看，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策指導(dǎo)下信貸持續(xù)向好，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高增，居民短期貸款也于今年初大幅抬升，或因居民“借短還長(zhǎng)”動(dòng)機(jī)所致；票據(jù)利率維持高位也可佐證信貸“開(kāi)門(mén)紅”，意味著商業(yè)銀行放出大量低成本貸款，資產(chǎn)端收益整體下臺(tái)階。圖：金融機(jī)人民貸款權(quán)均利率分項(xiàng)（） 圖：企業(yè)和民新短期款中長(zhǎng)期款同變動(dòng)億元） 人民幣款加平均率 一般貸款企業(yè)貸款 個(gè)人住貸款987654--2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2

0

企業(yè)短貸 企業(yè)中貸居民短貸 居民中貸00-1 -4 -7 -0 -1另一方面，隨著居民存款累積和存款定期化程度加深，商業(yè)銀行負(fù)債端成本無(wú)明顯壓降甚至有所上升，整體凈息差收窄壓力加大。由于疫情期間居民的消費(fèi)、投資和信貸需求受到抑制，居民對(duì)住房、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期較弱，從而形成被動(dòng)和主動(dòng)超額儲(chǔ)蓄并導(dǎo)致住戶存款高增。央行數(shù)據(jù)顯示，2年住戶存款新增4萬(wàn)億元，同比多增4萬(wàn)億；3年-2月，住戶存款合計(jì)新增近7萬(wàn)億，同比多增8萬(wàn)億。2年2月央行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，更多儲(chǔ)蓄占比延續(xù)抬升至%，而更多消費(fèi)和更多投資占比則分別持平%和下滑至%，消費(fèi)場(chǎng)景打開(kāi)后，居民儲(chǔ)蓄意愿依然較強(qiáng)。存款利率市場(chǎng)化改革雖然穩(wěn)步推進(jìn)，但未能彌補(bǔ)定期化程度加深帶來(lái)的存款成本抬升壓力，銀行凈息差壓力有所加大。圖：住戶和金融業(yè)定存占比（） 表：四大行期存利率（，p） 期限降幅（）.5期限降幅（）.5.5.5.5.5.5.5.5.5.6Y.5.5圖：各類(lèi)商銀行息差況） 商銀凈差 大商銀行 股制業(yè)行城商銀行 農(nóng)商銀行 .53.52.51開(kāi)年以來(lái)農(nóng)商行增配信用債趨勢(shì)明顯債券投資性?xún)r(jià)比抬升且資本充足率等核心監(jiān)管指標(biāo)有較高的安全邊際，在利率債基本盤(pán)之上，商業(yè)銀行有能力和意愿增配高等級(jí)信用債。投資意愿方面，當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差收窄導(dǎo)致對(duì)收益性投資目標(biāo)的權(quán)重有所上升，而理財(cái)贖回潮后信用債的超額利差和低貸款利率則分別直接和間接抬升債券投資的整體性?xún)r(jià)比；疊加高等級(jí)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》也對(duì)投資級(jí)信用債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下調(diào)2pcts至%；整體來(lái)看，高等級(jí)信用債可有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并在名義收益率和資本占用率方面取得相對(duì)優(yōu)勢(shì)。投資能力方面，商業(yè)銀行指標(biāo)流動(dòng)性覆蓋率CR和資充足率整體健康，有足夠的安全邊際去投資信用債。因此，在滿足核心監(jiān)管指標(biāo)要求的范圍內(nèi)，當(dāng)前商業(yè)銀行對(duì)投資收益率的追求或推動(dòng)其增配高等級(jí)信用債。圖：商業(yè)銀行動(dòng)性蓋（） 圖：商業(yè)銀行本充率指康（） .2.0.8.6.4.2.0.8.6目前商業(yè)銀行整體并無(wú)明顯增持信用債的趨勢(shì)。去年底以來(lái)，銀行自營(yíng)利率債和信用債配置均呈現(xiàn)凈賣(mài)出態(tài)勢(shì)，且進(jìn)入今年3月后賣(mài)出速度加快。3年2月1日至3月8日，銀行自營(yíng)利率債和信用債累計(jì)凈賣(mài)出額分別為6和5389億元，其中3月-8日累計(jì)凈賣(mài)出分別為3和7億元。同期銀行自營(yíng)僅對(duì)同業(yè)存單累計(jì)凈買(mǎi)入，2月1日至3月8日累計(jì)凈買(mǎi)入額為6億元。圖：商業(yè)銀行營(yíng)各種凈入情況億元） 0

利率債 信用債 同業(yè)存單其他（級(jí)資債等） 利率債計(jì)凈入（軸） 信用債計(jì)凈入（軸）0-9 -9 -9 -4 202-0306 //4FT（注累計(jì)買(mǎi)入自3年2月1日以來(lái)計(jì)）但分銀行類(lèi)型看，今年2月以來(lái)農(nóng)商行自營(yíng)存在一定的信用債直接增持行為，或與低貸款利率下銀行業(yè)績(jī)壓力加大有關(guān)。3年2月以來(lái)無(wú)論是利率債和信用債，農(nóng)商行凈買(mǎi)入規(guī)模均居各類(lèi)銀行之首，2月1日至3月8日累計(jì)凈買(mǎi)入金額分別為9億元和2億元；大行、股份行和城商行則以減持為主，且股份行對(duì)信用債的減持幅度最大；外資行凈買(mǎi)入規(guī)模較小且相對(duì)穩(wěn)定。我們認(rèn)為農(nóng)商行自營(yíng)直接增持信用債或與低貸款利率下銀行業(yè)績(jī)壓力加大有關(guān)。圖：各類(lèi)銀行率債計(jì)凈入（億） 圖：各類(lèi)銀行用債計(jì)凈入（億） 0

大行政行 股份制業(yè)銀行城商行 農(nóng)商行外資銀行

0

大行政行 股份制業(yè)銀行城商行 農(nóng)商行外資銀行 ETS（注：利率債包括國(guó)債、政金債地方府債）

FES（注：信用債包括中票、(超)短融、企債、、二級(jí)資債）大行與農(nóng)商行配債行為的分化或源于銀行間信貸投放的分化由于優(yōu)質(zhì)信貸資源有限，農(nóng)商行與大行存在較大差距，存在大行和小行之間信貸投放分化不斷加劇的情況，因此小行選擇增配債券提高整體收益。一方面，“寬信用”期間大行更低的貸款利率對(duì)農(nóng)商行貸款業(yè)務(wù)形成分流，導(dǎo)致后者信貸投放量偏低，資產(chǎn)端收益率受損幅度更大。另一方面，農(nóng)商行的負(fù)債端成本顯著高于大行，整體凈息差?lèi)夯雀?。農(nóng)商行信貸投放受阻和凈息差壓力為債券投資提供余量資金基礎(chǔ)和配置動(dòng)機(jī)。若直接觀察中資全國(guó)性大型銀行和中小型銀行當(dāng)月新增人民幣貸款情況，與過(guò)去中小行貸款投放高于或持平于大行的情況不同，3年1月大行新增貸款顯著超出中小行，大行信貸投放對(duì)中小行形成擠出。圖：中資全國(guó)大型行和小型銀當(dāng)月增人幣貸（元） ,0

大型銀當(dāng)月增貸款 中小型行當(dāng)新增款,0,0,0,0,00201-10 -0 -0 -0 -0 -0Wind，大行同業(yè)存單發(fā)行利率歷史分位數(shù)較高和信貸需求的區(qū)域分化也可側(cè)面佐證大型銀行和中小型銀行的信貸投放分化。2年1月以來(lái)，各類(lèi)銀行Y期同業(yè)存單發(fā)行利率均快速上行并維持高位至今。分銀行類(lèi)型看，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行、外資行022年1月至023年3月前0日的同業(yè)存單票面利率均值所處8年以來(lái)歷史分位數(shù)分別是%、2%、4%、%和6.2%，國(guó)有行和股份行同業(yè)存單發(fā)行利率歷史分位數(shù)高于城農(nóng)商行和外資行。此外，去年底以來(lái)地區(qū)間信貸需求增量的分化同樣表明過(guò)去一段時(shí)間的信貸增量投放主要集中于大行易于觸及的東南沿海地區(qū)（樣本包括福建、山東、上海、江蘇、廣東、海南、廣西等華東和華南地區(qū)）。綜上，去年1月以來(lái)的增量信貸投放以國(guó)有大行為主體，主要投放區(qū)域又集中于東南沿海地區(qū)，這或許意味著中小行的信貸投放相對(duì)受阻，資產(chǎn)端收益受損幅度較大行更為顯著。拉長(zhǎng)周期看，農(nóng)商行的凈息差壓降幅度同屬（圖）銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)首位，從而有更直接的動(dòng)機(jī)增配債券以緩解業(yè)績(jī)壓力。疊加農(nóng)商行本身信用債配置比例和債券投資靈活性即高于國(guó)有大行，直接增持信用債的阻礙相對(duì)較小。圖：各類(lèi)銀行Y期同存單行票面率（） 圖：各地區(qū)企業(yè)單人民貸款標(biāo)化后量對(duì)（）3.8.6.4.22.8

國(guó)有行 股份行 7城商行 農(nóng)村金機(jī)構(gòu)外資銀行 6543210華東 華南

華北 西南 西北測(cè)算（注：標(biāo)準(zhǔn)化后增量為.1較.1的差值以2.0余額；華東包括福建、山東、上海、江蘇；華南包括廣東、海南、廣西；華北包括北京、河北、內(nèi)蒙古、陜西；西南包括：西藏、云南、四川、重慶；西北包新疆、西。）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大型銀行和中小銀行的信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，0至2年期間更加明顯。根據(jù)更新至1年2月的債券托管分銀行類(lèi)歷史數(shù)據(jù)，大型銀行和中小型銀行的貸款投放和債券托管之間存在一定的替代關(guān)系。尤其是0年至2年底信貸投放偏弱的狀況下，銀行債券托管量顯著高增，而當(dāng)前則處于大行信貸投放增量擠占債券配置資金的相反狀況。綜上，諸多因素綜合形成了去年底以來(lái)大行和農(nóng)商行在信貸投放和債券配置方面的分化局面：大行承擔(dān)起主要的信貸投放任務(wù)而無(wú)暇配債，農(nóng)商行信貸投放相對(duì)不暢從而有余量資金和動(dòng)機(jī)增配債券資產(chǎn)。圖：大型銀行月新貸款債券托金額億元） 圖：中小型銀當(dāng)月增貸和債券管金（億） ,0,0,0,0,0,0,0,0,00

大型銀當(dāng)月增貸款大型銀當(dāng)月增債托管右

,0,0,0,0,00,0

,0,0,0,0,00

中小型行當(dāng)新增款中小型行當(dāng)新增券托（軸

,0,0,0,0,00-0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0（注：債券托管的大型銀行樣本為全國(guó)商業(yè)行及分支，1年2月后停更新）

（注：債券托管的中小型銀行樣本包括農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行，1年2月后停止更新）▍商業(yè)銀行有動(dòng)力通過(guò)公募委外增配信用債如果單考慮商業(yè)銀行資本占用后的收益率，信用債性?xún)r(jià)比遠(yuǎn)低于利率債，但是目前大多數(shù)銀行資本充足率指標(biāo)具有較高的安全邊際，在風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)限額有余裕的情況下下增配信用債能夠顯著提高實(shí)際收益率，緩解銀行凈息差的壓力。不同銀行對(duì)于債券投資的考核并不完全相同，但一般而言，資產(chǎn)負(fù)債部將會(huì)給定債券投資整體的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)限額，在此條件下考核債券投資的實(shí)際收益率，并非考核考慮資本占用后的資本收益率。在此情況下，在信貸投放不足且銀行資本充足率指標(biāo)較高的情況下，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)限額也會(huì)較為充足，銀行有充足的動(dòng)力去增配信用債，提高實(shí)際收益率，同時(shí)緩解銀行的凈息差壓力。為規(guī)避稅收成本，商業(yè)銀行或通過(guò)公募委外渠道投資于高等級(jí)中短久期信用債，據(jù)我們測(cè)算可以顯著提高實(shí)際收益率-bp。商業(yè)銀行委外業(yè)務(wù)，即商業(yè)銀行以認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品或?qū)敉顿Y的形式委托基金、證券、保險(xiǎn)、信托公司等外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的業(yè)務(wù)模式。由于公募產(chǎn)品相較于其他資管產(chǎn)品具備免稅優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的投研能力以及資管新規(guī)允許底層資產(chǎn)為公募基金產(chǎn)品的嵌套層數(shù)最高至三層，公募基金成為銀行委外業(yè)務(wù)最為青睞的外部機(jī)構(gòu)。近年來(lái)，9家上市商業(yè)銀行表內(nèi)基金類(lèi)委外規(guī)模逐步抬升，22年中基金類(lèi)委外占比已達(dá)%。而且公募基金擴(kuò)規(guī)模動(dòng)機(jī)主導(dǎo)下，委托管理費(fèi)一般僅為-p，不足以抵消公募基金的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)，據(jù)我們測(cè)算，委外投資信用債可以顯著提高實(shí)際收益率-s。因此，借助公募基金產(chǎn)品免稅的優(yōu)勢(shì)，銀行通過(guò)公募委外渠道投資于信用債比自營(yíng)投資更具性?xún)r(jià)比。表：銀行自和委投資券實(shí)際收率（）YY二級(jí)Y二級(jí) Y二級(jí) Y企 Y企銀行自營(yíng) 資本債 資本債 資本債 業(yè)債 業(yè)債Y企業(yè)債Y企業(yè)債Y企業(yè)債國(guó)債國(guó)開(kāi)債---債---名義收率.7.4.3.5.9.2.3.5.7.0.3平均負(fù)成本.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5稅收成本.0.0.5.8.5.1.1.8.3.3.0所得稅率0增值稅率00666666666資本占成本.0.0.2.2.2.2.2.2.2.2.2風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重00資本充率.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7OE.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3信用風(fēng)險(xiǎn).0.0.4.4.4.2.2.2.2.2.2資本收率1.7.4.2.1.8.3.1.4.9.3.9實(shí)際收益率1.7.4.8.8.4.1.2.8.5.7.3公募委外（假設(shè)不考慮所得稅，全穿透不新增資本占用，增值稅半為，管理費(fèi)為bp）新稅收本.0.9.9.0.1.8.9.0.9.0.0管理費(fèi)本.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資本收率2.7.5.8.9.2.0.0.2.5.7.9實(shí)際收益率2.7.5.4.5.8.3.4.5.9.0.3實(shí)際收益率抬升1

Y企業(yè)bp)，測(cè)算圖：9家上市業(yè)銀表內(nèi)外構(gòu)成化（萬(wàn)元） 000000000000000000000

基金類(lèi)外規(guī)模 通道類(lèi)外規(guī)模同業(yè)理類(lèi)委規(guī)模 基金類(lèi)外占（右）通道類(lèi)外占（右） 同業(yè)理類(lèi)委占比右軸

資料來(lái)源：上市銀行財(cái)報(bào)，期限選擇上，在經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)和債市震蕩的背景下，商業(yè)銀行投資高等級(jí)信用債期限預(yù)計(jì)仍以中短久期為主，在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)敞口的基礎(chǔ)上增厚票息收益。2下半年政策優(yōu)化初期，資本市場(chǎng)圍繞“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”提前定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債市利率中樞迅速抬升。后續(xù)市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)移至關(guān)注經(jīng)濟(jì)在總量和結(jié)構(gòu)方面的實(shí)際修復(fù)成色，在節(jié)假日出行、地產(chǎn)二手房消費(fèi)逐漸回暖和亮眼的社融數(shù)據(jù)，以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度偏緩、進(jìn)出口雙雙負(fù)增長(zhǎng)落地、價(jià)格走低顯示相對(duì)需求仍然不足以及海外風(fēng)險(xiǎn)事件等多空數(shù)據(jù)交織的背景下，債市維持震蕩局面。3月央行降準(zhǔn)后，雖對(duì)短端利率下行存在短期利好，但長(zhǎng)端仍主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)。在趨勢(shì)性行情依舊不明的情況下，商業(yè)銀行或更傾向于中短期信用債，實(shí)現(xiàn)票息收益增厚和穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)敞口的平衡。若考慮委外渠道，需特別關(guān)注銀行投資資管產(chǎn)品的最新風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重規(guī)定，后續(xù)銀行增加對(duì)公募委外產(chǎn)品的需求需建立在底層資產(chǎn)易于穿透的基礎(chǔ)之上。參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》）提供三種資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)量方法，分別是穿透法、授權(quán)基礎(chǔ)法和%權(quán)重。穿透法適用于資管底層資產(chǎn)的信息披露及時(shí)且充分的情況，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)可