步入理性繁榮與創(chuàng)新驅(qū)動的時代

步入理性繁榮與創(chuàng)新驅(qū)動的時代核心觀點:加快資本市場建設(shè)是現(xiàn)階段國家經(jīng)濟工作的核心內(nèi)容，市場擴容將成為資本市場發(fā)展的重要特征。受發(fā)展資本市場、擴大直接融資比重等因素的驅(qū)動，股票承銷業(yè)務(wù)將繼續(xù)呈現(xiàn)欣欣向榮的景象。我們預(yù)計08年股票融資規(guī)模在6100億元左右。二級市場逐漸回歸理性，而作為股票市場基礎(chǔ)性決定因素的宏觀經(jīng)濟，其快速增長的趨勢沒有改變，同時，市場容量將繼續(xù)增加，這些因素將抵消換手率下降的不利影響。我們預(yù)計2021年股票日均交易量仍可在1830億元左右。創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為行業(yè)增長的長期驅(qū)動力，并推動行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善。伴隨著多層次資本市場的建設(shè)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)也會層出不窮。居民財富管理需求的增長遠未結(jié)束，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將進入長期較快的發(fā)展通道；股指期貨業(yè)務(wù)即將問世，預(yù)計08年可為整個期貨行業(yè)貢獻凈交易結(jié)算手續(xù)費收入62.7億元；此外，直接股權(quán)投資、備兌權(quán)證、融資融券、公司債、兼并收購等更多創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為行業(yè)長期增長的驅(qū)動力，證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推動下將更加合理，業(yè)績波動性逐漸減弱。資本實力的重要性越發(fā)突出。隨著創(chuàng)新金融產(chǎn)品不斷推出和證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善，證券公司業(yè)務(wù)對于資本的依賴程度將越來越高。2021年將迎來一個證券公司上市的高潮，證券行業(yè)也將依托資本實力的擴充實現(xiàn)業(yè)績增長。推薦具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭。我們認為在這個業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新業(yè)務(wù)層出不窮的過程中，具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭可更多的享受成長溢價。我們推薦競爭優(yōu)勢顯著的行業(yè)龍頭中信證券。關(guān)注公司股票名稱股票代碼評級當前價(元)目標價（元）PER（X）07-09EPSCAGRROE2021E2021-12-252021E2021E2021E中信證券600030.sh推薦87.81137.1423.6619.6916.5388%40.37%海通證券600837.sh中性53.9657.7339.3628.6122.15N.A.33.42%宏源證券000562.sz中性38.9138.9025.1126.6922.85120%50.02%資料來源：銀河證券研究所投資概要驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)與主要預(yù)測市場容量增長和良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是二級市場繼續(xù)保持景氣的驅(qū)動因素，將抵消換手率下降帶來的不利影響，預(yù)計2021－2021年，內(nèi)地市場上市公司盈利的GDP占比有望達到5.41-7.26%，市場整體估值水平在30－25區(qū)間，換手率350－250%，綜合來看，股票日均交易額可達1830－3400億元。整體上市、H股、紅籌股回歸、創(chuàng)業(yè)板推出等因素仍將驅(qū)動股票融資業(yè)務(wù)持續(xù)繁榮，預(yù)計2021－2021年股票融資額可達6100－7000億元。居民巨大的財富管理需求推動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進入長期較快的發(fā)展通道，預(yù)計未來三年整體增速可保持年均25%－30%；股指期貨業(yè)務(wù)即將問世，預(yù)計08年可為整個期貨行業(yè)貢獻凈交易結(jié)算手續(xù)費收入62.7億元；直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)09年可有所斬獲，業(yè)務(wù)規(guī)模還將不斷增加；更多創(chuàng)新業(yè)務(wù)將為行業(yè)增長提供長期驅(qū)動力。我們與市場的不同觀點：市場擔憂08年股票交易量將萎縮，從而使證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)較大的滑落。我們認為由于市場容量將繼續(xù)增長、宏觀經(jīng)濟快速增長的趨勢沒有改變，盡管換手率會有所回落，二級市場仍將保持景氣，證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入不會明顯下滑。市場對于證券行業(yè)的估值與股票交易量之間的相關(guān)性極強。我們認為，多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)將給證券行業(yè)中長期的業(yè)績帶來確定和持續(xù)的增長，證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將更加合理，業(yè)績波動性將逐漸減弱，單純根據(jù)交易量判斷行業(yè)估值，特別是行業(yè)中有競爭優(yōu)勢的公司的估值，不盡合理。行業(yè)估值與投資建議：我們認為經(jīng)濟和企業(yè)利潤的高速增長、金融深化和資本市場發(fā)展變革使得證券行業(yè)具有廣闊的成長空間，給予證券行業(yè)推薦的投資評級。我們使用股東自由現(xiàn)金流法對中信證券、海通證券和宏源證券進行估值。基于我們對證券市場的中性假設(shè)，我們認為三家公司的合理價位分別為137.14、57.73和38.90元，給予中信證券推薦、海通證券中性、宏源證券中性的投資評級。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：證券市場結(jié)束調(diào)整轉(zhuǎn)入增長軌道、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板市場等創(chuàng)新業(yè)務(wù)或新層次資本市場的推出將成為證券行業(yè)股價上漲的催化因素。主要風險：股票交易換手率的大幅下降、證券投資整體回報率的顯著回落，以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出時間的推遲和創(chuàng)新業(yè)務(wù)在規(guī)模上的限制成為最主要的風險因素。目錄TOC\t"0_[一、]_銀河_大標題,1,1_[(一)]_銀河_標題一,2"一、估值分析 1二、多重因素驅(qū)動行業(yè)成長 4（一）二級市場容量增長抵消換手率下降的不利影響 4（二）股票直接融資繼續(xù)欣欣向榮的景象 12（三）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長潛力逐步釋放 14（四）股指期貨成為推動輕資本業(yè)務(wù)增長的新生動力 19（五）直接股權(quán)投資開辟重資本業(yè)務(wù)新的發(fā)展空間 21（六）證券行業(yè)進入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時代 21（七）資本實力的重要性越發(fā)明顯 24三、競爭優(yōu)勢決定公司發(fā)展前景 25四、風險因素 27（一）股票交易換手率大幅下降的風險 27（二）證券投資回報率巨幅回落的風險 27（三）各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出時間表不確定和業(yè)務(wù)規(guī)模受限的風險 28五、主要關(guān)注公司 29（一）中信證券：行業(yè)的領(lǐng)跑者，推薦 29（二）海通證券：股價已基本反映預(yù)期，中性 36（三）宏源證券：市場估值合理，中性 40插圖目錄 44表格目錄 45一、估值分析A股證券公司值得享受相對于成熟市場同類公司的估值溢價相對于美國、日本、韓國的綜合性投資銀行，我國的證券公司估值水平較高，但我們認為我國經(jīng)濟和企業(yè)利潤的高速增長、金融深化和資本市場發(fā)展變革使得我國證券行業(yè)具有更好的成長性，并且業(yè)務(wù)模式和所處的發(fā)展階段也決定了其在未來三年內(nèi)仍具有更強的盈利能力，因此值得享受一定的溢價。表1：A股證券行業(yè)估值水平與海外市場比較日期：2021-11-30P/EP/BROE（%）2021E公司名稱貨幣總市值前推12個月2021E*2021E*2021E*國內(nèi)公司中信證券CNY284,11690.2022.4718.7015.7119.8440.37海通證券CNY213,512N.A.39.0628.3921.9833.42宏源證券CNY50,733109.2622.8324.2720.7814.1750.02東北證券CNY25,200N.A.19.5016.3214.2026.3755.51國內(nèi)公司平均N.A.25.9721.9218.1720.1344.83海外公司高盛USD96,4319.692.6829.88美林USD51,31014.1419.857.487.461.5111.41摩根斯坦利USD55,9486.519.107.036.211.6420.16雷曼兄弟USD33,1968.308.348.228.071.6120.70貝爾斯登USD14,4157.9714.678.226.551.149.09野村控股JPY3,980,98821.2523.1215.2515.181.739.39日興證券JPY1,618,59617.8823.3620.5519.081.847.55大和證券JPY1,584,46216.3617.1914.6214.431.79.99友利投資證券KRW3,140,57915.987.517.168.731.5314.63現(xiàn)代證券KRW2,907,00020.569.5510.3110.091.5112.66大宇證券KRW4,505,39110.1812.4711.048.202.2116.63海外公司平均13.4914.0310.8810.341.7414.74*除中信證券、海通證券、宏源證券外，其余公司的預(yù)測值為Bloomberg一致預(yù)測資料來源：Bloomberg，銀河證券研究所

A股證券公司估值水平較市場整體估值水平存在不同程度的折價如果將行業(yè)估值水平與市場整體估值水平相比較，會發(fā)現(xiàn)A股市場中證券公司的估值水平相對于市場整體存在不同程度的折價。表2：A股市場證券公司估值水平較市場整體存在不同程度的折價代碼公司名稱PERATIO（公司/滬深300）2021E2021E2021E2021E2021E2021E600030.sh中信證券23.6619.6916.530.620.680.69600837.sh海通證券39.3628.6122.151.040.980.92000562.sz宏源證券25.1126.6922.850.660.920.95000686.sz東北證券*22.1218.0114.840.580.620.62000728.sz國元證券*25.3521.4915.580.670.740.65行業(yè)平均27.1222.9018.390.710.790.77000300.sh滬深30037.9729.0923.971.001.001.00*東北證券、國元證券的每股收益為取自Wind的市場一致預(yù)測資料來源：Wind，銀河證券研究所我們認為受益于資本市場的快速發(fā)展，我國的證券行業(yè)具有廣闊的成長空間。特別是對于競爭優(yōu)勢顯著的公司，其估值提升的空間更大。我們給予證券行業(yè)推薦的投資評級。使用股東自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司估值我們使用股東自由現(xiàn)金流法對中信證券、海通證券和宏源證券進行估值，使用三階段模型，在三年顯性期后的十年半顯性期中，假設(shè)中信證券和海通證券的凈利潤增速由25%勻速遞減至3%，宏源證券成長性略低，由23%遞減至3%，使用3%的永續(xù)增長率，我們認為中信證券、海通證券、宏源證券的合理價位分別為137.14、57.73和38.90元，隱含2021年市盈率分別為30.75、30.61和26.68倍。這是基于我們對股票市場的中性預(yù)期。由于證券公司業(yè)務(wù)對股票市場景氣的敏感性較強，我們也分別在對股票市場進行更樂觀和更悲觀的情景假設(shè)下對三家公司估值水平進行了測試，結(jié)果見表4。對于股票市場的三種情景假設(shè)分別如下：表3：對股票市場的情景假設(shè)樂觀中性悲觀2021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E上市企業(yè)利潤GDP占比5.41%6.39%7.26%5.41%6.39%7.26%5.41%6.39%7.26%市場PER353025302525252220流通股換手率400%350%300%350%300%250%300%250%200%股票日均交易額(百萬元)229,998316,071435,372182,801228,400340,555140,875163,804225,077資料來源：銀河證券研究所

表4：主要關(guān)注公司估值結(jié)果公司代碼整體FCFE法隱含PER(2021E)隱含PB(2021E)樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀樂觀中性悲觀中信證券600030.sh157.89137.14112.3131.0130.7528.839.298.296.96海通證券600837.sh66.4357.7347.3631.5230.6128.067.556.685.58宏源證券000562.sz46.3638.9029.9227.7326.6823.629.408.156.46資料來源：銀河證券研究所表5：A股證券公司估值比較公司代碼投資評級當前價目標價上漲空間P/EP/BROE2021-12-252021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E中信證券600030.sh推薦87.81137.1456%23.6619.6916.536.595.314.3140%28%26%海通證券600837.sh中性53.9657.737%39.3628.6122.157.466.255.1633%24%25%宏源證券000562.sz中性38.9138.900%25.1126.6922.8510.588.156.4350%30%27%東北證券*000686.sz未覆蓋50.25N.A.N.A.19.7616.0913.25N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.國元證券*000728.sz未覆蓋38.97N.A.N.A.22.6719.2213.93N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.*東北證券、國元證券的每股收益為取自Wind的市場一致預(yù)測資料來源：Wind，銀河證券研究所

二、多重因素驅(qū)動行業(yè)成長從占用資本的角度看，我們將證券行業(yè)的業(yè)務(wù)分為輕資本業(yè)務(wù)和重資本業(yè)務(wù)兩類。代理買賣證券、證券承銷、資產(chǎn)管理、財務(wù)顧問等收取手續(xù)費的業(yè)務(wù)屬于輕資本型業(yè)務(wù)，要求的投入資本較低，且投入資本也不會隨業(yè)務(wù)量的變化而要求同等或近似幅度的變化。投資類業(yè)務(wù)則屬于重資本業(yè)務(wù)，要求大量的資本投入。證券行業(yè)的輕資本業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)在很大程度上依賴于市場容量，而重資本業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)更大程度上依賴于資本規(guī)模。未來，決定證券行業(yè)業(yè)績的關(guān)鍵因素在于經(jīng)紀、投行、資產(chǎn)管理等輕資本業(yè)務(wù)的市場容量、資本實力、投資回報率以及業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如何演變。（一）二級市場容量增長抵消換手率下降的不利影響我們將股票交易量分解為上市公司凈利潤的GDP占比、市場PER、股票交易換手率和GDP等要素，他們之間的關(guān)系可表示如下：股票交易量＝股票市值×換手率＝GDP×股票市場證券化率×換手率＝GDP×上市公司凈利潤的GDP占比×市場PER×換手率這里，我們使用上市公司凈利潤的GDP占比這一指標來衡量從上市公司供給角度出發(fā)的股票市場容量，由于它剔除了市場估值水平的影響，我們認為它比證券化率指標更客觀。我們認為，隨著GDP和企業(yè)盈利的高速增長，以及股票市場的加速擴容，上市公司凈利潤的GDP占比將進一步提升，這將抵消泡沫消化帶來的市場估值水平回落和市場更加理性后換手率下降的影響，從而保證股票交易量的增長。我們對2021－2021年股票日均交易量的預(yù)測及相關(guān)假設(shè)如下：表6：2021－2021年股票日均交易量預(yù)測2021E2021E2021E股票日均交易量1,828.012,284.003,405.55GDP增速11.0%10.0%10.0%上市公司凈利潤GDP占比5.41%6.39%7.26%整體PER（當年動態(tài)PER）302525流通市值換手率350%300%250%流通市值相對總市值換算因子34%43%69%資料來源：銀河證券研究所1、股票市場吸納企業(yè)盈利的能力進一步提升2021年以來我國內(nèi)地股票市場的證券化率（股票市場總市值/GDP）迅速提升，從2021年底的49%上升到了2021年三季度末的146%，已經(jīng)超過了美國、日本、韓國、印度等國家2021年的證券化率水平，接近或正在接近英國、臺灣等國家或地區(qū)的2021年的水平。

圖SEQ圖\*ARABIC1：我國股票市場證券化率2021年以來顯著提升圖SEQ圖\*ARABIC2：我國股票市場證券化率快速追趕樣本國家資料來源：Wind，銀河證券研究所注：除中國07Q3外均為2021年數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，Wind，銀河證券研究所如果將影響證券化率的市場估值因素剔除，用上市公司凈利潤的GDP占比來衡量股票市場容量，就會發(fā)現(xiàn)我國內(nèi)地股票市場的證券供給容量相對于美、英、韓等國還有很大的上漲空間。由于各國或地區(qū)上市公司盈利總額數(shù)據(jù)的難獲取性，我們利用證券化率和平均市盈率水平數(shù)據(jù)對美國、英國、日本和韓國的上市公司盈利的GDP占比進行了大致還原（即證券化率/市盈率）。結(jié)果表明，2021年以后，美國、英國和韓國市場中上市公司盈利的GDP占比平均在7％左右，日本較低，不足3％。而在我國，這一比例在2021年為1.61%，今年三季度為3.41%。圖3：我國上市公司凈利潤的GDP占比偏低資料來源：WorldBank,Bloomberg,Wind,銀河證券研究所2021年以來，通過上市公司盈利自然增長和新股上市、資產(chǎn)注入等方式，我國上市公司凈利潤總額的GDP占比實現(xiàn)了顯著提升。下面的“上市公司凈利潤GDP占比矩陣”顯示了我國上市公司凈利潤GDP占比2021年以來的變化情況。行標簽指定了按照上市時間劃分的上市公司群體，列標簽指定了凈利潤產(chǎn)生期間?？梢钥吹?，2021年底，全部上市公司的凈利潤總額對當年GDP的占比僅為0.66%，此后每年的上市公司凈利潤的GDP占比均呈現(xiàn)上升趨勢，到2021年三季度末，全部上市公司凈利潤總額對2021年前三季度的GDP占比上升到了3.41%。進一步，我們還發(fā)現(xiàn)，矩陣的橫向和縱向都呈現(xiàn)出增長的趨勢，這恰好揭示了上市公司群體盈利水平增長的兩個驅(qū)動因素：（1）縱向的增長表明上市公司數(shù)量的增長，主要是由新股上市推動的；（2）橫向的增長表明存量上市公司盈利的增長，主要由存量上市公司業(yè)務(wù)擴展或盈利能力增強推動。表7：我國上市公司凈利潤GDP占比矩陣上市公司凈利潤總額的GDP占比上市公司數(shù)量增長上市公司群體2021202120212021202120212021Q1-Q3上市時間<=20210.66%0.61%0.77%0.81%0.65%0.85%1.37%上市時間<=20210.73%0.68%0.85%0.91%0.74%0.97%1.54%上市時間<=20210.78%0.73%0.90%0.96%0.79%1.04%1.69%上市時間<=20210.81%0.76%0.94%1.00%0.82%1.07%1.74%上市時間<=20210.82%0.78%0.95%1.01%0.82%1.08%1.75%上市時間<=20210.82%0.79%1.39%1.42%1.27%1.61%2.54%上市時間<=2021Q31.24%1.20%2.00%2.58%2.54%2.86%3.41%上市公司盈利能力增強資料來源：Wind，銀河證券研究所從過去五年的情況看，上市公司凈利潤從存量公司凈利潤和新上市公司凈利潤貢獻兩個維度得到了增長：存量上市公司的凈利潤增速平均水平較高，在2021年和2021年達到40%以上，2021年僅前三季度的利潤就較2021年全年增長了25％；新上市公司的凈利潤貢獻在2021年到2021年間在1%－12%的區(qū)間內(nèi)，2021年以后，隨著新股發(fā)行提速，2021年新上市公司的凈利潤貢獻達到50%，2021年僅前三季度就達到34%。圖4：上市公司凈利潤總額因存量公司凈利潤增長和新上市公司凈利潤貢獻而增長資料來源：Wind，銀河證券研究所我們認為未來幾年新股發(fā)行、整體上市、行業(yè)整合以及強勁經(jīng)濟增長帶動的上市公司業(yè)績自然增長將推動上市公司的凈利潤總額快速增長。我們的宏觀組和策略組研究認為，2021年美國經(jīng)濟放緩和國內(nèi)的宏觀調(diào)控措施不會造成經(jīng)濟增長速度的大幅回落，11%的GDP增速仍將得以保持。在經(jīng)濟高速增長的環(huán)境下，企業(yè)利潤高速增長的基本趨勢和格局不會改變；所得稅制改革會帶來企業(yè)凈利潤的額外增長；此外，整體上市、行業(yè)整合等將帶來企業(yè)盈利的外延增長。綜合這些因素，2021年上市公司凈利潤增長速度將達到50%。2021年，良好的經(jīng)濟增長環(huán)境和外延式增長的繼續(xù)仍將使上市公司凈利潤增速保持在30%以上。對于2021的增速，我們假設(shè)在2021年的基礎(chǔ)上回落5%，至25%?？紤]到中石油已在11月登陸A股市場，到2021年年底，我國內(nèi)地股市吸納的企業(yè)利潤對GDP占比有望達到4%，到2021年，這一比例有望逐步提升至7.26%。表8：上市公司盈利與GDP占比預(yù)測2021202120212021GDP增速11%10%10%上市公司凈利潤總額增長50%30%25%上市公司盈利/GDP4%5.41%6.39%7.26%資料來源：銀河證券研究所2、股票市場估值水平中短期仍可維持較高水平市場估值水平方面，從成熟市場的發(fā)展歷史來看，15－20倍市盈率基本屬于市場平穩(wěn)發(fā)展時期的常態(tài)估值水平。隨著我國股票市場的日趨成熟和經(jīng)濟增速從長期來看的逐漸趨緩，我國股票市場的估值水平也將向這一區(qū)間回歸。但在中短期內(nèi)，上市公司業(yè)績高速增長、人民幣升值、流動性過剩等因素仍將把內(nèi)地股票市場的估值水平維持在較高水平。我們使用DDM模型測算市場合理PER水平。我們認為2021、2021年相對于當年盈利的合理PER分別為30倍和25倍，我們的主要參數(shù)假設(shè)見下圖。同時，緊縮信貸政策等宏觀調(diào)控手段不會改變經(jīng)濟快速發(fā)展的基本環(huán)境，加之人民幣升值、流動性充裕等因素繼續(xù)存在，資金供給和市場信心將得到有力支撐，資本市場會步入更加理性的發(fā)展階段，這有助于將市場估值維持在合理水平。圖5：使用DDM模型計算市場合理PER的主要假設(shè)分紅率40%永續(xù)增長率4%無風險收益率4.50%風險溢價5%資料來源：銀河證券研究所

表9：2021年市場合理PER對永續(xù)增長率和股本成本的敏感性分析永續(xù)增長率2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%股本成本7.0%383941434548517.5%353638404244478.0%333435373941448.5%313233343638409.0%282931323335379.5%2727283031333510.0%2526272829303210.5%2324252627283011.0%2222232425262811.5%2021222324252612.0%19202021222324資料來源：銀河證券研究所3、換手率回落，但08年有望維持在300%－500%區(qū)間股票市場的換手率反映了市場交易的活躍程度，它與市場發(fā)展程度、投資理念、投資者結(jié)構(gòu)、地區(qū)文化等因素相關(guān)。我國股票市場2021年逐漸復蘇以來表現(xiàn)出了高換手率特征，2021年5月按流通市值計算的年化換手率達到1400%，2021年7月以后有所回落（圖8）。導致我國股票市場高換手率特征的因素包括：市場處于發(fā)展初期，投資者長期價值投資理念不足；投資者中散戶占比較高，投機氣氛較重；市場超預(yù)期增長，投資者加大操作頻率；政策市特征明顯，投資者因預(yù)期不明朗而縮短投資期限；流動性過剩提供豐富的交易資金。成熟市場（如美國、英國）的換手率主要集中在100－200%的區(qū)間內(nèi)，我國臺灣地區(qū)、韓國、印度等新興市場的換手率波動性較大，并且都曾在特定時期表現(xiàn)出高換手率特征。1990年前后的臺灣市場上，由于新臺幣的升值預(yù)期，海外熱錢也大量涌入，同時，居民財富快速增長，儲蓄資金也大規(guī)模進入股市，造成當時臺灣流動性過剩的局面。同期，臺灣股市的交易異?；钴S，換手率在1989年達到500%以上，1991年以前都維持在300%以上。而整個90年代，臺灣股市換手率也主要集中于200－300%的較高區(qū)間（圖7）。

圖6：股票交易換手率的國際比較圖7：我國股票交易換手率近期變化（年化）資料來源：WorldBank資料來源：Wind，銀河證券研究所當前我國內(nèi)地市場表現(xiàn)出與1990年前后的臺灣市場相似的特征，并且地區(qū)文化也有相似之處。我們認為，從中長期來看，我國股票市場日漸成熟、投資者中機構(gòu)占比逐漸提升、市場增長趨穩(wěn)和估值水平回落，從短期看，緊縮的宏觀調(diào)控措施引發(fā)的市場預(yù)期變化等是促使換手率回落的因素。但與此同時，短期內(nèi)，市場的風險擾動因素增加，可能造成市場的寬幅震蕩，這可能刺激換手率維持在較高水平。我們認為短期內(nèi)股票交易換手率（指流通股換手率）可維持在300－500%的區(qū)間，長期來看，逐漸向100%－200%的區(qū)間回歸。對于流通股市值與總市值之間的換算關(guān)系，我們主要參考了流通股市值與總市值比例。以2021年10月底以前已上市公司為樣本，取2021年11月9日的收盤價計算，隨著限售股份的逐漸流通，流通股市值對總市值的占比變化的時間表見圖11?？紤]到工商銀行、中國銀行等公司的國家股解禁后仍不會流通的因素，我們在確定流通市值對總市值的換算因子時，扣除了工商銀行、中國銀行、中國石化、寶鋼股份等十家公司的國家股市值（這十家上市公司的國家股市值占全部A股國家股市值的88%），給予2021－2021年底的流通市值對總市值換算因子分別為34%、43%和69%。圖8：已上市公司股票流通進程（統(tǒng)計時間：2021年11月）資料來源：Wind，銀河證券研究所

4、2021－2021年股票日均交易量對市場估值和換手率的敏感性分析綜合以上因素，我們認為2021－2021年我國內(nèi)地股票交易仍將較為活躍，謹慎估計日均交易量可維持在1800億以上，并保持穩(wěn)定的增長。由于市場估值水平和股票交易換手率假設(shè)對股票交易量的影響較大，我們將2021－2021年的股票日均交易量對市場估值水平PER和流通股換手率做了如下敏感性分析：表10：2021年股票日均交易量對市場估值水平和換手率的敏感性分析PER（X）（單位：億元）36343230282624T/O550%3,220.453,104.492,988.542,872.592,756.632,640.682,524.72500%2,927.682,822.272,716.852,611.442,506.032,400.622,295.20450%2,634.912,540.042,445.172,350.302,255.432,160.552,065.68400%2,342.142,257.812,173.482,089.152,004.821,920.491,836.16350%2,049.381,975.591,901.801,828.011,754.221,680.431,606.64300%1,756.611,693.361,630.111,566.861,503.621,440.371,377.12250%1,463.841,411.131,358.431,305.721,253.011,200.311,147.60200%1,171.071,128.911,086.741,044.581,002.41960.25918.08150%878.30846.68815.06783.43751.81720.18688.56資料來源：銀河證券研究所表11：2021年股票日均交易量對市場估值水平和換手率的敏感性分析PER（X）（單位：億元）31292725232119T/O550%4,774.864,579.024,383.184,187.333,991.493,795.653,599.81500%4,340.784,162.743,984.713,806.673,628.633,450.593,272.55450%3,906.703,746.473,586.243,426.003,265.773,105.532,945.30400%3,472.633,330.203,187.763,045.332,902.902,760.472,618.04350%3,038.552,913.922,789.292,664.672,540.042,415.412,290.79300%2,604.472,497.652,390.822,284.002,177.182,070.361,963.53250%2,170.392,081.371,992.351,903.331,814.321,725.301,636.28200%1,736.311,665.101,593.881,522.671,451.451,380.241,309.02150%1,302.231,248.821,195.411,142.001,088.591,035.18981.77資料來源：銀河證券研究所

表12：2021年股票日均交易量對市場估值水平和換手率的敏感性分析PER（X）（單位：億元）31292725232119T/O550%8,702.828,299.287,895.757,492.217,088.686,685.146,281.61500%7,911.657,544.807,177.956,811.106,444.256,077.405,710.55450%7,120.496,790.326,460.166,129.995,799.835,469.665,139.50400%6,329.326,035.845,742.365,448.885,155.404,861.924,568.44350%5,538.165,281.365,024.574,767.774,510.984,254.183,997.39300%4,746.994,526.884,306.774,086.663,866.553,646.443,426.33250%3,955.833,772.403,588.983,405.553,222.133,038.702,855.28200%3,164.663,017.922,871.182,724.442,577.702,430.962,284.22150%2,373.502,263.442,153.392,043.331,933.281,823.221,713.17資料來源：銀河證券研究所

（二）股票直接融資繼續(xù)欣欣向榮的景象我國企業(yè)上市正經(jīng)歷一個爆發(fā)式增長階段，2021－2021年新上市公司的數(shù)量迅速回升，募集資金總額大幅增加，2021年截至12月下旬，已經(jīng)公告的IPO家數(shù)達到120家，已知募集資金總額已達4590億元，今年全年募集資金的GDP占比預(yù)計可達1.9%。圖9：2021年A股IPO家數(shù)和募集資金總額迅速增加圖10：2021年A股IPO募集資金的GDP占比顯著提升資料來源：Wind資料來源：Wind，銀河證券研究所2021年A股IPO項目的主要特征表現(xiàn)為：新增上市公司數(shù)量迅速回升；IPO募集資金總量巨大；大型IPO項目數(shù)量較多，募集資金總額在500億元以上的項目有中國石油、中國神華、建設(shè)銀行等三家，在100億元－500億元之間的項目有中國平安、中國太保、交通銀行、興業(yè)銀行、中國遠洋等九家。這些特征實際上反映出我國股票市場在長達5年低迷和緩慢發(fā)展之后，迫切需要、也有能力迅速擴容?，F(xiàn)階段，充裕的資金需要更多的證券供給，企業(yè)需要更有效的融資方式，社會經(jīng)濟發(fā)展也需要通過股權(quán)直接融資更高效的配置資源，而同時，我國符合上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源也十分豐富。加之，市場環(huán)境對于股權(quán)融資十分有利，因而成就了企業(yè)集中上市的繁榮景象。我們認為，這些上市動因和環(huán)境仍未消失，未來2－3年A股IPO市場仍將比較繁榮。但隨著超大型企業(yè)IPO的結(jié)束和創(chuàng)業(yè)板的開啟，IPO市場將從由超大型公司主導向由中小型公司和高科技、創(chuàng)業(yè)型公司主導轉(zhuǎn)換，與此同時IPO募集資金總量也將有所回落。這段期間內(nèi)，A股IPO資源將主要包括：（1）優(yōu)質(zhì)的中央國有企業(yè)；（2）優(yōu)質(zhì)的地方國有企業(yè)；（3）H股、紅籌股回歸；（4）創(chuàng)業(yè)板推出后的高科技企業(yè)等。目前，150余家中央國有企業(yè)中，已有100余家實現(xiàn)整體上市或主營業(yè)務(wù)整體上市、或擁有在A股上市子公司、或已在香港上市，其余公司中，部分公司可能依照國資委將央企數(shù)量縮減至80－100家的目標而被整合，除此之外的優(yōu)秀央企則有可能成為A股上市資源。H股、紅籌股公司中，可能成為回歸A股上市的公司的潛在數(shù)量較多，其中，H股公司中尚未發(fā)行A股的公司92家，89家紅籌股公司都尚未發(fā)行A股。創(chuàng)業(yè)板推出后，更多高新技術(shù)等中小企業(yè)都將成為上市的資源。

表13：尚未回歸A股的大市值H股、紅籌股公司H股紅籌股名稱總市值（百萬港元）名稱總市值（百萬港元）中國石油化工股份948,525中國移動2,740,428中國電信438,653中國海洋石油606,868中國交通建設(shè)338,751中銀香港219,385中煤能源269,867中國聯(lián)通200,529中國財險148,186中國網(wǎng)通142,468富力地產(chǎn)132,923中國海外發(fā)展137,776洛陽鉬業(yè)90,014招商局國際122,322中國建材70,009華潤電力109,174北京首都機場股份52,276中信泰富99,229浙江滬杭甬45,082華潤置地72,404中國通信服務(wù)35,175華潤創(chuàng)業(yè)69,617哈爾濱動力股份33,938聯(lián)想集團64,403比亞迪股份32,235中國光大控股53,827中遠太平洋49,295中化化肥46,321資料來源：Wind，銀河證券研究所對于IPO募集資金總額的測算，我們同樣從我國A股市場可以吸納的企業(yè)利潤的角度出發(fā)。我們以凈利潤作為衡量上市公司規(guī)模的指標，假設(shè)2021－2021年A股市場因IPO而形成的上市公司規(guī)模增速分別達到10%、5%和5%，新發(fā)行股本平均為發(fā)行后總股本的15%，發(fā)行市盈率分別為22倍、20倍和17倍，那么這三年IPO募集資金總額將分別可達到2500億、1500億和1600億元。2021－2021年股票再融資規(guī)模也將逐步提升。2021年下半年，國家明確提出，國有企業(yè)要利用資本市場的繁榮時期，加快整體上市的步伐，相關(guān)的政策措施已經(jīng)制定完畢。在優(yōu)質(zhì)企業(yè)整體上市、行業(yè)整合和擴大直接融資比重的預(yù)期下，我們認為2021－2021年增發(fā)等再融資規(guī)模將逐步提升。圖11：我們預(yù)計2021－2021年股票再融資規(guī)模將逐步增加資料來源：Wind，銀河證券研究所（三）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長潛力逐步釋放我國居民資產(chǎn)正經(jīng)歷一個從以儲蓄存款為主向證券、基金、銀行理財產(chǎn)品、房產(chǎn)等多種投資工具轉(zhuǎn)移的重新配置過程。從當前各類資產(chǎn)的規(guī)模對比來看，我們認為，這個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重新配置的過程還遠沒有結(jié)束。我們認為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長的潛力將體現(xiàn)在證券公司集合資產(chǎn)管理和基金管理公司證券投資基金兩個方面，這對于開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的創(chuàng)新類證券公司和控股、參股基金管理公司的證券公司的業(yè)績具有正面的影響。1、證券投資基金具有廣闊發(fā)展空間我國的證券投資基金2021年開始起步，2021年推出了開放式基金。基金數(shù)量在2021年以后開始加速擴張，而基金規(guī)模真正加速擴張則是在2021年以后，是伴隨著證券市場火熱行情開始的。2021年10月底，我國除貨幣市場基金外的全部開放式、封閉式基金達到了364只，資產(chǎn)凈值3.18萬億元。盡管如此，基金在居民所持金融資產(chǎn)中的比例仍然處于較低的水平。根據(jù)不完全的統(tǒng)計，即如果只考慮儲蓄存款、A股投資和基金投資三種金融資產(chǎn)，到2021年三季度末，我國居民個人持有基金資產(chǎn)的價值僅占三種金融資產(chǎn)總值的11%金融資產(chǎn)價值中A金融資產(chǎn)價值中A股和封閉式基金以市值計算、開放式基金以資產(chǎn)凈值計算。圖12：我國證券投資基金處于擴展時期資料來源：Wind圖13：基金在我國居民金融資產(chǎn)中的比例較低（2021年三季度末數(shù)據(jù)）資料來源：Wind，銀河證券研究所根據(jù)美國投資公司協(xié)會的統(tǒng)計，美國家庭金融資產(chǎn)中共同基金的占比在1990年達到了7.9%，此后一直穩(wěn)步增長，2021年達到23.2%。圖14：共同基金在美國家庭金融資產(chǎn)中的占比自1990年以來穩(wěn)步上升資料來源：ICI，銀河證券研究所因此，我們認為我國居民金融資產(chǎn)向基金配置的空間還十分巨大。并且，隨著股票市場擴容、多層次股票市場體系的建立債權(quán)投資工具的增加投資范圍向海外市場的擴展投資工具的供給層面也將對資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)生有力的支撐，保證行業(yè)健康穩(wěn)定增長。根據(jù)美國投資公司協(xié)會的統(tǒng)計，美國共同基金管理的資產(chǎn)規(guī)模在1995年為2.8萬億美元，到2021年底已達10.4萬億美元。其中，在1995－2021年的快速增長期，年復合增長率達到25%。圖15：美國共同基金管理資產(chǎn)規(guī)模自1995年以來穩(wěn)步增長資料來源：ICI，銀河證券研究所我們預(yù)計，2021－2021年我國內(nèi)地證券投資基金的資產(chǎn)規(guī)模年復合增速可達到25－30％。這有利于持股基金管理公司的證券公司向買方、賣方業(yè)務(wù)并重轉(zhuǎn)型。

表14：部分證券公司持股基金管理公司情況證券公司持股基金公司持股比例（％）證券公司持股基金公司持股比例（％）中信證券中信100廣東證券易方達25華夏100廣發(fā)48.33申銀萬國富國27.775中銀國際中銀國際基金67申萬巴黎67國海證券國海富蘭克林51招商證券博時25國元證券長盛41招商33.3長城證券景順長城49國泰君安國泰24長城47.059國聯(lián)安67長江證券諾德30海通證券富國27.775長信49海富通51東北證券銀華21光大證券大成25東方46光大67東方證券長城17.647國信證券鵬華50匯添富47資料來源：公司資料，銀河證券研究所整理2、證券公司委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)漸進開展證券公司的集合資產(chǎn)管理計劃一直處于監(jiān)管層的嚴格控制之下。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計，2021年截至11月中旬，證券公司僅設(shè)立了六只集合資產(chǎn)管理計劃，成立規(guī)模173億元，與基金5200億元的發(fā)行規(guī)模形成了鮮明對比。我們認為由于其所具有的私募基金性質(zhì)、更廣泛的投資范圍和更靈活的配置比例，證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將可以實現(xiàn)更好的差異化、個性化理財服務(wù)，有著廣闊的需求空間。我們看好證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的長期發(fā)展，但這項業(yè)務(wù)的開展將是循序漸進的，短期內(nèi)較難對證券公司業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻。表15：證券公司集合資產(chǎn)管理計劃較證券投資基金具有更強靈活性集合資產(chǎn)管理計劃證券投資基金投資范圍固定收益證券、股票、基金，或其他股票、債券、貨幣市場工具配置比例限定性產(chǎn)品股票、基金等高風險類產(chǎn)品配置比例<=20%，非限定性產(chǎn)品沒有特別限制，由客戶與管理人協(xié)商確定股票型基金中股票資產(chǎn)>60%，債券型基金中債券資產(chǎn)>80%，混合型基金介于二者之間投資起點限定性產(chǎn)品5萬元，非限定性產(chǎn)品10萬元1000元同質(zhì)性程度較低，可設(shè)計更加差異化、個性化的產(chǎn)品較高資料來源：銀河證券研究所目前，證券公司專項資產(chǎn)管理計劃規(guī)模也十分有限。2021年8月，中金公司發(fā)行首只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，此后招商證券、華泰證券、中信證券等也陸續(xù)推出自己的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，到2021年8月該類產(chǎn)品共發(fā)行265億元，而此后，證監(jiān)會便暫停了產(chǎn)品審批。截至目前，發(fā)行余額111億元，在全部固定收益證券中占比僅為0.06%。2021年9月，證監(jiān)會向部分證券公司發(fā)出《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作指引（征求意見稿）》，預(yù)示著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將可能重新啟動。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于有現(xiàn)金流擔保、成本較低的直接融資方式，產(chǎn)品分層更可滿足多種投資者的不同投資需求，長期來看將成為證券行業(yè)核心業(yè)務(wù)之一。但在初期試點階段，法律框架、會計稅收規(guī)定、產(chǎn)品流動性、投資者界定、信用評價等相關(guān)要素仍待完善，預(yù)計短期內(nèi)對證券行業(yè)的收入貢獻有限。表16：8家公司共發(fā)行265億元企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行人發(fā)行總額（億元）項目名稱東方證券4.8遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃東海證券7.2南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃廣發(fā)證券5.8莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃國泰君安證券4.3浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃華泰證券8.0南通天電銷售資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃招商證券20.2華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃中金公司198.4中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持收益計劃中信證券16.6江蘇吳中集團BT項目回購款專項資產(chǎn)管理計劃合計265.2資料來源：銀河證券研究所整理3、QDII將成為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進一步增長的催化劑在緩解流動性壓力、增加投資工具、分散投資風險的需求帶動下，QDII將成為證券公司和基金管理公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進一步增長的催化劑。2021年3月以前，QDII業(yè)務(wù)推進的速度較慢，此后逐步提速。2021年9－10月，隨著上投摩根、華夏、南方和嘉實基金管理公司發(fā)行4只QDII基金，募集資金約1200億元，基金管理公司成為QDII業(yè)務(wù)主力。截至2021年12月初，已有中金公司、招商證券、中信證券、國泰君安證券四家證券公司獲得了QDII業(yè)務(wù)牌照，其中，中金公司已獲得50億美元購匯額度。我們預(yù)計2021年仍將是QDII業(yè)務(wù)穩(wěn)步提速的一年。在已經(jīng)獲得QDII業(yè)務(wù)資格的11家基金管理公司和4家證券公司中，尚有6家基金管理公司和3家證券公司未獲得購匯額度，此外，我們預(yù)計在2021年QDII業(yè)務(wù)牌照還將授予更多符合條件的基金管理公司和證券公司。表17：QDII業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進2021年4月中國人民銀行2021年第5號公告、《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》2021年3月截至當期，外匯局共核準18家商業(yè)銀行獲得145億美元的投資額度，一家基金管理公司5億美元境外投資額度，個案核準了3家保險公司境外投資額度34億美元2021年3月《信托公司受托境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》2021年5月《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)境外投資范圍的通知》2021年6月《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》2021年7月《保險資金境外投資管理暫行辦法》2021年9-10月南方、華夏、嘉實、上投摩根四家基金公司發(fā)行QDII證券投資基金，募集資金總額近1200億人民幣2021年12月初根據(jù)公開資料，截至當期，22家商業(yè)銀行、11家基金管理公司、4家證券公司、2家信托公司獲得QDII業(yè)務(wù)資格；外匯局總計核準451.7億美元購匯額度，其中21家銀行獲得166億、6家基金管理公司獲得220億、1家證券公司獲得50億、14家保險公司獲得65.7億資料來源：國家外匯管理局，銀河證券研究所整理

圖16：基金公司成為目前QDII業(yè)務(wù)主力資料來源：國家外匯管理局，銀河證券研究所整理表18：基金管理公司與證券公司已獲得270億美元QDII購匯額度基金管理公司證券公司公司名稱已獲購匯額度（億美元）公司名稱已獲購匯額度（億美元）南方基金40中金公司50華夏基金50招商證券0嘉實基金50國泰君安證券0上投摩根基金50中信證券0工銀瑞信基金30華寶興業(yè)基金0海富通基金0長盛基金0匯添富基金0銀華基金0交銀施羅德基金0資料來源：銀河證券研究所整理

（四）股指期貨成為推動輕資本業(yè)務(wù)增長的新生動力股指期貨的準備工作已基本就緒，我們預(yù)計在2021年一季度或上半年將可正式上線。表19：股指期貨主要準備工作進展配套條件進展情況相關(guān)制度2021年4月以后陸續(xù)出臺了《期貨交易所管理辦法》《期貨公司管理辦法》《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)試行辦法》《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》《中國金融期貨交易所結(jié)算細則》《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等一系列相關(guān)制度法規(guī)。技術(shù)準備10月底中國金融衍生品大會上證監(jiān)會表示股指期貨在技術(shù)上的準備已基本完成。交易品種已選定滬深300作為第一個股指期貨標的指數(shù)，設(shè)計完成了滬深300的指數(shù)期貨合約。業(yè)務(wù)許可10月22日中金所批準了首批10家期貨公司的會員資格（其中，2家全面結(jié)算會員、5家交易結(jié)算會員、3家交易會員）；11月開始大面積接受期貨公司交易所會員資格申請；截至12月10日，全面結(jié)算會員增至7家，交易結(jié)算會員增至27家，交易會員增至18家，總計52家會員。投資者教育2021年10月30日開始滬深300股指期貨仿真交易；2021年12月起開展股指期貨全國巡回報告會。資料來源：銀河證券研究所整理我們認為股指期貨的推出對于全資擁有或控股期貨公司的證券公司來說是較強的正面業(yè)績推動因素，收入貢獻主要來自于作為交易會員和交易結(jié)算會員的期貨子公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費收入、作為全面結(jié)算會員的期貨子公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費收入和結(jié)算手續(xù)費收入。此外，由于證券公司可以為其全資擁有或控股的期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)，借助于證券公司的網(wǎng)絡(luò)和客戶資源，這有助于其期貨子公司占領(lǐng)更大的市場份額。表20：部分證券公司參股或擬收購期貨公司情況證券公司參股期貨公司中金所會員資格證券公司參股期貨公司中金所會員資格招商證券新基業(yè)期貨暫無海通證券海富期貨交易結(jié)算會員中信證券金牛期貨暫無廣發(fā)證券廣發(fā)期貨暫無中信建投期貨交易結(jié)算會員長江證券長江期貨交易結(jié)算會員國信證券河南正鑫期貨暫無華泰證券長城偉業(yè)暫無國聯(lián)證券國聯(lián)期貨交易結(jié)算會員國元證券安泰期貨暫無國金證券天元期貨暫無平安證券平安期貨交易結(jié)算會員宏源證券華煜期貨暫無光大證券南都期貨暫無國泰君安國泰君安期貨全面結(jié)算會員東北證券渤海期貨暫無資料來源：銀河證券研究所整理股指期貨交易在海外其他市場推出后，交易一般都十分活躍。根據(jù)WFE（WorldFederationofExchanges）的統(tǒng)計，2021－2021年，美國、印度、日本和我國臺灣地區(qū)的股指期貨交易額都達到了與股票現(xiàn)貨交易額相當?shù)乃矫绹芍钙谪浗灰最~數(shù)據(jù)為芝加哥商品交易所股指期貨數(shù)據(jù)，股票現(xiàn)貨交易額數(shù)據(jù)為紐交所、美交所和納斯達克數(shù)據(jù)之和；日本股指期貨交易額數(shù)據(jù)和股票現(xiàn)貨交易額數(shù)據(jù)均為東京和大阪交易所數(shù)據(jù)之和。，而韓國和香港的股指期貨交易則更為活躍，香港市場股指期貨交易額約為股票現(xiàn)貨交易額的2倍左右，韓國2021和2021年股指期貨交易額是股票現(xiàn)貨交易額的4倍以上，2021和2021年也在2－3倍的水平上（圖16）。另外，韓國在1996年5月推出KOSPI200指數(shù)期貨后，1996年當年，KOSPI200指數(shù)期貨的交易額就達到了韓國股票現(xiàn)貨交易額的2美國股指期貨交易額數(shù)據(jù)為芝加哥商品交易所股指期貨數(shù)據(jù)，股票現(xiàn)貨交易額數(shù)據(jù)為紐交所、美交所和納斯達克數(shù)據(jù)之和；日本股指期貨交易額數(shù)據(jù)和股票現(xiàn)貨交易額數(shù)據(jù)均為東京和大阪交易所數(shù)據(jù)之和。圖17：股指期貨交易量與股票現(xiàn)貨交易量比例資料來源：WFE，銀河證券研究所內(nèi)地股指期貨推出后的初期，交易主體可能受到限制，以機構(gòu)投資者為主，如果按照期貨/現(xiàn)貨比例在2021年達到70%、此后逐步提升、到2021年、2021年分別提升至90%和100%計算，那么2021－2021年股指期貨的日均交易額可分別達到1280、2056和3406億元。如果股指期貨手續(xù)費率為0.03%，扣除需要向中金所交納的各為0.005%的交易手續(xù)費和結(jié)算手續(xù)費，那么期貨公司平均凈手續(xù)費收入將為0.02%（不同類型的交易所會員凈手續(xù)費收入將有所不同），由此預(yù)計2021－2021年股指期貨交易為整個期貨行業(yè)帶來的交易和結(jié)算手續(xù)費收入可達到62.70、100.72和166.87億元。表21：股指期貨交易額和凈手續(xù)費收入預(yù)測（單位：百萬元）2021F2021F2021F股票日均交易量182,800.89228,400.08340,555.18期貨/現(xiàn)貨比例70%90%100%股指期貨日均交易額127,960.62205,560.08340,555.18股指期貨全年交易額31,350,351.7850,362,218.4183,436,017.98凈交易結(jié)算手續(xù)費率0.02%0.02%0.02%凈交易結(jié)算手續(xù)費年收入6,270.0710,072.4416,687.20資料來源：銀河證券研究所

（五）直接股權(quán)投資開辟重資本業(yè)務(wù)新的發(fā)展空間直接股權(quán)投資在中國內(nèi)地方興未艾。近兩年，國際上的許多私人股權(quán)投資基金已經(jīng)更多的將目光投向了中國市場，本土基金也異軍突起。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，2021年以來，可以投資中國大陸的私人股權(quán)基金的資金募集規(guī)模呈現(xiàn)快速增長的趨勢，2021年上半年資金募集規(guī)模比去年同期增長1.89倍。從投資的情況看，2021年前三季度有126家企業(yè)獲得了私人股權(quán)投資基金的投資，投資總額達84億美元。投資回報方面，2021年中國私人股權(quán)市場有53筆交易實現(xiàn)了退出，其中的34筆交易的回報倍數(shù)均值為3.01倍，中位數(shù)為2.60倍。圖18：可投資中國大陸的私人股權(quán)基金募集情況圖19：私人股權(quán)投資基金在中國大陸的投資情況資料來源：清科研究中心，銀河證券研究所資料來源：清科研究中心，銀河證券研究所2021年下半年，證券公司的直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)剛剛開閘，在資金來源和投資類型上還受到限制。資金來源限于證券公司自有資金，投資類型原則上為擬上市項目。并且在業(yè)務(wù)開展初期，證券公司在業(yè)務(wù)規(guī)模上還相當謹慎。中信證券專門開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的金石投資已于2021年11月注冊成立，注冊資本8.31億元。我們認為隨著業(yè)務(wù)開展逐漸成熟，證券公司在直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)上的投入資本將不斷擴大，業(yè)績貢獻也會越來越顯著。（六）證券行業(yè)進入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時代我們認為證券行業(yè)未來最大的看點之一是業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)功能的不斷豐富和完善。隨著我國金融市場、特別是資本市場的發(fā)展深化，機制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新使得證券行業(yè)有機會進行橫向更加多元化、縱向更加深化的業(yè)務(wù)模式演變，演變的結(jié)果將是業(yè)務(wù)種類更加多樣、業(yè)務(wù)重心由通道服務(wù)向增值服務(wù)轉(zhuǎn)移、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由輕資本業(yè)務(wù)主導向重資本業(yè)務(wù)占比增大轉(zhuǎn)變。1、美國投行是業(yè)務(wù)種類多元化的最好樣本美國擁有全球最為發(fā)達的金融市場和最為悠久的投資銀行發(fā)展歷史，美國的投資銀行在這樣的環(huán)境和歷史中形成了如今十分多樣化和分散化的盈利模式。2021年，納斯達克和紐約證券交易所的全部會員公司的營業(yè)收入中，傭金收入和自營損益占比各為11%，承銷收入、息差收入和基金銷售收入占比分別為5%，資產(chǎn)管理收入6%，其他所有證券相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比44%。美國綜合性的投資銀行都在經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、投資銀行等多項業(yè)務(wù)中獲取收入，雖然各家投行在經(jīng)營中都形成了自己的特色，在不同業(yè)務(wù)上有所側(cè)重，但整體來看各項業(yè)務(wù)比例都相對均衡。以各項業(yè)務(wù)配比最為均衡的美林證券來看，2021年公司實現(xiàn)凈收入347億美元，其中，自營交易收入、凈利息收入、資產(chǎn)管理收入、傭金收入、投行收入的占比分別為20%、13%、19%、17%和14%。圖20：美國證券行業(yè)收入多樣化圖21：美林證券2021年凈收入構(gòu)成資料來源：SIFMA，銀河證券研究所資料來源：公司年報，銀河證券研究所并且，美林證券上述各項業(yè)務(wù)的構(gòu)成又是進一步多樣化的。自營交易的種類包括股票、債券、商品、貨幣、衍生品和貸款等。凈利息收入既有持有交易性金融資產(chǎn)和存款產(chǎn)生的利息收入，又包括信用交易的利息收入。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更是多種多樣，包括個人單獨賬戶管理，以及旗下共同基金管理公司零售共同基金賬戶和機構(gòu)賬戶（如養(yǎng)老金）的管理。傭金收入包括交易所和柜臺交易的證券、商品、期權(quán)等交易傭金收入，以及共同基金和對沖基金分銷傭金。投行業(yè)務(wù)收入則包括債券、股票、股票掛鉤證券承銷收入、貸款兌付費用收入以及兼并收購等各種投行顧問收入?？梢韵胍?，隨著我國資本市場的不斷完善和深化、多種交易機制和金融產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，我國證券行業(yè)的業(yè)務(wù)機會也將源源不斷，從而推動行業(yè)業(yè)績大幅增長，資本市場發(fā)展進程成為行業(yè)表現(xiàn)最重要的催化因素。目前，證券行業(yè)的業(yè)務(wù)種類多樣化已經(jīng)初步顯現(xiàn)，已經(jīng)推出的新興業(yè)務(wù)還存在很大的擴展空間。此外，還有多種創(chuàng)新產(chǎn)品和創(chuàng)新業(yè)務(wù)可以期待成為未來行業(yè)增長的催化劑。2、更多創(chuàng)新業(yè)務(wù)將促成證券業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型備兌權(quán)證備兌權(quán)證業(yè)務(wù)的推出對于在經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營交易兩個方面都可推動證券行業(yè)業(yè)績增長，對于股改權(quán)證陸續(xù)到期產(chǎn)生的負面影響也具有抵消作用。2021年，香港市場上備兌權(quán)證的交易額是同期股票現(xiàn)貨交易額的28%。2021年1－10月，我國內(nèi)地權(quán)證交易量也占到了股票交易量的17%，2021年為22%。融資融券融資融券業(yè)務(wù)在海外市場已經(jīng)十分成熟，據(jù)統(tǒng)計，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量比例約為20%。融資融券業(yè)務(wù)推出后將進一步延長證券行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈、完善證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司債2021年，我國企業(yè)融資市場上，貸款、股票及股票連接型融資和企業(yè)債、短期融資券、資產(chǎn)證券化這三類融資方式中，貸款融資的比例為78.67%，股票及股票連接型融資比例8.82%，企業(yè)債、短融、資產(chǎn)證券化的融資比例為12.51%，而這其中短期融資券占到71%。圖22：債權(quán)直接融資比例較?。▎挝唬簝|元）資料來源：Wind我們認為，由于公司債為企業(yè)低成本長期限融資提供了很好的平臺，未來的公司債市場具有廣闊的發(fā)展空間。兼并收購我們認為未來投行業(yè)務(wù)中，兼并收購業(yè)務(wù)將逐漸發(fā)展壯大，推動兼并收購交易的因素包括：公司通過規(guī)模擴張、或共享資源、或完善產(chǎn)業(yè)鏈條等方式擴大市場占有率、節(jié)約成本、提高盈利能力的需求；公司逐步提升的盈利水平和健康的資產(chǎn)負債表；寬松的融資環(huán)境和充裕的流動性；公司股價的優(yōu)異表現(xiàn)等。分析美國投行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，兼并收購交易財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)在投行業(yè)務(wù)中的地位非常重要，高盛2021年的投行業(yè)務(wù)收入中，財務(wù)顧問收入占比更是高達46%。圖23：兼并收購等財務(wù)顧問收入在高盛等投行的投行業(yè)務(wù)收入中占比較大資料來源：公司資料，銀河證券研究所

（七）資本實力的重要性越發(fā)明顯隨著我國金融市場的不斷完善、創(chuàng)新金融產(chǎn)品不斷推出，以及證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷完善，證券公司業(yè)務(wù)對于資本的依賴程度將越來越高。同時，以凈資本為核心的監(jiān)管體制也對行業(yè)的資本實力提出更高的要求。表22：以凈資本為核心的監(jiān)管體制業(yè)務(wù)項目風險監(jiān)管要求綜合指標1、凈資本與各項風險準備之和的比例不得低于100%2、凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于40%3、凈資本與負債的比例不得低于8%4、凈資產(chǎn)與負債的比例不得低于20%證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)1、按托管客戶的交易結(jié)算資金總額的2%計算風險準備2、凈資本按營業(yè)部數(shù)量平均折算額（凈資本/營業(yè)部家數(shù)）不得低于500萬元自營業(yè)務(wù)1、自營股票規(guī)模不得超過凈資本的100%2、證券自營業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的200%3、持有一種非債券類證券的成本不得超過凈資本的30%4、違反規(guī)定超比例自營的，在整改完成前應(yīng)當將超比例部分按投資成本的100%計算風險準備證券承銷與保薦業(yè)務(wù)1、承銷股票的，應(yīng)按承擔包銷義務(wù)的承銷金額的10%計算風險準備2、承銷公司債券的，應(yīng)按承擔包銷義務(wù)的承銷金額的5%計算風險準備3、承銷政府債券的，應(yīng)按承擔包銷義務(wù)的承銷金額的2%計算風險準備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)1、按集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理本金的1%計算風險準備2、按定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理本金的2%計算風險準備3、按專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理本金的0.5%計算風險準備融資融券業(yè)務(wù)1、對單一客戶融資業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的5%2、對單一客戶融券業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的5%3、接受單只股票質(zhì)押的市值不得超過凈資本的20%4、按對客戶融資業(yè)務(wù)規(guī)模的10%計算風險準備5、按對客戶融券業(yè)務(wù)規(guī)模的10%計算風險準備營運風險1、按上年營業(yè)費用總額的10％計算營運風險的風險準備資料來源：銀河證券研究所整理短期來看，資本金的運用渠道主要包括自營證券投資（含新股申購）、權(quán)證創(chuàng)設(shè)、直接股權(quán)投資等業(yè)務(wù)；長期來看，資本金的運用渠道則更加廣泛，還將包括備兌權(quán)證、期權(quán)等金融衍生品業(yè)務(wù)、融資融券、做市等業(yè)務(wù)。我們認為資本規(guī)模在證券公司業(yè)務(wù)中的作用將越來顯著。2021年將迎來一個證券公司上市的高潮，證券行業(yè)也將依托資本實力的擴充實現(xiàn)業(yè)績增長。對于2021年通過增發(fā)大幅擴充資本實力的中信證券和海通證券，資本擴充的效果將在2021年通過權(quán)證創(chuàng)設(shè)、自營證券投資（含新股申購）等業(yè)務(wù)顯現(xiàn)出來，即使在投資回報率出現(xiàn)較大回落的情況下，只要公司較為充分的運用所募集的資金，仍可實現(xiàn)投資凈收益的同比增長，增速分別可達14%和52%。

三、競爭優(yōu)勢決定公司發(fā)展前景在這個業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新業(yè)務(wù)層出不窮的過程中，行業(yè)格局也可能悄然變換。長遠來看，隨著金融市場的不斷完善和不斷深化，我國證券行業(yè)的業(yè)務(wù)也將隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，逐漸形成買方業(yè)務(wù)與賣方業(yè)務(wù)并重、輕資本業(yè)務(wù)與重資本業(yè)務(wù)并重、通道服務(wù)向增值服務(wù)轉(zhuǎn)移、業(yè)務(wù)復雜程度更高的業(yè)務(wù)模式。變革過后，誰將成為實力雄厚、業(yè)績領(lǐng)先、能為股東源源不斷創(chuàng)造財富的行業(yè)領(lǐng)跑者，這取決于每家公司在軟硬件資源上的競爭力如何。我們將決定證券公司競爭優(yōu)勢的因素歸結(jié)為網(wǎng)絡(luò)、項目資源、資本實力、業(yè)務(wù)架構(gòu)等硬件資源和業(yè)務(wù)人員、研究實力、管理團隊、激勵機制、品牌、經(jīng)營效率等軟件資源。在兩類資源上評分都較高的公司具有較強的競爭優(yōu)勢；硬件資源評分較高、軟件資源評分較低的公司具有較好的基礎(chǔ)，具有成為綜合性大券商的潛質(zhì)，但需要提升軟件資源素質(zhì)，否則無法充分硬件資源優(yōu)勢，甚至可能毀損股東價值；硬件資源評分較低、軟件資源評分較高的公司有機會依靠自身的軟件資源奪取更強的硬件資源，具有較大的潛力。通過對比中信證券、廣發(fā)證券、國泰君安、海通證券、國信證券等11家證券公司的競爭力評分，靜態(tài)來看，我們發(fā)現(xiàn)中信證券的綜合競爭力最強，廣發(fā)證券、海通證券有較強的硬件資源優(yōu)勢，而國信證券軟件資源優(yōu)勢突出。圖24：證券公司競爭力評分矩陣（靜態(tài)）資料來源：銀河證券研究所

表23：證券公司競爭力評分（靜態(tài)）評分項目中信證券海通證券宏源證券東北證券國元證券國泰君安招商證券光大證券廣發(fā)證券國信證券平安證券網(wǎng)絡(luò)5.004.002.502.002.004.002.002.005.002.001.00項目資源5.003.002.001.001.004.003.003.004.004.004.00資本5.005.003.002.002.003.003.003.003.003.002.00業(yè)務(wù)架構(gòu)5.004.003.002.004.004.004.004.004.003.503.00硬件資源綜合5.004.002.631.752.253.753.003.004.003.132.50人員*5.004.002.002.002.003.003.003.005.005.004.00研究實力5.003.002.001.002.005.004.003.003.004.003.00管理團隊4.502.502.502.502.502.503.003.004.004.004.00激勵機制4.002.002.002.002.002.003.002.003.004.003.00品牌4.503.002.001.001.004.003.003.004.004.003.00經(jīng)營效率3.003.002.002.002.004.004.003.002.005.003.00軟件資源綜合4.332.922.081.751.923.423.332.833.504.333.33*人員指標以較為明確的保薦人數(shù)量指標代替資料來源：銀河證券研究所2021年將迎來證券公司上市的浪潮，多家證券公司將通過IPO或借殼等途徑上市，所募集資金將極大增強其資本實力，從而使行業(yè)內(nèi)公司在資本實力方面的競爭格局顯著改變。通過模擬國泰君安、招商、廣發(fā)、國信、光大、國元等證券公司IPO或借殼上市后增發(fā)融資，我們得出了模擬上市融資后的競爭力矩陣。圖25：證券公司競爭力評分矩陣（模擬增發(fā)或IPO后）資料來源：銀河證券研究所

四、風險因素（一）股票交易換手率大幅下降的風險我國股票市場2021年逐漸復蘇以來表現(xiàn)出了高換手率特征，2021年5月按流通市值計算的年化換手率達到1400%。而成熟市場（如美國、英國）的換手率主要集中在100－200%的區(qū)間內(nèi)。隨著我國股票市場日漸成熟、投資者中機構(gòu)占比逐漸提升、市場增長趨穩(wěn)，換手率也將逐漸回落。同時，監(jiān)管政策的不確定性也加大了換手率回落的風險。2021年11月，股票市場交易量萎縮，年化的換手率回落至3.22倍。如果未來三年換手率回落的速度超出我們的預(yù)期，這會給證券行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長帶來較大的風險。（二）證券投資回報率巨幅回落的風險2021年證券公司豐厚投資回報主要來源于：股票二級市場整體回報率上漲，證券公司的股票投資回報率自然水漲船高。新股發(fā)行源源不斷，一二級市場差價顯著，新股申購業(yè)務(wù)收入不菲。2021年1-10月，A股市場有93只IPO新股發(fā)行上市。這93只新股上市首日的成交均價對發(fā)行價的溢價平均達到1.98倍，網(wǎng)上申購平均中簽率為0.33%，網(wǎng)下配售平均獲配比例為0.77%。考慮到多只新股集中發(fā)行以及資金凍結(jié)期的因素，我們對2021年1－10月的新股申購的投資回報率進行了模擬測算，結(jié)果表明，如果投資者將申購到的股票在上市首日以成交均價賣出，那么，2021年1－10月網(wǎng)上申購新股的投資回報率可達12%，網(wǎng)下配售的投資回報率更可高達30%。表24：2021年1－10月新股申購投資回報率測算新股發(fā)行概況上市首日成交均價對發(fā)行價的平均溢價率網(wǎng)上申購平均中簽率網(wǎng)下配售平均獲配比例198%0.33%0.77%投資回報率模擬測算網(wǎng)上申購網(wǎng)下配售12%30%資料來源：銀河證券研究所權(quán)證市場如火如荼，投機氣氛造成權(quán)證市場價格對合理價格的重大偏離，證券公司通過權(quán)證創(chuàng)設(shè)收獲了大量的投資收益。以中信證券和海通證券權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)為例，根據(jù)我們的估算，2021年兩家公司在招行認沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)上的收益分別約7億元和3.7億元，截至12月12日所創(chuàng)設(shè)的南航認沽權(quán)證潛在的收益分別可達約54.23億元和10.54億元（由于南航認沽權(quán)證2021年6月到期，這部分收益中將有一部分在2021年確認）?？紤]到全額履約擔保制度，如果以履約擔?？傤~（而非加權(quán)平均）計算，中信證券在招行和南航權(quán)證上的收益率可達19.35%和46.05%，海通證券可分別達26.18%和45.75%。

表25：中信證券與海通證券招行、南航認沽權(quán)證創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)收益測算公司名稱權(quán)證名稱創(chuàng)設(shè)收益/潛在收益（百萬元）履約擔保總額（百萬元）收益率中信證券招行CMP1693.003,581.0019.35%南航JTP15,423.2711,776.5546.05%海通證券招行CMP1365.261,395.226.18%南航JTP11,053.702,303.3045.75%資料來源：Wind，銀河證券研究所但隨著市場整體估值水平的到位，二級市場整體回報率將趨緩。同時，二級市場熱情減退可能導致一二級市場差價收窄，而新股申購資金供給增加、新股發(fā)行量下降將導致新股申購中簽率下降，這將與一二級市場差價收窄的因素共同導致新股申購收益率下降。而股改權(quán)證逐漸到期，備兌權(quán)證推出時間表尚不明確，證券公司權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)未來增長存在較大的不確定性。我們預(yù)計未來證券行業(yè)證券投資收益的整體回報率將逐漸回落，2021－2021年平均綜合收益率將降至25－30%的水平。但如果因緊縮的宏觀調(diào)控措施超調(diào)致使上市公司盈利增速大幅下滑或使市場產(chǎn)生悲觀預(yù)期、或因其他因素導致證券投資綜合回報率低于我們的預(yù)期，那么證券行業(yè)投資收益面臨著較大的下降風險。（三）各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出時間表不確定和業(yè)務(wù)規(guī)模受限的風險備兌權(quán)證、融資融券、創(chuàng)業(yè)板市場等創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出的時間表尚不確定，股指期貨、直接股權(quán)投資、公司債、兼并收購等業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模短期內(nèi)仍然受限。如果上述創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出的時間表推遲或發(fā)展規(guī)模受到較大的限制，這將使得證券行業(yè)來源于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的業(yè)績增速放緩，降低行業(yè)內(nèi)公司的內(nèi)在價值。五、主要關(guān)注公司（一）中信證券：行業(yè)的領(lǐng)跑者，推薦表26：中信證券主要財務(wù)數(shù)據(jù)2021A2021E2021E2021E2021E營業(yè)收入5,211.8127,027.9331,095.2337,965.7151,131.15增長率419%15%22%35%凈利潤2,371.0312,305.8014,785.2717,607.6024,625.20增長率419%20%19%40%每股收益0.803.714.465.317.43ROIC27%61%41%38%45%ROE23%40%28%26%29%P/E105.4922.6018.8115.8011.29P/B20.056.295.074.123.26資料來源：公司年報，銀河證券研究所投資概要驅(qū)動要素、關(guān)鍵假設(shè)與主要預(yù)測我們與市場的不同觀點我們對于公司2021、2021年的盈利增長預(yù)測低于市場預(yù)測，主要是由于我們認為創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來的利潤增長更多的體現(xiàn)為對公司中長期業(yè)績增長的支撐，短期來看，由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出將受到管理層在進程和規(guī)模上的控制，對公司業(yè)績的貢獻不會十分顯著。公司估值與投資建議我們使用三階段股東自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對公司進行估值，基于我們對2021－2021年股票市場的中性假設(shè)，我們認為公司合理股價為137.14元，對應(yīng)2021年市盈率30.75倍。而在股票市場樂觀假設(shè)和悲觀假設(shè)下