上市公司管理層收購(gòu)的法律與法規(guī)概述

我國(guó)上理層收購(gòu)的法律規(guī)制分析一、上理層收購(gòu)的定義和法律特征所謂理層收購(gòu)ManagementBuy—outs縮寫(xiě)為MBO又譯經(jīng)理層收購(gòu)、理者收購(gòu)等〕是典型的舶來(lái)概念。1980年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克。萊特Mikewright〕提出了該概念[1]并給出了相應(yīng)的定義即屬于理企業(yè)地位的人收購(gòu)企業(yè)[2].隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)展理層收購(gòu)的概念導(dǎo)入我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐漸被認(rèn)可[3].但迄今為止理層收購(gòu)的定義表述尚處于眾說(shuō)紛紜的場(chǎng)面沒(méi)有準(zhǔn)確完好的定義。有人認(rèn)為理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)LBO即LeveragedBuyout〕的一種特殊方式當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目的的經(jīng)理層時(shí)一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個(gè)意義上理層收購(gòu)也可稱(chēng)為“理層融資收購(gòu)〞[5].也有人認(rèn)為理層收購(gòu)是理者為了控制所在而購(gòu)置該股份的行為[6].還有人將理層收購(gòu)表述為“指理層利用自有資金或靠外部融資來(lái)購(gòu)置其所經(jīng)營(yíng)的股份進(jìn)而改變所有權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造和資產(chǎn)構(gòu)造最終到達(dá)重組該并獲得預(yù)收益的行為〞[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為無(wú)對(duì)理層收購(gòu)定義的表述如何它均包含了以下涵義：收購(gòu)主體是的理層Management〕、收購(gòu)的對(duì)象是理層所經(jīng)營(yíng)的股份、收購(gòu)必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)Buyout〕、收購(gòu)的法律后果是理層實(shí)現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且獲得了的控制權(quán)、收購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的是為了獲取利潤(rùn)即具有商事性。此本文理層收購(gòu)的定義為：理層收購(gòu)是理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)置其所經(jīng)營(yíng)的股份以此完成由單純的理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變所有權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造的商事行為。相應(yīng)的上理層收購(gòu)即是指上的理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)置其所經(jīng)營(yíng)的上的股份以此完成由單純的理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上股權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造的商事行為。所以上理層收購(gòu)具有以下法律特征：一〕上理層收購(gòu)的主體是理層該特征將理層收購(gòu)與員工持股EmployeeStockOwnershipPlans縮寫(xiě)為ESOP〕相區(qū)別開(kāi)來(lái)。所謂員工持股是指由員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本部股份的商事行為通常情況下員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)展集中持股理的組織形式[8].顯然員工持股所要求的主體資格是員工與理層收購(gòu)的主體是理層是有區(qū)別的因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵傅母呷藛T。二〕上理收購(gòu)的對(duì)象是理層所經(jīng)營(yíng)的股份該特征將理層收購(gòu)與其他類(lèi)型的股權(quán)收購(gòu)相區(qū)別開(kāi)來(lái)。該特征的直接法律后果是理層的法律地位發(fā)生了變化即理層既具有理層的身份也具有了股東的身份完成了資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一〞。三〕上理層收購(gòu)是理層獲得控制權(quán)的收購(gòu)該特征與經(jīng)營(yíng)層層持股相區(qū)別開(kāi)來(lái)。從共同點(diǎn)看經(jīng)營(yíng)層持股和理層收購(gòu)都是為理解決國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問(wèn)題而設(shè)計(jì)的制度以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對(duì)稱(chēng)、鼓勵(lì)約束機(jī)制等將理層經(jīng)營(yíng)層〕利益與企業(yè)聯(lián)絡(luò)起來(lái)[9].但經(jīng)營(yíng)層持股不具有獲得控制權(quán)的內(nèi)涵。四〕上理層收購(gòu)的商事性特征理層收購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上的根底在于目的必須具有宏大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的理效率空間〞[10].假設(shè)目的不存在該根底那么喪失理層收購(gòu)的前提條件。在具備該收購(gòu)的前提條件下理層收購(gòu)股權(quán)并控制該后通過(guò)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組以節(jié)約代理本錢(qián)、使獲得宏大的現(xiàn)金流從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過(guò)正常收益的目的。這充分表達(dá)了理層收購(gòu)的商事性特征。二、理層收購(gòu)的理根底研究一〕西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家理層收購(gòu)的理闡釋及其評(píng)析任何商事制度的存在均有其理根底。理層收購(gòu)到底有樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)理層收購(gòu)制度的證。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界理層收購(gòu)的理非常興隆經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不同角度證了理層收購(gòu)的理根底。1.代理人本錢(qián)理該理認(rèn)為理層收購(gòu)是為理解決“代理人問(wèn)題〞。其證邏輯可以表述為：由于理層存在對(duì)自身利益的追求那么沒(méi)有任何理由或證據(jù)可以說(shuō)明他們是無(wú)私的或者會(huì)天然的與股東的利益保持一致[11].因此委托人和代理人是不同的利益主體而代理人具有偷懶和時(shí)機(jī)動(dòng)機(jī)在信息不對(duì)稱(chēng)的情形下必然存在代理本錢(qián)。即使理層持有部股權(quán)但假設(shè)只是擁有股份的一小部時(shí)也會(huì)產(chǎn)生大量代理本錢(qián)問(wèn)題導(dǎo)致理層的工作缺乏活力或進(jìn)展額外的職務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大中單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)視理層行為方面進(jìn)展大量花費(fèi)或者說(shuō)監(jiān)視本錢(qián)太高。而理層收購(gòu)那么可以解決該問(wèn)題。因?yàn)槔韺邮召?gòu)使理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟既建立了股東與理層互相制約的責(zé)任機(jī)制也建立了利益共享的鼓勵(lì)機(jī)制。本質(zhì)上理層收購(gòu)是利用股權(quán)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)理層的目的。理層持有股份成了企業(yè)的所有人那么企業(yè)的利益也就是理層的利益。2.鼓勵(lì)機(jī)制理[12]鼓勵(lì)理主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)尋求行為鼓勵(lì)的其代表人物和代表理是馬斯洛的需要鼓勵(lì)理、麥克萊蘭成就鼓勵(lì)理和赫茨伯格的雙因素鼓勵(lì)理。馬斯洛在其?需要層序?和?調(diào)動(dòng)人的積極性的理?中認(rèn)為人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動(dòng)力因此在進(jìn)展行為鼓勵(lì)時(shí)必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿(mǎn)足。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)力開(kāi)展到一定階段傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對(duì)應(yīng)于低層級(jí)的需要層序MBO是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最正確鼓勵(lì)方式。大衛(wèi)。麥克萊蘭在其?成就鼓勵(lì)?中提出了三種需要理現(xiàn)代企業(yè)的理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿(mǎn)足以下三種需要：成就需要權(quán)利需要?dú)w屬需要。以上3種需要的滿(mǎn)足無(wú)疑使控制權(quán)回報(bào)即施行MBO成為一種最正確的鼓勵(lì)機(jī)制。赫茨伯格在其?雙因素?中指出人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素即鼓勵(lì)因素和保健因素。所謂鼓勵(lì)因素又叫滿(mǎn)意因素是指人的需要中可以激發(fā)人們向上積極行動(dòng)去實(shí)現(xiàn)目的的因素；保健因素是指那些“有之起不到鼓勵(lì)作用但無(wú)之那么起到消極作用〞的因素。3.理層控制理[13]英美公認(rèn)為股東擁有且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅的開(kāi)展方向而且的解散和清算；二是股東對(duì)的收益或利潤(rùn)具有幾乎完全的支配權(quán)。但當(dāng)技術(shù)進(jìn)步和擴(kuò)張使現(xiàn)代大成為主要的組織形式之后資本所有者股東對(duì)于的日常經(jīng)營(yíng)甚至長(zhǎng)開(kāi)展就力所不逮了的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實(shí)際控制者。理成為一門(mén)高度專(zhuān)業(yè)化的職業(yè)。在這個(gè)背景下理的職業(yè)化帶來(lái)更高的消費(fèi)力、更低的本錢(qián)、更多的收入和利潤(rùn)符合資本所有者的根本利益。3.利潤(rùn)共享理1984年麻理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。L.魏茨曼發(fā)表了?共享經(jīng)濟(jì)?一書(shū)提出了共享經(jīng)濟(jì)新理。魏茨曼認(rèn)為傳統(tǒng)的資本經(jīng)濟(jì)是一種工資經(jīng)濟(jì)在這種經(jīng)濟(jì)體系中員工得到的報(bào)酬與追求利潤(rùn)化的經(jīng)營(yíng)目的沒(méi)有聯(lián)絡(luò)這樣會(huì)導(dǎo)致工資的固定化而且當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不安康狀況、如總需求下降時(shí)為維持既定的價(jià)格而縮減消費(fèi)規(guī)模勢(shì)必會(huì)造成大量失業(yè)采取的防止經(jīng)濟(jì)衰退的措施又會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存。此魏茨曼建議實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度使工人的勞動(dòng)收入由固定的根本工資和利潤(rùn)共享部組成。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)可以通過(guò)調(diào)整利潤(rùn)共享數(shù)額或比例來(lái)降低價(jià)格擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。4.治理構(gòu)造理[14]該理認(rèn)為治理構(gòu)造應(yīng)由“股東至上〞向“共同治理〞轉(zhuǎn)變?！肮蓶|至上〞形式下的目的主要是為股東利益化效勞而“共同治理〞形式下的目的主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益化效勞員工和其他利益相關(guān)者成為治理中重要組成部。與此相應(yīng)的是治理的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。5.產(chǎn)權(quán)鼓勵(lì)理[15]產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果說(shuō)明一種產(chǎn)權(quán)構(gòu)造是否有效率主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的鼓勵(lì)共有產(chǎn)權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問(wèn)題而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的鼓勵(lì)換言之私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動(dòng)消費(fèi)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的鼓勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無(wú)法比擬的理層收購(gòu)MBO〕就是充分尊重和理解人的價(jià)值將人及附加在人身上的理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問(wèn)題制度化。綜上所述西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家各自從不同的角度證了理層收購(gòu)的合理性無(wú)是降低代理本錢(qián)、實(shí)行產(chǎn)權(quán)鼓勵(lì)還是利潤(rùn)共享都是理層收購(gòu)的良好理根底。這些理不是互相割裂的而是互相補(bǔ)充的。尤其在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)理層收購(gòu)的目的不是單一的而是多個(gè)目的的復(fù)合。理層收購(gòu)必定通過(guò)產(chǎn)權(quán)鼓勵(lì)和理層控制的手段來(lái)到達(dá)降低代理本錢(qián)、解決理層的鼓勵(lì)機(jī)制問(wèn)題同時(shí)這也是治理構(gòu)造的轉(zhuǎn)變需要。二〕我國(guó)實(shí)行理層收購(gòu)的理根底我國(guó)理層收購(gòu)的理解根底根源于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革及其產(chǎn)生的問(wèn)題。由于改革過(guò)程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)構(gòu)造不合理、所有者缺位、人控制等諸多現(xiàn)象以理層收購(gòu)手段來(lái)解決這些問(wèn)題成為有效的途徑之一。1.產(chǎn)權(quán)構(gòu)造不合理問(wèn)題。長(zhǎng)以來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一代表全民所有的國(guó)有資產(chǎn)占據(jù)了國(guó)有企業(yè)的全部的份額委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)利導(dǎo)致企業(yè)與的合一使企業(yè)經(jīng)營(yíng)背上了更多的行政色彩。即使從上來(lái)看代表著國(guó)有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的1200多家上中國(guó)有股所占的比重過(guò)大平均大約65的股份是股這就很難讓非國(guó)有股東有效地監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。這就是所謂的“一股獨(dú)大〞現(xiàn)象帶來(lái)的弊端。2.“所有者缺位〞現(xiàn)象。由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是受?chē)?guó)有資產(chǎn)的所有者代表全民的〕部委托經(jīng)營(yíng)企業(yè)的受托人的個(gè)人行為對(duì)企業(yè)的影響非常宏大。但同時(shí)相當(dāng)一部國(guó)有企業(yè)的受托人不盡本職由于缺乏有效的監(jiān)視、鼓勵(lì)機(jī)制受托人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為不是積極指導(dǎo)決策而因?yàn)椴慌c自身利益切身相關(guān)采取不過(guò)問(wèn)的態(tài)度致使國(guó)有資產(chǎn)的代理人失去應(yīng)有的決策監(jiān)視功能企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)理人員手中進(jìn)一步加堅(jiān)信息不對(duì)稱(chēng)這就是所謂的“所有者缺位〞現(xiàn)象。3.“人控制〞。在體制改革過(guò)程中某些企業(yè)沒(méi)有按照?公?建立的治理構(gòu)造、不能起到應(yīng)有的監(jiān)視作用甚至形同虛設(shè)企業(yè)的“人控制〞現(xiàn)象較為普遍。國(guó)有企業(yè)是授權(quán)經(jīng)營(yíng)這就把公人治理構(gòu)造中股東大會(huì)和的信任關(guān)系與與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系混淆起來(lái)形成了“人〞對(duì)自己的監(jiān)視淡化了所有者最終控制權(quán)。對(duì)具有完好的成員資料的406家上的分析說(shuō)明平均人控制度董事人數(shù)/成員總數(shù)〕為67其中人控制度為100的有83家占有效樣本總數(shù)的20.4.[16][應(yīng)當(dāng)看到理者收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)行是由國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營(yíng)企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。無(wú)疑理者收購(gòu)對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和國(guó)有企業(yè)改革有著重要的意義。作為一種制度的創(chuàng)新理者收購(gòu)對(duì)解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)造的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合調(diào)動(dòng)理層的積極性和創(chuàng)造意識(shí)從而降低代理本錢(qián)進(jìn)步經(jīng)營(yíng)理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。1.理層收購(gòu)明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流通。十六大中確立了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)理體制的改革方向-從統(tǒng)一所有地方分級(jí)理到所有和地方分別代表履行出資人職責(zé)享受所有者權(quán)益。所有、分級(jí)行使產(chǎn)權(quán)給了地方在處置國(guó)有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。國(guó)有資本在一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的存量調(diào)整等政策已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。從已經(jīng)施行的理者收購(gòu)情況看一方面國(guó)有企業(yè)施行理者收購(gòu)后將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)理層以明晰的增量代替模糊的存量解決國(guó)有企業(yè)的所有者缺位問(wèn)題。另一方面由于歷史原因許多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也了企業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)展。通過(guò)理者收購(gòu)方式恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)面目從而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)開(kāi)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。2.理層收購(gòu)減少了代理本錢(qián)強(qiáng)化了債權(quán)人監(jiān)視約束。一方面股權(quán)集中于理層實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的部統(tǒng)一從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)別離所產(chǎn)生的代理本錢(qián)防止了企業(yè)決策的短效應(yīng)有效保證了企業(yè)長(zhǎng)安康開(kāi)展；另一方面理者收購(gòu)將采用杠桿收購(gòu)的技術(shù)在操作中必然形成理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象歸還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)視都會(huì)對(duì)理層的行為形成有效約束。三、我國(guó)上理層收購(gòu)的歷史和現(xiàn)狀首先我們需要考察理層收購(gòu)在國(guó)外的開(kāi)展歷史沿革。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制和制度創(chuàng)新理層收購(gòu)對(duì)于降低代理本錢(qián)、進(jìn)步經(jīng)營(yíng)理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有重要意義。所以自20世紀(jì)80年代始西方的理層收購(gòu)經(jīng)歷了逐步開(kāi)展和普及興隆的過(guò)程。以英國(guó)為例80年代初的英國(guó)撒切爾通過(guò)“自力更生〞和引進(jìn)“競(jìng)爭(zhēng)原理〞進(jìn)展改革并修改公以積極施行國(guó)營(yíng)企業(yè)民營(yíng)化在民營(yíng)化途徑方面采取股票上和把企業(yè)給理層的方式進(jìn)展。1979年英國(guó)施行理層收購(gòu)的案例僅18例但1997年那么增加到了430例[17].即使在1987年英國(guó)股票的背景下理層收購(gòu)反而成了上轉(zhuǎn)為非上的手段而被者普遍使用并使得資本更加活潑。[18]而的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明20世紀(jì)70年代末運(yùn)用理層收購(gòu)進(jìn)展資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5％左右但在20世紀(jì)90年代中該百分比已經(jīng)增長(zhǎng)到了15％左右。[19]我國(guó)理層收購(gòu)是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化產(chǎn)生的。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利其標(biāo)志是1981年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。1993年?公?公布確認(rèn)了制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的根本形式并在理中開(kāi)始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點(diǎn)1995年提出“抓大放小〞要求“區(qū)別不同情況采取改組、結(jié)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和等形式加快國(guó)有小企業(yè)改革改組步伐〞。在此背景下理層收購(gòu)開(kāi)始興起。的十五大以后由于對(duì)私有制企業(yè)的重新定位某些名義上是集體所有制企業(yè)但本質(zhì)上是個(gè)人占絕大部股份比例的企業(yè)紅帽子企業(yè)〕發(fā)動(dòng)了理層收購(gòu)開(kāi)始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)[20].從經(jīng)濟(jì)生活理來(lái)看我國(guó)理層收購(gòu)的案例最早可以追溯到1999四通案例。在20世紀(jì)80年代四通集團(tuán)的規(guī)模以每年300的速度增長(zhǎng)但隨著時(shí)間的推移和規(guī)模的擴(kuò)張其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)的進(jìn)一步開(kāi)展比方產(chǎn)權(quán)虛置帶來(lái)了盲目擴(kuò)張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通理層的三次大均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題1999年5月13日通-“北京四通〞在海淀區(qū)工商注冊(cè)成立并確保了理層控股。通過(guò)通理層收購(gòu)了四通集團(tuán)的電子、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)并逐步購(gòu)置了四通集團(tuán)其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。至此以后我國(guó)上的理層收購(gòu)逐漸增多僅以2002年發(fā)生的理層收購(gòu)案例統(tǒng)計(jì)就有成功股份、洞庭水殖、中興、新天國(guó)際、特變電工、塑股份、宇通客車(chē)、麗珠集團(tuán)、方大A、粵美的A等。從我國(guó)理層收購(gòu)的歷史開(kāi)展可以看出理層收購(gòu)一直在的政策指導(dǎo)下進(jìn)展迄今為止還沒(méi)有相應(yīng)的法律加以。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2002年12月1日施行的?上收購(gòu)理?第十五條“理層、員工進(jìn)展上收購(gòu)的被收購(gòu)的董事應(yīng)當(dāng)就收購(gòu)可能對(duì)產(chǎn)生的影響發(fā)表。董事應(yīng)當(dāng)要求聘請(qǐng)財(cái)務(wù)參謀等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢(xún)咨詢(xún)與董事一并予以。財(cái)務(wù)參謀費(fèi)用由被收購(gòu)承擔(dān)。〞被認(rèn)為是目前理層收購(gòu)的唯一法律根據(jù)。顯然這不利于理層收購(gòu)的安康開(kāi)展因此有必要從立法角度來(lái)研究上的理層收購(gòu)問(wèn)題。四、我國(guó)上理層收購(gòu)法律規(guī)制的理由和價(jià)值取向：保護(hù)中小者的合法權(quán)益理層收購(gòu)具有節(jié)約代理本錢(qián)、提升理效率和優(yōu)化社會(huì)資源配置等諸多經(jīng)濟(jì)上的好處。但相對(duì)于中小者而言理層與生俱來(lái)的優(yōu)越地位使得法律在理層收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)優(yōu)先保護(hù)中小者的合法權(quán)益。尤其在我國(guó)上存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況、信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象更使得保護(hù)中小者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價(jià)值取向。而目前已經(jīng)施行的理層收購(gòu)案例導(dǎo)致的問(wèn)題更是保護(hù)中小者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。一〕我國(guó)上理層收購(gòu)過(guò)程中的問(wèn)題我國(guó)是在存在制度缺陷的情況下開(kāi)展和運(yùn)行的這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下施行理者收購(gòu)不可防止的將出現(xiàn)問(wèn)題。1.信息不對(duì)稱(chēng)暗箱操作。由于理層對(duì)企業(yè)情況理解掌握了最的信息。所以一些在施行理者收購(gòu)過(guò)程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。也有的上的理層存在著利用信息不對(duì)稱(chēng)打著股權(quán)鼓勵(lì)的幌子掏空上的現(xiàn)象。顯然如理層通過(guò)事先隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況采用隱藏利潤(rùn)或擴(kuò)大賬面虧損的進(jìn)展暗箱操作那么可大大降低理者收購(gòu)本錢(qián)。典型案例是宇通客車(chē)。該在施行理層收購(gòu)過(guò)程中為降低收購(gòu)本錢(qián)在編制1999年年報(bào)時(shí)編造虛假記賬憑證將“銀行存款〞虛減1883.80萬(wàn)元“其他應(yīng)收款〞虛增1883.80萬(wàn)元；又通過(guò)編制虛假銀行對(duì)賬單科目匯總表修改部賬使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款〞虛減4500萬(wàn)元“短〞虛減9000萬(wàn)元“短借款〞虛減4000萬(wàn)元“應(yīng)付賬款〞虛減7000萬(wàn)元“長(zhǎng)借款〞虛減2500萬(wàn)元共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13500萬(wàn)元。2.進(jìn)一步加劇人控制。實(shí)行理者收購(gòu)后許多國(guó)有控股上可能從國(guó)有股“一股獨(dú)大〞轉(zhuǎn)變?yōu)槔韺印耙唤y(tǒng)天下〞甚至?xí)霈F(xiàn)理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸〞的現(xiàn)象。國(guó)有企業(yè)同一般的企業(yè)比擬往往會(huì)因?yàn)闊o(wú)人所有而放棄對(duì)理層的監(jiān)即通常所說(shuō)的國(guó)有企業(yè)人控制問(wèn)題。理者收購(gòu)后雖然所有者缺位問(wèn)題解決了但是所有者和理者的合二為一、股權(quán)的集中會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)假設(shè)監(jiān)不力將會(huì)出現(xiàn)新的人控制問(wèn)題這無(wú)疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重?？梢韵胂笠粋€(gè)上一旦完成理者收購(gòu)后理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債這將給理層造成宏大的財(cái)務(wù)壓力因此也就不排除理層利用關(guān)聯(lián)交易等將上的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到由理層直接持有的上的母以緩解理層母〕的財(cái)務(wù)壓力。3.造成國(guó)有資產(chǎn)損失和不公平交易。目前雖然國(guó)內(nèi)理者收購(gòu)正在逐步推廣但卻缺乏根本的運(yùn)作和制度保障從而不可防止地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購(gòu)、暗箱操作、不透明以及資金來(lái)源不清等一系列問(wèn)題。特別是在收購(gòu)價(jià)格方面由于目前我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)與之相應(yīng)的運(yùn)作和制度約束無(wú)法通過(guò)形成一個(gè)合理的公允價(jià)格因此理中出現(xiàn)了上述理者收購(gòu)價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象甚至事后監(jiān)部門(mén)也無(wú)法對(duì)其進(jìn)展有效監(jiān)視。下表是部上理層收購(gòu)價(jià)格。由此反映出收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。代碼簡(jiǎn)稱(chēng)收購(gòu)價(jià)格元〕2002年三季度每股凈資產(chǎn)元〕000407成功股份2.272.28600084新天國(guó)際3.413.096000特變電工1.24-3.13.41000973塑股份2.963.26000513麗珠集團(tuán)4.13.23000055方大A3.283.25000527粵美的A2.95-34.59二〕我國(guó)上是否適宜理層收購(gòu)？由于上理層收購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題并且對(duì)中小者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害所以學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)上是否適宜進(jìn)展理層收購(gòu)進(jìn)展了廣泛的爭(zhēng)。1.肯定。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)?上收購(gòu)理?和?上股東持股變動(dòng)理?的施行為顯著標(biāo)志持該點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為隨著我國(guó)的不斷開(kāi)展和條件的成熟上應(yīng)當(dāng)通過(guò)理層收購(gòu)來(lái)解決困擾時(shí)間長(zhǎng)久的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題、企業(yè)家鼓勵(lì)約束機(jī)制問(wèn)題。如有學(xué)者認(rèn)為隨著我國(guó)企業(yè)改革已深化到企業(yè)家報(bào)酬機(jī)制、鼓勵(lì)與約束機(jī)制等深層次問(wèn)題我國(guó)在理層收購(gòu)方面已經(jīng)有了理上的研究和理上的探究在我國(guó)進(jìn)展上理層收購(gòu)的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：1〕已存在施行理層收購(gòu)的對(duì)象。我國(guó)經(jīng)過(guò)20年的改革已造就了一大批企業(yè)家階層這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開(kāi)拓精；2〕具有了施行理層收購(gòu)所需的者階層。如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類(lèi)型的銀行、或隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化退休和的開(kāi)展也將給理層收購(gòu)提供更多的資源。3〕已具有施行理層收購(gòu)的理團(tuán)隊(duì)。經(jīng)過(guò)20年的改革我國(guó)已逐步施行企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家化、企業(yè)家人才庫(kù)、企業(yè)家職業(yè)化等這些理上的探究與打破無(wú)疑對(duì)施行MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；4〕施行理層收購(gòu)所必須的職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)施行MBO的企業(yè)規(guī)模較大所需融資額比擬大時(shí)必須有職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)的效勞成熟的高的完全與部門(mén)脫鉤的職業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)MBO的意義是非常重大的。目前我國(guó)已經(jīng)對(duì)會(huì)計(jì)、律師、、資產(chǎn)評(píng)估、咨詢(xún)等中介機(jī)構(gòu)與部門(mén)進(jìn)展了徹底的脫鉤并以客觀、、公正等要求依法其行為。2.否認(rèn)[22].該認(rèn)為理層收購(gòu)雖然具有進(jìn)步人積極性、降低代理本錢(qián)等功能且在國(guó)外是成熟的金融制度。但我國(guó)與西方情況不同上存在著非流通股權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股權(quán)價(jià)格、理層收購(gòu)?fù)堑蛢r(jià)低于每股凈資產(chǎn)〕購(gòu)置非流通股權(quán)再高價(jià)等問(wèn)題必將損害中小者的合法權(quán)益所以上不適宜進(jìn)展理層收購(gòu)[23].詳細(xì)而言對(duì)上理層收購(gòu)的置疑集中于以下問(wèn)題：其一是理層收購(gòu)的價(jià)格問(wèn)題。目前我國(guó)上理層收購(gòu)被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)視與制衡從披露的理層收購(gòu)價(jià)格來(lái)看都低于收購(gòu)時(shí)的每股凈資產(chǎn)這可能成為使得理層收購(gòu)成為經(jīng)營(yíng)理者合法侵吞國(guó)有資產(chǎn)和權(quán)益的一塊盾牌因此有學(xué)者提出要防止“人暴富〞現(xiàn)象。其二是理層收購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題。由于我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的收入分配體制了理層很難拿出大筆資金來(lái)完成相關(guān)股份的收購(gòu)因此有學(xué)者提出“誰(shuí)為MBO買(mǎi)單〞？比方理層是否會(huì)利用上為這部股權(quán)支付收購(gòu)費(fèi)用？比方一家施行理層收購(gòu)的上年末高派現(xiàn)是否有以分紅收益歸還股權(quán)收購(gòu)款之嫌？其三是理層收購(gòu)的施行效果。通常認(rèn)為理層收購(gòu)能推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但在施行理層收購(gòu)后有的上業(yè)績(jī)反而由盈轉(zhuǎn)虧更為關(guān)鍵的是由于制衡制度缺乏、治理機(jī)制不健全理層收購(gòu)有可能成為掏空或擠占上資產(chǎn)和利潤(rùn)的新工具。但我們認(rèn)為我國(guó)應(yīng)在上實(shí)行理層收購(gòu)。否認(rèn)點(diǎn)所提出的問(wèn)題現(xiàn)實(shí)中存在但這并不構(gòu)成反對(duì)該項(xiàng)制度的理由。即使否認(rèn)點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授也成認(rèn)上理層收購(gòu)是暫不適宜。正因?yàn)榇嬖诜裾J(rèn)點(diǎn)提出的諸多情況才需要以立法方式來(lái)規(guī)制因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購(gòu)價(jià)格而言在商事法中商事活動(dòng)是否合法強(qiáng)調(diào)的是雙方意志。假設(shè)股權(quán)交易雙方意志認(rèn)可的交易價(jià)格不應(yīng)受到非難。所以即使理層收購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)也應(yīng)成認(rèn)其合法性。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。當(dāng)然所交易雙方在定價(jià)過(guò)程中存在欺詐情形那么屬于追究其法律責(zé)任的范疇不構(gòu)成否認(rèn)理層收購(gòu)制度的理由。就收購(gòu)資金來(lái)源而言正因?yàn)槔韺記](méi)有足額的對(duì)價(jià)即時(shí)清結(jié)價(jià)款所以才會(huì)有融資收購(gòu)等杠桿金融技術(shù)來(lái)幫助理層完成收購(gòu)不存在“誰(shuí)為MBO買(mǎi)單〞的問(wèn)題買(mǎi)單的仍然是理層自己。而理層收購(gòu)后的施行效果更不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。任何商業(yè)活動(dòng)都具有風(fēng)險(xiǎn)施行效果不理想是理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。由此可見(jiàn)在經(jīng)濟(jì)的思維方式下上的所有活動(dòng)應(yīng)以公開(kāi)〕為基點(diǎn)充分尊重當(dāng)事人的意志。而否認(rèn)在我國(guó)上中進(jìn)展理層收購(gòu)的點(diǎn)實(shí)際上還是站在方案經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題總是以“看護(hù)人〞的身份考慮問(wèn)題害怕國(guó)有資產(chǎn)流失。其實(shí)正是這種思維方式導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的重大流失。之所以贊成上進(jìn)展理層收購(gòu)其理由是在國(guó)內(nèi)上鼓勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重缺乏和扭曲的情況下理層收購(gòu)可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與的長(zhǎng)利益緊緊連在一起從而進(jìn)步理層的工作積極性進(jìn)步企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；同時(shí)理層收購(gòu)也是國(guó)有股權(quán)退出的重要渠道有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)完善治理構(gòu)造解決所有者代表缺位和人控制等問(wèn)題。理層收購(gòu)不僅會(huì)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)構(gòu)造戰(zhàn)略性調(diào)整揮重要作用而且通過(guò)對(duì)企業(yè)的控制實(shí)現(xiàn)理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。詳細(xì)而言主要兩個(gè)因素：一是實(shí)現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來(lái)看我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中幾乎都有戴“紅帽子〞的現(xiàn)象。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革逐步明晰產(chǎn)權(quán)并最終摘去“紅帽子〞實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸〞是還歷史本來(lái)面目的需要。如粵美的、深方大的理層收購(gòu)表達(dá)的就是該種精；二是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下一些國(guó)企指導(dǎo)在企業(yè)長(zhǎng)開(kāi)展中作出了宏大奉獻(xiàn)地方為了表達(dá)理層的歷史奉獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)開(kāi)展在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中地方把國(guó)有股權(quán)通過(guò)MBO方式轉(zhuǎn)讓給理層。如宇通客車(chē)、鄂爾多斯等表達(dá)的即是該種精。五、我國(guó)上理層收購(gòu)立法應(yīng)解決的問(wèn)題在法律的視角看來(lái)理層收購(gòu)實(shí)際上就是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題屬于交易法的范疇。因此理層收購(gòu)的法律淵源首先是要遵循?公?、?法?上股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次是上股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)如?股票發(fā)行與交易理暫行?。第三部門(mén)規(guī)章也是上理層收購(gòu)的法律淵源。如中國(guó)證監(jiān)會(huì)?上收購(gòu)理?、?上股東持股變動(dòng)理?等。再如的?企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)視理暫行?、中國(guó)人民銀行?貸款通那么?等。第四地規(guī)也是上理層收購(gòu)必須遵循的行為。此外的政策在上收購(gòu)過(guò)程中也具有指導(dǎo)意義多數(shù)學(xué)者認(rèn)為正是因?yàn)榈氖髲?qiáng)調(diào)“要對(duì)國(guó)有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組大多數(shù)國(guó)有企業(yè)要退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域〞才可能使得理層收購(gòu)出現(xiàn)[25].從上收購(gòu)理中反映出的問(wèn)題看主要集中于收購(gòu)主體、收購(gòu)資金來(lái)源融資〕、收購(gòu)定價(jià)、等方面。本文僅從收購(gòu)主體和收購(gòu)融資角度進(jìn)展討。一〕上理層收購(gòu)主體的法律問(wèn)題簡(jiǎn)單而言上理層收購(gòu)的主體只能是該的理層非理層主體的收購(gòu)不是理層收購(gòu)。但顯然這不能教條的認(rèn)識(shí)這個(gè)問(wèn)題理層收購(gòu)本股權(quán)在主體形式上可能表達(dá)為自然人個(gè)人、職工持股會(huì)、工會(huì)、設(shè)立特殊目的SpecialPurposeVehicle縮寫(xiě)為SPV〕以及通過(guò)信托等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到理層采用不同的主體形式進(jìn)展MBO將形成不同類(lèi)型的法律關(guān)系。1.理層以自然人名義進(jìn)展MBO理者以自然人名義進(jìn)展MBO收購(gòu)?fù)瓿珊竽康墓蓶|上將直接記載理層個(gè)人的。這屬于顯名可以稱(chēng)為是“光下的MBO〞值得提倡。上理層收購(gòu)以自然人名義進(jìn)展在目前的法律下其法律后果除前述記載外還涉及收購(gòu)本錢(qián)和股權(quán)運(yùn)作問(wèn)題即理層收購(gòu)的該部股權(quán)在任職間不得轉(zhuǎn)讓、也不得用于質(zhì)押融資。?公?47條規(guī)定：“董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向申報(bào)所持有的本的股份并在任職間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。〞；?擔(dān)保法?第75條也規(guī)定“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押〞。本來(lái)以自然人身份直接收購(gòu)無(wú)需專(zhuān)門(mén)設(shè)立SPV或支付信托費(fèi)用可以減少本錢(qián)。但由于直接以自然人身份收購(gòu)那么使得理層顯名于股東之中而無(wú)法在收購(gòu)后質(zhì)押股權(quán)融資從而相應(yīng)的增加了潛在收購(gòu)本錢(qián)。2.理層以職工持股會(huì)或工會(huì)名義進(jìn)展收購(gòu)我國(guó)職工持股會(huì)的產(chǎn)生是以團(tuán)體的面目出現(xiàn)的所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日了?暫停對(duì)企業(yè)職工持股會(huì)進(jìn)展社會(huì)團(tuán)體法人登記的?民辦2000〕110〕并實(shí)際上在1999年就暫停了對(duì)職工持股會(huì)的審批。中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24文2000年12月11日發(fā)〕那么闡釋了理由：“職工持股會(huì)屬于團(tuán)體不再由門(mén)登記理。對(duì)次前已登記的職工持股會(huì)在社團(tuán)清理整頓中暫不換發(fā)社團(tuán)法人證書(shū)。因此職工持股會(huì)不能成為股東〞。但我們認(rèn)為職工持股會(huì)的團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來(lái)的而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中尤其是股份制改制過(guò)程中為了維護(hù)職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其團(tuán)體性質(zhì)的。實(shí)際上職工持股會(huì)完全可以被賦予的法人地位[26].因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托與日常理還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利而這一切活動(dòng)都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)展[27].所以它符合?民法通那么?法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等假設(shè)法律賦予其法人地位那么可承擔(dān)民事責(zé)任。而前述和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的件不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出成認(rèn)職工持股會(huì)作為理層收購(gòu)主體將拓寬收購(gòu)主體有利于推動(dòng)上理層收購(gòu)。工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為理層收購(gòu)的主體？前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24文指出“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的和?工會(huì)法?的有關(guān)規(guī)定工會(huì)作為上的股東其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致可能會(huì)對(duì)工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利影響。因此我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。〞由此中國(guó)證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上股東的可能性相應(yīng)的也就否認(rèn)了理層收購(gòu)以工會(huì)為主體的可能性。這存在的問(wèn)題是中國(guó)證監(jiān)會(huì)是否為上的股東身份確實(shí)認(rèn)？根據(jù)公原理工商行政理部門(mén)才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)。所以中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部的前述件的法律效力值得商榷。3.理層設(shè)立SPV作為收購(gòu)主體其操作程序是理層設(shè)立SPV作為收購(gòu)的殼收購(gòu)目的的股權(quán)由此實(shí)現(xiàn)理層對(duì)目的的間接控制到達(dá)MBO的目的。在這種收購(gòu)主體形式下應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題是SPV對(duì)外不能超過(guò)凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)?公?2條的規(guī)定“向其他有限責(zé)任、股份的除規(guī)定的和控股外所累計(jì)額不得超過(guò)本凈資產(chǎn)的百分之五十在后承受被以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本其增加額不包括在內(nèi)。〞與理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比擬SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)所以?公?2條的規(guī)定常常成為理層收購(gòu)中的法律障礙。[28]4.以信托作為收購(gòu)主體理層將收購(gòu)資金委托給信托信托以自己的名義收購(gòu)目的股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托作為收購(gòu)主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購(gòu)主體形式下容易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是。按照?信托理?的規(guī)定信托應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料法律、法規(guī)或者信托另有規(guī)定的除外〕。但上理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定這使得信托無(wú)法利用前述規(guī)定免除義務(wù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)?公開(kāi)發(fā)行的內(nèi)容與格式準(zhǔn)那么6――上收購(gòu)書(shū)?第三十一條要求“屬于上理層包括董事、監(jiān)事、高級(jí)理人員〕及員工收購(gòu)的收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露如下根本情況：一〕上理層及員工持有上股份的數(shù)量、比例以及理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過(guò)上理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上股份的還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本構(gòu)造、組織架構(gòu)、理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；二〕獲得上股份的定價(jià)根據(jù)；三〕支付方式及資金來(lái)源如就獲得股份簽有融資協(xié)議的應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容包括融資的條件、金額、還款方案及資金來(lái)源；四〕除上述融資協(xié)議外假設(shè)就該股份的獲得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的應(yīng)當(dāng)披露該安排的詳細(xì)內(nèi)容；五〕假設(shè)該股份通過(guò)贈(zèng)與方式獲得的應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的詳細(xì)內(nèi)容及是否附加條件；六〕上實(shí)行理層收購(gòu)的目的及后續(xù)方案包括是否將于近提出利潤(rùn)分配方案等；七〕上、聲明其已經(jīng)履行誠(chéng)信義務(wù)有關(guān)本次理層及員工持股符合上及其他股東的利益不存在損害上及其他股東權(quán)益的情形。〞其第十八條更是明確規(guī)定“收購(gòu)人為法人或者其他組織的應(yīng)當(dāng)披露如下根本情況：一〕收購(gòu)人的名稱(chēng)、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政理部門(mén)或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊(cè)碼及代碼、企業(yè)類(lèi)型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)限、稅務(wù)登記證碼、股東或者發(fā)起人的或者名稱(chēng)如為有限責(zé)任或者股份〕、方式；二〕收購(gòu)人包括股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人〕應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系構(gòu)造圖包括自然人、國(guó)有資產(chǎn)理部門(mén)或者其他最終控制人；收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購(gòu)人的主要股東及其他與收購(gòu)人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的根本情況以及其他控制關(guān)系包括人員控制〕。三〕收購(gòu)人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處分與明顯無(wú)關(guān)的除外〕、刑事處分、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有職工的股份集中托與日常理還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利而這一切活動(dòng)都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)展[27].所以它符合?民法通那么?法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等假設(shè)法律賦予其法人地位那么可承擔(dān)民事責(zé)任。而前述和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的件不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出成認(rèn)職工持股會(huì)作為理層收購(gòu)主體將拓寬收購(gòu)主體有利于推動(dòng)上理層收購(gòu)。工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為理層收購(gòu)的主體？前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24文指出“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的和?工會(huì)法?的有關(guān)規(guī)定工會(huì)作為上的股東其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致可能會(huì)對(duì)工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利影響。因此我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。〞由此中國(guó)證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上股東的可能性相應(yīng)的也就否認(rèn)了理層收購(gòu)以工會(huì)為主體的可能性。這存在的問(wèn)題是中國(guó)證監(jiān)會(huì)是否為上的股東身份確實(shí)認(rèn)？根據(jù)公原理工商行政理部門(mén)才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)。所以中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部的前述件的法律效力值得商榷。3.理層設(shè)立SPV作為收購(gòu)主體其操作程序是理層設(shè)立SPV作為收購(gòu)的殼收購(gòu)目的的股權(quán)由此實(shí)現(xiàn)理層對(duì)目的的間接控制到達(dá)MBO的目的。在這種收購(gòu)主體形式下應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題是SPV對(duì)外不能超過(guò)凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)?公?2條的規(guī)定“向其他有限責(zé)任、股份的除規(guī)定的和控股外所累計(jì)額不得超過(guò)本凈資產(chǎn)的百分之五十在后承受被以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本其增加額不包括在內(nèi)。〞與理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比擬SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)所以?公?2條的規(guī)定常常成為理層收購(gòu)中的法律障礙。[28]4.以信托作為收購(gòu)主體理層將收購(gòu)資金委托給信托信托以自己的名義收購(gòu)目的股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托作為收購(gòu)主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購(gòu)主體形式下容易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是。按照?信托理?的規(guī)定信托應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料法律、法規(guī)或者信托另有規(guī)定的除外〕。但上理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定這使得信托無(wú)法利用前述規(guī)定免除義務(wù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)?公開(kāi)發(fā)行的內(nèi)容與格式準(zhǔn)那么6――上收購(gòu)書(shū)?第三十一條要求“屬于上理層包括董事、監(jiān)事、高級(jí)理人員〕及員工收購(gòu)的收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露如下根本情況：一〕上理層及員工持有上股份的數(shù)量、比例以及理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過(guò)上理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上股份的還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本構(gòu)造、組織架構(gòu)、理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；二〕獲得上股份的定價(jià)根據(jù)；三〕支付方式及資金來(lái)源如就獲得股份簽有融資協(xié)議的應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容包括融資的條件、金額、還款方案及資金來(lái)源；四〕除上述融資協(xié)議外假設(shè)就該股份的獲得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的應(yīng)當(dāng)披露該安排的詳細(xì)內(nèi)容；五〕假設(shè)該股份通過(guò)贈(zèng)與方式獲得的應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的詳細(xì)內(nèi)容及是否附加條件；六〕上實(shí)行理層收購(gòu)的目的及后續(xù)方案包括是否將于近提出利潤(rùn)分配方案等；七〕上、聲明其已經(jīng)履行誠(chéng)信義務(wù)有關(guān)本次理層及員工持股符合上及其他股東的利益不存在損害上及其他股東權(quán)益的情形。〞其第十八條更是明確規(guī)定“收購(gòu)人為法人或者其他組織的應(yīng)當(dāng)披露如下根本情況：一〕收購(gòu)人的名稱(chēng)、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政理部門(mén)或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊(cè)碼及代碼、企業(yè)類(lèi)型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)限、稅務(wù)登記證碼、股東或者發(fā)起人的或者名稱(chēng)如為有限責(zé)任或者股份〕、方式；二〕收購(gòu)人包括股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人〕應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系構(gòu)造圖包括自然人、國(guó)有資產(chǎn)理部門(mén)或者其他最終控制人；收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購(gòu)人的主要股東及其他與收購(gòu)人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的根本情況以及其他控制關(guān)系包括人員控制〕。三〕收購(gòu)人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處分與明顯無(wú)關(guān)的除外〕、刑事處分、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的應(yīng)當(dāng)披露處分或者受理機(jī)構(gòu)的名稱(chēng)處分種類(lèi)訴訟或者仲裁結(jié)果以及日、原因和執(zhí)行情況；四〕收購(gòu)人董事、監(jiān)事、高級(jí)理人員或者主要負(fù)責(zé)人〕的、碼可以不在媒體〕、國(guó)籍長(zhǎng)居住地是否獲得其他或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處分與明顯無(wú)關(guān)的除外〕、刑事處分或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的應(yīng)當(dāng)按照本款第三〕項(xiàng)的要求披露處分的詳細(xì)情況。五〕收購(gòu)人持有、控制其他上百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡(jiǎn)要情況。〞此外我們還應(yīng)關(guān)注理層收購(gòu)的除外主體資格問(wèn)題。即法律、行政法規(guī)制止從事商業(yè)營(yíng)利人員不能作為上理層收購(gòu)的主體。如按工商企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記理暫行規(guī)定公務(wù)員、、審訊、檢察在職干部等特殊人員制止從事商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)。假設(shè)這些特殊身份人員在特殊身份沒(méi)有辭去之前利用理者收購(gòu)的方式收購(gòu)了企業(yè)那么這種收購(gòu)是無(wú)效的。再如根據(jù)我國(guó)?公?和?工商企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記理暫行規(guī)定?對(duì)于在原企業(yè)被撤消營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法定代表人自撤消執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因理不善企業(yè)被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿(mǎn)釋放人員、勞教人員在滿(mǎn)和解除勞教三年內(nèi)；被立案調(diào)查的人員都不能作為MBO的主體。二〕理層收購(gòu)融資的法律問(wèn)題如前所述理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種。在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付才能理層往往只可以支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部。他們可以支付的部和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)展和成功的關(guān)鍵。而在較大規(guī)模的理層收購(gòu)中通常還需要有多個(gè)金融機(jī)構(gòu)結(jié)合組成的財(cái)團(tuán)來(lái)滿(mǎn)足這種融資的需求。西方興隆擁有高度成熟的資本企業(yè)和個(gè)人可以使用金融工具相當(dāng)廣泛而我國(guó)目前的資本還處在開(kāi)展階段金融工具比擬單一企業(yè)及個(gè)人還不能像西方那樣利用資本的優(yōu)勢(shì)。從操作程序上看國(guó)外理層收購(gòu)融資通常以目的資產(chǎn)為抵押向銀行借貸大筆資金并發(fā)行垃圾債券完成后再歸還借貸資金并支付債券利息。我國(guó)理層收購(gòu)的融資方式主要表達(dá)為：1.銀行貸款通常的商事活動(dòng)通過(guò)銀行貸款進(jìn)展融資不會(huì)存在法律障礙但理層收購(gòu)卻無(wú)法采用。按照中國(guó)人民銀行1996年8月1日?貸款通那么?的規(guī)定借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性否那么將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任另有規(guī)定的除外〕[29].因此根據(jù)我國(guó)?商業(yè)銀行法?、?貸款通那么?和?法?的規(guī)定商業(yè)銀行向我國(guó)上理層提供資金用于施行MBO尚有法律上的障礙。?商業(yè)銀行法?第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托和股票業(yè)務(wù)不得于非自用