第四章企業(yè)并購運作

第四章企業(yè)并購運作第一節(jié)企業(yè)并購籌資并購籌資的內(nèi)容：預(yù)測并購資金需要量確定并購支付方式選擇適當?shù)幕I資渠道2023/4/152一、并購資金需要量預(yù)測并購資金需要量時主要考慮四項因素：1.并購支付的對價2.承擔(dān)目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出3.并購交易費用4.整合與運營成本第一節(jié)企業(yè)并購籌資2023/4/153第一節(jié)企業(yè)并購籌資1.并購支付的對價并購支付對價是指并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)所付出的代價，即支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額或者并購日并購方企業(yè)為取得其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項目或有價證券的公允價值。其中，MAC——并購支付的對價

EA——目標企業(yè)權(quán)益價值

ρ——控股比率

γ——支付溢價率

2023/4/154第一節(jié)企業(yè)并購籌資2.承擔(dān)目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出表外負債——目標企業(yè)的資產(chǎn)負債表上沒有體現(xiàn)但實際上需要承擔(dān)的義務(wù)，包括職工的退休費、離職費、安置費等?；蛴胸搨侵高^去的交易或事項形成的潛在義務(wù)，其存在需要未來不確定事項的發(fā)生或不發(fā)生予以證實。2023/4/155第一節(jié)企業(yè)并購籌資3.并購交易費用并購直接費用——為并購融資注冊和發(fā)行權(quán)益證券的費用、支付給會計師、律師的咨詢費用、以及其他各項評估費用。一般為支付對價的1‰-5‰。并購管理費用——包括并購管理部門的費用，以及不能直接計入并購事項的費用。2023/4/156第一節(jié)企業(yè)并購籌資4.整合與運營成本整合改制成本注入資金成本

2023/4/157第一節(jié)企業(yè)并購籌資二、并購支付方式

現(xiàn)金支付股票支付混合證券支付2023/4/158第一節(jié)企業(yè)并購籌資1.現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標企業(yè)的所有權(quán)，一旦目標企業(yè)的股東收到了對其所擁有的股權(quán)的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。現(xiàn)金收購因其速度快的特點而多被用于敵意收購。在已有的并購案例中，現(xiàn)金收購占主導(dǎo)地位。2023/4/159第一節(jié)企業(yè)并購籌資優(yōu)點：對目標企業(yè)股東而言，現(xiàn)金支付可以使其即時得到確定的收益。對主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付對現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響，并且使其迅速完成并購。缺點：對目標企業(yè)股東而言，現(xiàn)金支使其即時形成納稅義務(wù)。對主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付使其形成沉重的現(xiàn)金負擔(dān)。2023/4/1510第一節(jié)企業(yè)并購籌資在采用現(xiàn)金支付方式時，需要考慮以下幾項影響因素：主并企業(yè)的短期流動性——即時付現(xiàn)能力主并企業(yè)中、長期的流動性——現(xiàn)金回收率、回收年限貨幣的流動性——直接支付、自由兌換目標企業(yè)所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法目標企業(yè)股份的平均股本成本，因為只有超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅。

2023/4/1511第一節(jié)企業(yè)并購籌資【例】中石油并購PK公司并購模式：2005年初，哈薩克斯坦政府削減了PK公司的開采規(guī)模。4月，PK合作方之一的俄羅斯盧克石油公司將其告上哈薩克斯坦法院。10月18日，PK公司召開股東大會，就并購進行投票表決。10月26日，加拿大法院批準中石油100%并購PK公司，以每股55美元現(xiàn)金要約購買其所有上市股份，報價總價值約41.8億美元。2023/4/1512第一節(jié)企業(yè)并購籌資2.股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。股票支付常見于善意并購，當并購雙方的規(guī)模、實力相當時，可能性較大。2023/4/1513第一節(jié)企業(yè)并購籌資優(yōu)點：對目標企業(yè)股東而言，并購后不失去所有權(quán)并獲得延期納稅的好處。對主并企業(yè)而言，不會影響其現(xiàn)金狀況。缺點：對目標企業(yè)股東而言，未來收益不確定。對主并企業(yè)而言，股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，所有權(quán)被稀釋，同時，所需手續(xù)較多，耗時耗力。2023/4/1514第一節(jié)企業(yè)并購籌資在決定是否采用股票支付方式時，一般要考慮以下因素：主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股收益率的變化每股凈資產(chǎn)的變動財務(wù)杠桿比率當前股價水平當前股息收益率2023/4/1515第一節(jié)企業(yè)并購籌資3.混合證券支付

混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。認股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股?？赊D(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以某一特定價格將債券換為股票。

2023/4/1516第一節(jié)企業(yè)并購籌資優(yōu)點：對目標企業(yè)股東而言獲得認股權(quán)證后，可以行使優(yōu)先低價認購公司新股的權(quán)利，也可以在市場上將認股權(quán)出售；可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和作為股票可使本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)，在股票價格較低時，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價格上升的時期。2023/4/1517第一節(jié)企業(yè)并購籌資對主并企業(yè)而言發(fā)行認股權(quán)證可以延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)能夠以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券；提供了一種能比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式；當企業(yè)正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)的時候，可轉(zhuǎn)換債券也是特別有用的。2023/4/1518第一節(jié)企業(yè)并購籌資缺點：對目標企業(yè)股東而言，未來收益不確定。對主并企業(yè)而言，可能導(dǎo)致所有權(quán)被稀釋2023/4/1519第一節(jié)企業(yè)并購籌資【例】國美并購永樂并購模式：國美閃電般并購永樂，雙方2006年2月接觸，7月完成并購。11月16日，中國永樂股票停牌，2007年1月底前完全退市。永樂股東以一股永樂股份兌換0.327股國美股份和0.136港元現(xiàn)金，交易金額達52.68億港元。2023/4/1520第一節(jié)企業(yè)并購籌資三、并購籌資方式

1.現(xiàn)金支付時的籌資方式2.股票和混合證券支付的籌資渠道2023/4/1521第一節(jié)企業(yè)并購籌資1.現(xiàn)金支付時的籌資方式（1）增資擴股（2）金融機構(gòu)貸款（3）發(fā)行企業(yè)債券（4）發(fā)行認股權(quán)證2023/4/1522第一節(jié)企業(yè)并購籌資2.股票和混合證券支付的籌資渠道（1）發(fā)行普通股由主并企業(yè)出資收購目標企業(yè)的全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標企業(yè)取得資金后認購主并企業(yè)的增資股，雙方不需要另籌資金即可完成并購交易主并企業(yè)收購目標企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，目標企業(yè)認購主并企業(yè)的增資股，達到股權(quán)換置目的。（2）發(fā)行優(yōu)先股（3）發(fā)行債券2023/4/1523第二節(jié)企業(yè)杠桿并購一、杠桿并購的概念與特點（一）概念：杠桿并購（LeveragedBuyout）是指并購方以目標公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標公司進行收購，收購成功后再以目標公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。

杠桿并購的實質(zhì)是以現(xiàn)金支付并購對價的一種特殊的融資方式。2023/4/1524第二節(jié)企業(yè)杠桿并購（二）杠桿并購基本做法由收購公司先以少量資本專門成立一家絕對控股的“空殼公司”，再由這家“空殼公司”以其資本和準備收購的目標公司的資產(chǎn)或未來收益作為抵押，向金融機構(gòu)貸款或發(fā)行債券籌融資金，通過舉債完成企業(yè)重組。2023/4/1525第二節(jié)企業(yè)杠桿并購（三）特點：1.收購公司用以收購的自有資金遠少于收購總資金。2.收購公司的絕大部分資金系舉債而來。3.收購公司用以償付貸款的款項來自目標公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量4.收購公司除投入非常有限的資金外，不承擔(dān)進一步投資的義務(wù)5.杠桿并購的過程中通常存在一個由交易雙方之外第三方擔(dān)任的經(jīng)紀人。2023/4/1526第二節(jié)企業(yè)杠桿并購二、杠桿并購的融資方式1.融資方式：銀行信貸額度、抵押貸款、長期貸款、商業(yè)票據(jù)、高級債券、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證、優(yōu)先股、普通股2.參與融資的機構(gòu)：商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、投資基金及其他非銀行金融機構(gòu)2023/4/1527第二節(jié)企業(yè)杠桿并購三、杠桿并購成功的條件選擇正確的目標企業(yè)：1.具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。2.擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強的管理者。3.被并購前的資產(chǎn)負債率較低。4.擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。一般而言，以技術(shù)為基礎(chǔ)的知識、智力密集型企業(yè)，進行杠桿并購比較難。2023/4/1528中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PacificAllianceGroup，簡稱PAG)以1.225億美元的(公司)總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(SB)和美國國際集團（AIG）持有的67.6%好孩子集團股份。2023/4/1529中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

至此，PAG集團成為好孩子集團的絕對控股股東，而包括好孩子集團總裁宋鄭還等管理層持32.4%股份為第二大股東。據(jù)介紹，這是中國第一例外資金融機構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購”案例。2023/4/1530中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

PAG是一家在香港注冊、專門從事控股型收購的私募基金。據(jù)資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。在過去的12個月，PAG在中國累計投資約2億美元，其中包括收購好孩子集團。2023/4/1531中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

2005年10月PAG接觸好孩子，12月13日就簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，第一上海投資有限公司(簡稱第一上海)會同其他幾家機構(gòu)投資人將其在好孩子集團中持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由PAG控制的名為G-baby的持股公司。2023/4/1532中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業(yè)銀行(TaipeiFubonCommercialBank)的貸款，貸款金額5500萬美元。

2023/4/1533中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

易凱資本是好孩子的財務(wù)顧問，全程參與了這個歷時一年多的交易。易凱資本的首席執(zhí)行官王冉對于新投資者PAG的評價是：非常低調(diào)，反應(yīng)速度很快。其它一些知名的基金，受到的監(jiān)管比較多，在法律等方面的細節(jié)也考慮很多，決策比較猶豫。而PAG行動非常迅速，善于避開枝節(jié)，因此僅跟好孩子集團短暫談判兩個月，就達成協(xié)議。2023/4/1534中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

以小搏大的收購手段30多年前，華爾街著名的投資公司KohlbergKravisRoberts(KKR)創(chuàng)造了名為“杠桿收購(LBO)”的交易模式。這種收購模式是指收購者用自己很少的本錢為基礎(chǔ)，以目標企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流或部分乃至全部業(yè)務(wù)的變現(xiàn)值為抵押，從其他金融機構(gòu)籌集、借貸足夠的資金進行收購活動。收購后公司的收入剛好支撐目標企業(yè)因收購而產(chǎn)生的高比例負債，這樣就能夠達到“以很少的資金賺取高額利潤”的目的。根據(jù)業(yè)界慣例，收購者只需要有10%的自有資金即可完成收購。因此，杠桿收購造就了很多“小魚吃大魚”的收購案例。2023/4/1535中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

杠桿收購模式的出現(xiàn)帶來了金融工具、公司治理乃至文化理念的一場革命。但是，中國內(nèi)地金融市場環(huán)境制約了公司控制權(quán)交易的發(fā)展，因此一直被從事杠桿收購的投資銀行和股權(quán)基金列為投資禁區(qū)。近兩年來，隨著資本市場逐漸完善以及外匯管制政策的松動，股權(quán)基金開始試探性地針對內(nèi)地企業(yè)控制權(quán)發(fā)動攻擊，如新橋收購深發(fā)展、凱雷收購徐工集團，等等。但是，這些交易的收購資金籌措環(huán)節(jié)與收購環(huán)節(jié)以及購后整合環(huán)節(jié)，是分離的。因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，2006年前的中國內(nèi)地尚不存在嚴格意義上的杠桿收購。2023/4/1536中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

此次PAG是用好孩子集團的資產(chǎn)和現(xiàn)金流做抵押，向銀行獲得過渡性貸款，并以此貸款完成收購。在獲得好孩子集團控股權(quán)之后，PAG將通過對公司的經(jīng)營以及最終包裝上市，獲得投資回報和退出通道。2023/4/1537中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

證券業(yè)分析人士認為，杠桿收購的方式對那些具有一流的資本運作能力和良好的經(jīng)營管理水平，企業(yè)的產(chǎn)品需求和市場占有較為穩(wěn)定的企業(yè)來說，是一個很好的融資手段。在國際上常被應(yīng)用于大型上市公司。此次交易杠桿設(shè)計的核心風(fēng)險在于：好孩子的經(jīng)營現(xiàn)金流能否至少覆蓋融資利息？以及現(xiàn)金流入的持續(xù)期能否滿足融資的期限結(jié)構(gòu)。一般認為，在杠桿收購模式下，被收購者往往要承擔(dān)更多的債務(wù)風(fēng)險。因此好孩子集團接受這種收購方式，前提是公司有健康的現(xiàn)金流，業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。2023/4/1538中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

投資者為什么選擇好孩子？作為國內(nèi)最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)企業(yè)，好孩子集團已經(jīng)成功地占領(lǐng)了消費市場。其產(chǎn)品進入全球4億家庭，在中國也占領(lǐng)著童車市場70%以上的份額。2005年，好孩子集團的年銷售收入達到25億元，凈利潤率約5%。好孩子的銷售額有將近80%來自海外市場，部分產(chǎn)品在海外市場占有率近50%。正是來自全球各地大量而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使得這間企業(yè)不斷受到投資者關(guān)注。在過去5年內(nèi)，好孩子的年增長率達到20%至30%。2023/4/1539中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

香港大福證券的一位分析師指出，好孩子的良好零售渠道以及強大的市場份額成為私人基金眼中的寵兒?！霸谡加忻绹鴮W(xué)步車和童車1/3的市場后，好孩子在國內(nèi)同樣占有超過70%的市場份額。區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子也擁有良好的自建通路。”在該分析師看來，在中國迅速發(fā)展的巨大商業(yè)市場背景下，擁有1100多家銷售專柜的好孩子擁有讓資本青睞的本錢。2023/4/1540中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

最重要的是，好孩子所在的消費品行業(yè)基本不存在產(chǎn)業(yè)周期，因此能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因為只有消費品行業(yè)企業(yè)才具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，而持續(xù)的業(yè)績增長能力是可以給予市場溢價的，這正是PAG投資信心的來源。2023/4/1541中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

引資歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化好孩子在17年前還只是浙江一家校辦工廠。1989年，陸家鎮(zhèn)中學(xué)的副校長宋鄭還當上了這個校辦工廠的廠長，奉命挽救這個曾是五金件廠的爛攤子。偶然的機遇讓宋鄭還發(fā)現(xiàn)了“童車”的市場機會。4年后的1993年，好孩子集團的銷售收入已經(jīng)過億，成為中國第一大童車企業(yè)。1994年，處于急速擴張階段的“好孩子”為了新建廠房和引進高端設(shè)備，吸收了香港上市公司中國置業(yè)(0170HK)450萬美元的投資，后者獲得好孩子33%股權(quán)。1996年，“好孩子”再遇擴張瓶頸，宋鄭還再次賣出33%股權(quán)，中國置業(yè)的母公司“第一上?！币?70萬美金吃進，同時以1000萬美金的價格受讓了中國置業(yè)手中股權(quán)，從而以66%的持股取代昆山教育局成為“好孩子”第一大股東。

2023/4/1542中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

1999年，好孩子再獲注資，分別來自日本軟銀和美國國際集團(AIG)各1000萬美元。2001年，宋和他的管理團隊發(fā)動了MBO，以5780萬元獲得昆山教育局手中的全部22.4%股權(quán)。在PAG接手前，好孩子集團控制人于2000年7月注冊于開曼群島的吉奧比國際公司(GeobyInternational)。香港上市公司第一上海(0227，HK)持有吉奧比的49.5%股權(quán)，其他股東包括美國國際集團(AIG)旗下的中國零售基金(CRF)持股13.2%，軟銀中國(SB)持股7.9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集團管理層在英屬維爾京群島(BVI)注冊的投資控股公司，股東包括宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團的其他中高層雇員。

2023/4/1543中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

此次杠桿收購涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓十分復(fù)雜，PAG以1.225億美元收購好孩子100%股權(quán)，同時向管理層支付32%股份。新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯節(jié)。實際在此次收購中，好孩子管理層既是買家，又是賣家，因此與新舊投資者的利益不一致。PAG通過注冊于英屬維爾京群島的“紙上公司”G-Baby，向好孩子集團原有股東購入所有股份，收購價格為每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070萬港元的凈利潤計算，此次收購1.2億美元的總價，相當于14.4倍的市盈率。2023/4/1544中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

與向PAG轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議同日簽署生效的，還有另外一份協(xié)議：第一上海、軟銀等，向PUD(即好孩子管理層)售出82.78萬股股份，每股價格2.66美元。該協(xié)議起因于管理層與原股東在2003年簽署的一份期權(quán)協(xié)議，但那份協(xié)議在法律上并沒有執(zhí)行，原股東最終還是履行了當初的承諾。PUD購入這些股份后，持股比例升至32.5%。

由于G-Baby有一定負債，因此PAG付給PUD的代價，由現(xiàn)金和發(fā)行G-Baby股份兩部分組成。也就是說，好孩子集團管理層在這次交易之后，不僅提升了3個百分點的股權(quán)，而且還有額外的現(xiàn)金收益。2023/4/1545中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

收購讓原股東得到豐厚的投資回報，第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，現(xiàn)金入賬4.49億港元，整個項目收益8170萬港元。而軟庫和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍。此外，這次收購還厘清了好孩子集團的股東結(jié)構(gòu)，股東減少到兩個，將使好孩子公司內(nèi)部的決策更有效率。2023/4/1546中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

收購基金的算盤集團總裁宋鄭還表示：“資本的進入不會對公司的戰(zhàn)略發(fā)生太大的影響，此次成功融資，對‘好孩子’實現(xiàn)品牌經(jīng)營、資本經(jīng)營和建立兒童用品全球零售網(wǎng)絡(luò)，將注入新的活力。在獲得投資基金的助力后，從制造業(yè)起家的好孩子集團正在向服務(wù)業(yè)和流通領(lǐng)域延伸?！?023/4/1547中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

PAG的管理合伙人克里斯?格拉德爾(ChrisGradel)表示，一年之內(nèi)不太可能IPO，目前的主要任務(wù)是繼續(xù)提高公司經(jīng)營狀況。王冉指出：好孩子的成功得益于多年來在自主研發(fā)上的投入與積累，得益于長期同國際兒童用品巨頭的競爭與合作，也得益于自有品牌在國內(nèi)市場的推廣與普及?？梢哉f，好孩子的故事一直都是如何通過自主研發(fā)突圍傳統(tǒng)OEM企業(yè)的價值鏈困境的故事。無論在國際市場還是在國內(nèi)市場，好孩子拼的都不僅僅是價格，更多的是產(chǎn)品的設(shè)計理念和研發(fā)思想。2023/4/1548中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

在杠桿收購中，好孩子的管理層既是賣家又是買家，商業(yè)利益方面的考量因素相對復(fù)雜。但是，他們堅持看大圖，謀遠利，因此自始至終能夠比較好地把握交易利益方面的平衡。只有相對平衡的交易才是最終能夠做成的交易。收購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，意在獲得目標企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權(quán)力。收購基金不會滿足于買下10%或20%的股權(quán)份額，而要求買下收購目標的控制權(quán)，通常會收購50%以上，很多時候甚至是100%。收購基金通常會直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時機海外上市，獲得超額回報。收購基金正對所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。這類“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”未必非常有名，卻專注于某個市場，有相當比例海外業(yè)務(wù)，并且市場占有率很高。2023/4/1549中國首例杠桿收購：PAG收購好孩子集團

王冉指出：杠桿收購手段同樣可以用于國企改革，比如實現(xiàn)集團層面直接引入投資人。好孩子集團對杠桿收購的嘗試，“對于管理層主導(dǎo)的國企，會有直接的啟示。國有資產(chǎn)保值增值，實現(xiàn)全部或部分退出，管理層獲得一定的股份，同時大牌投資人順利進入，一石三鳥”。另外，國際上用來解決公司內(nèi)部的“歷史積弊”，也常常需要引入強勢的外部投資人?！斑@對我們的一些國企也非常適合?！蓖跞秸f。2023/4/1550第三節(jié)管理層收購一、管理層收購的概念管理層收購（MBO，ManagementBuy-Out），是指目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購是杠桿并購的一種特殊形式。2023/4/1551第三節(jié)管理層收購二、管理層收購的成因（1）管理層收購有助于降低代理成本（2）管理層收購有助于有效激勵和約束管理層（3）管理層收購有助于提高資源配置效率2023/4/1552第三節(jié)管理層收購管理層收購釋義2023/4/1553第三節(jié)管理層收購三、管理層收購的方式與程序國外管理層收購的方式主要有三種：1.收購上市公司基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試防御敵意收購機構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份擺脫上市公司制度的約束2.收購集團的子公司或分支機構(gòu)3.公營部門的私有化引入資本市場的監(jiān)督機制激勵管理層提升企業(yè)經(jīng)營效益2023/4/1554第三節(jié)管理層收購四、成功進行管理層收購的影響因素1.目標公司的產(chǎn)業(yè)成熟度2.目標公司的資本結(jié)構(gòu)3.經(jīng)營管理的狀態(tài)2023/4/1555第三節(jié)管理層收購五、管理層收購的程序：前期準備實施收購重新上市后續(xù)整合主要內(nèi)容是籌集收購所需資金、設(shè)計管理層激勵體系。收購的方式可以采取收購目標公司的股票或資產(chǎn)兩種形式。削減成本或改變市場戰(zhàn)略進行整合，調(diào)整生產(chǎn)設(shè)備、加強庫存管理、應(yīng)收賬款管理、調(diào)整員工結(jié)構(gòu)、降低投資

2023/4/1556第三節(jié)管理層收購六、MBO在我國的實踐和發(fā)展1.MBO在我國的發(fā)展經(jīng)歷（1）中國MBO的歷史源頭（四通集團）（2）第一家實施MBO的上市公司（粵美的）（3）第一家實施MBO的國有控股上市公司（宇通客車）（4）2003年4月，國務(wù)院國資委緊急叫停MBO。（5）2005年，國務(wù)院國資委出臺相關(guān)文件，指明了國有企業(yè)MBO的可行范圍和方向。2023/4/1557第三節(jié)管理層收購2.我國國有企業(yè)MBO的特點（1）產(chǎn)生的背景：國企改革（2）中國本土化色彩主要表現(xiàn)在：①融資渠道單一化②收購定價行政化③交易方式現(xiàn)金化2023/4/1558管理層收購案例1.“粵美的”的股權(quán)質(zhì)押融資模式由美的集團管理層和工會共同出資組建的順德市美托投資有限公司以3元/股（每股凈資產(chǎn)4.31元）的價格受讓公司法人股10761.43萬股（占22.19%，為第一大股東），完成了管理層收購。但“美托”的注冊資本僅為1036.87萬元，收購“粵美的”的3億多資金又從哪里來呢？半年后，公司才公告說，第一大股東“美托”所持1億多股份，已向順德市農(nóng)村信用聯(lián)社進行質(zhì)押貸款，共計貸款3.2億元，因此，“粵美的”的管理層收購依托的也是“過橋貸款”。2023/4/1559管理層收購案例“粵美的”MBO融資方案中存在的問題主要有兩點：一是融資結(jié)構(gòu)的不合理性，管理層自有比例偏低，收購所需絕大部分資金來源于負債，導(dǎo)致收購公司的負債率較高，利息負擔(dān)重，勢必要求“粵美的”實行高現(xiàn)金股利政策，給上市公司造成較大的現(xiàn)金流量壓力，影響公司的可持續(xù)發(fā)展；2023/4/1560管理層收購案例二是股權(quán)質(zhì)押融資存在一定的法律風(fēng)險，根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定，目前銀行只能向證券公司開展股票抵押業(yè)務(wù)，而不能向企業(yè)和個人開展這項業(yè)務(wù)，主要是擔(dān)心股票市場波動帶來的風(fēng)險，然而實際操作時，由于收購的巨大資金需求缺口和較高的利息收入，使得借貸雙方均有利益驅(qū)動采取一些變通的手段進行融資，但是融資的法律風(fēng)險已不可避免。2023/4/1561管理層收購案例2.恒源祥的戰(zhàn)略投資者融資模式總經(jīng)理劉瑞旗聯(lián)合戰(zhàn)略投資人發(fā)起成立新公司，一次性從母公司手中買斷恒源祥的全部股權(quán)。從公開披露的信息看，劉瑞旗和其合作伙伴投資成立的恒源祥投資發(fā)展有限公司為收購的“空殼公司”，以該公司的名義直接出資9200萬現(xiàn)金從母公司購買冠以“恒源祥”商號的7家公司的股權(quán)。2023/4/1562管理層收購案例恒源祥的起步與快速發(fā)展與其采用的“定牌生產(chǎn)”的方式是密不可分的，恒源祥控制的是品牌和銷售，江浙的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)負責(zé)按照質(zhì)量要求定牌生產(chǎn)，在發(fā)展中建立了“雙贏”機制，成為休戚相關(guān)的戰(zhàn)略聯(lián)盟，正是這些戰(zhàn)略聯(lián)盟以參股和借貸的方式解決了MBO所需的9200萬資金。這些民營性質(zhì)的企業(yè)在與恒源祥長期合作中獲得了豐厚的利潤，并已經(jīng)非常相信恒源祥管理層的商業(yè)信譽和企業(yè)家才能，因此，完全是信用融資的模式。2023/4/1563管理層收購案例戰(zhàn)略投資者在提供借貸資金的同時，提出了持股的要求，屬于混合融資模式。一方面是考慮強化與恒源祥的合作關(guān)系，通過參與和影響其決策滿足其長遠的戰(zhàn)略利益；另一方面是希望獲得高于債權(quán)收益的股權(quán)投資收益，預(yù)期的股權(quán)投資收益主要來自于恒源祥剝離后的上市，上市價格和票面價格的差額。2023/4/1564管理層收購案例3.宇通客車的“自我”融資模式宇通客車管理層設(shè)立宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的注冊資本為1.2億元，收購上市公司時，按照2000年上市公司的每股凈資產(chǎn)6.35元，收購資金達1.5億元左右，僅以投資公司23位自然人出資來承擔(dān)1.5億的收購資金是不現(xiàn)實的，而投資者并不能從公開信息中知悉這部分收購資金源于何處。2023/4/1565管理層收購案例但是，宇通客車自公司推出管理層收購計劃以來，其高派現(xiàn)現(xiàn)象一直受到市場各方關(guān)注。公司管理層憑借所持的3304.13萬股，僅2001年度就能分得現(xiàn)金紅利1982.48萬元。高派現(xiàn)被質(zhì)疑為管理層籌措收購資金的舉動。2023/4/1566管理層收購案例2002年10月，宇通客車因在編制1999年年報時采取了“財務(wù)造假”手段而受到證監(jiān)會處罰。因此，人們不禁猜測宇通MBO的收購資金可能是從上市公司中違規(guī)攫取的。2023/4/1567管理層收購案例在目前我國市場經(jīng)濟法律法規(guī)還不完善、上市公司治理機制不健全的情況下，某些實施MBO的上市公司，管理層極有可能利用上市公司的資產(chǎn)為自己的收購支付收購款，從而使上市公司和中小股東的利益受到侵害，甚至有可能成為擠占上市公司資產(chǎn)的新手段。2023/4/1568第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略并購防御：又稱反并購，是指目標公司的管理層為了維護自身或公司的利益，保全對公司的控制權(quán)，采取一定的措施，防止并購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購行為。2023/4/1569第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略一、提高并購成本1.資產(chǎn)重估2.股份回購3.尋找“白衣騎士”4.降落傘計劃2023/4/1570第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略1.資產(chǎn)重估通過資產(chǎn)重估，使資產(chǎn)的賬面價值與實際價值更加接近，提高凈資產(chǎn)的賬面價值，抬高收購價格、抑制收購。2023/4/1571第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略2.股份回購股份回購指目標企業(yè)以現(xiàn)金形式回購其股份，或者發(fā)行公司債券回收股票，達到減少流通在外股份數(shù)的目的，從而抬高公司股價，迫使收購方提高每股收購價。股份回購?fù)亲鳛檩o助戰(zhàn)術(shù)實施的。2023/4/1572第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略3.尋找“白衣騎士”目標企業(yè)為免遭敵意收購而尋找善意收購者。如果敵意收購者提出的出價不是很高，目標企業(yè)被白衣騎士拯救的可能性就較大。全美第五大環(huán)球航空公司TWA面臨艾肯集團的收購，德州航空以19.625美元/股的價格購買了640萬股TWA的股票2023/4/1573第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略代表案例:1996年10月23日，“廣州三新實業(yè)總公司”因所持“申華實業(yè)”股票數(shù)量超過5%而向社會發(fā)布公告，從而拉開轟動一時的“申三”事件。當時“申華”董事長翟建國為抵御來自“內(nèi)”（其它7名董事）、“外”（“三新”）兩方面的夾攻，尋求當時紅極一時的“君安證券”的幫助。后者利用其雄厚的資金實力6次舉牌，使“申華”局勢朝著有利于瞿建國的方向發(fā)展。2023/4/1574第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略4.降落傘策略“降落傘”反收購計劃主要是通過事先約定對并購發(fā)生后導(dǎo)致管理層更換和員工裁減時對管理層或員工的補償標準，從而達到提高并購成本的目的?？煞譃椋航鸾德鋫恪⒒医德鋫愫湾a降落傘一般對于大型企業(yè)的CEO而言，被解職時可一次性領(lǐng)取的退休金（解職費）可達千萬美元以上。該收益就像一把降落傘讓高層管理者從最高的職位上安全降落下來，故名“金降落傘”?；医德鋫汜槍χ袑庸芾碚撸a降落傘針對一般員工。2023/4/1575第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略代表案例:比阿特麗斯公司（Beatrice）以62億美元被并購時，對6名高級管理人員支付了2350萬美元的離職金，其中一名只為公司工作了13個月（270萬美元），另一名7個月前剛從退休生活中被召回（700萬美元）；“雷弗倫公司”以17.4億美元被并購時，前任董事長拿到了3500萬美元的解雇費和優(yōu)先認股權(quán)。2023/4/1576第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略二、降低并購收益1.出售“皇冠上的珍珠”2.“毒丸計劃”3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”2023/4/1577第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略1.出售“皇冠上的珍珠”公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被稱為“皇冠上的珍珠”。目標公司將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，降低主并公司的預(yù)期收益，從而達到反收購的目的。2023/4/1578第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略2.“毒丸計劃”（1）負債毒丸計劃。該計劃指目標公司在惡意收購?fù){下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，目標公司發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。2023/4/1579第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略（2）人員毒丸計劃。該計劃指目標公司全部/絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在目標公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后將被降職或革職時，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。2023/4/1580第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”兩敗俱傷的策略：虛胖戰(zhàn)術(shù)。大量購置閑置或與經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)，使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降；或大量增加公司的負債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險；或進行一些長期才能見效的投資，使公司在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。2023/4/1581第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略代表案例:胡仙的“星島集團”取得“漫畫奇才”黃振隆的“玉郎國際”約3成普通股股權(quán)和5成認股證，后者的控股地位受到嚴重威脅。黃被迫采取“焦土政策”：3月23日，以1.68億港元的價格出售玉郎中心大廈，3月28日，以同樣的價格出售《天天日報》70%的股權(quán)。在股東大會上，黃以微弱優(yōu)勢擊敗胡仙，通過了出售這兩項重要資產(chǎn)的決議，暫時保住了“江山”。2023/4/1582第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略三、收購并購者又稱為帕克曼防御策略收購收購方，目標企業(yè)收購收購方的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。其前提條件是收購方與被收購方的力量對比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場非常殘酷的收購戰(zhàn)，最后勝利者往往是實力雄厚、融資渠道暢通廣泛的企業(yè)，如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。2023/4/1583第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略四、建立合理的持股結(jié)構(gòu)1.交叉持股計劃2.員工持股計劃2023/4/1584第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略1.交叉持股計劃指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對方股份。具體做法是：一個企業(yè)購買另一個企業(yè)10%的股份，另一個企業(yè)反過來同樣購買這個企業(yè)10%的股份，一旦其中一個企業(yè)成為收購目標，另一個企業(yè)就會伸出援助之手，從而起到反收購的目的。2023/4/1585第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略代表案例:英國凱賽克家族”控制的“香港怡和財團”旗下的“怡和置地公司”被以李嘉誠為首的華資財團盯上，“怡和”董事局主席紐壁堅迅速制訂反收購計劃：先通過“怡和控股”、“怡和證券”增持“怡和置地”股份至40%，再利用“怡和置地”控制“怡和控股”40%的股權(quán)，保證了“凱賽克家族”對“怡和置地”的控制權(quán)；然后，敦促香港總督馬上修改關(guān)于聯(lián)營企業(yè)“控制權(quán)”的定義，將51%的比例限制改為35%，于是，“怡和系”的內(nèi)部互控得以順利進行。2023/4/1586第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略2.員工持股計劃員工持股計劃（EmployeeStockOptionPlan,簡稱ESOP）是指通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。在實踐中，員工持股計劃往往是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認購本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會管理運作，員工持股會代表持股員工進入董事會參與表決和分紅。2023/4/1587第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略五、修改公司章程（驅(qū)鯊劑）是指企業(yè)出于反收購的目的在企業(yè)章程中設(shè)置的一些作為收購障礙的條款，又稱“箭豬條款”或“反接收條款”。1.董事會輪選制2.絕對多數(shù)條款2023/4/1588第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略1.董事會輪選制分期分級董事會制度（董事會輪選制）是指企業(yè)章程規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。這樣即使收購者收購到了“足量”股權(quán)，也難以通過董事會達到控制公司的目的。2023/4/1589第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略2.絕對多數(shù)條款絕對多數(shù)條款是指對于可能影響企業(yè)控制權(quán)變更的重大事項必須經(jīng)多數(shù)表決同意，這樣增加敵意收購的成本和難度。2023/4/1590第四節(jié)并購防御戰(zhàn)略代表案例：2006年5月6日，G美的(000527)發(fā)布一則“普通”董事會公告：G美的在修改的公司章程中提出的反收購條款核心是分級分期董事制度。其中第八十二條規(guī)定：連續(xù)180日以上單獨或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一提案可提名不超過全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。而第九十六條則規(guī)定：董事局每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3。2023/4/1591案例：中信證券收購廣發(fā)證券一、中信證券與廣發(fā)證券介紹

中信證券是我國第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。2023/4/1592案例：中信證券收購廣發(fā)證券廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認為是證券業(yè)“強強聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此。2023/4/1593案例：中信證券收購廣發(fā)證券二、案例基本情況2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會決議公告，決議收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達到了抵御收購的目的。2023/4/1594案例：中信證券收購廣發(fā)證券10月14日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發(fā)證券的股權(quán)未達到51%的預(yù)期目標，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個多月的較量后暫告落幕。2023/4/1595案例：中信證券收購廣發(fā)證券三、廣發(fā)證券的反收購措施廣發(fā)證券反收購可以分為兩條線：明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動抵制收購?fù)司€：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán)2023/4/1596案例：中信證券收購廣發(fā)證券１．言論反對9月3日，反對中信證券收購廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達了反對中信證券進入廣發(fā)證券的立場和態(tài)度。9月6日，中信收購廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了《廣發(fā)證券員工強烈反對中信證券敵意收購的聲明》。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗爭底。”

2023/4/1597案例：中信證券收購廣發(fā)證券２．發(fā)起員工收購股權(quán)行動9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），

以每股1.16元的價格將收購云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價格收購梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。2023/4/1598案例：中信證券收購廣發(fā)證券３．結(jié)成反收購?fù)塑娂职綎|原來持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風(fēng)華集團持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購價格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。2023/4/1599案例：中信證券收購廣發(fā)證券遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購?fù)瓿珊?，累計持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為“反收購鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計劃宣告失敗。2023/4/15100第五節(jié)并購整合一、并購整合的概念與作用并購整合是指將兩個或多個公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義的一門藝術(shù)。具體講就是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護和保持企業(yè)的核心能力，并進一步增強整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。2023/4/15101第五節(jié)并購整合二、并購整合的類型

并購整合的類型

整合策略適用對象特點完全整合并購雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標企業(yè)的組織獨立性需求較低。經(jīng)營資源進行共享，消除重復(fù)活動，重整業(yè)務(wù)活動和管理技巧。共存型整合并購雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性需求也較強。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護型整合并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)組織獨立性需求較高。并購企業(yè)只能有限干預(yù)目標企業(yè)，允許目標企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢。